首页 | 金融服务法总论|证券和金融商品交易法|银行法票据法|保险法|信托法|金融公法|金融税法|环境金融法|国际金融法|法金融学
中财法学论坛|国外动态|金融服务法评论|金融服务法研究咨询报告|金融法案例|金融法规速递|金融消费者教育|课程与课件|金融法考试
 今天是
新三板制度改革专题研讨会通知      投服中心《投资者》创刊征稿启事      中证中小投资者服务中心(第一期)课题招标公告      《互联网金融风险防范的法律问题》专家咨询会顺利举行     
您现在的位置:首页>>>金融服务法研究咨询报告
2011年第4期(总第4期)
上传时间:2013/5/23
浏览次数:5634
字体大小:

 金融危机后美国金融监管体制与法律的改革                              

                                          

                                         郭锋、刘燕、杨东、杜晶  

    编者按:金融危机爆发后,美国进行了70多年来最大的金融法律和监管体制改革。美国国会和奥巴马政府希望通过改革重振美国经济。2010721日,奥巴马签署了《多德弗兰克(Dodd-Frank)华尔街改革和消费者保护法案》,华尔街迎来了金融危机以来力度最大的金融监管改革。为了更加深入地了解金融危机后美国的改革动向,比较研究我国金融监管的改革方向和制度性措施,2010814日至28日,中国证券法学研究会会长、中央财经大学法学院院长郭锋教授率中国证券法学研究会代表团赴美国进行考察、访问。代表团先后访问了美国纽约-泛欧证券交易所、NASDAQ交易所、芝加哥商品期货交易所(CME/CBOT)、芝加哥OneChicago股票期货电子交易所、美国Hogan-Lovells律师事务所、乔治华盛顿大学法学院、纽约法学院、耶鲁大学Millstein公司治理研究中心、马里兰大学法学院、芝加哥AlphaMetrix公司等机构。通过此次访美,深刻感受到在经济金融全球化和金融危机的背景下,中美两国加强交流与合作的重要性,感受到美方对中国的高度关注与期望。同时,代表团从美国金融监管改革的制度性措施中也受到了有益的启示,进一步认识到在中国影响力不断增长的情况下,为提升国际竞争力而进行国内金融法律与监管体制改革的必要性和紧迫性。本文是代表团访美归来的研究咨询报告。

 

第一章   美国金融监管改革法案——

  《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》的内容与评析

 

由美国次贷危机引发的一场全球性的金融海啸,暴露出美国采用的多头功能性监管模式存在着监管重叠以及监管缺位等严重的弊端。美国监管当局不得不对其监管理念以及监管模式做出反思。以此次危机为契机,美国财政部部长保尔森在2008331日宣布了《现代金融监管架构改革蓝图》,该蓝图的出台立刻在全世界引起重大反响。2009617日,美国政府正式公布了自1929大萧条以来最彻底的全面金融监管改革方案,称之为美国金融监管体系改革的白皮书。在白皮书的基础上,美国会众议院和参议院分别于200912月和20105月通过了各自的金融监管改革法案版本。2010630日,众议院通过了两院统一的版本。2010715日,参议院通过了最终版本金融监管改革法案,该法案被命名为《多德——弗兰克华尔街改革与消费者保护法》。2010721日经美国总统奥巴马签署而正式成为法律。这标志着共和党奉行的金融自由化时期已经过去,民主党推崇的大政府、严格监管的时代的到来。

    《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》(简称《多德-弗兰克法案》)基于两位最初提案人而得名,一位是参议院银行委员会主席、康涅狄格州民主党人克里斯托弗·多德,一位是众议院金融服务委员会主席、马萨诸塞州民主党人巴尼·弗兰克,二人在2009122日分别提出了华尔街改革议案。《多德-弗兰克法案》开宗明义宣布:“本法案的目的是维护美国金融体系稳定性,包括强化金融业的透明度和问责制,结束‘大而不能倒’的神话,确保美国纳税人不再承担救助金融机构的成本,保护消费者免受金融服务中欺诈与滥用行为之害。”

    该法案共分16456条,涉及金融系统性风险防范、金融行业(包括银行、保险、证券、基金、场外衍生交易等)监管模式改革、金融消费者与投资者保护三大方面。SECCFTC、美联储、财政部、联邦存款保险公司等监管机构需要制订大量的规则以实施该法案。据美国Davis Polk律师事务所估计,总共涉及243个规章和67项研究。这些规则将在6-18个月内逐步颁布。而《多德-弗拉克法案》也将在相关规则制定后逐步生效。

 

《多德-弗兰克法案》的内容框架如下:

第一章金融稳定性:建立金融稳定监管委员会,以监控金融服务业的系统性风险;对于系统重要性(systematically important)银行控股公司或非银行金融公司给予更严格的监管。

第二章有序清算机构:对于特定的系统重要性非银行金融公司设立一套新的有序清算程序。

第三章转移美国储蓄管理局(OTS)的权力:转移到货币监理署(OCC)、联邦存款保险公司(FDIC)和美联储。将存款保险额度永久性地增加到25万元。

第四章对冲基金顾问:取消对冲基金顾问豁免按照《投资顾问法》登记的做法,提高对于“获许投资者”(accredited investor)的净资产标准。

第五章保险:在财政部建立联邦保险办公室。

第六章提高对银行的监管:包括设置了禁止银行从事自营交易以及与私人基金建立某些特定关系(volker rule

第七章   衍生品监管

第八章支付、清算、交收监管:对监管者认为具有系统重要性的支付、清算、交收活动实施新的监管。

第九章投资者保护及加强证券监管:目标是提高对投资者的保护力度(如开展一项六个月的研究,以确定是否应当对向散户投资者提供个性化建议的经纪人/交易商设定信义义务),同时要求在两年内针对提高证券借贷交易的透明度发布规则。

第十章消费者金融保护局:在美联储内设立一个独立的机构,监管受保险的存款机构、金融公司、房屋按揭贷款人和各种非传统的金融服务公司提供的金融产品和服务。

第十一章          联邦储备系统:改变美联储的贷款权限和治理权限。

第十二章          改进获得主流金融机构服务的机会: 让中、低收入阶层能够获得主流金融机构的服务

第十三章          回报法案:修改了2008年《紧急经济稳定法案》、《2008住房及经济复苏法案》,削减政府救助资金2250亿美元等。

第十四章        住房按揭贷款改革及禁止掠夺性放贷法案

第十五章          杂项:提案人感兴趣但与金融监管改革无关的问题,如美国在IMF贷款项目上的表决权行使等)

第十六章          1256条款下的合同:美国国内收入法典第1256条确定了对受监管的期货、外汇合约以及非权益证券上的期权的税收待遇,采用盯市计值法。

 

     法案是大萧条以来最严厉的一次金融改革,被誉为与格拉斯——斯蒂格尔法案(《1933年银行法案》)比肩的金融监管里程碑,标志着美国将进入严厉的金融监管时代。美国总统奥巴马在法案最终获参议院表决通过的当日即明确表示对国会的赞赏,认为政府对华尔街的监管将给予消费者最强有力的保护,将为美国创建一个新的经济基础;美联储(FED)主席伯南克则宣称法案代表了在防止最近金融危机重演的一个好的开始及踏出影响深远的一步;美国财长盖特纳也盛赞国会通过法案,并称将尽快实施新规。但同时人们也注意到,法案的实施方案和过程尚存较多不确定性。由于美国政府与金融业的利益博弈,法案并未完全体现立法者最初的改革思路,一些具体措施仍不够具体、明确,此前提出的部分改革内容未能包含在法案中。

 

 

一、法案主要内容

 

从多达2000多页的法案文本中,可以看出美国金融监管改革主要有两大支柱:

一是新的监管框架必须有效防范系统性金融风险。防止所谓大而不倒的超级金融机构经营失败而引发新的系统性危机。

二是充分重视保护金融消费者利益。过度举债贷款造成的信用风险是本次次贷危机爆发的主要根源,保护消费者免受金融欺诈、保证金融机构充分的信息披露,将会有效地防止类似危机的重演。

 围绕防范系统性金融风险和保护金融消费者利益两大支柱,法案的主要内容体现在:

 

(一)强化金融稳定,防范系统性风险

法案的第一部分名为金融稳定,又称为“2010年金融稳定法案,并从设立金融稳定监督委员会、金融研究办公室、针对特定非银行金融公司和银行控股公司的美联储理事会等方面增强金融业稳定性。

 

1、新设监管机构,完善监管体系

一是成立金融稳定监督委员会(FSOC,负责:识别、关注由大型复杂金融机构、产品或活动引发的系统性风险,定期公布风险报告并每年向国会汇报;根据金融机构的规模和复杂程度,向美联储推荐相应的资本金、杠杆、流动性、风险管理及其他方面的约束性规章,那些对金融体系构成威胁的机构将面临更严格的要求;要求美联储对那些委员会认定可能给金融体系带来负面影响或给金融稳定带来风险的非银行金融机构进行监管;紧急情况下有权批准美联储拆分大型复杂金融机构的决定;接受设在财政部下的金融研究办公室的研究支持。金融稳定监督委员会由15名成员组成。其中,10名成员拥有投票权,另外5名成员不享有投票权。不享有投票权的5名成员以顾问身份加入。除非金融稳定监督委员会主席认为监管信息涉及保密内容且通过正当的确认程序,否则无投票权的成员有权参加相关会议、讨论、研究等。此外,为了发挥金融稳定监督委员会的功能,金融稳定监督委员会还可以任命一些由国家金融监管人士、金融稳定委员会的委员等相关人士组成的特殊顾问委员。按照法案规定,在财政部长或者金融稳定监督委员会大多数委员的提议下,金融稳定监督委员会必须召开会议,会议至少一个季度举行一次。除非特殊情形,金融稳定监督委员会的决议必须由大多数拥有投票权的委员同意才能通过。

二是强化美联储职能并改革其运行机制,包括:扩大其监管范围,增加监管非银行金融机构和储贷控股公司及其分支机构的职责;按照银行标准检查从事银行类活动(如抵押贷款发放)的非银行分支机构;限制美联储紧急贷款权,禁止美联储向单一机构发放紧急贷款,所有贷款计划须经财政部长批准方可实施,并禁止经营失败的金融机构接受紧急贷款;要求美联储披露目前紧急贷款、贴现窗口和公开市场操作的相关细节;要求美联储接受政府问责局(GAO)对此次危机中紧急贷款的审计,并由其研究评价美联储治理结构;由总统任命一名副主席负责为美联储研究制定监管方面的政策性建议,并每半年向国会汇报一次美联储监管职责的履行情况;改革地区联邦储备银行行长选举机制(废除代表成员银行董事的选举权,保留代表公众董事的选举权)。三是完善多层次金融监管体系,包括:调整美联储、货币监理署(OCC)和联邦储蓄保险公司(FDIC)监管范围;财政部新设联邦保险办公室,负责保险行业的监管,各州同时保留制定保险和再保险活动相关监管规则的权力;撤销储蓄管理委员会(OTS),并将其原有监管职能拆分给美联储(FED)、货币监理署(OCC)和联邦储蓄保险公司(FDIC)等。四是完善相关法规,如:杜绝为满足特定群体利益而损害社会公众权益的金融欺诈等活动;将银行、储蓄互助银行和信贷机构的联邦存款保险额度永久性提升至25万美元(回溯至20081月执行);加强贷款限额管理,将衍生品交易信用风险暴露计入银行借款限额中等。五是加强美联储对企业高管薪酬的监督,确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。美联储将提供纲领性指导而非制定具体规则,一旦发现薪酬制度导致企业过度追求高风险业务,美联储有权加以干预和阻止。

 

2、结束大而不能倒机制

    法案分别从金融机构正常经营(事前预防)和经营失败(事后处置)两方面提出具体监管要求。一是金融机构正常经营过程中,不鼓励其过度发展和复杂化;要求大型复杂金融机构定期提交发生极端情况下快速有序关闭的方案计划并在经营失败时予以执行(又被称为葬礼计划Funeral Plans);制定提升统一风险管理标准的框架,规范具有系统重要性的从事运行或管理清算、结算等多边系统的机构或个人,及由金融机构进行的具有系统重要性的支付、清算和结算活动等;拟定联邦储蓄保险公司(FDIC)对有偿债能力的被保险银行提供债务担保的限制条件。二是金融机构经营失败后,进入有序清算程序前须经财政部、联邦储蓄保险公司(FDIC)和美联储达成一致意见;联邦储蓄保险公司(FDIC)对具有系统重要性的金融机构执行有序清算程序;限制美联储提供紧急贷款的权限;经营失败机构而非纳税人承担清算成本。

 

 3、加强对系统性风险的监管

除了通过设立金融稳定监督委员会,识别和防范金融机构和金融市场早期的系统性风险,对金融体系进行并表监管外,法案还注重从以下几方面来加强对系统性风险的监管:

1)对系统重要性金融机构实施更为严格的审慎监管标准

  为了维护美国金融系统的稳定,防止或降低风险,根据金融稳定监督委员会的要求,美联储有权对系统具有重要影响的金融机构采取更为严格的审慎监管标准,推行更为严厉的整体风险管理体系,同时,考虑各个实体之间的差别等相关因素来确定不同层次的严格标准。对总资产超过500亿美元的银行控股公司,美联储在风险资本要求、杠杆比率、流动性要求、重整计划、信用敞口报告、集中度、潜在资本要求、强化公开披露、短期债务限制和全面风险管理等方面建立相应的审慎监管标准。同时,对纳入美联储监管之下的美国非银行金融机构实行注册登记制度。

   2)加强对外国金融机构的监管

按照法案的规定,只有外国金融机构从事金融业务时,才能够适用审慎监管标准。外国公司的非金融业务不受审慎监管标准的限制。对外国金融机构的监管主要包括两方面:

一是加强对外国银行控股公司的监管。非美国的银行和非美国公司要么因为他们拥有美国银行而成为银行控股公司,要么因为他们在美国拥有分支机构或者代表处而被认定为银行控股公司。如果他们全球范围内的并表资产在500亿美元以上,那么可以成为系统内的银行控股公司,接受美联储的监管。

二是加强对外国非银行金融机构的监管

 

