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在关于股指期货的法律制度建设中，风险控制是重中之重。对于股指期货市场的监管层而言，没有比风险控制更重要的监管目标，没有比风险监管更有效的投资者权益保护的机制。本文以政府监管层对股指期货的风险控制为视角，对股指期货的一般风险以及我国股指期货的特殊风险进行分析，揭示我国股指期货风险的影响因素，并对加强我国股指期货风险控制提出相应的对策和建议。
一、股指期货风险的一般分析
股指期货作为重要的金融衍生品，其风险具有一般金融衍生品风险的共性，也有股指期货风险的特殊性。股指期货风险类型较为复杂，从风险是否可控的角度划分，可分为不可控风险和可控风险；从交易环节可分为代理风险、流动性风险、强平风险与交割风险；从风险产生主体可分为交易所风险、经纪公司风险、客户风险与政府风险；从投资者面临财务风险又可分为信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险与法律风险。[i]
（一）股指期货具备的金融衍生品一般风险
对金融衍生工具风险分类的常规和实用方法是按照风险的性质和来源来划分的。国际证券委员会和巴塞尔委员会在 1994年的联合报告中，将金融衍生工具风险分为市场风险（MarketRisk）、信用风险（Credit Risk）、流动性风险（Liquidity Risk）、操作风险（Operation Risk）和法律风险（Legal Risk）五类[ii]。作为重要的金融衍生品之一，上述五种风险同样在股指期货上有所体现，并呈现出股指期货自身风险的特点。
市场风险（Market Risk）是指因市场价格变动而给交易者造成损失的风险，属非系统风险。这种风险由两部分组成：一是采用金融衍生工具受供求关系影响而产生的价格波动；二是金融衍生工具的杠杆性风险[iii]。对于股指期货而言，市场风险一方面就是指其基础价格变动的风险，另一方面指的是股指期货采用保证金制度，交易具有杠杆效应，从而放大了市场风险。
信用风险（Credit Risk）是金融衍生工具交易中合约对手违约或无力履行合约义务而带来的风险。[iv]相对于场外交易市场上交易的金融远期、金融互换等金融衍生品而言，股指期货的信用风险相对较小。股指期货在交易所内进行交易，交易所一系列特殊交易制度，如保证金制度、持仓限额制度、大户报告制度、强行平仓制度等，一定程度上可以降低信用风险。流动性风险（Liquidity Risk）指的是金融衍生工具合约持有者无法以合适的价格在市场上找到出售或平仓机会的风险。股指期货的流动性风险取决于期货合约的标准化程度，市场交易规模和市场环境的变化。
流动性风险主要是针对投资者而言，当股指期货的投资者无法按合约要求追加保证金时，将被交易所强制平仓，从而面临巨额亏损。
操作风险主要是指由于操作不当而引起的风险。具体而言，操作风险是由于错误或不完善的操作过程、系统、操作人员或外部事件造成的直接或间接的损失。股指期货的操作风险可以分为交易风险，操作控制风险和系统风险。
法律风险在股指期货上主要体现在两个方面。一方面，是指由于股指期货合约约定不明确、合约本身无效或者交易对手不具备法律授权等造成的法律风险；另一方面，是指由于股指期货相关法津滞后所产生的法律风险。在上述五种风险中，市场风险属于不可控风险，也是股指期货自身所产生的风险，其余四种风险则属于可控风险，也是监管层可以采取有效措施予以防范的风险。
（二）我国股指期货风险的特殊性
第一，股指期货标的物风险。业内人士普遍认为，沪深统一300指数具有样本容量恰当、市场代表性强、流动性充足、编制方法透明、样本股稳定和不易被操作六大优点，因而当选为我国首个股指期货标的指数。[v]管理层最终决定推出以沪深300股票指数为标的股指期货，很重要的一个原因在于其具有良好的“不可操纵性”。但最近中信证券一份研究表明，沪深300指数与上证综指走势密切相关，目前两者相关关系维持在97％的水平，历史上最低也在85％左右。上证综指对沪深300指数走势具有引领作用。[vi]这一特性决定了未来股指期货的变动会受制于上证综指的波动，而上证指数以各股票发行股数为权重，这种以总股本计算的方式使得指数运行过度依赖于个别行业甚至个别股票，指数变动不能反映股价的实际变动情况。目前上证综指中的行业结构非常不均衡，某些行业所占权重畸高，这个缺陷有可能将某些大盘股个股的风险放大到整个股票市场，同时导致市场容易被操纵。
