尽管由美国次贷危机引发的全球性金融危机的最终影响还未有定论，但是本次金融危机已暴露出世界主要经济发达国家特别是美国的金融监管存在着明显的缺陷，从美国进入危机管理的情况及其目前提出的改革思路来看，其正在向加强政府监管的方向转变。对美国监管模式的全面梳理以及对我国监管模式的再审视，可以为我国今后的金融监管理出相对清晰的改革完善思路。

    反思这场由美国肇始并蔓延到全球的金融风暴，许多人都有这样的共识：美国金融监管部门对于金融的过度创新和金融市场证券化所产生的房地产泡沫存在严重的监管缺失，不少学者也批评美国政府在金融危机防控上有着明显的不作为或作为不够的问题。这虽然也直接指向了金融危机的深层次的原因，但还需要对美国金融监管的理念、体制和法律制度存在的问题作进一步的梳理和揭示。

    美国一直是“自由市场竞争论”的坚定奉行者，崇尚自由竞争是美国治市理念的灵魂和基因。事实上，正是因为崇尚充分的市场竞争，在多种历史因素的配合下，美国在一个多世纪里一直执全世界经济之牛耳。但是这一事实不能否认在过度“自由主义”思潮的支配下所引发的灾难性后果。20世纪30年代发生的经济危机使美国和世界经济一度陷入深渊，遭受了前所未有的重创。也正是那场危机，在经济学领域促使“强调政府有形之手”的凯恩斯主义成为主流经济思想。反映在金融法领域，强调严厉监管的《格拉斯·斯蒂格尔法》则应势而生，该法与《1933年证券法》、《1934年证券交易法》等一起被认为是美国加强金融监管的系统性行为，标志着美国金融业全面进入分业经营、分业监管的时代，构筑起一道能够有效维护金融安全的法律体系。但是，随着20世纪 70年代美国出现经济滞胀问题，以复兴传统自由主义理想、减少政府对经济社会的干预为主要经济政策目标的新自由主义思潮开始兴起，并逐渐成为主导美国经济政策和金融立法的主流价值取向，其主要内容包括减少政府对金融、劳动力等市场的干预，解除严格的金融管制，推行促进消费、以高消费带动高增长等。从上世纪80年代以来，美国一直通过制定和修改法律，放宽对金融业的限制，推进金融自由化和金融创新。《1999年金融服务法》出台，更是标志着美国金融管制的进一步放松。该法一改《格拉斯·斯蒂格尔法》的立法理念，淡化政府监管，赋予金融机构以极大的自由。由于有了法律的支撑，美国各金融机构大胆而自由地进行金融创新，迅速做大做强。应当承认，美国在新自由主义理论指导下采取的一系列金融政策和立法，对缓解上世纪70年代以来美国的经济颓势、巩固美国在全球的金融强势地位起到了至关重要的作用。但也正是由于这种与政府管制对立的理论指导下的实践，出现金融创新过度，在政府监管不到位甚至缺失的情况下，市场参与者过度追逐高收益的行为得不到有效约束，从而导致风险过度，经过数年的发酵，在新自由主义旗帜掩盖和庇护下的金融风险最终由次贷危机引爆进而迅速演化成了全球性金融危机。尽管这场被媒体形容为“金融海啸”的危机目前尚未结束，但重创美国经济和世界经济已是不争的事实。同时，这场风暴的灾难性后果也给了崇尚“自由市场竞争”论者一记重拳，新自由主义理所当然也受到了质疑和挑战，不少人认为它是美国用以维护其金融霸权主义的工具，并直言金融危机发生发展的事实已经预示和基本宣告这一理论的破产。金融危机的恶果也迫使美国政府和监管当局不得不对以新自由主义为价值取向的监管理念进行深刻反思。布什政府在危机应急管理中采取的如国有化，增加政府开支，抑制市场力量等一系列拯救措施，就有鲜明的政府强力干预的特点，这完全有别于新自由主义的理念和做法。前美联储主席格林斯潘日前在美国国会众议院政府监督与改革委员会作证时也承认，“无拘无束的自由市场是优秀经济的根基”这个观点是错误的。

    美国次贷危机引发的全球金融危机从直接原因来看，是市场参与主体出于自利动机所从事的过度金融创新，但从根本原因来看是监管出现了问题。美国总统布什也承认：“过时的监管机制和金融系统风险管理的疏漏是导致危机的重要原因”。美国金融监管层和业界人士普遍认为，美国目前的金融监管体制部分内容已不合时宜，而愈演愈烈的次贷危机则加剧了改革的紧迫性。美国财政部长保尔森也坦言，美国现有的金融监管体制已不能有效地处理当前的金融问题，并表示“将对现行的监管体制进行改革”。

    美国金融市场的运作和监管机制长期以来一直被视为全球的典范。但美国人自己却对现行的监管模式有如此切肤之痛，考察美国现行监管模式不难发现其中有诸多弊病。

美国现行的监管模式被称为双重多头监管，所谓“双重”即指金融监管机构既有基于联邦法设立的监管机构，又有基于各州法设立的监管机构；所谓“多头”即指多个部门负责监管职能，如美联储、财政部、储蓄管理局、证券交易委员会等机构。在双重多头监管模式下，金融监管的机构竟高达115个。

     尽管美国监管机构数量繁杂，且监管内容涉及所有金融领域，但监管质量并不与监管机构的数量成正比。在金融创新不断发生的现实背景下，不断出现监管真空，其监管的整体效率备受业内人士质疑。从实证角度看，美国现行的双重多头监管模式主要存在以下两大问题：