根据法案的规定,如果在美国存在实质资产或者经营行为的外国非银行金融机构存在重大的金融危险,或者外国非银行金融机构的范围、性质、规模、程度、集中度和关联程度等一种或者多种因素对美国金融体系的稳定产生威胁,那么金融稳定监督委员会可以通过三分之二以上的成员投票(包括金融稳定监督委员会主席投票表示明确同意)同意将该外国非银行金融机构纳入美联储的监管之下,适用审慎监管标准。

为了符合美联储的监管目标,外国非银行金融机构必须满足以下标准:

必须依据美国以外的国家的法律成立;

不是银行控股公司或者银行控股公司的子公司;

主要从事金融业务。

在金融稳定监督委员会最终认定外国非银行金融机构由美联储作为系统内的非银行机构进行监管之前的30日内,该外国非银行金融机构有权要求金融稳定监督委员会举行听证会。同时,对于金融稳定监督委员会的最终决定,该公司还有权向美国有管辖权的法院或者向哥伦比亚地区法院申请司法审查。一旦被确定成为美联储监管系统内的非银行机构,那么该公司必须在180日之内到美联储进行注册登记。

法案第167a)条还规定,纳入美联储监管之下的系统内外国非银行机构所从事的非金融业务不受《银行控股公司法》第4条关于非银行业务的禁止性规定的限制。但是,如果外国非银行金融机构从事的行为被认定具有金融性质,那么美联储可以要求其设立中级控股公司(Intermediate holding company),并将该部分业务纳入该中级控股公司。这样一来,美联储便可以对该中级控股公司进行监管,要求其适用审慎监管标准。

    

     3、严格市场规范。一是规范衍生产品市场,SEC和商品期货交易委员会(CFTC)负责监管场外衍生品。将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管视野,大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易。增加保护性措施以确保交易商和主要掉期参与者有充分的金融资源以履行合约;建立一套约束所有注册掉期交易商和主要掉期参与者应遵循的职业行为准则;资产支持债券、对冲基金、抵押贷款经纪人、发薪日贷款提供者的高风险和霸王活动须纳入监管。二是规范信用评级市场,SEC有权除名评级服务差的公司;SEC将在进行专题研究并向国会报告后建立资产支持证券发行人选择评级公司的新机制,以防止发行人自行选择给其高评级的信用评级公司的情况;至少每年审查一次全国认可的评级机构组织(NRSRO)并公布相关结论;SEC新设信用评级办公室,负责监管信用评级机构;全国认可的评级机构组织(NRSRO)须披露其评级方法、运用的第三方资料及评级工作记录,保持独立评级,避免利益冲突。三是规范对冲基金,对冲基金和私募股权咨询公司须以投资咨询公司形式在SEC注册;联邦监管的投资咨询公司规模下限由3000万美元提高到1亿美元,州监管投资咨询公司数目将增加。四是规范高管薪酬管理与公司治理,包括赋予金融机构股东拥有对管理层薪酬和金色降落伞的非约束投票权,SEC有权赋予股东提名董事候选人的权利以防止公司管理层的短期利益行为等。

   

      (二)规范银行经营活动

1、限制银行自营交易及高风险的衍生品交易。在限制银行自营交易方面,应用沃克尔法则。允许银行投资对冲基金和私募股权,但资金规模不得高于自身一级资本的3%。在衍生品交易方面,要求金融机构将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司,但自身可保留利率掉期、外汇掉期以及金银掉期等业务。

2、对资产证券化、抵押贷款及银行卡等业务的规定。一是资产证券化方面,将贷款打包做成资产证券化产品的发行人一般须保留其中至少5%的信用风险,同时须披露更多标的资产信息并分析标的资产质量。二是抵押贷款方面,要求银行在放贷时对借款人收入、信用记录及工作状况等信息进行查证,以确保其具有偿还能力;禁止银行向引导借款人借入高息贷款的经纪人支付佣金;违规借款机构和抵押贷款经纪商将面临罚款;住房和城市发展部(HUD)新设住房咨询服务办公室,推进相关咨询服务。三是银行卡方面,美联储将制定法规确保小企业支付的银行卡交易费用合理。

 

(三)加强消费者保护

该法案在加强消费者保护方面的主要措施有:

1、成立消费者金融保护署(CFPB)。美联储下新设消费者金融保护署,为向消费者提供从抵押贷款到信用卡等方方面面金融产品和服务的金融机构制定规范并实施监管,负责:确保消费者在选择抵押贷款、信用卡及其他金融产品时,获得所需的清晰、准确的信息,同时杜绝隐性费用、霸王条款和欺诈性做法等;审查、监管资产规模100 亿美元以上的银行和信贷机构、所有与抵押贷款相关的公司、发薪日贷款提供商、学生贷款提供商及其他大型非银行金融机构;集中原分散在货币监理署(OCC)、储蓄管理委员会(OTS)、联邦存款保险公司(FDIC)等的消费者保护职责。

 

     在消费者金融保护署下主要设立下列机构:

一是由署主任在消费者金融保护署下设立公平借贷和机会均等办公室(the Office of Fair Lending and Equal Opportunity、金融教育办公室(the Office of Financial Education)、成员事务服务办公室(the Office of Service Member Affairs)、老年人金融保护办公室(the Office of Financial Protection for Older Americans等,为金融消费者提供全方位的金融服务和金融保护。

二是由署主任设立消费者咨询委员会(Consumer Advisory Board),该委员会由消费者保护、金融服务、社区发展、公平借贷和消费者金融产品或服务的专家组成,同时还需要包括在服务水平较低的社区服务的储蓄机构的代表、一定的工业和消费者社区的代表。该委员会为消费者金融保护署按照《联邦消费者保护法》履行职能时提供建议和咨询,同时,还需要对消费者金融商品或服务领域发生的紧急事件或动态向消费者金融保护署提供信息。

 

 

消费者金融保护署的设立弥补了银行业监管机构在监管银行以及其他消费信用提供者的消费信贷业务时的漏洞,改变了对于部分非银行金融业务提供者缺乏联邦监管机构的监管的局面。消费者金融保护署对绝大多数消费者金融商品和服务的提供者拥有监督权、检查权和执行权,可以委托联邦银行业管理机构和联邦交易委员会(Federal Trade Commission)提供监管支持。因此,消费者金融保护署对向消费者提供的金融商品和服务拥有广泛的监管权。

 

2、强化SEC消费者权益保护职能。SEC有权要求经纪商承担信托责任;鼓励公众举报违规事宜;接受政府问责局(GAO)对管理层的审查和外部机构的研究、进行内部监督控制年度评估;可获得投资顾问委员会关于监管重点和监管活动的建议;指定相关机构和官员解决SEC与投资者之间的重大问题。

 

3、多措并举维护消费者权益。一是立法保护,制定法规以规范向消费者提供金融产品和服务的银行及非银行金融机构经营行为。二是规范市政债券市场,要求市政债券咨询公司完成注册并按相关法规执行;确保公众利益受到市政债券条例制定委员会(MSRB)保护;要求咨询公司在向市政债券发行人提供建议时承担信托责任。三是完善应对抵押贷款危机的措施,包括邻里稳固计划(建立10亿美元的基金以购买遭拍卖的房子,再转手卖出)、紧急抵押贷款偿还资助(建立10亿美元基金用于代那些暂时失业的房产所有人偿付抵押贷款直至他们重获工作)、止赎法律支持(授权住房和城市发展部负责预防住房拍卖情况的发生、向房屋被拍卖人员提供出租房、向中低收入的房产所有人和有房产的租房人提供拍卖法律支持)等。

 奥巴马在721日的法案签署仪式上说:这项改革代表着历史上最有力的消费者金融保护。奥巴马在金融委员会通过批准成立消费者金融保护署法案后发表声明说,消费者金融保护署将防止掠夺性的贷款行为,确保消费者获得他们能够明白的诸如信用卡和抵押贷款之类的金融产品的信息。

 

 

    二、新法案的评析

  

(一)法案凸显了美国政府加强金融监管改革的明确意图

金融危机爆发后,美国政府极力推崇加强对金融机构的监管。本次金融监管改革可视为美国金融业70 年来最彻底的一次改革,法案的核心在于:一方面加强了对金融市场的监管,规范了金融机构的经营活动,结束了此前放任自流的发展状况;另一方面强化了对消费者的保护,成立了专门的监管机构,增强了金融产品和市场的透明度。具体表现为以下四点:

一是有助于建立健全事前、事中及事后风险监控机制。在事前预防方面,成立金融稳定监督委员会,建立健全金融市场体系风险监管框架,将所有具有系统重要性的银行与非银行金融机构纳入监管范围之内;在事中监控方面,加大了美联储(FED)的监管职能,将其定位成金融市场的超级监管者,明确了相关监管机构职能划分,构筑了多方位的监管体系,力图消除监管盲区监管重叠的痼疾;在事后处置方面,结束大而不能倒机制,改变政府被大型金融机构绑架的局面,同时推行葬礼计划,增强应变能力、规范退出机制。

    二是有助于明确保护消费者权益的金融监管导向。设立消费者金融保护局专司消费者保护,独立制定监管条例并实施,加大消费者权益保护力度;强化证交会(SEC)消费者权益保护职能,确保消费者能够获得清晰、准确的金融产品与市场信息,杜绝金融机构故意隐瞒关键信息等欺诈行为,倡导消费者权益不容侵犯的监管理念。

三是有助于规范金融机构的经营行为。禁止银行从事自营交易,限制其开展高风险衍生品交易,同时对其资产证券化、抵押贷款与银行卡等业务提出了严格的监管要求,杜绝银行为追求高额利润回报而从事过度投机、甚或采取恶意欺诈等行为,以防范其扰乱市场秩序、加剧金融体系整体风险的情况。

四是有助于加强对信用评级机构的监管。金融危机以来,国际信用评级机构广受诟责,被认为对危机起到了推波助澜的作用。法案明确要求增强对评级机构与从业人员的资格认证和管理;规范信用评级的流程与方法,提高评级全过程的透明度;在证交会下增设信用评级办公室,加强专业监管;同时还明确提示消费者减少对信用评级机构的依赖,独立进行判断。

 

(二)不确定性:法案在部分领域缺乏具体可实施的方案设计

从多方妥协形成的法案最终版本看,它并未完全实现改革者的初衷。法案在部分领域更多地体现为立法者对未来愿景描述的蓝图,缺乏具体可实施的方案设计,遗留了一些未解难题。

一是相比于最初版本,法案已经并还有可能出现部分松动。从法案最终版本看,经过多方博弈,在诸如征收银行税、沃克尔规则对于自营交易的禁止性要求、林肯修正案对金融衍生品交易限制等方面,与立法者最初设想相去甚远。从未来发展看,目前已有机构指出,法案过于严厉的监管举措可能会造成美国金融资源(包括资金和人员等)的大量外流,阻碍其金融业发展,美国不会坐视关乎其经济发展命脉的金融产业竞争优势弱化。为此,奥巴马政府接连在G20峰会等公开场合多次敦促其他国家跟进美国步伐加强金融监管;但各国基于自身利益考虑未见得与其完全保持一致,这就有可能使得美国政府在法案实施过程中进行适当调整。

    二是法案的具体实施细则与监管实施过程尚存较多不确定性。从实施细则的制定看,虽然法案已获得通过,但最终落实还有赖于美联储(FED)、证交会(SEC)及美国联邦存款保险公司(FDIC)等机构制定大量监管细则予以明确;而这一过程中,华尔街等各方利益集团定将继续游说各政府机构,影响具体法规的制定过程。从监管的实施过程看,也存在较多不确定性,美联储(FED)等监管机构是否有能力驾驭其被授予的权力有待实践检验。

     三是有可能引发新一轮监管规避行为。法案通过后,华尔街已由阻挠法案实施转向思考如何规避法案漏洞,通过其一贯的金融创新逃避监管,维持丰厚利润。金融机构与监管者在规避监管和加强监管之间的博弈仍将继续,有可能加剧金融市场的系统性风险与业务的复杂程度。

     四是法案有可能会对经济复苏造成不利影响。法案在一定程度上限制和打击了银行业,可能增加企业和消费者获得信贷等必要金融产品与服务的难度,不利于经济增长;同时对无辜公司造成不公平的负担,过度地扩大了政府权力,有可能损害市场活力,威胁经济复苏,对美国乃至全球经济造成一定负面影响。

 

(三)没有触及根本问题

对于此次的金融监管改革法案,一些经济学家却远没有如此乐观。美国《华尔街日报》对43名经济学家进行调查后发现,仅有6%的受访经济学家认为法案将产生重大影响,高达58%的受访经济学家认为,法案只会略微降低另一场危机发生的风险。此外有民调显示,美国普通民众虽然对华尔街贪婪、投机引发危机感到愤怒,但对这项法案却知之甚少,而对于法案的效果,民众意见也存在明显分歧。总体而言,美国的此次金融监管改革明确了系统性风险的监管主体和职权,赋予了监管者处置大而不能倒机构的权力,同时扩大了监管范围,建立了问题金融机构的处置机制,这些都有利于核心金融机构风险外部成本的内部化,从而促进金融稳定。但如果从严格意义来看,此次改革的主体内容仍然局限在对现行监管模式的修修补补上,一些对于宏观经济和金融稳定而言的根本性问题依然未能得到有效解决。

    首先,从监管体制的安排来看,此次改革完成后,新的监管框架仍是银行、证券、保险分业监管的格局,这种分业监管体制与金融业的混业经营模式很难达到充分的协调一致。过去的经验表明,在多家监管部门并存的情况下,不论是依据机构性质还是产品性质划分监管范围,都难以解决因判断标准或事实判断差异而引发的监管冲突问题。从长期来看,在一个统一的金融市场中,为避免出现普遍的监管真空和监管套利行为,必须在有效整合监管资源的基础上真正建立起统一的监管体制——这不仅能够更好地将金融市场纳入监管范围,彻底消除监管模式和金融发展不匹配的结构性障碍,还能为宏观审慎框架的全面建立奠定必要的制度基础。

    其次,从监管理念的转变来看,新法案对问题金融机构的事后处置非常严厉,但对危机发生前的事前防范却显得非常薄弱,这意味着新法案对引发金融监管失效的更为根本的监管基础和原则问题仍然认识不足。一些导致危机的根本性问题,如未能及时调整的监管失败和放任资产价格膨胀的货币政策,并未得到预期的重视。

