一、事情的缘起

洛阳栾川钼业集团股份有限公司（以下简称洛阳钼业）是中国最大、全球第四大钼生产商，2009年至2011年净利润由5亿元增至11亿元。2012年9月10日，该公司在获得中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)对其首次公开发行(IPO)不超过54,200万股《人民币普通股（A股）的发行核准后，与主承销商安信证券股份有限公司（以下简称安信证券)颁布了《初步询价报告》。19日，初步询价结束。在当前的体制下,股价通常由两种方式决定:一种是通过初步询价决定一个价格区间，然后由询价对象就这个区间继续进行累计投标询价决定最终价格;另一种是由发行人和主承销商根据初步询价结果直接确定发行价格。本次发行采用的是后一种方式。

不过，由于主承销商提供的投资价值研究报告认为合理的价格区间是每股6.49~8.48元，市场询价对象也普遍作此预期，并根据这个价格和54,200万股的发行量，视洛阳钼业IPO为当年第三大的IPO项目。“20日承销商还放风申购价在6〜9元区间”，谁知21日洛阳钼业《发行公告》竟称根据初步询价情况确定本次发行价格为3.00元/股，发行数量为20,000万股,只募集6亿元。如此一来，不仅第三大IPO项目的梦想灰飞烟灭，而且从发行公告本身也不难看出这次发行的若干反常之处。

首先，为何大幅降低募股数量？虽然从字面上看，发行人一直说的是准备发行“不超过”54，200万股,但实际上该发行人和几乎所有的发行人一样，是打算按照可发行的数量上限顶格发行的。原因在于:（1)在中国申请IPO费时费力，申请中付出的成本已定，则自然发行的股份越多，这个相对成本就越低。特别是在电子化发行下，每增加一股的发行边际成本几乎可忽略不计。（2)洛阳钼业的业绩良好，

市场对其IPO反应积极，54，200万股尚且供不应求。《发行公告》第7页披露在初步询价中，报价不低于3元/股的配售对象有156家(报价最高的达到9元），对应的拟申购数量高达362,930万股。《网下发行结果及网上中签率公告》则揭示,针对询价对象的网下最终配售比例为2.12%，而针对普通投资者的网上发行最终中签率低至0.45%。（3)公司在申请中宣称的资金需求量为36.46亿元，如果发行54,200万股，则至少要6.73元/股。如果发行量减少，就必须抬高发行价才能达到这个资金需求量。维持发行股数显然比抬高发行价更可行。（4)对于总资产既定的公司，股数和每股价值成反比，只有大致确定了股数，机构投资者对每股的报价才有意义。在发行54，200万股时愿意以2.99元/股认购的投资者，肯定会愿意在只发行20,000万股时以超过3元/股的价位认购。也就是说，在降低发行价时，市场可接受的发行股数大可增加。但按照规则，因其名义上的初步询价报价低于3元的最终发行价，巳经无权参与配售了。（5)《初步询价报告》中已经赫然写着供普通投资者认购的“网上初始发行数量为27，100万股，占本次发行数量的50%”（第2页），如果不是已然默认发行54，200万股，那又何来这个作为50%的27,100万股？

其次,为何大幅降低发行价格？除了前述乐观的初步询价结果外,中证指数有限公司发布的数据也显示洛阳钼业所处的重有色金属矿采选业行业最近一个月平均滚动市盈率为43.88倍，而3.00元/股对应的2011年摊薄后的市盈率仅为13.64倍。换言之,洛阳钼业如果把发行价提高三四倍，也还是能被对该行业上市公司投资的人士接受的,那么其何苦要降价呢？

最后，资金需要量严重不能满足时该如何解决？洛阳钼业《初步询价报告》和《发行公告》都指出其资金需要量为36.46亿元。之前洛阳钼业也是按照与此数量相应的资金使用计划向证监会申请发行的。这个资金量也是证监会核准发行不超过54,200万股的依据之一。如今IPO只能募集6亿元，余下的资金缺口该如何处理？