第二，股票市场交易主体结构风险。我国股票市场的投资者可以分为散户投资者和机构投资者（包括基金、私募基金、证券公司等）两大类。中国证券市场仍然处于以中小散户为主要市场投资者、散户与机构投资者并存的阶段。个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，增加了市场的风险性。散户具有“羊群效应”，即从众行为流行。目前我国市场交易主体结构失调的现状，使机构投资者更易造成联手操纵市场，违规交易等风险。他们利用信息不对称，可以进行不公平交易、内幕交易，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货的偏离，以求获取暴利。国外成熟股指期货市场经验表明，合理的股市投资者结构对于股指期货的发展具有重要意义。以美国为例，美国股票市场以机构投资者为主导，养老基金是美国最大的机构投资者，共同基金持股规模增长速度最快，个人投资者比重则不断呈下降趋势。
第三，股指期货市场的政策风险。股指期货交易合约的标的物的价格确定具有竞争性，是其作为金融衍生品发展的内在要求，只有这样才能吸引大量的参与者进行连续不断的交易，保持市场的流动性。与国外成熟市场国家股市自然演进的发展模式不同，我国股市呈现出强烈的“政府驱动型”特征，集中表现为管理层对股市的多次“打压”与“救市”，是一种典型的“政策性”市场。政策制定过程不透明，政策发布比较随机，政策易变而不连续，政策具有不确定性，政策方向与力度围绕股价指数转，证券监管部门与证券交易所在功能上存在错位等，都为投机者提供了股指期货市场的炒作题材，加大了股指期货市场运作的风险。
二、股指期货风险的主要成因
（一）股指期货风险成因的经济学解释
第一，信息不对称性。近年来经济学家不断把信息不完全及其引起的“逆向选择”和“道德风险”引入金融市场的研究。信息不完全也是引起股指期货风险的重要原因。股指期货市场的特性决定了其行情波动比现货市场更加剧烈，更加迅速。有关市场信息的数量、准确性、传播速度等因素对股指期货市场行情的影响特别明显。通过一些案例和模拟操作可以发现，股指期货推出后，一些机构投资者在理论上完全有可能利用巨量资金和信息不对称来左右市场，在股票市场和股指期货市场同时盈利。国家对基金、保险、证券等机构投资者的监管要求正在逐渐完善，但仍存在上述风险的可能性。
第二，信用的连锁性、依存性和脆弱性。信用是资本积累和集中的有力杠杆，但是金融资本家的趋利性和虚拟资本运动的相对独立性使信用具有脆弱性。信用将金融市场各个部门联系在一起，相互依存，共同发展，具有很强的依存性和连锁性。“趋利性”促使金融机构越来越重视高风险业务，“趋利性”也使金融机构越来越想方设法规避监管。信用的连锁性，依存性和脆弱性在股指期货市场中同样存在，也是引起股指期货风险的重要原因。
第三，金融价格的波动性。价值规律告诉我们：商品的市场供求关系变化影响价格，使价格与价值经常不一致，价格的变动也会影响商品的供求，这种供求关系与价格相互影响，相互制约。金融资产与一般商品一样，其价格也在经常波动。股票市场是一国经济的“晴雨表”，经济、政治等情况稍有变化，都将直接导致股票市场的频繁波动，股票市场价格波动的不可预计性，又将直接导致股指期货的价格波动，造成股指期货交易的不稳定性，从而产生风险。
（二） 我国股指期货风险成因分析
第一，我国股票现货市场融券制度的缺失。我国股票市场目前仍缺乏卖空机制即融券制度。在股指期货呼之欲出的今天，融券制度却仍然没有出台的时间表。融券制度有助于增加股票供给，平抑牛市中的股票需求，降低股指期货的推出风险。融券交易是股指期货套利交易的必要手段，也是股指期货套利交易者与投机者抗衡的有力武器。当股指期货合约价格过度偏离指数成分股当前的交易价格时，套利交易者可以通过期货和现货市场的对冲操作获利，买入现货卖出期货进行正向套利，卖出现货买入期货反向套利。[vii]在我国现有条件下，投资者只能进行正向套利，而反向套利则由于融券制度的缺失，无法操作。在股票市场处于下行通道的情况下，缺乏融券制度将使股指期货价格短时间内无法向现货回复，由于股指期货价格是未来现货价格的预期，因此又会导致股票现货市场的巨幅波动。基于上述原因，世界上大多数国家都是融券制度先于股指期货推出。我国股票市场融券制度的缺失，将成为股指期货风险产生的原因之一。