    第一，监管机构数量庞大且协调性差，影响了监管效率。单个的监管机构在各自监管领域内对个别违规违法行为有较好的规制效果，但当这些违规违法行为所涉及的领域突破个别机构的监管范围时，则监管机构间必须要有充分的协作才能解决由个体行为演化出来的系统风险。而现实情况是，115个监管机构之间的合作明显会因信息不畅或者法律授权等原因而无法实现，或者说“最佳的监管时机往往因为会议和等待批准而稍纵即逝。”

    第二，监管区隔造成了监管真空。尽管《1999年金融服务法》自颁布以来，对美国的监管体制进行了调整，但其并没有从根本上动摇银行、保险、证券分业监管的基本格局，各监管机构的监管区域仍然是相对隔离的。因此，各监管机构之间对于监管的内容不易实现无缝对接。而对作为商事个体的金融企业来说，在利益驱动下，努力寻找到监管真空是其本能的反应，这在现实中不断可以找到实例：如“CDO(债务担保证券)、CDS(信用违约掉期)这样的金融衍生产品，到底该由美联储、储蓄管理局，还是证券交易委员会来管没有明确，以至于没有谁去管。”审视金融危机演变的过程也不难发现，美国这种看似复杂全面却又盲点重重的监管体制在金融风险累积爆发后才显出其不合理性，使得美国监管当局与华尔街一起成为金融海啸后留在海滩上的“裸泳者”。

    美国是一个法制国家，其金融监管体制也是通过一整套法律制度来构建的。尽管金融风险防控是美国金融监管法律制度中一项非常重要的内容，但我们注意到，有关制度设计却在一些关键环节有意无意地出现了缺失，具体表现在以下方面：

    首先，法律设计主要着眼于市场参与主体彼此之间的关系调整，往往将政府作用排斥于防控机制之外。如美国国会2000年12月通过了《2000年商品期货现代化法案》，其中最重要的一点就是取消了自1982年以来对期货合约及其期权合约的禁止性规定，在衍生品的交易方式上赋予了美国期交所及其他机构相当大的自由度，如准予机构参与者的交易活动在一定程度上可不受商品交易法限制，该法案使政府放弃了对被视为金融创新“毒丸”的信用违约掉期（CDS）的监管权，是明显的自卸政府监管职责的做法，从而将金融衍生品的风险监控重任如此简单地交到了华尔街投行等金融机构手里。如果一旦风险失控，金融衍生品这一“大规模杀伤性武器”（沃伦·巴菲特语）就可能释放出令全世界受伤的威力。可以说，追本溯源，《2000年商品期货现代化法案》以及《1999年金融服务法》从立法上减轻了政府在风险防控上的职责，从而为本次金融危机埋下了巨大的隐患。

    其次，在资产证券化的立法中，法律设计主要围绕着市场主体彼此间破产防火墙的设置，没有从风险源上解决问题，如次贷危机中就出现了对大量证券化基础资产审查不严，标准宽泛的情况。在监管缺失的情况下，放贷机构为了在竞争中追逐更多的利润，不断放松放款条件和扩大贷款规模，使金融风险被源源不断地制造出来并积累起来，最终引爆了次贷危机。

    第三，对信用评级机构的监管长期缺位。以穆迪、标普、惠誉为首的信用评级机构一直在全球金融市场有着极高的话语权，它们对大到一个国家小到一个产品的信用评级均有左右市场判断的能力，在次贷危机爆发前，评级机构对本为次级的债券给予了高信用评级，无异于是给整个金融市场安装了定时炸弹。一直受市场信赖的信用评级机构为何如此草率行事？究其原因，是信用评级机构长期未列入美国政府的严格监管范畴。尽管安然事件让美国政府意识到对信用评级机构监管的重要性，并在2006年的《信用评级机构改革法案》中首次确立了美国证券交易委员会（SEC）对信用评级机构的监管权力，然而这一监管的维度是有限的。法案既未对评级机构的具体评级模式和收费模式加以限定，亦未确立针对评级结果的问责机制，相反还规定SEC监管不得涉足NRSRO（即“全国公认的统计评级机构”，包括穆迪、标普、惠誉）评级方法、指标和程序的科学、合理性等实质问题。“显然，在这一‘有限监管’模式下，NRSRO的行为虽然受到了一定的约束，但其仍无需对评级结果本身的准确性和可靠性承担法律责任。”在全世界都已认清信用评级机构在金融危机中所扮演角色后，美国监管当局也终于认识到对信用评级机构监管不力的严重后果，作为对评级机构“名义上”的监管者，SEC主席克里斯托弗·考克斯已表示将尽快出台信用评级机构监管规定草案。

     金融危机全面爆发后，世界主要经济大国的政府迅速行动，出台了一系列的应对措施，包括向市场注入大量救市资金、参股有关金融机构、接管濒临倒闭的银行、对证券交易进行临时管制、提出监管体制改革、召开各种形式的国家领导人金融峰会商讨联合应对措施等等。可见，信奉市场自由调节的西方发达国家在现实的逼迫下，也不得不大举动用政府资源，让政府直接成为市场的参与者。对于此举，一些学者提出了质疑，认为政府权力明显越界。实际上，西方各国政府的这一系列行动作为对政府以往监管缺位的“亡羊补牢”，正说明了加强政府监管是完善金融监管最为重要的内容。我们认为，现代金融高度国际化、技术化和复杂化的特点，决定了加强政府监管不能视为是迫于现实压力的临时危机管理措施，而应当作为今后世界各国完善金融监管体制的一项长期工作。之所以作出这样的研判，是基于如下理由：