事实上，证监会一向很重视防止发行人出现实际募集资金量和预告的资金需求量缺口巨大的情况。洛阳钼业《初步询价报告》第2页也曾预警:“如果发行人本次募集资金量相对实际项目资金需要量存在重大差异,对发行人的生产经营模式、经营管理和风险控制能力、财务状况、盈利水平及股东长远利益产生重要影响,属于发审会后发生重大事项的，中国证监会将按照有关规定决定是否重新提交发审会审核，须提交发审会审核的应在审核通过后再办理重新询价等事项。”这种发行申请要被重新审核的法律风险,显然是发行人会去极力避免的。

故而，尽管洛阳钼业在接受采访时表示，此举主要为二级市场投资者充分预留投资空间，旨在维护广大投资者利益,而证监会对此也未作明确表态,但财经舆论一致认为这不是发行人有意或自愿的行.为，并直指这是证监会在干预,洛阳钼业是受害人。

二、证监会缘何干预:市场暗淡与见不得新股发行

(一)2012年9月20日是中国股市的一个坏日子

对此，证监会似乎也颇有苦衷。洛阳钼业生不逢时,其预先选定决定发行价格的9月21日的前一天,正是中国证券市场的一个低迷时刻。9月20日，上证综合指数收报2024.84点，下跌2.08%，创下

2009年3月以来的新低。深成指数收报8202.20点，跌幅亦高达2.72%。正处在解禁潮前夜的创业板资金流出迹象也随之加剧，创业板指数盘中最多下跌3.72%。各大行业板块几乎悉数下跌。同一天发布的中国9月汇丰制造业采购经理指数（PMI)预览值为47.8，除去8月所创的41个月最低产出指数外，是10个月来的最低水平。更为不妙的是,市场对未来亦不看好,股指期货9月合约及10月合约纷纷创下新低,合约持仓量自9月18日创出新高后，连续3天呈下降趋势。

早在9月初，证券公司就已接到监管机构通知,要求总结出对当前市场的积极观点。到了9月20日，不少基金公司明确要求一线职员不得发表影响市场稳定的言论,热衷于推送观点的市场部门当天索性大部分停止了活动。基金高管们对国内经济何时触底、钓鱼岛紧张局势等问题表示忧虑，甚至进而认为证券市场底部可能还会滞后于实体经济底部出现。同日，央行连续实施了逆回购操作，向金融市场投放了1600亿元资金,尽管在9月18日其刚刚投入了750亿元。证监会也大大放缓了IPO的审核步伐。虽然现行法律要求申请IPO的企业应当在材料被受理后进行预披露,但主板、中小板自7月13日起,创业板自7月17日起,预披露企业没有新增过(在中国的语境下，这意指材料未被正式受理，而非无人申请）。证监会发行审核委员会自7月28日起未通过任何IPO,其中在8月16日至9月23日间，除在8月22日核准了一家公司发行可转换债券外，未召开过会议;创业板发行审核委员会自8月1日至9月27日未召开过会议。

(二）当IPO遭遇证券市场维稳

不过，证券市场本身的低迷不足以说明洛阳钼业IPO为何大幅缩水。只要投资者认可,洛阳钼业在熊市中一枝独秀也未尝不可能。更本质的因素是证监会的维稳意识和“IPO会砸市”的思路。

2012年9月4日，证券期货监管系统维稳视频工作会议（下称维稳会议）召开，证监会全力部署了十八大期间A股的维稳工作。证监会语境下所谓的维稳就是保持股指的高位。公开资料显示，证监系统专门召开的维稳会议最近的两次分别在北京奥运会与国庆60周年前夕。会议召开之后，指数都出现了一波反弹行情。2008年4月7日，证监会召开维稳会议,同时《关于进一步做好维护市场稳定和安全运行工作有关事项的通知》下发各地证监局。当日上证综合指数暴涨4.45%，次日继续上扬。当时还发生过短短1个月时间内四十多家央企宣布增持下属上市公司股份的“壮举”。2009年8月28日，证监会再次召开维稳会议，虽然上证指数在当日重挫,但7个交易日内即收复了失地。