    再次,从监管者的约束机制来看,本轮改革总体上体现了政府扩权的强烈冲动,但对监管部门自身执行力不足、监管不作为和监管失败的责任追究却几乎没有涉及。换言之,新法案在促进监管权力大大扩张的同时,由谁来监督监管者的问题却成了新的改革盲区。毫无疑问,实现金融监管目标不仅需要审慎的原则,更需要有效的执行。由于新法案在赋予监管者更大权力的同时并未建立起相应的监管问责制度,一旦决策失误,其产生的负面影响可能会超过预期。尤其是在此前美联储的低利率政策对房地产泡沫难辞其咎的背景下,新法案再次扩大了美联储的监管权力,这引发了许多批评者的担忧。

    最后,新法案对评级机构和评级市场所存在的根本问题也未能有效修正。在此次危机中,标准普尔、穆迪、惠誉等评级机构的公正性受到了广泛质疑,究其原因,问题的根源在于:在发行人付费模式下,评级机构和发行人与普通投资者之间存在着根本的利益冲突,这使得评级机构很难站在第三方公允的立场做出评级判断。虽然新法案加强了对信用机构的监管,并引入了问责制,但是从新法案的相关内容来看,发行人付费的评级理念并未得到真正检讨,同时由于监管当局对金融市场的风险评估机制也并不完善,这使得改革方案中关于监管者应减少对信用评级依赖的要求难以真正落实。可以预见的是,如果不从根本上纠正扭曲的激励机制,评级机构仍将是未来金融市场中的不稳定因素。

 

   (四)危机防范有效性仍存争议

    尽管该法案被认为是奥巴马政府继20103月签署医疗改革法案后的又一项立法成就。不过,法案在危机防范的有效性等方面仍存在巨大争议。

作为监管改革的对象,华尔街面临更高的监管标准、更严格的薪酬规定、甚至是被强行分拆清算的风险。一家经济研究机构的分析师指出,在沃尔克法则(即把投资银行业务与商业银行业务分离,从根本上限制金融机构的规模和风险敞口,避免大而不可倒现象出现)之下,高盛、摩根士丹利等投行的自营业务将受到很大限制,而危机前带来丰厚回报的场外衍生品交易也将明显萎缩;对冲基金和私募股权基金更是从无监管的影子银行系统中被纳入严格监管的大框架之下。严格监管会提高交易成本,这本身会导致交易的萎缩,从长期来讲将对自营、场外交易等华尔街高利润部门造成影响。

新法会不会导致金融企业的利润下滑,市场已经开始担忧。对于新法能否彻底改变华尔街,不少业内人士认为,它实际上是个折中的产物。美国奥本海默基金公司董事总经理李山泉在接受记者采访时说:金融改革法案的初衷之一是解决美国大型金融机构大而不可倒的问题,而最初的方案有些耸人听闻,有人提出把大公司拆小,但这又面临着美国企业如何参与国际竞争的问题。因此,最终的法案肯定就是折中的产物,是个四不像,因为特别激进的东西肯定不能通过,而修改的结果就是从最激进的状态向市场靠拢。美国一家中型投资银行总裁本杰明·卫在接受记者采访时说:尽管法案出台后几家大银行会不可避免地受到影响,但华尔街大型金融机构的商业模式和盈利状况不会因此产生根本性变化。很多美国媒体也一针见血地指出金融改革法案中的一个先天缺陷,那就是它更多的是告诉监管部门为什么要这样做,而不是应该怎样做。在法案通过后,监管部门需要成立新的部门,招募更多精英人才以执行新法。这一切都需要时间,而且存在变数。

新法案的出台在自营业务等关键领域都为银行留有余地,因此,不少专业人士表示,华尔街并不会从此告别厚利时代,而也有部分华尔街大行提出,自身的盈利不会因为新法的实施受到太大影响,很多银行提出将把业务重心转向海外。据悉,新法细则出台距今还将有相当长一段时间,华尔街仍有相当大的回旋和游说空间。有分析人士指出,对于银行而言,眼下的战场已从国会转到了各个具体的监管机构,因为他们将负责制定具体规划。在奥巴马签署立法后,美国财政部和其他联邦官员已开始紧锣密鼓地制定更多的实施细则,这一过程可能会持续长达一年,华尔街和部分议员也开始展开了新一轮的游说攻势。在民间,奥巴马的金融新法似乎也并没有赢得绝对多数的支持。不少人质疑,新法案能否真正起到防止金融危机重演的作用。在彭博资讯本月进行的全国调查中,对于新法案能否避免将来再次发生危机或是显著降低危机的破坏性,有近4/5的受访美国人表示信心有限或是没有信心。逾3/4的人说,他们不怎么相信或不相信该法案会增强他们持有的金融资产的安全性。

 

三、新法案的影响

 

新法案不仅对美国金融业,对整个发达经济体乃至全球金融行业都产生了巨大影响,可能将引发全球性的金融监管改革。

 

    (一)改变美金融产业结构

    美国参议院的这个金融监管议案,将对于金融衍生品的监管大大加强,把过去场外的交易改为场内交易,大大的增强了衍生产品交易的透明度,风险容易控制,欺诈和作弊则不容易再瞒天过海。这样,衍生产品的泡沫必然将大大的减少,其市值规模更是大幅度的降低。同时,加强对于金融业高管的薪酬控制,将大大的减少金融业为了追求短期的业绩而冒险的现象,从而也有助于抑制金融业的泡沫。因此,该监管议案,将非常有助于减少金融泡沫的泛滥,减少金融和经济领域的运行风险。

同时,金融泡沫的减少,将非常有利于矫正经济结构中的实体经济与虚拟经济的比重,制造业和农业等实体经济的比重将上升,未来容纳的就业人数比例也可能上升。因此,这种经济运行环境的改变,非常有利于美国重新振兴制造业,改变严重失衡的产业结构。

 

    (二)影响全球金融监管改革

美国作为世界金融规则的主要制定者,其金融监管机制的变化势必会对世界金融规则带来深远影响:第一,美国金融改革中的提高资本金标准、加强对对冲基金监管、征收银行危机税款监管等措施,将会对世界相关金融领域带来联动效应;第二,由于加强监管,可能导致美国金融人才和业务外流以及金融竞争力下降,奥巴马政府显然不会坐视不管,其必然会施压其他国家金融中心采取美国式的改革。如在此前的G20会议上,奥巴马已经主张对全球银行征税,这是逼迫华尔街就范,也是逼迫其他国家对本国金融机构采取和美国相似的监管。

 

    (三)进行更为集中的目标性监管

    纵观美国金融监管错综复杂的发展史,我们可以看到美国的金融监管具有典型的危机驱动的特征。此次次贷危机的爆发也自然的成为美国金融监管体制改革的新诱因,《现代金融监管架构改革蓝图》、改革白皮书等都是改革过程中的产物,而7月份出台的最终法案则是此次改革的集大成者。

为了解决金融监管体制中存在的弊端,对于金融机构监管改革的路径,美国监管当局曾在改革蓝皮书提出了四种可供参考的模式:第一种是维系1999《金融现代化法》所制定的基于功能性监管的现行模式,即按照历史惯例把金融市场划分为银行、保险、证券和期货等四大部门分别进行监管;第二种是建立更强调功能性监管的系统监管模式,按照金融服务企业的业务性质而不是机构分类进行监管;第三种是采用英国统一监管的模式,由统一的机构负责整个金融领域活动的监管;第四种是采用澳大利亚的模式,转向目标性监管方法,集中按照监管机构所要达到的目标来确定监管的范围和机构。美国在评估了上述监管模式之后,做出了目标性监管模式的选择,并认为目标性监管模式是未来的最优选择。

根本原因在于,目标性监管的选择与美国的历史、政治、文化传统密切相关。美国历来是一个在政治体制上讲究三权分立的国家,强调权力之间的制衡。根深蒂固的自由主义经济倾向、强烈的反垄断意识使美国无法接受像英国那样只拥有一个统一监管机构的模式。这也与美国现行的金融监管机构和体系的安排这种分散的利益格局不符。另外,统一的监管模式确实也存在着官僚主义浓重、容易滋生腐败、不利于创新等缺点。正像有学者所说,从某种意义上说,美国模式(现行)比较保守,英国模式比较激进,而澳大利亚模式是二者的一个折中。那么,美国的这次监管框架的改革,仍然无法接受英国这种激进的模式,而更倾向于选择澳大利亚这种折中的模式。

 

 

      第二章    美国场外衍生交易监管模式的改革

                  

         一、场外衍生交易监管改革的必要性与主要内容

 

    2008年金融危机的根源,特别是场外衍生交易在其中扮演的角色,是国际金融市场至今为止尚未完全解开的谜团。尽管如此,场外衍生市场的不透明所蕴含的巨大风险被公认为是导致金融危机的罪魁祸首之一。由于缺乏对基础资产(特别是信用衍生品)的估值、合约的价格构成、交易对手及其仓位等方面的公开信息,特别是缺乏中央对手方清算机制,导致场外衍生交易市场极度泡沫化,一旦崩盘则呈现多米诺骨牌效应。据估算,场外衍生品是一个规模高达615万亿美元的市场,是全球实体经济总量的近十倍,大大超过场内衍生交易规模。

长期以来,美国金融监管机构林立,其结果是监管重叠、冲突与监管空白、盲区的并存。在场外衍生交易领域,美国商品期货交易委员会(CFTC)与美国证券交易委员会(SEC)长期以来明争暗斗,财政部、美联储偶尔也加入其中,令局面更加复杂。负责监管期货交易(即场内衍生交易)的CFTC力图把监管权力扩张到场外衍生交易,却遭到财政部、美联储和SEC的联手阻却,最终导致美国国会在2000年通过《商品期货现代化法案》,彻底放弃对场外衍生交易的监管。从一定意义上说,美国在场外衍生交易领域的监管失败,对2008年全球金融衍生品危机的爆发负有无法回避的责任。

传统的衍生交易是从农产品远期合约发展而来的期货交易。但1974年成立商品期货交易委员会(CFTC)的一个直接动因就是上个世纪70年代开始出现的利率期货、股指期货、股票期权等金融衍生品。这些新的衍生产品既有场内,也有场外;除华尔街投资银行外,商业银行更成为衍生市场的主要参与者。这一切,使得CFTC对金融衍生品的监管从一开始就与SEC、美国财政部甚至美联储发生一定的冲突。

1974年,美国国会应财政部的请求,对《商品交易法》进行修改,将与外汇、证券、部分银行产品相关的合约剔除出CFTC的管辖范围, 称为《财政部修正案》。但是,围绕着《财政部修正案》中各个概念的解释,产生了更多的争议,导致诉讼频生,CFTC以及不同的法院发表了五花八门的见解。场外衍生交易的不确定性越发严重。  例如,1990年的Transnor案中,纽约州法院判决场外石油远期合约属于期货合约因未在“期货交易所内交易”而不合法,引起业界震动。 尽管后来CFTC行使解释权,豁免了相应的石油合约受商品交易法管辖,但市场依然心有余悸。

对于证券类产品上的期货或期权交易,SECCFTC之间更是龃龉不断。 1981年,SECCFTC的主席达成划分管辖范围的协议,即 Shad-Johnson Accord》,SEC享有对在全国性证券交易所内交易的证券(包括豁免证券)期权、证券指数期权、存单以及外汇等品种上的期权交易的管辖权,而CFTC则获得对所有期货合同的管辖权,包括那些豁免证券(如美国政府证券)的期货合约。CFTC还获得对不在全国性证券交易所内交易的股票及其他指数期货期权以及外币期货和期权的管辖权。

但是,针对场外衍生交易的监管不确定性并没有消除。美国《商品交易法》规定,“未在交易所内进行的期货交易一律无效”,CFTC和法院都有判断某个场外衍生交易是否属于“期货”的权利。场外衍生交易虽然以“量身定做”为特点,但随着技术的进步与市场的深化,一些合约(如利率互换合约)越来越标准化,还出现了一些电子化的交易平台来便利相关合约的缔结与转让,由此导致对各类“互换”合约是否属于期货交易的争议。实践中,CFTC运用1992年的《期货交易实践法案》(FTPA)的授权,陆续豁免了互换合约、混合工具以及某些场外能源合约受《商品交易法》管辖。但是,CFTC同时也对豁免设置了一些条件,如适格主体间交易、特定化合约、信用特定化、不能通过多边交易成交平台进行转让等,这些条件与日益标准化的合约条款以及电子交易平台之间的冲突越来越明显,不希望受到拘束的市场主体逐渐把CFTC的监管视为对金融创新的阻碍。另一方面,期货交易所则因为大量场外交易因无监管成本而具有相对竞争优势,对CFTC的消极作为很不满意。

1998CFTCSEC之间再次爆发了一场监管冲突。当时SEC考虑到华尔街投资银行通过设立3A级子公司进行场外衍生交易但却不受监管,可能威胁受监管的券商传统业务以及损害客户利益,因此颁布了一项新规则,允许这些子公司作为“小型经纪人/交易商”注册,将其纳入最低限度的监管。 CFTC针对SEC的新规做出强烈反应,认为其侵权了自己的管辖范围。随后,CFTC又发布了一份《概念通告》,征求各方对场外互换交易是否需要监管,以及应采取何种监管形式的意见。

但是,CFTC的尝试不仅被市场冷遇,更遭到SEC、财政部以及美联储的联合封锁。1999年,由财政部、美联储、SECCFTC四家机构组成的美国总统金融市场工作小组发布报告,建议修改场外衍生产品的监管框架,消除法律的不确定性,促进金融市场创新。CFTC的立场也来了个180℃大转变,同意对所有的由适格主体(eligible contract participant)参与的衍生交易解除管制。适格主体包括各类金融机构、各种基金以及总资产达1000万美元以上的个人。美国国会采纳了总统金融市场工作小组报告的意见,于2000年通过了《商品期货现代化法》,修改了《商品交易法》、《证券法》,宣布适格主体之间的场外互换合约不受监管。

然而,2008年金融危机表明,监管者所预期的适格主体似乎并不合格。没有了监管的制约,金融机构和各类基金也缺乏自律,以信用违约互换为代表的场外衍生交易终于酿成大祸。

