本次金融危机与诸多市场主体行为不当存在密切的关联，如衍生产品的复杂程度超出了市场认识水平和准确定价能力、过度杠杆化等。但是，21世纪的金融市场并非纯由价值规律调整，而是政府监管最多的行业之一。能以货币政策全盘影响国民经济的中央银行、手握重权的监管者和纷繁复杂的法律法规无不形塑着这个市场的发展。所以，当市场中出现了重大挫折和动荡，在断言其是由于市场野性的力量惹的祸之前，或许应当做出更细致的考察，或许，正是政府有形的手扭曲了市场无形的手本来可以作出的自发调整。　

　　（一）金融危机的宏观根源：过于宽松的货币政策导致超过实际需要的货币供应　

　　此次金融危机源于美联储基准利率提高后，大量次级贷款的借款人无力继续还款，造成持有这些次贷的金融机构出现大额坏账。其根源是银行降低房贷发放标准，造成了大批高风险客户。　

　　可银行之所以这么做，是因为2000年后，美联储主席格林斯潘将基准利率连降28次，使得货币供应大增，超过了实体经济的需要。银行持币过多，为设法将之变成生息资产，而大大降低了放贷标准。所以，构成今日危机源头的五花八门的金融创新并不全是市场自发演进所致，而是美联储扩张性的货币政策、过低的基准利率带来的。宏观经济政策鼓励了信贷机构发放更多的贷款， 并冲击了对银行风险的审慎规制和监管的有效实施，为美国的金融风险埋下了祸根。 　

　　格林斯潘的本意是促进经济复苏。但其对日本早年所谓利率政策教训的误读 和民众对其的过度信赖导致其一旦犯错，后果巨大。良好的动机与老练的中央银行家的结合，却造就了灾难。这实际上是一种凯恩斯主义的政府干预失败的典型体现。　

　　故而，在防范金融危机的问题上，对对金融市场最有影响力的主体：政府及其行为的效果分析，是十分重要的。如有学者指出应当减少中央银行干预市场的频次。 进一步的，还可以考虑从根本上改变货币供应方式，即不迷信央行相机抉择、以随时调节来保证经济稳定运行的能力。 原则上实行货币供应增长固定的弗里德曼主义。但当金融体系出现崩溃危险时，可以由立法机构授权中央银行来救援。等局势稳定，再回到固定规则。 　

　　（二）金融危机的微观根源：准国营的房地产贷款公司的巨大道德风险　

　　此次危机爆发的标志是美国的房贷美和房利美公司发生危机，这两家企业是“政府支持企业”，系准营国企业，享有法律规定的种种政策优惠，能向民众发放条件优惠的房贷。　

　　在市场调控之外让更多的人“居者有其屋”固然是个美好的愿景，但这造成两房公司在市场中处于半垄断状态，它们直接持有或担保的住房按揭债券占全美同类贷款的近一半，在次贷危机爆发后还迅速膨胀。 这种地位不是市场竞争的结果，而是政府行为所致。所以两房公司一方面缺乏竞争的压力，内部风险控制不足，管理长期存在着问题。另一方面，其自身和市场公众都产生了“太大而不能倒”的信念，预期其如果出现问题，政府一定会拯救。　

　　换言之，两房公司实际经营中道德风险加剧，绩效降低，企业信用被政府信用所替代。不符合商业贷款标准的民众大量获得房贷，大量不良贷款累积，直到宏观经济下行时，问题总爆发。　

　　二、政府应当如何应对金融危机：有所为与有所不为　

　　（一）政府在金融监管中的局限性　

　　尽管此次金融危机爆发后，政府的介入救助和加强监管成了热门话题。但在金融领域，监管有一定的作用不等于说“一管就灵”。正如一个人固然能通过医院抢救重现生机，但一个长期处于医疗护理下的人是算不上健康的。何况，此次金融危机的爆发并不完全是由于以往的监管力度不够。美国联邦和地方两层金融监管的机构多达115个， 可多重监管反而造成了监管重叠、监管真空、监管竞次和监管套利等问题。 同时，鉴于中国政府尤其有较深的金融管制传统、较少的金融监管经验，试图简单用“加强监管”的思路来解决问题是危险的。我们应对金融活动中的政府干预和监管的不足有所警惕。 　