此次同样，9月6日和7日上证综合指数一扫前期下跌态势，连续两日收阳。9月7日更是大幅上涨3.7%，为2012年1月17日以来的最大涨幅。随后有消息称，证监会还要求一些央企如宝钢、中石化、中石油、中国神华、中国建筑等继中国南车、中国卫星、长江三峡集团等之后，回购下属上市公司的股份。但2012年第四季度正值创业板启动3周年，中小板和创业板将迎来年内最大一轮上市公司原股东“大小非（流通股）”解禁潮。所以广大证券投资基金为了自保，纷纷降低持股量,配之以宏观经济政治格局的影响（包括政策面的不确定性），导致了9月的股市低迷。

诚然，自2011年10月郭树清就任证监会主席以来，证监会的市场化改革力度明显。其面对“A股的资金分流效应”存在、投资者对“扩容又至”的疑虑,频频表示“从证券市场发展的历史看，新股发行节奏与市场的涨跌并无必然联系”“市场指数高低不是行政监管的范畴，但停发新股则是典型的行政管制行为,因此监管部门不能根据指数高低来调整发行节奏,否则就走了新股发行体制改革的回头路，不符合市场化改革的方向”“从过往的经验看,停发新股也并不能对市场环境有实质性改善”。可当股指与维稳挂钩时，证监会还是打起了限制IPO的主意。

这里所涉及的是中国股票市场中由来巳久的一个争论。如有观点认为，IPO意味着股票供应量的增加，自然会导致平均股价和股指的下跌。还有观点认为，IPO并非零和游戏,只要新股预期投资回报水平在考虑风险因素后高于存款利率，就能吸引外部资金进人股市。我们很难说第二种观点不对,但中国证券市场的非理性却似乎在呼唤“非理性”的政府干预和监管应对。近年来股市的一个顽疾是新股发行时的高市盈率、高发行价以及高额超募资金的所谓“三高”现象。本来这在一定程度上能说是优质股票供不应求的表现，但实际上其背后推手却是令监管者烦恼的散户热衷炒作新上市股票，推高股价后，而最终导致自身巨亏的问题。更为严重的是，在跌宕起伏的中国证券市场中，“牛市”阶段“三高”频出，到了“熊市”阶段认为新股发行有害市场的观点却又大行其道，并在某种程度上形成了一个心理学上所谓的“自我实现的预言”(self-fulfiUingprophecy)。由于很多人认为IP0增加会导致股指随后下跌，而看空后市，致股票卖盘增加，股指真的下跌，更多的人由此更加相信IP0增加会令股指继续下跌,最终形成恶性循环。也难怪证监会要再作冯妇,拿正逢其时的洛阳钼业IP0开刀了。

需要指出的是,IP0大缩水绝非前无来者。如2011年11月上市的新华保险股份公司A股由于遭逢市场低迷,募资也曾缩减2/3。但在整个股票发行价格监管体制2012年5月刚进行过重大改革的背景下，洛阳钼业IP0大缩水显得格外让人回味，不仅因为这背后明显浮现了一个曾多次声称不干预市场的证监会的身影，而且在法律技术上,这种价格和发行股数方面的人为地双重大缩水曾经是不易实现

三、询价法律制度中市场和行政力量的多轮博弈

(一)询价制度的发展

股票价格发行的设定一直是一个难点问题。各国的证券发行许可周期都不短（如在我国往往长达数月），如果当初提交给证监机构的招股说明书中预定的发行价不能更改，则这个价格很可能与发行人获准发行时的市场条件不相符。而证监会总的对策思路是限制发行价上限，从而形成了长期普遍存在的IPO折价(也称IPO抑价，指股票发行价低于上市首日价），以至于部分资金专事发行认购，上市后随即转售赚取差价的“打新股”现象。

从历史上看，我国股票的公开发行最初采取的是明显的行政定价模式，遵循13~16倍的市盈率上限标准。随着1999年7月《证券法》的实施以及2_年3月证监会《股票发行核准程序》的颁布，一度试行以向配售对象推介为基础的市场化定价,在此期间出现了一些市盈率很高的发行价。故2001年7月重新设置了20倍的市盈率上限。2005年1月IPO开始全面实施询价制度，不过很快开始了股权分置改革，IPO暂停。2006年6月“新老划断”，IPO重启，在证监会的窗口指导原则（即在实际操作中不成文的规定）中,市盈率上限逐渐过渡到30倍。