    有数据显示，金融资本所撬动的市场已经超乎人们的想像，仅以金融衍生品为例：根据国际清算银行2007年5月21日在其网站上公布的报告显示，2006全球的衍生品合约数额达到415万亿美元，相当于当年全球GDP总和的8倍多，最新的报告还显示，全球衍生品的交易总量超过了1000万亿美元。从微观个体来看，其规模也大得惊人，跨国投行管理的资产动辄以千亿美元计，高盛2006年第四季业绩报告显示，其受托管理资产在当年第四季度达到了创纪录的6760亿美元。而瑞银的私人银行业务管理的资产更达到24000亿美元，高于欧洲的GDP。这些金融巨头一边控制着大量资金，另一边又在为公司发行股票、债券以及各类衍生品。金融资本有极强的流动性和关联性，正是由于这些“恐龙级”企业的金融资本规模超大，且通过证券迅速流通于各国之间，使金融资本的触角及影响已远超出一国的范围，也使对其带来的风险的监控变得格外困难。金融是典型的信用经济和信心经济，如果金融巨头风险失控发生危机，其后果不堪设想。这次金融危机从一开始就出现了“美国生病、全球吃药”的情况，当其迅速蔓延到世界各国成为全球性的金融危机时，即使作为“世界货币铸造局”的美国采取政府强力干预措施也无力单独应对，多次在国际场合呼吁全球联手应对，加强国家与国家之间的监管协作。这说明在国际化的金融市场中，金融监管的确是一道国际性的难题，连国家的单边行动都难以处理的问题，其他任何机构、团体或组织就更是力所不能及了。

     金融商品是一种特殊的商品，它对应的不是一般可以明确感知的物理实体，而是以证券、期货、基金、外汇等形式表现出来。金融商品具有很强的时间性（价格往往可能在短时间内产生大的波幅）、投机性，因而也蕴含着极高的风险性。普通投资者对金融商品的充分把握必须以充足的信息和较强的专业知识为支撑。随着金融创新不断推出，大量金融衍生品也被源源不断的制造出来，其设计的复杂程度甚至超出了不少专业人士能力的认知范围。

     在商品交易中，逆向选择和道德风险一直是一个永恒的话题，而金融商品交易过程中出现逆向选择和道德风险的情形尤为突出。所谓逆向选择泛指在合同签订时，一方为追求自身经济效用的最大化，通过隐藏其私人信息作出有利于自己利益而损害他方利益的选择。所谓道德风险，通常是指交易双方由于目标的不一致和信息的不对称，在契约签订后处于信息劣势的一方难以观测处于信息优势的另一方的行动，而导致偏离最优契约执行结果的风险，是交易一方不完全承担契约后果时所采取的自身效用最大化的机会主义行为。可见，逆向选择和道德风险都是在交易双方信息不对称的情形下发生的。金融商品交易从专业性的角度来看，各金融机构对交易技术、信息掌控、产品的风险性的认知远远强于普通投资者，一旦普通投资者对高风险有明确的认识，其会基于“风险厌恶”而对显性风险较高的金融商品采取回避态度。考察美国次贷危机的形成过程不难发现，许多金融机构从自利动机出发，为了使自己的金融商品符合大多数普通投资者的低风险偏好，大肆运用金融创新工具将高风险的产品包装成低风险产品向投资者兜售，从而累积起越来越大的风险泡沫，最终给投资者带来巨大的损失。

      需要指出的是，尽管金融商品交易行为也是典型的民事行为，应当遵循平等自愿的原则，但由于金融商品的特殊性，任何处于信息劣势的交易方都可能因有限理性而出现交易的失衡，这说明在金融商品市场中，市场的自动调节能力是有限的。更为重要的是，在金融市场领域，交易失衡的结果不仅仅局限于交易双方，而且会通过金融商品的流动而扩散累积金融风险，酿成危害经济社会基本面的灾难。本次金融危机的爆发也表明，金融市场风险的高发性和高传染性相较于其他商品市场更为明显。因此，公权力对金融商品交易的介入和干预不仅必要，而且还应该更为深入。拥有强大人力、技术资源和行政权威的政府应当而且能够有效地适应金融市场监管的复杂性，通过审批、核准、登记、检查、处罚、接管等措施，加强对金融交易行为的事前风险警示、事中监管和事后惩戒，弥补投资者的有限理性，防控金融风险。

     金融监管从过程上讲，包括事前立法预设、事中行政干预、事后惩戒与救济的环节。政府监管虽然涵盖了金融监管的全部过程和所有环节，但最为重要的是事中行政干预的环节。事前立法预设可以对市场交易品种和交易行为划定禁止性边界，事后惩戒和救济可以对以后相似违法行为进行警示和对受害人的损失进行弥补。在现今市场环境下，金融的基本功能已从媒介资金向信用化创造转化，金融市场的运作更趋复杂和多变，因此，事前立法预设和事后惩戒与救济都有不足之处：事前立法预设虽然可以明确一定的守法成本和权利边界，但是因其缺乏灵活性和时滞性，在范围一定的情况下，以金融创新为手段的商品品种开发及交易技术发展可以寻找到监管真空；而事后惩戒和救济毕竟是事后行为，无法挽回受害者的各种综合损失，特别是对系统性风险释放后所造成的经济社会的全局性损失，而且在像中国这样强调民事补偿责任的大陆法系国家，事后惩戒和救济的效果也不符合国家整体利益和民众心理期待。相较而言，事中行政干预的效率和法律收益明显强于其他两种形式，这是因为，“行政监管机构的一个最大特点是其具有相当大的处理行政事务的权力，制定政策时有相当的自由，并能独立行动。”同时，“在行政权的范围内，行政机关制定法令和执行裁判的权力，在重要性上至少可以和立法机关、审判机关行使的权力相比。”可见，事中行政干预既有法律权威性又有更大的灵活性和高效率，在金融市场中，行政力量对于投资者保护、防范系统风险具有不可比拟的优越性。