　　一般来说，监管者在干预经济时的固有缺陷包括：决策政治化、设租、监管俘获、选择性监管、过度监管等。在金融监管中，政府的能力局限则更为明显。这表现为：　

　　1、政府监管者会本能地压抑金融创新　

　　行政机构维护经济社会秩序而非持中裁断的基本定位导致其会倾向于用取消问题的方式来解决问题，通过不鼓励、禁止新型投资和金融活动的方式来避免争议的发生。因为监管者不出事还是那点工资，出了事却可能要被问责，所以会倾向于限制、束缚金融活动的展开。 　

　　2、政府缺乏消除金融市场风险的能力　

　　认为政府可以通过审批剔出太“次”的金融产品，实际上是认为政府能拥有比市场更准确的定价标准。从人力和信息资源分配的角度看，这是不可能的。因为一方面受价值规律支配，金融专业人才必然更多的聚集在市场而不是政府，另一方面，即使资质相同，大量金融业者在对市场的一线接触、参与中获得的各种分散、个体化、非标准化的市场信息必然比少量的金融监管者掌握的更为有效。　

　　3、政府对金融资源的配置易于导致低效　

　　政府往往有扶植特定对象，甚至制造垄断者的冲动，这会损害金融市场固有的、必要的竞争和淘汰机制。如以巴黎交易所为典型的大陆法系证券交易所长期在政府的严密控制下，具有垄断地位，缺乏自我改革、改善监管的动力，故而信誉低下、发展滞后。而处在同行激烈竞争、国家干预较少的环境中的纽约交易所，反而通过自我监管积累了信誉。我国不少质量不佳的国企在特惠的融资政策支持下，仍能获得贷款、发行股票，并最终形成呆账和垃圾股，也是例证。事实上，即使同属发达经济体，美国、英国、香港、新加坡这样的自由型经济体中的证券市场，都要显著优于法国、德国、日本这样的协调型经济体的证券市场。　

　　（二）日常金融活动中监管者真正可以有所为的领域　

　　改善监管的前提是正确和深入认识金融活动。很多金融活动的监管是不可能或不效率的，如复杂衍生产品的定价是不可能通过向监管部门事前申报来获得一个更准确的结果的。所以政府正确的做法是有所不为地尊重市场主体在此方面的主导，同时在可以有所为的领域控制市场主体的行为，以权利义务更为平衡的框架来减少赌博、欺诈及其它不公平行为。具言之，适合政府监管的领域和有利于金融市场平稳运行的强制性措施主要包括：　

　　1、对金融设定基本的数量比例尺度　

　　如今，投资银行往往利用短期票据市场借新债还旧债、环环相扣的滚动借债模式筹集资金，也因此面临了由于挤兑而崩溃的可能。故而，须对资本市场主体也实行比例控制、压缩杠杆率的做法。虽然一刀切对具体企业来说，也有管制过死或管制不足的可能。但这种监管是宏观和框架性的，不涉及具体的产品和风险判断等监管机构不擅长的微观领域。　

　　2、加强信息披露　

　　市场信息不对称会引发欺诈和道德风险，投资者得不到充分的信息披露则可能作出错误决策，遭受损失。因此市场治理的一个必要方面在于信息的重新对称化。　

　　需要强调的两点是：首先，特殊主体向市场及时充分准确地披露信息，比向监管机构披露更重要。因为监管机构不仅不见得比市场有更好的分析利用信息的能力，而且其掌握信息过多时会产生新的信息不对称和道德风险，乃至腐败。如中国证监会官员王小石盗卖股票发行审核委员会委员名单案。　

　　其次，一些领域不可能大幅度提高信息披露程度。如对冲基金本来就是通过发掘市场尚未周知的信息、创新交易模型来赢利，故对其信息披露的要求过多无异于取消这一行业的存在。虽然有人士提出可要求其定期提交财务报表和风险情况，允许监管部门进行现场核查。 但由于这领域和商业银行不同，不存在明显的所谓指标合规问题，所以此种检查是否能发挥作用，值得讨论。倒是缩紧相关投资者的资格（如净资产下限）及投资比例更为合适。　

　　3、要求放贷机构在资产证券化过程中保留部分责任　

　　资产证券化中的一个重要激励扭曲在于：初始发行人将基础信贷资产打包以证券化的方式出售后，完全摆脱了事后的坏账风险。借款人数十年后的还款能力也很难在事前的资产包出售价格中得到准确反映。因此发行人在放贷时，对借款人的资信、还款能力的审查和要求大为减弱，产生只讲数量不讲质量的道德风险。故资产证券化流程应当重新设计，初始发行人应当对基础信贷资产保留相当一部分的残余信用风险，与证券购买人实现持续的风险共担。　