 20099月在美国匹兹堡召开的二十国集团峰会达成共识,确立了场外衍生交易监管框架的基调是“从场外走向场内”,包括:(1)所有标准化的场外衍生合约应当通过交易所交易,并至迟在2012年底之前通过中央对手方进行集中清算;(2)场外衍生合约应当向交易数据存储机构报告;(3)非集中清算的合约必须适用更高的资本充足要求以控制风险。《多德-弗兰克法案》以及2010915日欧盟委员会公布的《场外衍生交易监管规章建议稿》(以下简称《欧盟建议稿》),都体现了上述共识。

 

《多德-弗兰克法案》第七部分是对场外衍生品进行监管的规则,即《华尔街透明度及问责制法案》,它不仅约束衍生品交易商,也直接影响到衍生品的使用者。该部分将于《多德-弗兰克法案》颁布360天后生效,或者于SECCFTC等监管机构为实施第七章所制订的最后一个规则发布60天后生效。新法案扭转了美国2000年《商品期货现代化法案》与1999年《金融服务现代化法案》体现的“放松监管”的趋势。

 

在《多德-弗兰克法案》中,对场外衍生交易的监管被称为对“OTC Swap Market”的监管。这里,“互换”(Swap)一词的外延非常广泛,包括利率互换、外汇互换、信用违约互换、总收益互换、能源互换以及商品互换等等,但不包括销售未来肯定会进行实际交割的非金融商品合约。换句话说,所有现金结算的互换合约都包括在内。按照英美一些知名律所的解释,互换(Swap几乎成为场外衍生产品(OTC Derivatives)的代名词。

 

 其内容主要包括以下五个方面:

1)建立了对以互换交易为代表的场外衍生交易进行监管的法律框架,结束了场外衍生交易不受监管的历史。CFTCSEC分别为互换交易、以证券为基础的互换交易的监管者,财政部以及美联储分别在外汇互换产品以及资本金、保证金等问题上与CFTCSEC合作监管。

2)强制要求标准化的场外互换合约纳入清算所进行集中清算,以减少场外衍生交易的系统性风险;对于未能进入集中清算系统的衍生交易,适用更高的资本金及担保品要求。

3)增加场外衍生交易的透明度和信息披露,包括要求集中清算的互换交易通过交易所或互换成交平台进行交易;清算组织、交易所、成交平台或互换合约登记机构必须向监管者报送成交信息和市场主体的头寸情况,并向公众披露有助于价格发现的交易信息。

4)对参与场外衍生交易的市场主体进行监管,包括对互换交易商、主要互换参与人的注册登记;对于从事实业经营的企业等场外衍生产品最终用户,尽管其可以豁免强制清算的要求,但若其参与交易的规模达到主要互换参与人的标准,则也需要接受监管。

5)限制银行的衍生交易业务、自营业务、PE业务以及对对冲基金的贷款,将此类高风险业务“推出”到子公司或关联企业中进行。

 

但是,《多德-弗兰克法案》也存在一些局限性:

第一,法案没有从根本上改革金融衍生交易的监管体制,而是要求现行两个主要监管机关——美国证交会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)分工协作。鉴于SECCFTC长期以来在监管理念与监管思路上的差异,特别是二者在历史上争夺衍生交易监管地盘过程中的对立,我们访问的一些机构对于两家主要的场外衍生交易监管者能否密切配合表示担忧。

第二,“从场外走向场内”的基本监管思路,首要条件是承担集中清算功能的机构对复杂多样的场外衍生品有足够的风险分解与控制技术。目前,一些清算组织的表态尚不乐观。因此,场外衍生交易走入场内会是一个渐进的过程。

第三,场外衍生交易监管的许多具体问题尚存争议。例如,为套期保值目的而参与场外衍生交易的大型实业公司是否应受监管,互换合约标准化的程度,头寸限制的幅度等等。

 

总体上看,作为各方力量博弈的结果,《多德-弗兰克法案》只是提出了原则性要求,大量的操作性规则(超过250项)留待CFTCSEC、财政部、美联储、联邦存款保险公司等十余家金融监管者在未来一年半内制定。目前,金融衍生品市场的各方主体也加强了对规则制订机关的游说力度,因此最终形成的规则是否恪守法案的原则要求尚不确定。

 

               二、场外衍生交易的监管机构与权限分配

 

 1999年《金融服务现代化法案》提出了从“机构监管”转向“功能监管”,但功能监管并未在美国金融监管制度中扎下根来。次贷危机发生后,美国财政部在20083月发布的《现代金融监管结构蓝皮书》有意跳出“机构监管”或者“功能监管”的框架,不再以机构或者产品作为标准来划分监管单位和权限,而改之以强调监管效果的目标监管模式,成立市场行为监管者、机构审慎监管者,与美联储一同负责对金融市场的监管。为此目的,蓝皮书建议合并SECCFTC,使其成为一个监管者。但是,雷曼破产以及随后的金融衍生品市场的崩溃导致美国政府立场发生改变,强化对场外衍生交易的监管成为当务之急,因此2009年美国政府发布白皮书,建议SECCFTC在目前基础上进一步厘清各自对衍生品市场的职责,协作监管。这也成为《多德-弗兰克法案》最后采取的立场。

 

按照《多德-弗兰克法案》第七章第一部分,对场外衍生交易的监管分工如下:CFTCSEC分别为互换交易、以证券为基础的互换交易的监管者,财政部以及美联储分别在外汇互换产品以及资本金、保证金等问题上与CFTCSEC合作监管。

CFTC所监管的“互换”交易包括各种合约、协议或交易。同时,CFTC有权对互换市场参与人,包括互换交易商以及主要互换参与人进行监管。此外,CFTC也监管一部分以证券为基础的互换,包括基于政府证券和宽基股票指数的互换。

SEC监管基于单一证券的互换或者基于窄基证券指数的互换。按照美国现行证券法,窄基证券指数指具有内含少于9只股票等特征的指数。2000年《商品交易现代化法案》对以证券为基础的互换给予了豁免, 此次《多德-弗兰克法案》取消了这项豁免。

金融行业的自律组织之间也进行了分工。金融业管理局(FINRA)只能监管以证券为基础的互换产品,不能监管互换合约;而全国期货业协会(NFA)只能监管互换合约,不能监管以证券为基础的互换。不过,由于美国金融机构参与的衍生交易往往既包括互换,也包括以证券为基础的互换,而NFA作为期货经纪公司的自律监管机构所颁布的经纪人资本充足规则反映了衍生交易风险控制的普遍需要,因此,这些资本要求也适用于单纯从事以证券为基础的互换交易的经纪人。

此外,传统上豁免于CFTC监管的外汇掉期和外汇远期合约也需要受CFTC监管,除非美国财政部确定它们不应作为互换合约监管,且当事人也并没有出于规避监管的目的而把其他交易构造成外汇掉期。

总体上看,在与衍生交易相关的各家监管机构中,CFTC的监管权限在《多德-弗兰克法案》下获得了最大的扩张。它一直以来就是期货市场监管者,如今又取得了针对众多场外衍生交易品种的管辖权。考虑到十年前《商品期货现代化法案》放弃对场外衍生交易的监管的一个直接动因,就是CFTC试图开始主张对场外衍生品的监管权引发的监管冲突,不免感叹造化弄人。

由于场外金融衍生交易为客户量身定做的特点,产品结构比较复杂,多种成分组合在一起,给监管者出了个不小的难题。例如,在某些混合产品上,CFTCSEC直接存在监管交叉;在某些能源衍生产品问题上,CFTC与美国能源管理委员会(FERC)也存在监管交叉。此外,由于场外衍生交易的主要参与者(交易商以及保险公司、基金等活跃主体)大多缔结不同产品的合约,因此会同时受到CFTC以及SEC的监管,《多德-弗兰克法案》也在多处要求它们在CFTCSEC进行双重登记。

多头监管者之间必须形成更协调、合作的行动,否则就会陷入两种困境:要么是监管空白导致风险的增加无人注意到,要么是监管冲突导致“向下游的竞争”。《多德-弗兰克法案》多处要求SECCFTC加强多方面的监管合作,同时还要求CFTCFERC180天内签署备忘录以避免和解决在监管上的冲突,并共享调查信息。实践中,CFTCSEC也表现出了一些积极合作的迹象。CFTC在奥巴马总统签署《多德-弗兰克法案》的第二天就派出了十多人的工作小组前往SEC商谈合作事宜。201010月上旬,两家监管机构分别发布了关于互换合约清算组织、以证券为基础的互换合约清算组织的治理改革建议稿,对两类清算组织的股权分散化、金融机构的表决权限制以及清算组织的董事会组成等提出了基本一致的要求。

 

    然而,由于CFTCSEC长期以来对监管范围的争夺,业界对于二者之间的合作将如何进行缺乏信心。一般认为,两家机构在客户保护和交易要求方面的监管思路不相同,例如,SEC允许柜台交易,而CFTC不允许。在处理经纪人与客户之间关系问题上,SEC适用适当性原则,禁止经纪人向客户推荐不适宜其具体财务状况和需要的交易。而CFTC没有强调这一要求,而是倾向于信息披露和风险提示,警示投资人进行期货和期权交易的危险,建议投资人自己决定交易是否适合他们。这给参与衍生交易的银行如何应对监管要求增加了不少困难。

纽约法学院Filler教授认为,改革不仅没有消除原有的两套监管框架对峙的局面,又创设出第三套监管机制,由此产生的负面影响很难估计。CFTCSEC两个机构在过去的三十五年中第一次坐到一起,它们将如何制定出相互不冲突的规则尚待观察。

 

                 三、对场外衍生交易参与者的监管

 

场外金融衍生交易的参与者依其功能大致可分为两类:一是做市商或交易商,即商业银行、投资银行等金融中介机构,它们设计场外衍生交易,提供相关产品报价,并通过买入、卖出行为维持市场的流动性;二是衍生产品的最终用户,包括对冲基金、退休基金、共同基金(投资公司)、期货投资基金、从事生产经营活动的企业以及资产达到一定标准(1000万美元或者仅为套期保值之目的时500万美元)的个人。最终用户按其交易目的又可分为套期保值者与投机套利者。银行、保险公司等金融机构可以基于上述不同的功能和不同目的而参与交易。总体上看,参与场外衍生交易的主要是金融机构、机构投资人、企业以及少量实力雄厚的个人。

由于2008年金融危机暴露出不论是金融机构还是机构投资人都普遍缺乏自律,《多德-弗兰克法案》要求对参与场外衍生交易的活跃主体进行监管。法案把这些活跃主体分为“互换交易商”及“主要互换参与人”两大类,二者都需要向CFTCSEC注册登记。对于企业等衍生产品的最终用户,如果其头寸比较大,也需要满足一些程序性监管要求。

“互换交易商”以及“主要互换参与人”都是金融监管法上的新概念。目前,CFTC成立了六个规则起草小组,分别对“互换交易商”的定义、“主要互换参与人”的定义、注册要求、商业行为标准、资本与保证金要求、客户资金隔离机制等问题拟订具体规则。

若一个场外衍生交易的参与者满足下列四个条件之一,即构成互换交易商(Swap dealer):(1)对市场表明自己是互换交易商;(2)是互换交易的做市商;(3)其日常业务之一就是为自己的账户而定期参与互换交易;(4)其在互换市场中的任何行为让他人认为其具有互换交易商或做市商的身份。但是,如果某人定期为自己的账户而参与交易,但该交易行为不属于其日常业务范畴,则不算是互换交易商。

CFTC初步估计,有超过200家机构符合这一标准,需要作为互换交易商登记。它们包括:(1)目前已知的在美国提供互换产品的全球性或地区性银行。一个可资参照的标准是国际互换及衍生交易协会(ISDA)的“主要成员”身份(primary member)。在ISDA组织的830名成员中,大约209名为主要成员。按照ISDA章程细则,只有那些非为套期保值或资产负债风险管理目的而参与衍生交易的机构才能成为主要成员。其中,来自新兴市场国家的成员可能不会寻求在美国注册,因此,来自发达国家的跨国银行恐怕都在需按照“互换交易商”身份注册之列。(2)上述全球性银行的附属机构。这些附属机构是银行为遵守《多德-弗兰克法案》第716条关于银行将商品互换、证券互换或绝大多数信用违约互换业务“推出”到子公司的规定而成立的,因此它们替代了原来的商业银行作为互换交易商。(3)众多的非银行互换交易商,如保险公司等,它们目前在市场中提供商品互换产品或其他互换产品。(4)潜在的、未来希望成为互换交易商的机构。

主要互换参与人(Major swap participant)指那些积极参与互换交易,在互换市场中占有显著的份额,但又不具有“互换交易商”身份的机构或个人。具体又可分为两大类:(1)其头寸规模制造的信用风险可能对美国银行体系或者美国金融市场产生显著的负面影响;(2)如果该机构是金融机构或基金,其头寸的规模表明该机构运用的财务杠杆相对于其自有资本而言很高,且不受联邦银行监管机构的资本监管。不论是哪一类“主要互换参与人”,都必须向CFTCSEC等监管者注册登记。

《多德-弗兰克法案》要求符合互换交易商或主要互换参与人标准的市场主体重新向CFTCSEC注册登记,并满足监管者在资本金、保证金、交易档案记录和报告、商业行为守则等方面的要求。

 

                          四、 强制集中清算

 

集中清算(central clearing)本来是场内交易的制度安排,不论是证券交易所还是期货交易所,都有专门的机构(即清算所)为每日成交的证券买卖或合约买卖进行资产、资金的清算交收活动。清算所可以是交易所的内设机构,也可能是独立的清算组织。在集中清算制度下,清算所通过合同更新,成为所有交易的中央对手方,原来在交易所成交的买方和卖方现在都向清算所履行,这样就不再受原卖方或买方违约的影响。同时,清算所对所有参加清算的会员收取保证金,并建立整体的风险基金,以应付单个清算会员违约可能引发的损失。

集中清算的优越性可归纳为以下几方面:(1)避免单一市场主体违约引发的多米诺骨牌效应,减少了系统性风险;(2)能够实现多边净额结算,减少风险敞口;(3)增加了市场透明度;(4)统一了担保品机制安排;(5)对所有清算参与人实行持续性的风险管控;(6)能够对某一参与人的违约以及引发的震荡采取集中统一的应对措施。

