三、监管影子银行系统

    因为影子银行系统有增加效率的潜力，监管目标不一定专注于限制影子银行系统本身。取而代之的是，在监管使效率最大化的同时，使影子银行系统导致风险增加的潜能最小化。(59)

    (一)致力于经济效率最大化的监管

    通过修正“市场”失灵，监管能够使经济效率最大化。(60)在本文的语境下，“市场”是形成影子银行系统的整个非银行网络——金融企业(无论是特殊目的实体还是营利实体)以及它们所运作的市场。在这个网络之内，至少可能存在四种部分相互关联的市场失灵：信息失灵、理性失灵、代理失灵、激励失灵。(61)尽管以上这些失灵不是影子银行系统所特有的，但在影子银行系统的复杂性之中进一步加剧。

    1.信息失灵。影子银行网络复杂得难以想象。(62) 复杂性会破坏披露的效果，(63)而披露恰恰是对信息失灵的最主要的监管回应。(64)尽管多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)非常强调改善披露这一理念，(65)它的功效却非常有限。影子银行网络的某些部分过于复杂，以至于某些专家都认为它们是不可思议的。(66)

    因而产生了一个问题，即监管是否应该试图简化或者标准化影子银行系统，使其复杂性达到最小的程度。例如，多德-弗兰克法案的众多目标之一就是标准化影子银行网络中涉及衍生品交易的部分。(67)但标准化的措施实施可能会适得其反。例如，标准化衍生品交易可能会不经意地增加系统性风险，因为在清算交易所这一层面集中曝光了衍生品的风险。(68)标准化所带来的总的经济效果也尚未明了，因为标准化可以扼杀创新，并且当机构根据投资者的要求和风险偏好制作金融产品以提高效益的时候，他们这一能力将会受到干涉。(69)

    多德-弗兰克法案也试图减少影子银行网络中涉及证券化交易部分的信息失灵。 (70)证券化产品的卖方被要求在其出售的每一类证券中都持有最低限度的未对冲头寸，以此确保卖方有一个所谓的“自身利益在其中”(skin in the game)(71)。这一点也可能产生反作用。卖方通过保留所卖出的某种复杂证券化产品的剩余风险部分，使得不能充分理解这些产品的承保人激发了错误的投资信心，这导致了2008年金融危机。(72)

    因此，在影子银行网络之中，一定程度的信息失灵是不可避免的。

    2.理性失灵。人类拥有有限的理性。(73)而且，事物越复杂，我们就越不能够对它确信，理解起来也越困难。(74)我们就会倾向于关注对我们来说更加熟悉的并且更加简单直接的因素。(75)我们也会倾向于相信我们愿意相信的东西。(76)

    这有助于解释为什么，有鉴于影子银行系统的复杂性，市场参与者会在不充分理解的前提下采取行动。比如，基于一些他们无法理解的数学模型，投资者们愿意相信在高度复杂的二次证券化交易中发行的，(77)为他们提供大大高于相似评级债券回报的投资评级债券(investment-grade rated securities)代表了好的投资，即使，他们至少部分是由次级抵押提供支持的。况且很多这样的数学模型充其量不过是粗略的近似估计。(78)

    3. 代理失灵(principal-agent failure)。评论家们广泛承认这类代理失灵的存在，但其认识仅限于公司管理层和所有人之间的利益冲突。然而，至少在影子银行网络中，公司内部存在着更加严重的冲突：二级经理们(例如投资分析师和投资银行副总裁)的薪水几乎总是根据短期薪酬计划支付的，使得他们的利益和公司的长期利益不相吻合。 (79)尽管这种企业内部的代理失灵并非影子银行系统所独有的，影子银行系统的复杂性质连同使影子银行系统盛行的技术(80)会加剧失灵的状况。(81)

    为避免该类代理失灵，公司可以根据长期的薪酬计划支付管理者(包括二级经理)的薪水，例如，设置根据长期表现延迟支付的薪水。(82)然而，在实践中，解决方法必须克服集体行为困境问题：那些为二级经理提供长期薪酬机制的公司在招聘上的竞争力可能会低于那些提供更为短期的薪酬机制的公司。(83)因为优秀的二级经理可以在全世界各个金融中心获得工作，监管可能不仅需要在国内实施而且还要跨国实施以解决这一集体行为困境。

    4.激励失灵。我注意到，技术已经使得影子银行网络比传统银行能提供更多样、更创新的金融产品。(84)比如，在证券化交易中，这些产品通常所包含这样一类证券，其向投资者分配收益乃是基于精确校准的、意欲满足特定投资者风险偏好的风险水平。这个可以通过多种方式加以建构，比如通过分组，对不同受偿顺位(repayment priorities)的不同种类的证券区别还款；或通过资产剥离(asset stripping)，用产生于潜在的金融资产的特定现金流偿还各类证券(如纯本金或纯利息证券)。先进的技术，包括计算机化，通过使追踪被分配的现金流成为可能而为这一切提供了便利。