     我们看到，在本次金融危机中，各国政府直接进入市场的救市行为，就体现了政府在事中行政干预中的效率和能力。如美国政府2008年9月7日宣布向房利美和房地美注资，并收购相关优先股，资金总额约为2000亿美元；9月16日又宣布向濒于倒闭的美国国际集团（AIG）紧急贷款850亿美元，并获得其79.9%的股权以免其破产命运……10月4日又宣布动用8500亿美元全面进行救市。在金融市场中，由于金融企业本身的资产规模庞大，管理的资金因杠杆性而使风险急剧放大，因此，如果其破产，特别是金融巨头或大面积的金融企业倒闭往往会引发系统性风险，导致灾难性影响，国家的金融安全乃至政治安全都会受到极大的威胁。在金融行业，有所谓的“大得不能倒”原则，该原则是指：一家银行的规模有可能“大到存款人无法承受破产带的损失”、“大到存款保险基金无法承受赔付要求”、“大到其破产的影响无法承受的程度”。如房地美、房利美两家金融机构就拥有或担保着5.2万亿美元的抵押贷款，其规模将近占美国按揭市场规模的一半；观察贝尔斯登、雷曼兄弟等倒闭企业的样本时也可以发现，由于其资产规模庞大，证券业务品种繁多且金额巨大，顷刻之间的倒闭就引发了全球金融市场的海啸。

      企业破产本来也属于正常的市场行为，对于美国政府动用公共财政资金对金融企业进行拯救的行为，来自哈佛、麻省理工等知名院校的122名专家认为这是用纳税人为贪婪的华尔街买单，有违公平。但正是因为美国政府一改此前的不作为，以法为据，迅速地以强力政府的姿态入市干预，全力降低金融危机的即时负面影响，其挽救的不只是几家企业，而更多的是挽救了市场信心，从现实及国家整体利益视角来看，这一行政行为不仅合法合理，而且非常必要。

      金融监管在现实中还包括了市场主体的自律性监管。自律监管一般被认为是某一特定集团的组织或成员，为了共同的利益或目的组织起来，共同制定规则，约束自己的行为，从而实现集团内部的自我监管和自我保护的行为。自律监管从行为约束上可以分为个体自律和行业自律，行业自律最为典型的是通过证券交易所和证券业协会等组织制订的监管规则来体现。但从实践情况看，自律监管对于复杂的金融资本活动有着先天的不足，因此在金融监管体制中还难以居于主导地位。

    首先，自律监管者是作为市场主体的组织和个人，这一身份表明监管者本身就具有“经济人”的属性，从而也决定其行为目标不可避免具有“私利性”而少“公益性”，这与市场监管的性质是难相吻合的。从“私利性”出发，自律监管在很大程度上带有道德自律的特点，道德自律与市场逐利往往是冲突的。逐利是市场主体永恒不变的基本行为逻辑：如同资本的本性，“有20%的利润，它就活跃起来，有50%的利润，它就铤而走险，为了百分之百的利润，它就敢践踏一切人间法律，有百分之三百的法律，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”我们看到，尽管当前世界主要经济体在法律上都要求金融机构建立严格的法人治理结构和风险内控机制，但在诱人的利益面前，作为市场主体的金融机构往往难以通过自律方式做到，一旦出现监管真空和灰色地带，逐利性就会占据上风，道德自律也可能变得苍白无力。在美国次贷危机形成发展过程中，一些金融机构为谋求自身利益最大化，在政府监管不到位的情况下，通过金融创新工具源源不断将风险制造出来。如同2008年11月“二十国峰会”宣言指出的那样，这次金融危机的根源在于“市场参与者过度追逐高收益，缺乏风险评估和履行相应责任”，美联储主席伯南克也谈到，“持有结构复杂的信贷产品的大型全球金融机构薄弱的风险管理系统是金融市场混乱的一大诱因。”可见，寄希望于通过市场主体的自律来解决金融风险防控并不现实，甚至有些类似于缘木求鱼。

    其次，行业自律从本质上来说，是一种软性约束。目前，国际金融业协会(IIF)是唯一一家国际金融业协会，其成员包括国际著名的商业银行、投资银行、保险公司和资产管理公司共计375家。“协会的目标是帮助金融行业加强风险管理和实施最佳做法，并倡导有助于推动全球金融稳定的监管、财政和经济政策的实施。”可见，该行业协会对其下属成员仅有建议权，并无实质意义上的硬约束。此外，行业组织因其成员构成及目标取向，行业自律更容易偏重于市场的效率和自律组织成员的利益保护，而缺乏对投资者利益的有效保障。