市场化定价的萌芽出现在1999年，证监会《关于进一步完善股票发行方式的通知》中首次提出了“招股意向书”的概念,并规定发行价可采取以下方法确定：（1)发行公司和主承销商可制定一个发行价格区间，报证监会核准。（2)通过召开配售对象问答会等推介方式，了解配售对象的认购意愿,确定最终发行价格。（3)最终发行价格须确定在经证监会核准的价格区间内,否则须报证监会重新核准。招股意向书实际上是借鉴了美国股票发行中的初步招股说明书，即在获得证监部门发行许可前向市场发出的不含发行价格的招股说明书。不过，最初的招股意向书的这个性质还不明显，如证监会2000年《上市公司向社会公开募集股份招股意见书的内容与格式说明（试行)»还规定招股意向书应载明“定价方法或每股发行价(如已确定）”。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司发行新股招股说明书(2003年修订)》则称:“增发招股意向书除发行数量、发行价格及筹资金额等内容可不确定外，其内容和格式应与增发招股说明书一致Z不过到了2004年，证监会《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(以下简称《通知》)开始明确指出：“招股意向书除不含发行价格、筹资金额以外，其内容与格式应与招股说明书一致，并与招股说明书具有同等法律效力,

证监会2000年《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》中首次规定了询价制度，当时还可以令网下对机构投资者与网上对公众投资者的累计投标询价同步进行。后经过《通知》、证监会2006年《证券发行与承销管理办法》(以下简称《发行办法》)的系统规定，自2005年起询价成为了目前我国证券发行定价的主流方式。除了《发行办法》调整的股票、可转换为股票的公司债券外,证监会2007年《公司债券发行试点办法》还规定“发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定”。证监会2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》虽未采询价制度，但却强调要有至少35个“符合《证券发行与承销管理办法》规定条件的”询价对象参与认购定价。

根据《发行办法》的规定，询价大体上分为两个阶段。准备在主板上市的股票发行人及其主承销商首次公开发行一律应当通过针对合格机构投资者的初步询价确定发行价格区间，在此区间内通过累计投标询价确定发行价格。如首次发行的股票是在中小企业板（2010年《发行办法》修订时加入了创业板)上市的,发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格,不再进行累计投标询价。不过行政管制依然存在,如根据证监会的窗口指导,一般来说根据询价结果决定的发行价除不得超过30倍市盈率的限制外,累计投标询价的价格区间上限还不得高于以下四个值:一是所有参与初步询价的机构报价的中值，二是所有参与初步询价的机构报价的均值，三是基金公司报价的中值,四是基金公司报价的均值(后来又过渡到了以行业平均标准市盈率为参照）。

总体而言，询价制度充分发挥了市场投资主体的意志，具有鲜明的改革特色,实证研究也揭示其显著降低了IPO折价这一反常的金融现象。故而证监会一直以来屡屡强调询价的意义，如2006年《关于做好新老划断后证券发行工作相关问题的函》（以下简称2006年函）规定已经通过发审委审核的企业，原则上不得对发审会审核过的募集资金投资项目和发行股数进行调整，筹集资金数额根据询价结果确定。”2009年《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》表示要“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制”,“形成对市场的理性弓I导”，证监会在定价方面的窗口指导逐步淡出。为强化询价对象的功能，参与股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不得再参与网上申购。2012年9月17日《金融业发展和改革“十二五”规划》称要“进一步弱化行政审批，强化资本约束、市场约束和诚信约束，完善新股发行询价制度,提高发行定价的合理性”。

(二)2012年《发行办法》修订:市场力量的名义扩张和行政力量的实际扩张

1.  询价的非强制化。为何在这样的强市场约束机制之下，还会发生洛阳钼业这样市场需求不弱，定价却大幅降低，发行股数大幅减少的事情呢？从法律技术上讲，其根源是证监会2012年4月《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）和5月18日《发行办法》的修订。此次修订的一个重要方面是询价的非强制化，其中第5条规定，首次公开发行人可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格,也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。第14条规定，即使采用询价方式定价时，发行人和主承销商也可以不经过累计投标询价，而是根据初步询价结果直接确定发行价格。