2008年金融海啸暴露出场外衍生交易的信用风险。雷曼、AIG等巨型金融机构的崩溃导致众多场外衍生交易合同无法履行,出现连锁性违约。因此,消除场外衍生交易的信用风险成为国际共识。集中清算对互换的履约交收提供了担保,清算所成为全体交易主体在交收时的中央对手方,使得单个市场主体的违约不至于引发市场普遍违约。据金融稳定理事会(FSB的调查,从2005年开始,主要衍生交易市场的金融监管者就开始推动以信用违约互换(CDS)为代表的场外衍生品的标准化,引导其进入清算所进行集中清算。20099月,在美国匹兹堡召开的二十国领导人峰会,各国承诺至迟在2012年底之前,将所有标准化的场外衍生合约通过中央对手方进行集中清算。《多德-弗兰克法案》标志着美国兑现其承诺,“将场外交易赶进场内”。

按照《多德-弗兰克法案》第723条,所有被CFTCSEC认定必须进行清算、且被某一家清算机构接受的互换合约,都必须进行清算。任何人如果参与一起应集中清算但未提交清算的互换交易,其行为就构成违法。

一项互换合约进入集中清算有两个前提条件:监管机构认定;清算所接受。CFTCSEC必须对场外衍生交易中的各项、各种或各组互换合约进行审查,以决定其是否属于应集中清算的合约。监管机构做出的认定结论,应给予公众30天的评议时间。《多德-弗兰克法案》要求清算所对所有可清算的互换合约开放,不论其是两个特定主体之间协商订立的合约,还是在交易平台或交易所缔结的合约。清算所应基于非歧视原则,接受在无关联的市场上成交的互换合约进行清算。

《多德-弗兰克法案》对强制清算要求也规定了一些豁免,主要包括两大类:1)现存的互换合约。在强制清算规则生效前已经缔结的互换合约可以不参加集中清算,但需要在规定的时间内向清算数据存储机构或者CFTCSEC备案。(2)由非金融实体最终用户作为一方当事人缔结的、且其选择不进行集中清算的合约。

    集中清算基本上消除了场外衍生交易下的信用风险,但交易所或清算组织本身则承担了任何一个合约买方或卖方违约的风险。这对清算所或交易所本身的风险控制能力提出了极高的要求。正如高盛CEO布兰克费因在20109月提交给CFTCSEC的报告所言,除非清算机构能够准确地评估其所清算的金融工具的风险,否则它可能集中更大的风险。在集中清算的情况下,一旦清算所出现风险,将给整个市场带来更大的震荡。

高盛认为,在推进场外衍生品进入集中清算模式时,需要对下列问题给予高度关注:(1)对于复杂产品如何设计风险管理机制以及估值模型的可靠性;(2)保证金水平如何设定,特别需要考虑如下一些因素:不同场外衍生品的流动性差别很大;在金融体系或市场出现动荡时交易品种的流动性急剧降低的可能性;某些边缘性、偶发性的交易导致交易价格信号并不可靠;(3)清算所成员、清算所本身、客户以及中间货提供者之间的相互联系。 此外,当一个成员违约时,清算所对其头寸的管理可能因产品的多元化(横跨期货、利率和信用衍生品等不同市场)而变得非常复杂,要求清算所其他成员都能够承担部分风险。

具体来说,清算所的风险控制标准需要考虑以下多个方面而合理确定:

——交易品种:(1)不同交易品种的流动性;(2)违约事件之间的相关性;(3)单个清算所会员和/或其客户所持大额头寸的集中度;(4)清算所会员账目记录的方向性偏见;(5)总体投资组合的复杂性;(6)不同市场间相关性的假定。

——保证金和风险基金:(1)会员的保证金要求应达到某一最低标准,且根据市场条件的变化而调整;(2)清算所的风险基金应满足IOSCO设定的标准;(3)当发生突如其来的支付义务时,风险基金能够支撑的有多少,缺口有多大。

——会员资格与条件:(1)充足的资源与营运条件;(2)在多种类型交易品种上做市的意愿及能力,包括提供每日报告的能力;(3)足够的资本、交易专业人员以及参与大规模清算的正式承诺。

 

此外,清算所运作的法律文件基础也是一个重要的问题,它包括客户清算文档、成交文档以及放弃清算文档几个方面。

在客户清算文档方面,《多德-弗兰克法案》出台之前,场外衍生交易主要是交易商与客户之间直接结算,以ISDA文件为基础。当时,市场参与者也已经开始计划将客户交易通过清算所会员提交到清算所进行清算,客户与清算所会员之间适用ISDA主协议,而清算所会员与清算所之间适用清算所规则以及有关清算所-会员关系的ISDA协议。在《多德-弗兰克法案》实施后,立法者采用的是期货佣金商(FCM)模式,美国境内客户持有的集中清算的衍生品合约所需要的担保品,必须由FCM持有,FCM接受CFTC的监管。

在成交文档方面,可能还是要采用ISDA文件或者赔偿协议。此外,如果一个交易最后没有成功清算,则还需要“放弃文件”(give up documents)来在当事人之间分配风险与责任。

 

 

在强制集中清算下,清算组织在市场中的地位非常关键,因此其自身也必须接受监管。《多德-弗兰克法案》规定,为衍生品提供清算服务的机构必须向CFTC以及SEC注册并且遵循后者制订的公司治理规则,以消除可能存在的利益冲突。

 

在《多德-弗兰克法案》起草过程中,曾有议员提出了改革清算所等中介组织产权结构的议案,但最后通过的法律文本中删除了该条款,而是授权CFTCSEC等就此问题制订规则。2010101日和1013日,CFTCSEC分别公布了各自针对清算所、成交平台及交易所的治理改革草案。 两家监管机构的要求大同小异,只是适用对象分别为为互换提供清算、成交服务的机构或为以证券为基础的互换合约提供清算、成交服务的机构。这里以CFTC的规则草案为例加以说明。

CFTC的规则草案包括强制要求清算所等的股份分散化、表决权限制以及治理模式改革等方面。

为实现清算所等股份的分散化,CFTC规定了最大持股比例,它主要针对“列名机构”(enumerated entities)持有的有表决权股份。所谓“列名机构”包括(1)合并报表总资产在500亿美元以上的银行;(2)受美联储监管的非银行金融机构;(3)上述两种组织的关联机构;(4)互换交易商;(5)主要互换参与人。对于交易所或互换成交平台,限制一家列名机构持有的有表决权股份不超过20%,直接或间接(包括以代理投票权方式)投票权不超过20%。对于清算所,有两套方案供清算所选择:一是单一列名机构(同时具有清算所成员身份)持股或行使表决权不超过20%,全体列名机构(不论其是否具有清算所成员身份)合计持股或行使表决权不超过40%;二是任意列名机构(不论其是否具有清算所成员身份)都不得持有5%的股份或行使5%的表决权。

治理结构方面的改革包括:清算所必须建立风险管理委员会,交易所与互换成交平台则必须设立监管委员会及参与人委员会。三类机构都必须设立提名委员会和自律委员会。同时,CFTC的规则草案对这些组织的董事会运作方式也提出了要求,如董事会成中应包括金融服务、风险管理和清算方面的专家;董事会应每年进行自我评估;拟订特定的任免程序,等等。

 

                 五、改进场外衍生交易的市场透明度

 

2008年金融海啸中,场外衍生交易的极度不透明不仅加剧了市场的恐慌情绪,也给各国政府有效应对金融衍生品危机制造了很大障碍。一个最典型的例子是雷曼破产的影响。当时市场预测雷曼债券CDS票面总额达4000亿美元,市场陷入极大恐慌,但是统计结果只有720亿美元,在经过冲销掉重复交易后,最后易手的金额仅为52亿美元。有业内人士认为,如果市场预先知道这一数据,雷曼破产后的金融市场的历史将会被改写。

    危机过后,改进场外衍生交易的透明度、保证金融监管者随时掌握市场动态,成为各国金融监管改革的共识。2008年在114日,负责CDS交易结算的美国托管信托和结算公司(Depository Trust & Clearing Corp.,简称“DTCC”)公布, CDS市场全球交易规模为33.6万亿美元,参考债券包括各国国债、企业债券、资产抵押债券等。DTCC同时公布了这些CDS如何在交易对手类型、参考债券所属行业(Sector)、各类CDS打包成的指数、约1000种单一债券、CDS期限等各类指标之间的分布。如此详细的数据在CDS市场十多年历史上尚属首次。

在《多德-弗兰克法案》下,增强场外衍生交易的透明度体现在多个方面。强制集中清算本身就是增加透明度的一种途径,此外,集中化的市场交易以及专门的互换合约登记机构都有助于汇总相关信息。

《多德-弗兰克法案》第723条要求,所有适用强制清算要求的互换合约,对手方都必须在期货市场、证券市场或者互换成交平台进行交易,除非该合约在任何期货市场、证券市场或互换成交平台都没有交易的条件,或者该合约属于可豁免于清算的互换合约。 对于未进行清算的合约,合约当事人必须向合约登记机构报告。如果一个场外衍生合约过于特殊,尚未有任何互换合约登记机构接受其登记,则相关当事人必须将该交易报告给SECCFTC 此外,在任何一个交易日中其交易量或者持有的头寸规模超过上述两家监管者确定的标准的市场主体,都必须向监管者提交报告。通过集中市场交易与数据汇总,监管者及市场主体可以及时获得有关市场规模和风险集中程度的信息。

为便于场外衍生交易市场的价格发现,法案要求,只要技术上可行,有关互换交易应实时向社会公布。“实时”(real time) 指交易完成后马上公布。对于强制清算的互换合约或者自愿提交集中清算的互换合约,相关清算组织必须实时公布交易量以及价格信息。对于未在衍生品清算所清算、而是向互换合约登记机构报告的互换合约,CFTCSEC也要求进行实时披露,但登记机构应遵守必要的保密义务,不得公布任何当事人的商业交易以及市场头寸。

在此基础上,CFTC以及SEC应每半年发布一份报告,公布主要互换产品的交易量、参与集中清算的比例、市场参与人、新的互换产品等信息。

按照美国一些专业人士的说法,场外衍生品监管发展的进路就是“从双边合约到中央清算、集中成交”。《多德-弗兰克法案》要求,标准化的互换合约都进入集中交易的市场进行交易,不论是订立互换合约还是转让互换合约。集中交易的市场包括以下三种市场形态:(1)指定合约市场,即传统的期货市场,它们也是受CFTC监管的互换可以进行交易的场所;(2)证券交易所,它们是SEC监管的以证券为基础的互换进行集中交易的场所;(3)互换交易平台(Swap execution facility)。

在上述三种集中交易市场形态中,互换交易平台(SEF)最为引人关注,因为这是美国第一次将电子化交易平台纳入监管范围,改变了2000年《商品期货现代化法案》的立场。按照《多德-弗兰克法案》的界定,互换交易设施指指定合约市场或证券交易所之外的多边的交易系统或交易平台。例如,由路透社与包括高盛、摩根大通在内的银行联合设立的Tradeweb,就是一个衍生品交易平台。此外,Bloomberg LP也运作了一个金融法律信息服务和交易平台,与路透社竞争。《多德-弗兰克法案》对互换成交平台适用类似交易所的监管措施,互换成交平台需要向CFTCSEC注册登记,建立公平开放的准入规则和公正透明的交易规则,并向公众披露其平台上交易的互换合约种类、交易量以及价格等信息。所有交易数据必须至少保存5年。

尽管《多德-弗兰克法案》对SEF有基本界定,但纽约法学院的Filler教授认为,目前尚无人了解这个SEF到底是一个什么样的机构,还需要等监管规章来明确。 2010916日,CFTC主席Gary Gensler在对ISDA发表的讲演中对SEF给予了更具体的解释,即“互换成交平台是指一种交易系统或交易平台,其中多个参与人发出邀约或请求,而多个交易人接受邀约,从而达成互换合约,或者转让互换合约”。CFTC估计,除现有的16家受监管的期货交易所外,最多还有20-30家交易机构可以被认定为是“互换成交平台”或“指定合约市场”,从而需要向CFTC注册。目前,CFTC有五个规则起草小组在拟订与交易平台相关的规则。

在《多德-弗兰克法案》下,互换合约登记机构(Swap Data Repository),或称为互换交易数据存储中心,是场外衍生交易信息汇总与披露的主要机构。它可以是一家衍生交易清算组织,也可能是专门的互换交易数据库。互换合约登记机构负责汇总、记录所有场外衍生交易的信息,不论该交易是否进行集中清算。承担互换合约登记功能的机构必须向CFTCSEC注册,接受监管机构的检查,并遵守监管机构发布的数据采集规则。目前,美国DTCC是全球主要的CDS交易数据储存中心。

互换合约登记机构必须每天公布交易总量和合约内容,但不须公布交易主体的名称。对于一些大宗交易,考虑到公布该交易后可能引起一些基金做反向交易,减少市场的流动性,因此对这些交易可以迟延公布。登记机构应按照监管者的要求接受互换合约当事人提交的报告,与当事人证实交易细节,按照规定的格式保存交易数据,给监管者开放直接接触合约数据的通道并定期向监管者提供书面报告。登记机构还必须建立自动化的系统来监控、显示、分析交易数据,包括最终用户申请豁免清算的互换合约的情况以及次数。

在遵守保密义务的前提下,登记机构应当向CFTCSEC、银行监管机构、金融稳定委员会、司法部以及其他政府部门开放全部交易数据,包括每个市场主体的交易种类和头寸情况。接收信息的监管机构或政府部门有保密义务,应承诺对不当泄密引发的诉讼给登记机构造成的损失给予补偿。

值得注意的是,《多德-弗兰克法案》还要求互换合约登记机构向外国的金融监管者、中央银行和政府部门开放相关信息,以便利场外衍生交易监管的国际合作。

                     六、结论

      

从法案的表述看,美国对场外衍生交易建立的监管框架依然是具有相当的弹性和包容性,具有两个突出的特点:

第一,注意金融监管与金融创新的平衡。法案并没有禁止任何金融衍生产品的创新,即使是广为诟病的信用违约互换(CDS),也没有予以“封杀”或“暂停”交易。在加强监管的同时保护创新的自由,这既是为了维系华尔街作为全球金融发展的领头羊地位的需要,更是因为美国经济发展对金融的深度依赖已经无法改变。正如美国财政部副部长日前的讲话所指出的,以往的监管缺失给市场滥用和过度冒险提供了过大的空间,现在开始建规立章、防范风险,但不能走向另一个极端,而是要应注意平衡,不要扼杀自由竞争和创新的动力。