    第三，证券交易所的监管尽管也具有行业自律的性质，而且与前述两种自律形式有着较大区别，但是也不能与政府监管相比的。随着信息技术的发展以及金融创新的不断涌现，证券市场的专业化和技术化程度越来越高，证券交易所处于证券交易的最前沿，在信息、技术和人才等各方面具有天然优势，具备从事监管活动的先天条件，因而，证券交易所的监管比政府监管更具灵活性，也能对政府监管暂时不能覆盖之处起到查漏补缺的作用。但是，我们也注意到，20世纪90年代以来，各国证券交易所纷纷从会员制转变成公司制，然而由于其是营利性法人，因此在日常活动中容易偏离社会公共利益，使监管流于形式，从此点来说，交易所的监管与政府监管相比，公允性和稳定性相对较差。此外，我们必须意识到，交易所监管职能的法律渊源包括三个方面，即法律法规规章、政府监管部门的行政授权、交易所的自律规则，就前两者而言，交易所行使监管权时，是以准政府的形象出现的，而后者，自律规则更多的是契约规则，其强制性、有效性不可与政府监管同日而语。

因此，面对复杂的金融市场，适时的、强力的政府监管才能有效地防范大范围、突发性的金融系统风险。“金融监管本质上是一种政府行政行为,因此,政府金融监管机构理当成为金融监管体系的核心。”我们认为，在现代金融监管体系中，自律监管应当是在政府监管主导的前提下发挥辅助和补充的作用。

     中国作为已开放金融市场的WTO成员国和GDP总量列全球第四位的新兴市场经济国家，在本次金融危机中相较于其他发达国家的损失要小，除了温家宝总理强调的中国经济基本面良好的因素外，以政府监管为主导的中国式金融监管模式也起到了相当强的抵御作用。尽管学界对中国目前“一行三会”格局下的分业监管模式是否合理尚存在很大的争论，但我们认为，现行的监管模式既是历史的选择，也是与当前中国金融业现状基本适应的。

    我国现行的监管模式的形成并不是一蹴而就的。上世纪90年代初期，我国实行了“银证不分”的混业经营制度，大多数商业银行都不同程度地通过全资或参股证券公司、信托投资公司参与了证券和投资业务，尤其是1992年之后，不仅各专业银行，甚至人民银行各级分行都开始介入证券、投资、房地产、保险等金融业务。1993年，针对混业经营引发了金融秩序混乱和金融系统的一系列腐败行为，管理层提出了分业经营、分业管理的要求，但在实践中并没有得到很好的贯彻。

    从1997开始，我国对全国证券管理体制进行改革，将原由中国人民银行监管的证券经营机构划归中国证监会统一监管，国务院证券委与中国证监会合并，强化中国证监会的职能，基本形成了集中统一的全国证券监管体制。1998年中国保监会成立，对全国保险市场实行统一监管；2003年中国银监会成立并正式履行职责。与此同时，相继出台和修改的《中国人民银行法》、《证券法》、《保险法》和《银行业监督管理法》正式确立了“一行三会”的“分业经营、分业监管”的金融监管体制,即由中央银行负责制定和执行货币政策、银监会负责监管银行业、证监会负责监管证券业、保监会负责监管保险业的分业监管体制。在制定货币政策职能与金融监管职能分离基础上，银监会与证监会、保监会一起，构成了我国金融监管体系，全方位地覆盖了银行、证券、保险三大市场。

    我国分业监管模式的最终确立实际上是对上世纪90年代混业监管的重大改革。有意思的是，我国金融监管体制在理念上是师从美国的《格拉斯·斯蒂格尔法》，确立这一体制的我国《证券法》等多部金融法律法规从立法技术上来看，也借鉴了美国的《格拉斯·斯蒂格尔法》、《1933年证券法》、《1934年证券交易法》等法律的不少理念和具体做法。美国上世纪末通过的《1999年金融服务法》，部分废除了《格拉斯·斯蒂格尔法》的分业经营限制，允许混业经营，而在监管模式上却没有根据市场情况进行实质性的调整，再加上其双层多头监管体制的弊端，出现大量的监管真空。我国立法机构和监管当局却没有跟随美国对监管体制进行大变动，而是事实求是地根据金融业现状继续保持和逐步完善分业监管的体制，继续维持强力的政府监管，不啻于是在这次世界金融危机爆发前就构筑起一道相对安全的防火墙。

    应当看到，在监管体制的选择上，一直存在着分业监管与混业监管孰优孰劣的争论，争论的焦点又主要集中在安全和效率的矛盾以及监管模式如何适应日新月异的金融业发展态势上。本次金融危机带来超乎想像的巨大灾难性影响直接把各国监管模式的优劣曝光在公众视野中，中国虽然也受到了冲击，但现行分业监管模式所起到的预防风险、隔离风险的作用不可小视。如果说数年前我国分业监管模式的确立是现实逼迫的结果，而当前无论是学界还是监管当局对坚持分业监管，有着更为宏观的价值判断和更具实证的市场判断。

1.坚持分业监管的主要观点。

    有学者指出，金融混业监管可能会存在四个方面的问题：第一，如果综合监管机构的目标不够清晰明确，其监管的有效性会低于分业监管机构；第二，如果对银行业、证券业、保险业跨行业的监管存在不协调，综合监管体制的规模效应就难以达到；第三，监管规模扩大会增加的成本费用；第四，综合监管机构可能会扩大金融行业的道德风险。此外，在推进混业监管的过程中，还可能产生难以控制的风险，即：“改革的过程意味着监管的重新开始，其效力可能将被金融行业利益的重新分配而减弱；综合监管机构的变化可能导致核心人力资源的流失，因此管理的效力将被降低；综合监管实施的技术过程不易控制，监管机构可能不能集中全部精力发展金融业务。”