第二，我国股票市场股权结构性缺陷的存在。股票现货市场结构不合理，国有股一股独大是我国股票市场始终面临并需要最终解决的问题。中国股市从诞生的第一天起就具有先天不足的结构性缺陷，国有股和法人股不能上市流通，实际上减少了股票的市场供给，也扭曲了股票市场优化资源配置的功能。同时，按发行量计算的总市值，因存在非流通股，造成总市值虚增，也夸大了那些发行量很大而上市份额很小的股票对股指所做的贡献，致使股票指数失真，股价指数的变化与实际价格的变动相背离。现有股价指数体系中，以总股本加权与以流通股本加权的不统一，使得股价指数难以有效反映整个市场的实际波动水平，这将使股指期货失去证券市场“晴雨表”的功能。目前我国资本市场股权分置改革正在积极稳妥地推进之中，随着股权分置这一历史遗留问题的逐步解决，客观上将为资本市场产品创新拓宽道路。
第三，股指期货法律法规不健全，监管能力不足。2007年4月15日，我国新的《期货管理条例》颁布实施，该条例第2条明确将金融期货和期权交易纳入调整范围。这一变化排除了股指期货推出的障碍，可以说是我国股指期货法律法规的重大突破。但是目前我国尚无《期货法》，期货市场参与者权利义务不明确导致对于期货纠纷、案件的处理和有关法律责任的认定缺乏法律依据。同时，市场主体行为缺乏法律约束，大户投机者操纵、欺诈、疯狂炒作等行为得不到法律的严惩。《证券法》也缺乏相应配套的实施细则。因此可以说，我国目前股指期货的法律法规尚不健全。由于法律法规的不完善，政府对市场监管的力度和广度尚显不足。一些有关市场的公正性和公平性等问题，需要法律去解决。管理层对股指期货的开办缺少经验，市场的内部和外部监管的手段还较薄弱，也会给股票现货市场带来更多问题，不能起到规避风险的积极作用。
三、股指期货风险的宏观控制
如前所述，股指期货风险部分属于可控风险，部分属于不可控风险，监管机构对于股指期货的风险控制主要集中在可控风险方面。风险控制可以分为微观控制（市场主体内部控制，如期货交易所、经纪公司和投资者等）和宏观控制（外部控制）两方面，监管机构依法控制股指期货风险的重点是宏观控制。
（一）进一步调整和完善现货市场
首先，增加A股市场权重股的流通量。股指期货的主要功能就是避险，股指期货的推出可以改变中国股市此前只能单边做多的市场缺陷。相比现货，期货具有高杠杆性，交易成本更低，投机性更强的特点。若要发挥股指期货对市场的稳定力量，需要一个健康成熟的现货市场，而众所周知的是，相比天量的资金，当前沪深300中权重股的现货市场流通量非常小，这可能会为股指期货未来的投机带来隐患。蓝筹股的流通比例过小，市场资金可以轻易控制这些权重股的筹码并最终左右股指，两边套利。[viii]目前增加股市流通量有两个渠道：一是加快大型红筹股回归A股，调整沪深300指数现有成份，使沪深 300指数更加完善，不易操纵；二是及早实施国有股减持，使指数的权重更趋于合理，进一步壮大蓝筹股的市场，稳定大盘，使股指免受少数机构的操纵。
其次，及早推出股票现货市场融券制度，改变“单边市”现状。按照中国证券监督管理委员会2006年6月30日出台的《证券公司融资融券试点管理办法》，以及同年 8月 29日出台的《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》，我国的融资融券试点工作进入准备阶段，但至今尚未正式推出。股指期货市场既能做多又能做空，而股票市场只能做多不能做空的状况导致了市场不对称的问题。在缺乏股票市场做空机制的情况下开设股指期货并进行交易，投资者只能在现货市场做多，而通过放空期货来套期保值。如果在此时建立股票组合多头头寸，然后卖空股指期货，即使股票组合的价格变动完全与股指相关，也存在现货与期货价格差异的风险。股票现货市场与期货市场存在着高度相关性。因此，如要充分发挥股指期货套期保值功能，提高股指期货市场的效率，则必须在股票现货市场也允许做多和做空。[ix]
（二）优化股指期货投资者结构
我国证券市场的机构投资者比重较低，同时各种机构投资者比例也不平衡，这样，一方面降低了投资者对股指期货的需求，另一方面，少数机构的投机行为会导致市场力量的非均衡状态，容易出现市场操纵行为，导致股指期货投资风险的增加。因此应鼓励发展机构投资者，使其成为现货市场和股指期货市场的交易主体，引导整个市场进行理性投资，以促进股指期货场健康发展。在套期保值者、套利者和投机者三者结构中，监管层应加强股指期货套期保值者的培育，同时采取有效措施鼓励开展各种形式的套利交易，引导投机者理性地参与交易。
第一，逐步放开对国企入市的限制。市场经济条件下，市场主体的地位是平等的，其行为能力有强弱之分，但权利能力却无高低之别。国有金融机构是套期保值的主要需求者，缺的并不是保值的需求，目前的问题是现行制度的失范，《期货管理条例》虽已放开了国企入市的限制，但因绝对禁止投机，使企业在投机与投资界限模糊时难以操作而只得回避。