第二,“从场外走向场内”的监管思路注重发挥市场机制的作用。2008金融危机暴露的问题不仅是监管缺失,还有场外交易的市场不透明、参与者缺乏自律等。相比之下,以期货为代表的场内衍生交易则平安无事,反映出场内交易的风险控制机制的成效。《多德-弗兰克法案》第七章对场外衍生交易监管模式的改革,其名称就叫做《华尔街透明度及问责制法案》,其中的两个关键词——“透明度”和“问责制”也清晰地反映了此次监管改革的两个基本着眼点,即增加市场透明度,强化市场主体的责任。具体表现为:通过集中交易与合约登记来掌握场外衍生交易的总量信息,通过集中清算措施减少市场的系统性风险,同时逐步强化场外衍生交易的主要参与者的义务和责任。这也说明,美国对场外衍生交易的监管思路与美国证券法以信息披露作为主要监管手段的传统思路是一脉相承的。

另一方面,如同许多评论所指出的,《多德-弗兰克法案》的颁布并不代表金融体制改革的结束,而是刚刚开始。在场外衍生交易的监管方面,法案本身也存在一些局限性

第一,法案虽然极大地扩张了商品期货交易委员会(CFTC)的监管权限,但并没有从根本上改变金融衍生交易下存在的双头监管、多头参与的基本格局,要求现行两个主要监管机关——CFTCSEC分工协作。鉴于SECCFTC长期以来在监管理念与监管思路上的差异,特别是两家机构在历史上争夺监管地盘过程中的对立,我们访问的一些机构对于两家主要的场外衍生交易监管者能否密切配合表示担忧。

第二,“从场外走向场内”的基本监管思路,首要条件是承担集中清算功能的机构对复杂多样的场外衍生品有足够的风险分解与控制技术。目前,一些清算组织的表态尚不乐观。因此,场外衍生交易走入场内会是一个渐进的过程。

第三,场外衍生交易监管的许多具体问题尚存争议。例如,为套期保值目的而参与场外衍生交易的大型实业公司是否应受监管,互换合约标准化的程度,头寸限制的幅度等等。

总体上看,作为各方力量博弈的结果,《多德-弗兰克法案》只是提出了原则性要求,大量的操作性规则(超过250项)留待CFTCSEC、财政部、美联储、联邦存款保险公司等十余家金融监管者在未来一年半内制定。目前,金融衍生品市场的各方主体也加强了对规则制订机关的游说力度,因此最终形成的规则是否恪守法案的原则要求尚不确定。

由此来看,现在来评论《多德-弗兰克法案》的成就恐怕为时太早,美国场外衍生交易监管改革的成效尚待进一步观察。 

 

第三章  纽约证券交易所的交易制度改革

 

    

最新发展:2011215日,纽约-泛欧证券交易所和德意志证券交易所宣布,双方已就业务合并事宜达成最终协议,将联合组成全球最大的交易所运营商。根据两个交易所当天发布的联合声明,德交所股票将按照11比例转换为合并后集团股票,纽交所则将按照10.47转变为新集团股票。股票转变后,德交所股东将持有新集团60%的股份,纽交所股东持股40%。这两个交易所2010年营业额总和为54亿美元,利润为27亿美元,合并后将成为全球营业收入和利润最大的交易所集团。新集团总部将分别设在纽约和法兰克福,并在法兰克福、纽约和巴黎上市。纽交所首席执行官尼邓肯·尼德奥尔将出任新集团的首席执行官,德交所首席执行官雷托·弗兰西奥尼将担任董事长。整个合并交易还需双方股东以及美国、欧洲监管部门批准,有望在2011年年底前完成。

 

 

一、纽约证券交易所主板传统场内交易制度

 

 如果按照上市公司总市值来看的话,根据国际证券交易所联合会公布的数据,截至20108月拥有11.92万亿美元市值的纽约证券交易所无疑是全球证券交易所的执牛耳者。纽约证券交易所的起源最早可以追溯到1792517日,当时二十四个证券经纪人在纽约市华尔街六十八号外一棵梧桐树下签署了梧桐树协议(Buttonwood Agreement)。181738日,“梧桐树协议”组织起草了一项章程,并将其名字更改为“纽约证券交易委员会”;1863年改名为“纽约证券交易所”。自此,在美国上百年的证券市场发展史中,“纽约证券交易所”都扮演着举足轻重的角色,被视为美国国内证券市场的“大板(the big board)”。

20054月末,纽约证券交易所收购全电子证券交易所(Archipelago),改会员制证券交易所为盈利性机构。 2006年,纽约证券交易所和美国群岛(电子)证券交易所(ArcaEx)合并,创建了“高增长板(Arca)”其后不久即与泛欧证券交易所集团(Euronext Group)合并为“泛欧—纽约证券交易所集团(NYSE Euronext)”,成为第一个横跨美、欧大陆的证券交易所集团,而位于纽约市华尔街十一号的原纽约证券交易所(NYSE)则成为该集团下最显著的交易市场之一,或者说是所谓的“主板”市场。

作为老牌经典的场内证券交易场所,NYSE的股票交易有长久的由“专家(specialist)”在交易大厅进行操盘的历史。实际上,传统上能够进入到NYSE交易大厅的场内人员分为两类:“场内经纪人(floor broker)”和“专家”。 所谓“专家”,是指代表“专家公司(specialist firm)”在交易大厅里进行具体交易指令操作的人。每个专家由交易所分配负责若干只股票的买卖,他们守在交易站,主持竞标、执行买卖、记录和传送价格信息。场内经纪人则在接到顾客要求买卖某只股票的指令后,到相应的交易站找到专家。如果对于某只股票有多个买方和卖方,就由专家负责从中选择最有利的成交价。简言之,客户委托经纪人,经纪人则委托专家在场内报价。这就是所谓的“专家坐市”竞价交易(specialist auction system)模式。

简单来看,“专家”曾负有如下四大角色作用:

1)“拍卖方”(auctioneer

NYSE是一个竞价市场,买入价和卖出价都由投资者竞争性报出,而且这些买入价和卖出价必须针对整个市场报出,以确保达成最优成交价。因此,场内专家的任务就是:要保证所有报价都是以及时、准确的方式报出,所有可执行的交易都被执行。每日除了报价外,场内专家还必须定下每只股票的开盘价,因为收市后市场信息的影响,开盘价可能与前一个交易日的收盘价完全不同。场内专家的任务就是要在供与需之间找到最佳的市场价格。对这种角色更形象一点的称呼实际上是“负责组织拍卖的人”——充分体现了证券在18世纪初为商品时是在华尔街的商品和奴隶拍卖所以拍卖方式进行交易的历史根源性。

2)代理人(agent

场内专家只能接受投资者通过场内经纪商或电子交易系统传送的限价(委托)指令(limit orders)。场内专家有责任保证所执行的交易指令是为委托人的最大利益所做出的,尤其是当所执行的股票价格已接近限额时。

3)交易撮合方(catalyst

场内专家是特定股票买卖双方的间接联络人。场内专家有义务为特定股票寻求并保证足够多的潜在买方和卖方。

4)做市商(market maker

如果某只股票出现供需不平衡的状态,场内专家的身份就变成了“做市商”,即通过自己下单买或卖进行调整以平衡市场。如果买方需求过大,场内专家将从其投资目录(inventory)中选取股票提供;同样,如果卖方需求过大,他们就会从投资目录中选取股票进行购买,直到价格平衡。

可见,“专家”角色的特点在于:第一,在有竞价时撮合买卖双方的交易;第二,将交易所给出的(指导性)投资目录的信息控制在自己手中,从而具有信息优势;第三,可以做市,适时调节股票的市场流动性;第四,显名坐市,即买卖双方都知道专家角色的存在且知道买卖申报将会报给谁。可见,由于这些特点(尤其是专家本身也可参与交易)的存在,导致每只证券的实时价格形成除了受到投资者委托报价的根本性影响外,还要看场内经纪人能否提供足够的流动性,以及专家们自身是不是有动因参与交易。 不可否认,这其中的“利益冲突性”是相当明显的,尽管交易规则要求专家仅得在不与公共利益(public interests)相冲突时才能为自己账户进行交易。

 

二、二十一世纪频繁爆发的交易丑闻

 

受到证券交易电子化潮流的影响,从1982年至1995年间,NYSE进行了大规模的场内交易制度改革,主要是逐步将其场内交易手段进行电子化和自动化。然而,即使在其大规模采纳电子化、自动化交易技术之后,“专家坐市”的特质在很长一段时间内却仍被保留——电子技术被用来协助(而不是替代)场内专家。 换言之,当时所谓的电子化或自动化,只是通过电子技术将客户的指令更迅速、便捷地(由经纪人那)传达至场内专家;交易撮合仍然由场内专家来完成,而不是像集中竞价交易制度那样将客户指令集中到交易所的主机后、由交易所主机进行配对撮合。直至21世纪,华尔街频繁爆出了专家交易丑闻,NYSE的场内交易制度才发生了实质性的改变。激进一点说,科技进步的压力让NYSE在其场内交易中引入了电子化交易手段;但真正将专家交易制“逼入死角”的却是“专家坐市”先天所带有的交易“利益冲突性”和滥用信息优势、损害投资者利益的可能性。

长久以来,因为专家角色作用的多重性及其对优势信息的垄断,NYSE的场内交易不可避免地形成了一些实际上侵害了投资者权益的行业惯例作法。以自律监管著称的NYSE却在某种程度上默许了这些违法的交易惯例。 其中比较突出的违法交易情形就是违法插队交易(interpositioning)和提前交易(trading ahead/ front running)。

所谓违法插队交易,又称为抢得价差交易(penny jumping),是指专家介入到两个方向相反的交易指令中间,利用其所获知的双方信息,抢先进行交易,获得价差优势利益。当然,并非所有的插队交易都是违法的,专家毕竟负有“做市”之职,在市场缺乏流动性的情况下可以与买方、卖方进行双向交易。因此,插队交易违法与否的分界点就在于:其一:是否因为专家的插队导致原本可以成交的两个交易单未能成交;其二,专家插队后是抢先与该两个相反的交易单或其中之一进行交易。

所谓提前交易,是指专家不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令执行之前为自己的账户进行交易,从而为自己获得一个更好的成交价格。通常来说,顾客指令在提交至专家之后、成交之前还会有几秒钟的间隔,以便专家为其找寻最合适的成交价。如果专家利用这几秒的间隔用让自己的账户先行交易,则为提前交易。另外,提前交易还表现为:在客户买入指令已经提交后,以低于买入指令的价格先行买入证券,再用与该买入指令匹配的价格将证券卖出成交,获取差价利益。

除了以上两种违法交易情形外,还有所谓的“冻结”行为,即将其他投资者的委托指令搁置起来使之不能成交,以便专家公司自己能够进行第一个交易。

2004年,美国证券监督管理委员会(SEC)宣布对美国七大主要专家公司 的场内违法交易行为提起行政执行程序(enforcement action),七大专家公司被罚款共约两亿四千万美元,且保证不可再违规。 2005 4 月,SEC又宣布NYSE因违反美国1934 年《证券交易法》Section 19 (g) (特别是Section 11(b)Rule 11b-1,以及NYSE Rule 92(a)NYSE Rule 104)的相关规定——允许专家在撮合自营单时进行“提前交易”和“插队交易”——而被起诉。同时被诉的还有NYSE交易大厅的15名场内专家。最后,NYSE SEC达成和解,包括接受制裁约束,不可再犯同样违规,并置备了两千万美元的基金用于支付SEC派驻稽核的开销费用和添置录像暨录音监视设备的费用等。 2007年,类似丑闻再度出现,一位名为FinnertyNYSE场内专家被指控进行了违法插队交易、不顾客户指令为其公司进行交易盈利。 一系列的民、刑诉讼将NYSE专家制度及其弊端凸显在监管者和公众面前。

 

三、不得不进行的场内交易制度改革

 

客观上有来自于世界各国其他采用电子交易手段的交易所的强烈竞争压力,主观上因为频发的交易丑闻让其蒙羞,2009年左右,NYSE开始在主板市场和Amex市场对其交易制度进行根本改革——启用混合交易制度,即电子自动撮合系统 + 指定做市商制度(Designated Market Makers, DMMs)。电子自动撮合系统承担绝大部分的交易量,“专家”制度逐步被指定做市商制度取代。指定做市商显然不是主力交易制度,其主要在于弥补电子交易系统过于市场化导致流动性不足的缺陷。

综合来看,场内专家与指定做市商有如下区别:

       1)二者法律地位不同。传统上,对于某只股票交易来说,场内专家同时负有组织竞价、“撮合”和“做市”之职;换言之,场内专家既可作为买卖双方的代理人撮合交易,又可同时做市。而指定做市商则仅为股票的做市商,承担做市报价之责(quoting obligation)和撮合交易之职,并为自己交易,而非投资者的代理人。

2)二者权利义务不同。场内专家负有服务于交易所会员交易的义务,尽管其也可进行做市交易,但须让路于所有来自经纪商或电子交易系统传送的指令,即在同等交易价格下,专家有义务保证被代理人的指令得以执行。 而指定做市商则拥有与交易所其他会员进行竞争性交易的权利,换言之,指定做市商的双边报价指令可以和其他投资者的指令一样按照竞价原则进行排序参与竞争。

3)二者匿名性程度不同。场内专家对经纪人来说完全显名的;指定做市商则在市场上对股票进行匿名报价,相对于原先具有“庄家”色彩的专家来说,指定做市商的报价其实与普通投资者无二致。

4)二者任命方式不同。场内专家是经交易所批准、由会员公司派驻在交易所交易大厅的,投资者并无选择场内专家的余地;指定做市商则是“指定”的,可由发行人根据交易所提供的合格做市商目录指定,也可由发行人授权交易所为其指定。

       除了指定做市商,在NYSE主板和Amex市场上还设有“辅助流动性供应商/参市商(Supplemental Liquidity Providers, SLPs)”。2008年雷曼兄弟破产后,美国证券市场持续低迷、流动性不足,参市商制度应运而生。参市商通过复杂、高频的计算机算法参与交易所交易,创造成大额交易量的表象,以增加市场流动性。不同传统做市商有着强烈的通过做市赚取差价的动机,NYSE通过返款的方式鼓励参市商参市;参市商更像是交易所请来摇旗呐喊、引诱交易的帮手。