   从实证的角度看，监管模式的确定应当与金融市场运行的真实状态相适应。直观的判断是，分业监管对应的是金融业的分业经营，混业监管对应的则是混业经营。尽管目前我国金融业已经出现了诸如光大集团等进行混业经营的金融企业，但是这并不意味着我国的监管模式需要迅速跟进改革。有学者认为，中国银行业金融财团化和混业化经营的趋势要放缓，因为中国的监管架构和法制架构远远没有成熟到可以支持越来越复杂的金融交易和越来越庞大的金融财团的水平。业界有人士也认为，商业银行的本质是创造信用货币，因而必须保守经营，维护可偿还性原则；证券业是为众多债权或股权形式的投资人提供服务的经纪业务，即使是投行业务，也会面临利益冲突；保险的本质是投保人的互助机制，其基础是大数法则；代客资产管理是委托人与信托人的信托管理关系，其核心是忠诚原则。不同行业不同经营理念和原则从本质上看是存在冲突的，由此可能造成综合经营层出不穷的风险。

     此外，我们还注意到，有学者研究分析得出结论，监管模式的选择与一国的经济总量相关：“经济规模（按照GDP或人口统计）越小，其综合监管的可能性就越高，经济规模较小的国家，由于专业金融监管人员的匮乏，如果集中在统一的监管机构，监管人员或许能够更有效地利用。”

2.主张混业监管的主要观点。

    力主我国实行混业监管模式的论者的视角更多地放在中国金融业已参与到全球市场这个背景下，认为金融业的混业经营是中国金融业在全球金融竞争形势下的必然结果：中国加入WTO后，金融业所必须面对与国内金融业态完全不一样的国际金融形势，“WTO在其成立时就正式将触角伸入金融领域。近年来，在WTO力促金融自由化的推动下，嗅觉灵敏的银行业纷纷进行合并或兼并，大型并购风起云涌，超级金融集团不断出现，多元化发展和混业经营成为全球金融业新世纪发展的趋势。”因而“相关金融机构有混业经营的强烈需求，加入WTO以后外部力量又在不断助推混业经营，分业经营严重地降低了内资金融机构的竞争力，使其很难与混业背景十分明显的外资银行平等竞争。……在后WTO时代，可以说严格的分业经营、分业管理体制寿终正寝，混业经营时代已经来临。”与之相对应，有观点认为，中国应该根据市场情况，逐步建立相应的混业监管模式或者说是统一监管模式。“对于金融业务的整合，统一的监管机构或许还能够减少监管交叉和重复，以减轻监管负担、简化监管过程。而且以市场竞争所要求的中立规则，统一的监管机构能够更好地确保对于类似的金融产品分类的模糊，强调这一点格外重要。”

     另外针对美国多头监管体制弊端，综合监管可以相对减少监管真空，这是因为“综合金融监管机构可能更富于弹性，它能够有效地处理在分业监管中监管权限纷争中所致的监管体制的低效。不论是对发达国家的金融创新，还是对发展中国家的金融体系，对于新出现的金融产品和服务能够更有效和更敏捷地做出回应，都意味着实质性的结构变化。综合监管可以提升监管责任，单一的监管机构所承担的监管责任非常清晰，不存在分业监管中的‘相互推诿’。”

      金融监管模式的选择其实是一个问题的两面，并不是像其称谓那样，是非此即彼的关系，不同的选    择，只是关注的侧重点不同而已。法治从根本上来说，其永恒的核心价值是秩序、公平、正义、自由、安全、效率等。无论从何种角度说，这几种核心价值间并不存在根本性的冲突。从前述观点看，坚持分业监管论者与主张混业监管论者在追求实现法治核心价值上是一致的，所不同的只是做出判断的依据不同或者说追求的侧重点不同。认为分业监管合理的观点是基于中国金融业的现实情况，即从金融业的安全角度出发；而认为混业监管合理的观点则更多的是基于金融业发展趋势，从提高金融业的效率出发。在这个意义上，两种判断都具有合理性，都是依据客观现实做出的判断。因此，我们认为，囿于何种模式谁更优的争论其实质意义并不大，对中国金融监管的整体研究，应该进入细部的分析进而提出更具操作意义的研究结论。在当前金融危机的背景下，在中国金融业混业经营尚存在大量风险，监管的立法水平尚有不足，监管技术尚未完善的情况下，坚持分业监管模式是合理的也是与我国金融发展现状的基本国情相适应的。我们应该以金融法的核心价值为指引，客观求实地对现行监管体制中的弊端作出进一步梳理，在不进行大幅度激进式的变革下堵漏和改良，同时还应在实证基础上分析预测金融业发展趋势，审慎地为将来的立法完善做好分析和对策建议。

    本次金融危机不仅对美国而且也对世界各国提出了金融监管体制改革完善的问题。中国金融监管体制尽管是基本适合我国国情的，但仍然应当根据金融危机提供的启示和警示，总结自身实践的经验教训，从现实情况及未来发展上来思考改革和完善。

    不管我们设计出何种针对金融监管的法律制度模型，都必须随时牢记金融业是一种特殊的商业形态，其既有民商事行为的共性，即强调意思自治下的自由度从而保持市场的高效率，又具有一般民商事行为所不具备的特殊性，即作为国民经济产业结构核心枢纽应受到更多的公法约束从而保障国家整体利益。因此，对于金融业的规制，必须在私法自治和公权介入之间找到相应的平衡点，也就是说，在我国今后的金融监管体制改革和完善上必须明确以下的价值取向：首先是以金融安全为基础的国家经济安全，以投资者保护为目标的社会稳定和社会公平；其次是在尊重市场规律的前提下提供合理的竞争规则，以保障金融业者的自主经营权和发展权。