这一修订的原因当然可以有多种猜测，如通过增加行为的可选择范围，减少发行人的成本。倘若发行人预计发行价格区间或初步询价产生的空间较窄，累计投标询价结果区别不大，自然可以省了这个步骤。发行人和主承销商对初步询价结果不认同或者不信任询价对象的，也可以另定价格。但由于股票价格最终在相当大程度上要向询价对象即网下投资者配售，所以即使发行人和询价对象意见不一致，至少在发行人主观认为价格过低时,是不能过于抛开初步询价结果自行其是的，因为那将会造成有效认购的不足。

2.  询价非强制化本身似不足以化解“三高”现象。就证监会本身意愿而言，值得注意的是《指导意见》提出要对询价中的夸大宣传、虚假宣传、“人情报价”等行为采取必要的监管措施，逐步改变以“送礼祝贺”心态参与报价的现象，即防止新股发行时的高市盈率、高发行价以及高额超募资金等“三高”现象的继续。

笔者认为，发生这一现象的根本结构性原因在于，境内普通投资者可有的正常投资渠道狭窄，从而导致大量资金人市追捧并不太优质的企业。但证券市场的主管机关——证监会依其权限也只能在特定的技术环节予以规制。为化解新股发行时的“三高”现象,2012年修订的《发行办法》进一步扩大了询价对象及配售对象的范围，强调发行人在推介中的积极和消极信息披露义务及资料存档义务，把向参与网下配售的询价对象配售的股票数量上限要求改为下限要求，在首次公开发行新股时,规定持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让，禁止专“打新股”者参与配售,并对不当推高发行价的证券公司加大惩罚。

从结果上看这些措施取得了一些效果但总的来说,其目标和手段之间的逻辑关系有些似是而非，例如，证监会的一个隐含逻辑是发行人会勾结询价对象而令后者不负责任地抬高报价，使询价结果偏高。然而,询价的本意是探知股票的大额认购者在不同价位上的购买意愿，超出实际购买意愿的过高报价对询价对象来说好处不明显、不直接。除了基本的买方要压价的心理外,尤其值得注意之处还有以下三点:首先,特别是在有累计投标询价时，询价对象管理的配售对象在初步询价阶段填写的拟申购价格如果至少有一个高于被确定的发行价格区间之下限，则该配售对象必须参与本次网下累计投标询价，否则会被视为违约而被报送证监会和中国证券业协会。其次，本来在认购者众多的情况下，每家机构平均获配的股票份额可能会很少，从而大大降低了高价持股的成本。但证监会2010年《关于深化新股发行体制改革的指导意见》针对中小型公司新股发行还采用了“根据每笔配售量确定可获配机构的数量”摇号决定让某些人围的询价对象获得较高额的配售额的办法,并规定了要披露参与询价的机构的具体报价情况,业界广泛认为这有助于提高询价对象的责任感。最后，在2012年前网下配售对象在股票上市后至少要持股3个月，高价买人后难以脱手的风险不低。

相反，由于股价和收益直接挂钩发行人和主承销商更有强烈的诱因来推高股价。如果它们会劝诱询价对象虚高报价,那么为何就不能自行虚高定价呢？难道是因为没有（不真实的）询价机制的“认证”，它们自行定价时就会心虚了么？由于改革只是增加了发行人和主承销商的行为选择，倘若只是怕单独承担定价过高的责任,它们还是可以通过（不当）利用原来的询价制度来维持高发行价的。事实上，由于《指导意见》并非是管理办法一类的综合性规章，而带有通知的性质，所以在结构设计和遣词造句中都不甚严密,例如，《指导意见》指出反对询价对象以分享“胜利果实”的心态参与认购,这似乎并不是明显针对过高报价的情形。总的来说,询价的非强制化在逻辑上对“三高”的消弭作用不明显。