第二，大力培育等机构投资者。把大型证券公司、基金管理公司和保险公司等发展为套期保值交易的主体。同时适当限制中小投资者过分参与市场，初期可通过提高保证金标准及做大乘数，适当限制个人投资者过分参与市场，以减少市场风险，待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者放开。
第三，积极创建指数期货投资基金。期货投资基金是期货市场和投资基金相结合的产物，有助于扩大市场的规模，规范期货交易行为，降低因过度投机、市场垄断、市场操纵等行为造成的市场风险的发生概率或影响程度。从实际运作来看，开放式基金尤其是指数基金等大型机构投资者事先拥有大量与指数相关性极高的股票头寸，当股指期货价格低于合理水平时，指数基金可以按比例卖出指数成份股，同时买入相应量的股指期货，降低个体投资和市场整体的
（三）建立健全股指期货制度规范
股指期货市场是一个竞争的市场，也是一个法制的市场，股指期货的发展有赖于法制的完善。科学而完善的立法一方面可以规范制约股指期货从业者的行为，另一方面也可以规范约束政府的监管行为，使监管机构能够依法行政，从而从根本上保证股指期货市场的公平竞争和平稳运行。目前应在新《期货交易管理条例》的基础上，总结经验，拓宽思路，尽早制定和实施《期货法》，将股指期货的法律问题以法律的形式固定下来。股指期货的立法具有很强的技术性，和国外发达市场国家的立法具有相通性。作为股指期货的后起国家，我国应充分借鉴国外先进经验，改变以往我国期货市场“先上马，后立法”的惯例，制度先行，并顺应市场发展的内在要求和趋势，及时地对法律法规及各项制度做出适应经济发展需要的补充和完善。
（四）积极推动交易所风险控制体系的建设
交易所的风险防范是整个股指期货市场风险防范的核心。监管层应推动期货交易所建立和完善风险控制体系，其主要应包括：
一是建立和完善股指期货风险管理规章制度。为了有效防范与化解市场风险。股指期货交易所要建立一套基于股指期货交易特有运行模式的风险管理制度，包括保证金制度、价格限制制度、限仓制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度、风险警示制度在内的八项风险控制制度。目前，相关交易所根据股指期货的特点和我国股票市场情况，吸收国际市场的先进经验，进行了有益的制度创新，主要有：会员分级结算制度，即会员分为结算会员和交易会员，交易所只对结算会员结算，结算会员再对交易会员结算；结算会员联保制度，结算会员通过缴纳结算担保金实行风险共担，结算担保金用于应对结算会员违约风险的共同担保资金；熔断制度，该制度使投资者在价格波动剧烈时，有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动，沪深300指数期货的熔断幅度为6%，在经过规定的熔断期后，该合约价格波动限制放宽到10%；现金交割制度，在合约到期日，以根据现货指数计算出的交割结算价对未平仓期货合约进行盈亏的计算和划转，这是金融期货与商品期货的重要区别。交易所应该在我国股指期货运行一段时间之后，积极总结经验，完善风险管理制度。
二是建立股指期货风险监控制度。为及时控制风险，交易所应建立相应的动态风险监控系统，对交易运作进行全程监控。实时监控主要是通过对市场资金、成交量、持仓规模、交易部位的转换、申报及价格趋势等指标来预测风险源，并利用定量分析方法估测风险的聚集可能性及程度。动态风险监控系统由实时行情、指标预警、特殊预警、指令查询和系统维护等子系统构成，其中指标预警是核心。全面监控股指期货交易中可能发生的各种市场风险，迅速查出风险源，根据风险特点提出相应的风险化解措施。[x]此外，风险管理的各项规章制度的贯彻落实需要交易所实行严格的稽查制度，稽查的对象一般是会员，但在某些情况下，交易所也可以协同相关会员，一起对交易所及市场监管机构认为有必要详细审核的客户的交易状况进行稽查。 三是建立股指期货风险化解制度。可以借鉴各国通行的做法设立风险准备金，作为期货交易风险防护的最后一道防线，为维护市场正常运转而提供必要的财务担保，弥补因不可预见的风险带来的结算损失。交易所可从已收取的会员手续费中提取一定比例的资金（一般为20％），作为交易所的履约担保金，在紧急情况下做好拯救市场或消除局部险情的资金准备，使异常风险降低到最低程度。 |