    基于以上认识，我们认为，加强政府监管应当是完善我国金融监管的重要环节，政府的威权和作为在金融监管上不可一日缺位。同时也应当看到，在市场经济条件下加强政府监管并不等于就是一味强调政府管制力度，忽视金融市场本身的规律和发展，而更多需要从提高政府监管的科学性、有效性和针对性入手，对政府监管目前还存在的问题进行深入的研究，并根据当前以及未来的金融发展趋势提出相应的对策建议。对此，我们有如下思考：

    金融商品及其交易的多变性和复杂性决定了金融监管应当不断作出调整，以适应市场发展的客观需要。而金融监管要求的灵活性与现行金融立法往往可能存在一定的差距。立法虽然是对现实状况归纳和确认，但往往具有时滞性，而法律修改又由于修法程序相对复杂等原因，使现行法可能难以准确反映金融市场迅速变化的情况和及时应对金融关系调整的需要。因此，加强政府监管必须解决金融法相对滞后的问题，从而保证政府监管在法治的框架下运行。

1、加快对不合时宜的金融法的修改。

    这首先需要跳出“法律稳定性”的思维定势。由于金融市场的特殊性，在修法理念上，金融法与其他商法一样，应当不同于宪法、民法、刑法。换言之，商法修改的频率应当高于或大大高于宪法、民法、刑法等法律，其是否修改主要着眼于其是否适应提高市场效率和经济发展的需要，而无需过多去考虑其稳定性，由此树立起金融法修改的新理念。我们注意到，国外对有关金融法的修改是十分频繁的，如对证券法修改的频率就大大高于其他部门法。我国目前修法程序的启动较为复杂，要对不合时宜的金融法及时调整修改也并非易事。因此，如果从立法上考虑加强金融监管，要紧的就是建立起一种能够使金融法保持“常修常新”的机制。这可考虑参考借鉴国外的做法，建立重要商法（包括金融法）年度审议制度并由全国人大常委会或国务院成立相应的修订研究机构，跟踪国外相关法律修改的最新情况，了解其理论研究成果，及时提出修改方案，立法机关迅速启动修法程序，缩短目前的修改周期，使法律适应经济和社会发展需要。

2、赋予金融监管机构在规章制定上更多更大的空间。

     按照现行《立法法》的规定，作为金融监管机构的“一行三会”都有制定规章的立法权，其制定的规章不得与上位法相抵触。我们注意到，金融监管机构近年来制定了大量调整金融市场的规章，据笔者不完全统计， 2007年，中国证监会仅以“办法”为名出台的规章就达14个。这些规章对于规范金融市场行为发挥了积极作用，较好地体现了政府监管的功能，具有合理性和必要性。但不可忽视的是，监管机构为适应市场需要频繁出台的规章也难免出现与上位法冲突的情况，从而常常受到来自学界和司法界的责难和诟病。有鉴于此，我们建议在今后修改有关金融法律时，可考虑从立法技术上作出调整：一是对于可能经常发生变化的市场规范尽可能规定得原则一些，为监管部门出台规章留足相应的空间，二是从法律上直接对监管机构进行授权，如更多地采取《证券法》上“由国务院证券监督管理机构规定”类似的立法表述，便于其根据市场需要及时制定出台相关规章，加强对市场监管的力度。

3、充分发挥金融政策的作用。

    金融政策尽管没有法律那样的稳定性，但其作为抽象的行政行为，同样具有调整规范金融关系和市场秩序的功能，而且政策具有的灵活性决定其能够迅速对金融市场出现的问题做出反应并适时进行调整。在强调依法治国的大背景下，仍然要充分认识金融政策的作用。由于金融的特殊性，金融政策在金融市场应当具有更大的适用空间和范围。强调金融政策的作用绝不意味着否定法律的地位和功能，灵活审慎运用金融政策，可以弥补法律的不足，在不同时期针对不同问题及时调控金融市场运行过程中存在的非理性因素，减少市场的盲目性和风险性，维护金融市场秩序的稳定。

值得注意的是，金融政策也可能会出现效果的时滞性，尽管这种时滞性与金融法相比要小，但也不可忽视。如我国自2007年到2008年上半年实行了紧缩信贷的金融政策，结果在美国金融危机全面爆发的全球共振作用下，我国股市出现巨幅下跌，而且同期跌幅大大高于全球主要股市，不仅使投资者证券财产大幅度缩水，且直接波及到房地产、制造业等行业，使之出现一系列困难局面。有学者因此认为，这与央行未根据客观情况及时调整金融政策有很大的关系。由于金融政策的调整比法律修改的程序要简便得多，因此，当形势发生变化时，金融政策应该及时做出调整。

     鉴于金融在一国经济体系中占有非常重要的地位，政府对金融的监管理当由具有权威性的部门来承担。本次金融危机使加强金融监管机构的权威性和加大监管权限成为一些国家的现实选择。我们注意到，不少国家的金融监管机构具有很高的法律地位，如美国证券交易委员会（SEC）在联邦政府体制中，是不隶属于总统、国会和最高法院的部门，从而具有高度的独立性和权威性；日本证券监管的主要机构是大藏省的证券局，属于政府行政机构。但在作为我国政府监管机构的“一行三会”中，仅中国人民银行是政府行政管理机构，而其他“三会”则列入国务院直属事业单位的序列。尽管 “三会”依照法律法规和国务院授权享有行政监管权，担负着全国金融监督管理主管机关的职责，但从事业单位本来的含义上看，多少还与其作为国务院金融监督管理机构的法律地位不相匹配，其事业单位的性质与其拥有的行政职权和担负的行政职责也难以经得起法律上的严格推敲，由此必然会影响其作为金融市场主管机关应有的权威性。我们认为，从加强政府金融监管出发，可考虑在适当时候提升“三会”的法律地位，改变其事业单位性质，列为国务院行政部门序列，独立行使行政机构的职责，由此不仅可以加强其独立性和权威性，吸引高素质人才参与金融监管，更有利于强化政府监管的职责、力度和提高监管质量。