3.2012年《发行办法》的修订能否增强市场化最终取决于监管机构的实际裁量与行动。从总体上看，这次修订的思路倒也符合其自陈的“促使新股价格真实反映公司价值”的总体目标。为了赋予发行人更多的灵活性,增强询价对象对价格形成的影响力，除了前述措施如进一步扩大询价对象及配售对象的范围外，修订后的《发行办法》还把主承销商“应当”向询价对象提供投资价值研究报告改为“可以”；提前新股预先披露时点,发行申请受理后即可预披露招股说明书;建立了初步沟通制度以便预估发行价格区间；明确了可对公众推介等。毕竟，“投资者自主决定是否接受发行价格并自主决定是否申购缴款。倘若发行人与主承销商协商确定了高于市场水平和投资者无法接受的价格,将无法获得投资者认可并导致大量包销或中止发行”，无论采用何种定价方式，市场机制本身足以约束发行人。简而言之，这次《发行办法》的修订可以说确是为了让询价制度更为有效而非无效。

争议略多也能突出这次修订的特质是《指导意见》规定的“25%市盈率”制度（未纳人《发行办法》，但2012年5月23日《关于新股发行定价相关问题的通知》作了细化规定）是否干预了市场定价机制。其规定招股说明书正式披露后,根据询价结果确定的发行价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的（采用其他方法定价的比照执行），由于意味着发行价较高，募集资金量也较多，故发行人应召开董事会，结合适合本公司的其他定价方法，分析讨论定价的合理性因素和风险性因素，进一步分析预计募集资金使用对公司主业的贡献和对业绩的影响等，相关信息也应补充披露。董事会应就最终定价进行确认，独立董事应对董事会讨论的充分性发表意见。发行人需公告披露前述意见和询价对象报价情况的意见。证监会可要求重新询价,或要求未提供盈利预测的发行人补充提供和公告经会计师事务所审核的盈利预测报告并重新询价。属于发审会后发生重大事项的，证监会将决定是否重新提交发审会审核，然后重新询价。简而言之,这里采取了两种规制手段:一是要求发行人通过董事会再议和更多信息披露来确保定价的审慎性。鉴于高发行价带来的对发行人的高回报，这可以说此种规制手段问题不大;二是基于同样的目的，证监会也可进行审查，甚至要求重新询价，重新进行发行审核。

此制度出台时，业界的争论较多，焦点就是是否事实上形成了对“不得高于同行业平均市盈率25%”的价格上限之行政管制。证监会对此的表态是发行价格可以没有上限，但既然超出行业一般水平，监管者自然有权和理由予以关注，特别是要求信息披露。

从法理上说,这种监管要求的确可以成立。一家发行人为市场极度追捧，以超高价格发行并热销，证监会的种种要求并不能改变其受欢迎度。但由于董事会重新讨论和信息披露的成本，特别是万一重新进行发行审核造成的费用和不确定性风险远远比抬高发行价格可能有的收益要高。如果证监会把大部分、甚至几家达到此价格标准的发行人的发行决定重交审核,就足以吓退后来者,而在事实上形成发行价天花板。后者在适用时，只是说发行价格比初步招股说明书中预估价的变动达到20%时，应当给予市场充分的信息消化和思考的时间，证券监管机构本身不会干预。事实上,“20%安全港”规则的出台就是为了允许发行人在一定范围内无须再经由证券交易委员会(SEC)，就可迳行修改招股书中的发行规模。

在中国，由于法律规则的相对原则化和对行政行为的司法审查缺失，执法机构如何理解与使用一项法律制度及自身的权力,最根本地决定了制度的运行生态。由于监管者能充分自主地决定干预的可能性与力度而不受到事前和事后的问责与约束，所以法律名义上赋予市场主体的选择空间，实际上给予的还是监管者。发行监管领域的一个实例就是尽管现在名义上股票发行人根据证监会2006年《首次公开发行股票并上市管理办法》可以在申请被核准之日起6个月内自主决定何时发行,这被监管部门津津乐道为“逐步取消了对新股发行的行政管制，已不再对新股发行节奏进行人为控制”的表现，但实际上证监会还是可以通过对核准节奏的控制来对IPO予以控制的。