　　4、促进更适合金融企业的组织形态的使用　

　　类似的一个责任共担问题是对金融企业本身的组织形态反思。在这次危机中，高盛损失最小，这可能它以前较为长期的合伙人制有关。 较之实行无限连带责任的合伙制，上市公司代理成本通常更严重，高管所掌控的资金中，如果自有资金的比例很少，其冒险赌博意愿会很高。因此，应当通过企业组织和税收立法鼓励以金融衍生复杂产品自营为主业的企业更多的采用合伙制而不是公司制。　

　　5、薪酬和奖惩方式的改革　

　　投资银行家、对冲基金经理风险和收益不对称是过度投机的重要根源。解决之道有三。一是将高风险、高波动业务的操盘手和投行家的薪酬绩效纳入一个更长的周期计算，如按照基础贷款或基金中长期（如三年）平均绩效来调整。二是令其投入自有资金，从而降低代理成本。研究发现，如果对冲基金中有30%的资产属于基金经理，那么基金投资失败的概率就会大大降低。 三是对冲基金经理的所得不再作为投资收入计税， 而至少比照普通薪水收入实施较高的税率，从而减少他们进行冒险投机的诱因，同时促进社会分配公平。　

　　综上，由于金融活动高度的创造性和固有的高风险性，不能指望政府对金融活动的监管像食品安全那样，简单地事先划定一个固定标准，然后通过检查标准是否被履行的方式来进行。对金融这样的复杂服务行业的层层审批带来的效率损失远远大于可能的风险避免。最好的政府监管和法律要符合市场机制和激励相容原理，令彼此逐利的市场主体互相制约来减少风险的发生和实现对弊端的自我改正。　

　　三、中国政府在金融危机中的应对及其反思　

　　（一）扩张性财政政策对银行放贷监管的冲击：宏观调控与市场规制的矛盾　

　　在应对金融危机时，中国引人注目的采取了四万亿元投资的经济刺激措施与积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这一重大宏观调控措施可能引发对市场监管的冲击。　

　　如前所述，美联储扩张性的货币政策导致信贷过多过滥是次贷危机的起源。而中国在没有出现美国当下那种市场信用不足的情况下大量释放货币，也有流动性过分充裕、坏账风险加大与金融危机之虞。中国的银行主要还是以利息差收入为利润来源，所以在资金供给增大、存款利息调低之际，必然会大力放贷。2009年上半年，它们前所未有的放出了7.37万亿元贷款。但在实体经济没有明显改观时，骤然增加信贷只是意味着过去会被拒绝的客户现在可以取得信贷了。更令人不安的是，大量资金正是投向诱发美国危机的房地产领域，2009年上半年新增个人房贷是2008年同期的1.5倍；上海甚至有人用银行贷款购买了364套房。 　

　　虽然中国人民银行和银监会名义上是分立的，但在银行大举放贷成为一项更高层的决策时，可能会产生宏观调控压倒市场规制的问题。这也可从此次放贷高潮推行了大半年后银监会才逐步出手的事实中可窥一斑。 　

　　（二）应减少管制和加强法律保护对促进服务业　

　　当下出口和投资都开始下滑，服务业的地位更为突出。而实证研究表明，我国服务业发展滞后的主要原因一是政府过度干预，包括排斥外地服务业提供者、过多管制、开设新企业不易等，二是对较为复杂的、定制化的金融合同的辨别与执行不力，对融资活动的法律保护不足。 这都是我国在正确应对金融危机时应当注意的。　

　　（三）金融业的主要方面仍然是监管过重，应当鼓励金融创新、防止金融压抑　

　　中国本来就不是金融发达的国家，这次逃过金融风暴之劫，不是因为我国金融体制更好之故。金融危机更是明显放慢了中国金融改革和创新的步伐。如民营银行的准入等仍然维持了困难重重的格局。尽管现在的格局下，加强监管不可避免的成为主流认识，但金融自由化的很多方面并不与之冲突，其很多方面可以与必要的审慎性的金融监管并行不悖，如“影响市场结构的规制措施和影响经营行为的规制措施,如分业经营的限制措施、准入限制措施、借贷利率或收费的限制、贷款规模限制和设立分支机构的限制等”。 　

　　总之，金融危机给了我们一个反思政府和市场关系的契机。一方面，用禁止、限制金融活动的方式来应对金融风险则无异于因噎废食。正确的做法是尽量完善市场基础设施，正如身体健康最好是依靠自身免疫力而非用药物。另一方面，过度的市场干预往往是金融风险的根源。因为其会破坏市场机制对风险和收益的平衡，使得市场参与者低估风险，产生对政府的依赖，从而增生道德风险与不负责行为。