    完善高效的金融监管体制必须依靠立法、行政执法和司法的全面配合。在金融监管体系构造中，政府监管并非唯一要素，加强政府监管也不能解决金融监管所有的问题，如对金融市场趋势性发展的问题还需要通过立法预设来解决。尽管我们强调政府监管的重要性，但是金融市场发展的历史也证明，公权力对本属于民商事范畴的事务介入过多，也会导致市场的低效率，因此，构建完善高效的金融监管体制还应当在遵循法治原则的前提下，加强立法、行政执法和司法的协调配合。基于金融市场发展的现实和未来的判断，我们认为当前应当切实做好以下几方面的工作：

1、提高金融立法的科学性、实用性和前瞻性。

     首先，设置政府监管依法行事的规范程序。这是保证加强政府监管高效科学的必要前提。毋庸讳言，中国有官本位文化，行政权在众多商事领域的权限过大，存在权力寻租的空间，使得企业运营的显性成本和隐性成本都较高，而强调政府监管的加强，容易给公权不合理的介入提供借口，因此必须从立法上规范政府监管行为，从程序上限制公权力的随意介入。

     其次，金融立法的设计要符合金融市场“游戏规则”。现代金融交易是现代商行为典型而重要的组成部分，尽管相较于其他商行为，金融交易应当受到更多的公权力约束，但其本质上仍属于私权自治范畴。因此，我们也不能因强调政府监管而忽视金融市场本身的发展，“在保护和促进金融交易与保护金融自由上，充分发展金融法的私法规范”，促进金融企业效率的提高。

     第三，为混业监管做好立法准备。我国金融业已经按照加入WTO时的承诺，实现了全面开放。但我国金融市场的发展还处于初始阶段，不管是分业经营还是混业经营，都还缺乏必要的经验积累。当我国金融业全面置身于全球一体化背景下时，金融业的混业经营将不可避免，由此也会倒逼我国金融监管模式的调整和变革。从金融监管模式的发展演变看，是一个金融创新——加强监管——再创新——再加强监管的动态博弈过程。我们要随时关注金融市场的发展趋势，充分研究金融一体化可能带来的体制上、技术上的变化，为混业经营在立法上做好论证，必要时及时启动相应的修法程序。

2、加大金融监管机构的行政执法力度。

     金融监管机构的行政执法是强化政府监管的有效手段，主要通过对违法行为人的行政处罚体现出来。从实践情况看，出于金融市场固有的投机性的驱使，金融违法行为有不断增多的趋势，而相应的查处制裁措施却并没有跟上。究其原因，主要还在于查处金融违法行为在具体操作上存在着相当的难度。以证券民事责任的追究为例，尽管一段时期以来，学界和司法界都比较关注这一问题，对其理论探讨也较为深入，但由于违法行为人与受害人之间信息严重不对称和证券价格频繁波动，存在着受害的普通投资者举证难、损失额难以计算等问题；如果鼓励受害人提起群体性诉讼，则又可能与政府维护社会稳定的目标相冲突。因此，对违法行为的民事责任的追究只存在理论上的可能性，不具有或很难具有实际操作的价值。在这一背景下，行政处罚就具有了特别的现实意义。行政处罚属于政府金融监管机构的重要职权之一，加大行政处罚的力度，不仅可以提高政府监管机构的权威，而且可以有效遏制违法行为的产生。行政处罚是通过违法行为人承担行政责任来体现的。目前要加强行政执法上的操作性问题研究，解决实践中行政机关举证成本高的问题，可考虑从立法或修法上对一些多发的违法行为，如内幕交易、操纵市场等，采取诸如举证责任倒置的方法，大幅提高行为人的违法成本，便于金融监督机构及时有效的查处。

3、切实发挥司法制裁和救济的功能。

     无论政府监管如何有效及时，法律设计如何到位，如果缺乏良好的司法配合，监管的效果就可能要打折扣。针对金融监管领域的司法问题，我们认为需要对以下两点予以高度重视：

     第一，提高司法系统处理金融违法犯罪事件的专业能力。金融业有着很强的专业性和复杂性，这就对司法系统处理金融领域内的违法犯罪提出了很高的专业性要求。司法系统中要有意识地引进既懂法律又懂金融的复合性人才，设置专业性的机构，如公安部门2005年在全国一些大城市设立了证券犯罪侦查局直属分局，直接承办证券期货领域重特大刑事案件，法院系统也可考虑设置专门的金融法庭来专门处理相关案件。

     第二，提高金融民事案件立案率，降低投资者诉讼成本。由于各种原因，证券期货类违法行为产生的民事案件在立案上多年来一直存在不成文的禁区，致使普通投资者寻求司法救济实质上存在诸多障碍，即使立案审理，也是久拖不决，从而降低了投资者对我国金融市场的信心和对司法系统的信任，这需要统筹考虑解决。除了司法系统应该充分发挥主观能动性，秉公办案外，现行立法和司法上的技术性难题也需要加强研究，最高人民法院可组织专家论证，及时出台一些具有可操作性的司法解释，指导和规范地方法院依法立案、依法判案，保护投资者利益，维护国家的金融安全。