2012年的询价制度改革对发行人和主承销商定价权的增强，同样导致了洛阳钼业IP0大缩水,显然这不太可能是当初制度改革的初衷。

四、新询价体制下的洛阳钼业IPO大缩水:游走在法律的阴影区

洛阳钼业的定价方式是发行人和主承销商根据初步询价结果直接定价，既非不询价，也非采用累计投标询价。所以才有了事前市场预估的所谓6~9元的价格区间，也才有了发行人最终自行定价的可能。值得注意的是，在这一制度下，初步询价的结果并没有约束力，发行人可以无视之前的任何区间而另定价格,导致本案中直接降低数元的定价成为可能。

这次洛阳钼业IPO大缩水，在法律技术上的解释很简单,就是发行人和主承销商运用了自行定价权。但从经济背景上看，这一“意思自治”的民事权利的行使看上去不符合当事人的利益，而备受关注。具体来说，如下问题值得我们作进一步的研究。

1.  发行人可否在被核准后削减发行股数？如前所述，发行人从证监会获得的核准文通常表述为可发行不超过若干的股数，发行人又通常会用足这个上限，洛阳钼业《初步询价公告》也有会用足54,200万股的间接意思表示。2006年函则规定“已经通过发审委审核的企业，原则上不得对发审会审核过的募集资金投资项目和发行股数进行调整”，故洛阳钼业虽然有权大降发行价格，但对发行股数的削减却并非在法律上无懈可击。

由于发行价、股数和资金可实际募集量紧密相关，募集资金量相对资金需要量存在重大差异这一更为根本的问题难以解决。尽管证监会没有以之为由要求洛阳钼业重新提交发行审核申请，但这与其说是洛阳钼业的此一问题不够重要，倒不如说是证监会也有鲠在喉说不得。洛阳钼业的《招股意向书》第14页清楚地注明发行募集资金拟用于的四个具体项目。而6亿元连最小的两个项目都难以同时满足，如果这些项目之间存在关联配套关系，则6亿元投入能产生的效益可能还不到36亿元投人能产生效益的1/6。尽管发行人早有“后着”，在同页宣布“若本次发行募集资金不能满足上述项目所需资金,缺口部分由公司自行筹措资金解决”，可30亿元的资金缺口如果真能被公司自行筹措，公司又何必来证券市场募集这6亿元？公司不能有效募集资金所造成的利益损失该如何弥补？虽然有投行人士认为,该公司以后有再融资或其他项目上报证监会,会更容易通过,但那本身显然又要不菲的成本。

2.  证监会究竟通过何种机制介入（如有介人）？此次洛阳钼业IPO大缩水会给其造成无穷的烦恼，明显不符合其利益。值得关注的是,发行人“牺牲小我”的决定又是如何作出的呢,或许是有关方面直接进行沟通所致。引人注目的是，有业内人士把矛头指向了主承销商、证监会的“嫡系”——安信证券，因为该公司的绝对控股股东是证监会归口管理的中国证券投资者保护基金有限责任公司。虽然实际情形外界不得而知，或系捕风捉影,但主承销商在发行价决定和IPO缩水中起到的作用显然至为关键。如果其根据证监会的意愿而向发行人单方面施压，则颇有违反发行中介应尽的法律义务,损害了委托人利益之嫌。

五、结语

洛阳钼业IPO大缩水颇为反常，很难令人相信符合发行人的利益与意愿。但结合当时的股市局势，特别是证监会再次明确提出“维稳”的背景，似乎又不太令人惊讶。在这个过程中,2012年询价制度改革的非强制化使得这次缩水操作得以通过发行人自行缩减发行规模的方式实现，尽管这并非当初制度改革的本意，甚至可能违背了制度改革的本意。