       另外,对于在Arca市场上进行上市交易的交易所交易基金(ETFs),可以通过领衔做市商进行报价做市、提高其流动性。

 

四、场内交易制度改革的世界趋势及我国的现状

 

证券市场的发展从技术层面上来看是交易制度的进步,从制度层面上来看是投资者利益保护制度的完善。美国国会于1975年通过《证券法修正案》,修正案第11(A)款界定了证券市场发展的两大原则,其中之一便是投资者的利益至高无上,特别要通过激烈的价格竞争使投资者的买卖委托得到“最佳执行”。 相比美国的证券市场,我国证券市场有后发优势,“就技术层面而言,我国证券交易模式在亚洲、乃至全球都处于领先地位……就发展无中介交易而言,没有哪一个国家的条件能够超过中国。世界上只有中国百分之百地实现了股票电子化、股票中央托管、中心市场集中竞价成交和转账过户”。 但这并不表明我们的交易制度和相关的投资者利益保护制度已臻完善。

1、关于证券商双边报价制度

目前全世界证券交易所交易制度的发展趋势——多元化的交易制度取单一的交易制度而代之。即,众多交易所都改单纯的竞价交易制度或单纯的做市商制度为混合交易制度,即在做市商制度中引入竞价交易制度或在竞价交易制度中引入做市商制度。越来越多的证券交易所呈现出此趋势(参见表格1)。除了NYSE之外,Nasdaq市场目前的交易制度也是融合了纯粹的做市商制度和纯粹的竞价制度于一体的混合交易制度。交易所场内交易方式的多样化,将会直接影响证券市场上投资者的构成。一般来说,能够参与非集中竞价交易的投资者应为合格的机构投资者。因此,混合交易制度实际上有利于催生机构投资者。而机构投资者相对于个人投资者而言,能进行更为理性的投资,另外,也能在上市公司治理中起到更为积极、主动的监督作用。

如果说NYSE的改革路径是改单一的专家坐市制为电子自动撮合交易为主的话,那我国场内交易制度改革就与之恰好相反:我们考虑的是如何在维持市场稳定的同时采用证券商双边报价制度以促进市场效率和流动性。目前在我国,虽然对于股票交易来说,证券商双边报价交易机制更多地是在学理意义上进行研究,而且是将其作为经典场外交易制度来研究(尤其是涉及到场外股票交易市场的建设时);但是对于债券现货交易来说,已经在大宗交易中实行一级交易商双边报价制度。根据《上海证券所交易规则》和《上海证券交易所固定收益证券综合电子平台交易试行办法》的相关规定,所谓“一级交易商”,是指经过交易所核准,可以在交易所相关交易平台(如上海证券交易所的固定收益交易平台)的交易中持续提供双边报价及对询价提供成交报价(即“做市”)的交易商。可见,我国现行交易规则中的“一级交易商”本质上就是做市商,其做市资格由券商向交易所申请而获得。

比较而言,我国证券商双边报价交易方式的应用幅度仍是相当狭窄的,但可以预见的是,随着我国证券商双边报价制度扩大采用,机构投资者将进一步增长和成熟;而机构投资者的增长离不开证券衍生产品的发展,因为个人投资者将更多地借助衍生品曲线投资间接进入到市场当中;所以,证券衍生品规制制度、金融消费者保护(而非单纯的证券投资者保护)制度等都应随之加以完善。

2、其他多样化交易方式

除了证券商双边报价制度之外,我国场内交易还以其它方式逐渐呈现出多元化。目前,集中竞价仍是场内股票交易的主要形式;但协议转让(包括大宗交易)甚至是证券商双边报价都开始成为场内交易方式的组成部分。例如,当交易主体是(合格)机构投资者,或者交易标的是那些收益较稳定、流动性较低的证券时,交易方式就允许多元化,出现了以协议交易(大宗交易)结合证券商报价的方式。 但是,集中竞价交易仍然是证券交易的最主要交易方式,尤其是(有个人投资者参与的)股票交易的场合。

值得一提的是大宗交易的问题。我国曾有研究认为,“做市商制度的一个天然且重大的功能,就是促进了大宗交易的顺利完成……”。 我国目前仅有证券商双边报价,也是与大宗交易相依存。但是,实际上,大宗交易并不一定意味着必须有证券商的双边报价。根据NYSE的一份实证研究资料显示,在非大宗交易的场合专家的角色作用比大宗交易的场合要吃重得多,换言之,许多大宗交易并非由专家撮合而成。 大宗交易的本质的确是针对大额买卖实行协议(定价)转让,因此大宗交易最初始的表现形式当然是交易对手方的事先锁定和价格的协商。但是,随着市场的发展,尤其是机构投资者的活跃参与,使得投资者对于大宗交易的交易效率、交易数量和交易匿名性都有了新的要求。通过常规的协议平台寻找交易对手方再行价格协商的初始大宗交易模式已无法满足这些要求。实际上,目前大宗交易已出现如下发展趋势:第一,交易对手从“特定对手方”向“无特定对手方”发展。“特定对手方”意味着大宗交易在交易完成前已锁定潜在交易对手,甚至已协商好交易价格。但是随着市场的扩大、大宗交易量的增加,锁定对手方并非易事,与其等待特定对手方的出现,不如将交易申报面向不特定的对手方。第二,交易方式从“协商交易”向“撮合交易”发展。如果交易前无法锁定交易对手方,价格也就无从以协议方式确定。电子交易平台使得大宗交易的申报可以像集中竞价交易那样从不特定对手的申报寻找最优交易,即以撮合交易的方式成交。 例如,NYSE就一改其早前大宗交易楼上、楼下市场 ,开发MatchPoint大宗交易撮合系统。另外,芝加哥股票交易所在1993年就开始建设其MMXmatch mark exchange)系统;NASDAQ2006年建设了Crossing Network交易平台;德国证券交易所有XetraXXL交易平台;2009130日,NYSE Euronext在针对欧洲市场新上线了SmartPool大宗交易平台。这些大宗交易平台多具有交易对手方匿名性、集中撮合交易等特征,同时也要求进入到交易平台的投资者是(合格的)机构投资者,以降低市场风险。因此,特定交易平台上的大宗交易与在集中竞价交易系统中进行的竞价交易越来越想像。换言之,在配对撮合系统上进行的大宗交易开始具备公开型交易的某些特征,开始向集中型交易靠拢。

 

     世界主要证券交易所及其交易制度

 

交易市场

是否混合交易制度

具体方式

美国NYSE

电子自动撮合连续竞价 + 指定做市商

美国NASDAQ

电子自动撮合连续竞价 + 竞争性做市商

德意志交易所

电子自动撮合连续竞价 + 指定做市商

多伦多证券交易所(TSX

电子自动撮合 + 竞争性做市商

日本JASDAQ

电子自动撮合连续竞价 + 竞争性做市商

韩国证券交易所(KRX

电子自动撮合连续竞价 + 竞争性做市商

 

 

 

 

(感谢中国证券法学研究会访美代表团其他成员对本研究咨询报告的贡献!)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

通讯地址:北京市海淀区学院南路39号中央财经大学金融服务法研究中心 P.C.100081

电话兼传真:010-62288867

E-mail: jrfwf@sina.com

金融服务法网站:www.financialservicelaw.com.cn

 



See Remarks by the President at Signing of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. The White House. Retrieved on July 22, 2010.

参见伯南克:《金融监管改革法案会提升监管力度》,中证网2010716日,http://finance.qq.com/a/

20100716/003015.htm2010810日访问。

See TITLE I—FINANCIAL STABILITY, The Dodd-Frank Wall Street Reform And Consumer Protection Act.

拥有投票权的10名成员分别是财政部长(兼任金融稳定监督委员会主席)、美联储理事会(the Board of Governors)主席、货币监理署(the Comptroller of the Currency)主任、消费者金融保护署(BCFP)主任、美国证券交易委员会(SEC)主席、美国联邦存款保险公司(FDIC)主席、美国商品期货交易管理委员会(CFTC)主席、联邦住宅金融管理局(FHFA)主任、国家信贷联盟管理局(the National Credit Union Administration Board)董事长以及一位经参议院推荐和同意并由总统任命的保险专家。

不享有投票权的成员分别是金融研究办公室(OFR)主任、联邦保险办公室(FIO)主任、由国家保险委员会(the State Insurance Commissioners)通过选举程序推选的一名国家保险委员会委员、由国家银行监督委员会(a State Banking Supervisors)通过选举程序推选的一名国家银行委员会委员以及由国家证券委员会(a State Securities Commissioners)通过选举程序推选的一名国家证券委员会委员(或者具有类似功能的办公室工作人员)。

参见杜静、刘丽娜:《美国金融监管改革法案要点》,《上海证券报》2010717日。

See Sutherland, The Legal Alert"Financial Regulatory Reform-A New Foundation: Rebuilding Financial Supervision and Regulation", http://www.sutherland.com/files/News/d404ccba-03cf-423e-8b6e-0232e2d44af0/Pre

sentation/NewsAttachment/309a0f9d-7bf2-40e6-ad5e-2f249bc1b2bc/CORPAlert6.23.09.pdf

具体参见《1978年国际银行业法》(the International Banking Act of 1978IBA)所确定的相关认定标准。

金融稳定监督委员会和美联储还可以视情况提高准入门槛。

See TITLE IFINANCIAL STABILITY. SEC. 113(b). FOREIGN NONBANK FINANCIAL COMPANIES SUPERVISED BY THE BOARD OF GOVERNORS.H. R. 4173-23.

在新法案中,对华尔街影响最重大的是沃尔克规则”(the Volcker Rule)。该法则遵照1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》精神,将金融业的买方(buy side)与卖方(sell side)切分开来,因此未来站在卖方、销售金融商品的投资银行,必须将属于金融投资的买方业务对冲基金、私募股权基金、自营业务部门从银行中剥离,最多仅能保留核心资本3%的投资。由于华尔街投资银行近年来在相关业务上利润不菲,各界认为沃尔克规则可能严重影响投行利润。高盛首席执行官布兰克芬(Lloyd Blankfein)今年6月在北京接受媒体采访时,就指出高盛的自营业务占全公司利润的10%。由于沃尔克规则的影响,汇丰(HSBC)、花旗(Citigroup)、巴克莱银行已经传出消息,准备出售私募股权业务。

See TITLE X-BUREAU OF CONSUMER FINANCIAL PROTECTION, The Dodd-Frank Wall Street Reform And Consumer Protection Act.

其享有以下职权:监督和执行联邦法律以确保个人和社区组织有权获得公平、平等和非歧视性的信贷;同其他联邦或州监管机构就促进公平借贷的努力方面进行协调;致力于私人事务,公平借贷、民事权利、倡导提高对消费者和社区教育和普法水平;每年向国会报告消费者金融保护署在实现公平借贷方面的努力。

其主要职责是,对62岁以上的老年人了解金融术语等提供便利,保护他们在现在或将来的金融选择方案中免受不公平待遇、欺诈、滥用行为等的侵害。

See Jeff Harding, The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act: The Triumph of Crony Capitalism, Part 1, http://www.minyanville.com/businessmarkets/articles/capitalism-free-market-dodd-frank-wall/8/12/2010/id/29573.

参见谢杰:《美国金融监管改革法案对我国的启示》,《证券时报》2010728日。

See Michael Calhoun, Reforming the financial services industry: Dodd-Frank would bring back commonsense lending rules, http://thehill.com/blogs/congress-blog/economy-a-budget/108473-reforming-the-financial-services-industry-dodd-frank-would-bring-back-commonsense-lending-rules.

See the comments on the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, http://www.marketswi

ki.com/mwiki/Dodd-Frank_Wall_Street_Reform_and_Consumer_Protection_Act.

See Public Comments on SEC Regulatory Initiatives Under the Dodd-Frank Act, http://www.sec.gov/spotlight/

regreformcomments.shtml.

明金维:《美国金融监管改革成效难料》,新华网2010716日, http://news.xinhuanet.com/2010-07/16/c_

111963802_2.htm2010825日正式访问。

See Katten, Wall Street Transparency and Accountability Act of 2010 Introduces Extended Period of Regulatory Uncertainty, http://www.futuresindustry.org/downloads/4b-Katten.pdf.

参见金蓓蕾:《美国金融改革对评级机构引入问责制》,《理财一周报》2010730日。

陈雨露:《美国金融改革未触及的根本问题》,《财经国家周刊》2010年第16期。

参见《美国金融监管改革对华尔街暗开后门》,《北京青年报》201074日。

参见Michael J. Mcfarlin著,周健明编译:《美国:金融市场改革准备好了吗》,期货日报201097日,原载于《Futures20108月期。

参见《奥巴马签署金融监管改革法案 被指存先天缺陷》,《北京商报》2010723日。

See Sandrine Rastello and Rebecca Christie, IMF Says U.S. Financial System May Need $76 Billion in Capital, http://www.businessweek.com/news/2010-07-30/imf-says-u-s-financial-system-may-need-76-billion-incapital.html.

参见杜静、刘丽娜:《美国国会通过最终版本金融监管改革法案》,http://news.xinhuanet.com/2010-07/16/c_111961129.htm2010720日访问。

黄辉:《金融监管现代化:美法系的经验与教训》,《广东社会科学》,2009年第1期,第183页。

Ben Moshinsky Banks in Europe Would Face Fines for Failing to Report Derivatives Trading

BAug 31, 2010 11:00 PM GMT+0800. http://www.bloomberg.com/news/2010-08-31/banks-in-europe-face-fines-for-failing-to-report-otc-derivatives-trading.html.

transactions in foreign currency, securities warrants, securities rights, resales of installment loan contracts, repurchase options, government securities, or mortgages and mortgage purchase commitments, unless such transactions involve the sale thereof for future delivery conducted on a board of trade.”