故而，在继续推进证券监管体制改革的时候,我们不禁要产生疑问，更多的自由是否一定有利于市场化的目标和当事人权利的保障。这比较类似于法律与经济发展文献研究中对于法院和监管者应该有多大权限的争论，一种观点即认为,如果法治化程度不高,法院和监管者易受外部压力干扰，则不给它们适用标准的裁量权，只准它们适用简单的规则。尽管这会产生处事僵化、不灵活的弊端,却也大大减少了权力被滥用的机会。在纸面法律规则尚佳的情形下,刚性的法律执行制度虽然不能保证每一次规则的运用都产生因地制宜的合适结果，却更利于保护人们在总体上免受权力的不当侵害。

结合本案语境，法律额外配置给当事人“不询价”的“自由”，却由于当事人并非总是“自由”，在许多情况下其选择空间受到了其他主体的（暗中）强制,结果在特定情景下陷入了比“必须询价”的“不自由”时期更不利的境地。易言之,如果现在实行的还是刚性的询价制度,洛阳钼业就必须令询价对象进行累计投标询价，那无论哪方，要使几十个询价对象都配合弄出超低发行价的操作难度自然显著增加，甚至会变得不可能。尽管在那种体制下，当事人看似自由更少,但由于其“仅有”的自由（询价）是通过市场主体集合行动而产生的,能充分表达市场意志而不易受外力强制，比起现在更易受外部因素侵扰的更为“多样化”的自由，似乎还更为坚实。

存在着类似的“自由多了反而不好”之困扰的规则是《指导意见》取消了询价对象通过网下配售所得股份的法定锁定期。这么做的目的是为了“有效缓解股票供应不足”，打击“三高”。其症结在于,证监会的这个规则的作用弧线较为漫长和间接，其用意当是让散户警醒，由于机构投资者新增了随时卖出新股的权利，从此上市首日就会有海量网下配售的股份涌出,不能盲目地和以前一样在新股上市首日高价接盘并指望股价还有上涨和售出获利的空间。诚然，可流通股数的成倍增加，意味着股价继续冲高的难度增加，入市接盘是不理性的。但在现实中,真相可能是证监会试图保护的散户未能有效消化这一法律规则的变化。如洛阳钼业10月9日上市首日涨幅高达221%,次日继续涨,而接下来两日连跌。据WIND统计数据显示，该股上市首日个人账户买入金额占总成交额比例为97.93%。买入金额为50万元以下的账户数2.01万个，买人金额占该股总成交额的比例为40.89%。增加机构投资者自由的法律改革成了机构投资者对中小投资者的一场残酷的“博傻”（greaterfool)游戏，而这一切又是在双方自愿交易、信息足够公开透明的情况下发生的。

证监会2009年《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》已要求“发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告,充分揭示一级市场风险,提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险”，但似乎还是不得不冒着被指责歧视和“限制了小投资者的投资权利”的风险告诫“低收人者不适合股市”,以免小股民生计受损，引发上访等不稳定因素。

诚然，权利的赋予、市场自由化的进程、增强揭示风险的力度和强化一级市场的风险意识是应当坚持的大方向。但在每一个阶段,在节奏和配套措施的考量上,的确有我们进行更多思考的空间。

本文无意于纠缠洛阳钼业发行价在经济面的合理性。由于其是A股第二家面值非1元的股票,真实价格如何判定引发了更多激烈的争论。但无论如何，即使这个过程中有什么错误或市场失灵，它们也不是证监会在干预时所试图解决的问题,更不是行政官员拍脑袋所能代替市场解决的问题。事实上，如论者指出，其发行股数被大幅度削减直接增加了其股价被操纵的可行性。本文也无意对证监会多加批评，无意遽下判断说询价制度改革一定要往回走才对。事实上，细观证监会2012年5月以来推出的将近二十个答投资者问，本人相当赞赏其说理的风格、改革的意识、呼吁各方多做自我负责的态度，如直接否认了“证监会对股市涨跌负责”，表示要“减少不必要的行政干预”0或许此次IP0缩水，已经是证监会箭在弦上不得不发之际,数害相衡而择其轻的一种结果。但本案反映出的在中国现实环境下，证券法律乃至整个经济法律改革路径中对强制监管与市场自由的权衡所可能产生的微妙结果，值得各界作进一步的深思。