对此过程的一个生动描述,参见马克·D. 杨,“衍生工具的法律地位”,载【美】克里夫德·E. 凯尔什主编,《金融服务业的革命——解读银行、共同基金以及保险公司的角色变换》,刘怡、陶恒等译,西南财经大学出版社2004年版,第128-157页。

同上书,第137-140页。

【美】莉莎·布鲁姆、杰里·马卡姆著,《银行金融服务业务的管制:案例与资料》(第二版),李杏杏、沈晔、王宇力译,何美欢审校,法律出版社2006年版,第601页。 

17 C.F.R.§240.3b -13. 转引自【美】莉莎·布鲁姆、杰里·马卡姆著,《银行金融服务业务的管制:案例与资料》(第二版),李杏杏、沈晔、王宇力译,何美欢审校,法律出版社2006年版,第615页。

European Commission, Proposal for a Regulation on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories (COM(2010) 484/5).

需要说明的是,目前中文文献在介绍《多德-弗兰克法案》时,多将Swap译为“掉期”。但“掉期”的原始含义是在外汇Swap交易中的特点,在当下及未来进行两笔金额相同、方向相反的外汇兑换交易,从而改变持有外汇的日期。对此,可参见《多德-弗兰克法案》第721条(定义条款)(a)(12)款对“外汇远期”(foreign exchange forward)以及“外汇掉期”(foreign exchange swap)两个概念的解释,差别一目了然。而利率Swap、股权Swap或信用Swap交易中都不存在这种掉换日期的含义,中文通常用“利率互换”、“股权互换”或“信用互换”等称谓。本文中的swap也不限于外汇Swap,而是包括各类Swap交易在内,因此继续沿用“互换”的译法。

按照《商品交易现代化法案》的要求,1933年《证券法》中增加了2A条,宣布以证券为基础的互换交易豁免于SEC监管。

【美】莉莎•布鲁姆、杰里•马卡姆著,《银行金融服务业务的管制:案例与资料》(第二版),李杏杏、沈晔、王宇力译,何美欢审校,法律出版社2006年版,第601-602页。

Gary Gensler, Chairman of CFTC, Remarks Before ISDA Regional Conference, September 16, 2010,

http://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opagensler-50.html.

《多德-弗兰克法案》第721条(a)(16)款。此外,MSP也不包括类似通用资本这种消费金融公司,如果其主营业务是为本集团的产品的销售或租赁提供信用(占贷款90%以上),其使用衍生品主要(90%以上)为消除此种融资伴随的利率与外汇风险。

其前身是金融稳定论坛,后者于1999年成立,针对亚洲金融危机引发的系统性风险,但只是作为思想库而没有实权。2009年,20国集团将其升格为金融稳定理事会,负责监督制订国际标准的各组织的工作。

723条(a)(3),《法案》第304页。

Goldman Sachs, Discussions with the CFTC & SEC., Clearing, September 2010.

725d)条(CFTC)及第765条(SEC)。

CFTC, Proposal to Mitigate Potential Conflicts of Interest in the Operation of Derivatives Clearing Organizations, Designated Contract Markets, and Swap Execution Facilities, Oct 1 2010; SEC, Proposed Rule Release No. 34-63107,Oct 13,2010.

张鸿飞、仲宇,“读懂CDS市场首次数据披露”,《第一财经日报》,2008117日。

张鸿飞、仲宇,“读懂CDS市场首次数据披露”, 《第一财经日报》,2008117日。 

《多德-弗兰克法案》第306页。

按照《多德-弗兰克法案》第729条,如果一份互换合约的一方当事人是互换交易商或主要互换参与人,则其负有报告义务;如果双方是互换交易商与主要互换参与人,则互换交易商负有报告义务;如果无上述两种主体,则需要指定一方当事人履行报告义务。

《多德-弗兰克法案》第730条。

《多德-弗兰克法案》第733条。

中国证券法学研究会访美考察团2010823日访问纽约法学院时,新际期货集团法律事务总监Gary DeWaal先生的解释说,法案对SEF的定义参考了《商品交易法案》对“交易所”的定义,但省略了后者关于“自动撮合成交”的界定句式。在这种多边交易系统中,可以进行一对一、一对多、多对一、多对多的交易,但不包括All to All的交易,后者是交易所的特征,靠自动撮合交易系统来成交。

Remarks Before ISDA Regional Conference, Chairman Gary Gensler, September 16, 2010,

http://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opagensler-50.html

早在1999年,一直以来都采用会员制的NYSE就推出了终止会员制的撤会散伙计划,宣布将NYSE改组为商业公司,但是现有会员的场内交易特权继续;将NYSE的现有资产折算股份,现有会员接受NYSE发行的股票;对外部投资者首次公开发行新股,刺激现有会员转让股份而实现所有权的分散化。参见方流芳:“证券交易所的法律地位:反思‘与国际惯例接轨’”,载《政法论坛》20071月。

Arca,由NYSE创建、名为“高增长板”,但其实质上是一个面向境内所有交易所(包括NASDAQ交易所)、供上市股票和交易型开放式指数基金(交易所交易基金)(ETFs)进行交易的纯电子交易平台(trading platform),而并不像其他板块一样是一个可以公开发行股票并有上市标准的市场板块(但是,ETFs可以在Arca进行上市)。不论是在纽约证券交易所中小板上市的公司,还是在NASDAQ交易所上市的公司,都可以在Arca上进行股票交易,而且一旦满足了纽交所主板的上市要求,就可“无缝”转到纽交所主板。之所以名为“高增长”,是取像NASDAQ一样是纯电子交易系统之意。

目前,纽约-泛欧证券交易所主要包括四个板块的市场:(1)纽约证券交易所主板(NYSE);(2)纽约证券交易所泛欧板(NYSE Euronext),主要面对欧洲市场,是第一家联合的跨境交易所,将此前的法国、荷兰、比利时和葡萄牙交易所整合为统一的市场,并接受欧盟的监管;(3)纽约证券交易所全美(中小企业)股票板(NYSE Amex),是纽约证券交易所面向美国市场的中小板;(4)纽约证券交易所泛欧创业板(NYSE Alternext),是纽约证券交易所面向欧洲市场的创业板。

这与NYSE最早实行会员制交易所不无关系。“会员制交易所来自西方的行会传统。行会的发展轨迹是以自律为起点,以行业独占为最终目标。NYSE建立自律规则,吸引信誉良好的证券商加盟,组成了一个精英俱乐部,进而不断扩展市场份额,最终形成了独占优势。……会员制交易所最大的受益人恰恰是那些在交易大厅里拥有席位的会员:客户委托经纪商,经纪商委托会员在场内报价,会员还担任专门管理某几种股票行情的特种经纪人(specialist)——作为一个整体,会员在交易中处于不可替代的地位。”参见前引方流芳。

竞价是美国证券交易最早的方式之一,始自殖民地时代:1725年开始,证券作为商品开始在华尔街的商品和奴隶拍卖所进行交易,由此开创了证券交易的“竞价/拍卖”形式。See Jerry W. Markham & Daniel J. Harty, For Whom the Bell Tolls: The Demise of Exchange Trading Floors and the Growth of ECNs, 33 J. Corp. L. 865, 867(2008).

William G. Christie, Robert B. Thompson, Wall Street Scandals: The Curative Effects of Law and Finance, 84 Wash. U. L. Rev. 1567, 1579 (2006).

Larry Harris, TRADING AND EXCHANGE MARKETS MICROSTRUCTURE FOR PRACTITIONERS, Oxford University Press (2003), p.514

See Jwrry W. Markham, A Financial History of the United States, from the Age of Derivatives into the New Millennium (1970-2001) 209 (M.E. Sharpe 2002).

NYSE长久以来对专家违法交易行为予以默许,助长了这些违法习气,最终不仅受到了监管部门的处罚,也不得不改革其场内交易制度。这表明公司制交易所同时作为盈利性组织和自律监管组织之间的冲突性。2007年,美国金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority/ FINRA)成立,从其成立时间、人员关系(FINRA由美国证券商协会和NYSE中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并而成,其中直接调用了NYSE原独立监管部60%左右的工作人员)和职能设定(主要负责对经纪公司和注册证券代表的行为进行自律监管,也包括对NYSENasdaq等市场的监管)上来看,显然与此不无关系。值得一提的是,我国证券交易所在《中华人民共和国证券法》第102条中的定位是“实行自律管理的法人”,但国内学界在探讨我国证券交易所的法律定位时,经常可见的主流看法是:“中国证券交易所在产权结构上极为特殊,既非会员制,也不是公众公司”(参见彭冰、曹里加:“证券交易所监管功能研究——从企业组织的视角”,载《中国法学》2005年第1期);“概括起来,它不是公司却赢利,号称会员制财产却非会员所有,登记为事业单位却有行政监管职能,有行政级别却不是行政机关,可以说是个‘四不像’”(参见前引方流芳)。因此,时有学者呼吁我国证券交易所改革不妨走公司制改革之路(例如,廖华:“顺潮流而动抑或逆之——也论我国证券交易所法律性质的选择”,载《法商研究》2009年第3期)。公司制改革有其优势,能进一步明确证券交易所的独立法人地位、明晰产权关系、改进内部人事治理关系,但是,却未必有利于交易所自律监管的进一步完善。从NYSE改制,到丑闻频发、自律监管受质疑,再到其重要监管职能被剥离至FINRA,都表明:商业性交易所与其原本负担的监管职能之间存在冲突。这将是中国证券交易所公司制改革道路选择的一个制约因素。当然,解决途径是有的,例如:可参照FINRA的设立,即对市场和相关市场主体进行第三方自律监管;还可采用英国和我国香港地区的将交易所对上市公司的部分甚至全部监管职能移交行政监管部门的监管职能转移模式等。

See NYSE, Inc., Rule 476(a)(6).

参见李学峰、徐辉:“不同做市商制度对资本市场运行的影响:比较研究与启示”,载《产权导刊》200612月。

这七家专家公司分别是:Bear Wagner Specialists LLC,; Fleet Specialist,Inc.,; LaBranche & Co. LLC,; Spear, Leeds & Kellogg Specialists LLC,; Van der MoolenSpecialists USA, LLC,; SIG Specialists, Inc.,; Performance Specialist Group LLC.

Phyllis Diamond & Kip Betz, SEC, NYSE Specialist Firms Reach $241M Settlement Over Trading Practices, 36 SEC. REG. & L. REP. 602 (Apr. 5, 2004).

Kara Scannell & Aaron Lucchetti, Ex-Specialists Face Indictment for NYSE Deals, WALL ST. J., Apr. 12, 2005, at C1.

United States v. Finnerty, 474 F. Supp. 2d 530, 532 (S.D.N.Y. 2007). 但是该案法官在陪审团已作出有罪认定的情况下,认为控方证据不足、被告的插队交易不构成对客户的误导或欺诈行为。

这种义务逆向刺激专家以抢价差、冻结被代理人指令的方式来让自己账户先行交易。

See Colin Clark, Market Maker Programs Improve Market Quality. Available at: https://exchanges.nyx.com/cclark/market-maker-programs-improve-market-quality.

另外一条原则是维持各种交易中心之间的公平竞争,以此降低投资者的交易成本并保护投资者的利益。从美国NASDAQ证券交易所的发展历程来看,美国监管部门的确是以此为原则对证券市场进行监管。而我国两大证券交易所的关系目前实质上是证监会领导下的相互协调,或称之为“证监会直接领导下的中国证券市场的两个相互独立的交易系统,相互之间在接纳上市资源等业务中不存在真正有效的竞争”(冯果、田春雷:“临渊羡鱼莫如退而结网:关于我国证券交易所组织形式改革的一点反思”,载《法学评论》2009年第5期)。鉴于此,这条原则实际上在我国也有很强的现实意义。但是由于文章篇幅和主题所限,此条原则在此不予展开讨论。

参见前引方流芳。

按照现行法律法规的规定,我国场内协议转让存在于以下两种情况下:(1)大宗交易协议转让,包括权益类证券(股票和基金份额)和债券的大宗交易。(2)涉及到如下四种情形的上市公司流通股转让,可以采用协议转让的交易方式:①与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让;②转让双方存在实际控制关系,或都受到同一控制人控制的;③外国投资者战略投资上市公司所涉及到的股份转让;④证监会认定的其他情形。如果涉及到了以上这些情形的,可以通过交易所和结算公司办理流通股协议转让手续。参见上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合发布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》。

李学峰、徐辉:“不同做市商制度对资本市场运行的影响:比较研究与启示”,载《产权导刊》200612月。

Ananth Madhavan, George Sofianos, Auction and Dealer Markets: An Empirical Analysis of New York Stock Exchange Specialist Trading (August 1994). NYSE working paper #94-01. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=5537.

刘逖、叶武:“全球大宗交易市场发展趋势及启示”,载《证券市场导报》200912月。两位作者还认为,“大宗交易市场的发展必然要走向范围更广、统一的配对撮合,配对撮合系统或配对撮合网(crossing network)的出现正是顺应了这种潮流。配对撮合网是指一种交易所以外(场外)的大宗交易的ATSalternative trading system),撮合无特定对手方的大宗委托单的配对交易。”

NYSE的大宗交易市场传统上曾分为楼上市场和楼下市场。楼上市场,是指交易所专门为进行大宗交易的投资者开设的专门的非大厅交易的专用市场。在楼上市场进行大宗交易时,进行大宗交易的投资者首先需与楼上经纪商(upstairs traders)或大宗交易员签订经纪合同,然后由楼上经纪商或大宗交易员替其寻找潜在的交易对手并与对方商谈交易价格。一旦楼上经纪商或大宗交易员找到交易对手并达成在某一价格进行某一数量股票买卖的交易协议,楼上经纪商或大宗交易员就聘用一个场内经纪人代表交易双方的楼上经纪商在交易大厅通过专家系统进行交易。当然,如果楼上经纪商本身就是NYSE会员的话,也可以直接将大宗交易的单子挂在交易大厅,由此又形成所谓的“楼下市场”。在楼下市场中,相互匹配的大宗买入与卖出委托,与其他正常规模交易一样,将通过交易大厅专家系统进行撮合。

 
 
分享到: 豆瓣 更多
【打印此文】 【收藏此文】 【关闭窗口】

网站简介 | 联系我们 | 网站地图 | 网站管理

公众微信二维码
建议使用IE6.0以上1024*768浏览器访问本站 京ICP备14028265号
如果您有与网站相关的任何问题,请及时与我们联系(financialservicelaw@126.com),我们将做妥善处理!
版权所有©转载本网站内容,请注明转自"中国金融服务法治网"
欢迎您!第 位访问者!