    这使得投资风险很好地被分散了，并且从理论上来说这种分散投资是有益的。但是，当风险过于分散时，理性市场参与者们个人缺乏监督风险的激励，风险因而有时被忽视了。(85)因此这种因动机失灵产生的缺乏监管的状态，至少已经部分地导致了2008年的金融危机。(86)然而，激励失灵问题非常难以解决。(87)

    简而言之，影子银行系统可加剧市场失灵。监管有助于控制但不能完全消除失灵的状况。(88)另一方面来说，尽管存在市场失灵，影子银行系统也可带来社会福利，因为它为金融系统增添了积极特性，例如非中介化以及效率提升。(89)平衡这些益处和市场失灵后产生的净效应目前还是不确定的。

    (二)致力于系统性风险最小化的监管

    我同时也注意到，监管应致力于使影子银行系统制造系统性风险的潜能最小化。特别是，影子银行系统可能通过增加系统性风险引发的可能性以及尽管不十分明确，却通过推动系统性风险的传播而提高这一潜能。

    影子银行系统更可能通过制造恐慌增加引发系统性风险的可能性。(90)为了减少此种可能性的具有针对性的监管可能并不可行，因为要确认所有恐慌的来源是不可能的事情。(91)另外，除了特定的事实模式(fact pattern)外，(92)人们难以理解监管如何能够直接减少影子银行系统的分割化、关联性和不透明，而这些增加了恐慌的可能性。(93)

    然而，监管可以通过限制导致影子银行系统产生的因素而间接地减少分割化、关联性和不透明。尝试对于首要的因素——技术施加限制性监管若非导致反效果的话，也几乎肯定是徒劳的。(94)因此，如果要有监管的解决方法，应该是限制另一种形成影子银行系统的因素——监管套利。(95)

    监管套利可以通过放松对传统银行的监管或者加强对影子银行的监管加以限制。(96)至少从目前来看，放松对传统银行的监管似乎在政治上是行不通的。(97)如有，趋势是相反的。(98)另一方面，确实出现了至少对某一些影子银行进行加强监管的观点。例如，多德-弗兰克法案将某些非银符金融企业认定为具有系统性重要意义，对其进行增强的审慎监管(enhanced prudential regulation)，包括了资本需求(capital requirements)、限制杠杆和短期债务(limits on leverage and short-term debt)、流动性要求(liquidity requirements)及增强的监管披露(increased regulatory disclosures)。(99)

    监管是否在以最佳方式最小化系统性伤害风险的同时，保留了影子银行系统的效率？这是人们在试图增加对影子银行的监管时需要紧紧把握的问题。例如，有人已经提出，如果任由金融稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council)(100)自由裁量具有系统性重要意义的企业的监管，就会产生一个“界限问题”——即哪些企业要落入加强的审慎监管制度之内，这为监管套利行为提供了新的机会。(101)我在其他文章中也提出过这样的疑问，监管系统性重大的企业(如通过限制金融杠杆)可能削弱了效率，而这一代价能否换来系统性风险的减少呢？(102)

    也许有一个更具针对性的监管方法，可以在减少影子银行系统性影响的同时保留其效率：直接实施保护措施对抗影子银行的系统性后果。(103)实现的方法之一是限制影子银行系统所产生的系统风险的传播。混沌理论认为，在复杂的工程系统中，失灵无可避免(104) (我在之前论证了该观点同样适用于复杂的金融系统)。因此，监管救济应致力于打破传播以及限制这些失灵的影响。(105)在其它研究成果中，我已经展示了监管如何达成这一目标，例如保障具有系统性重要意义的企业和市场的流动性，以及通过将流动性来源私有化以促进外部因素内部化，并激励私有部门的监管 (private-sector monitoring)。(106)

    四、结论

    非银行机构凭借监管套利以及提升技术能力与传统银行相竞争以提供金融产品和服务，从这点来说影子银行系统会继续存在。因此，我主要研究影子银行系统应受到怎样的监管，以使其效率最大化的同时风险最小化。(107)

    由于影子银行系统的概念至今未有明确定义，我的研究受到了限制。我曾试图暂时性地通过定义其大致范畴和基本特征来定义其概念。在那样的基础之上，我的分析更偏重于概念而非应用。未来需要探究的问题在于，对影子银行系统实际的监管应该与目标特定事实模式接近到何种程度。(108)

 我的研究没有试图论证谁是监管影子银行系统的主体。最后，我只想指出，传统的金融监管机构是区别监管的(compartmentalized)，每一个机构都专注于自身特定的授权范围，例如，监管特定种类的金融机构，如银行；或者监管特定种类的金融产品，比如证券或衍生产品。(109)由于影子银行系统跨越了这些分类，对它的监管需要一个更全盘的工作，或者至少采取机构间合作而不是采用如今的金融监管方法。

    作者感谢丹·奥瑞(Dan Awrey)、劳伦斯·百克斯特(Lawrence Baxter)，以及参加波士顿大学银行&金融法评述2012年首届研讨会(Boston University Review of Banking & Financial Law 2012 Inaugural Symposium)的与会者们提出的宝贵评论以及肖恩·巴恩斯(Shaun Barnes)提供的极为有用的研究帮助。《交大法学》(SJTU Law Review)准备出版一期主题为金融危机之后的金融监管的特刊，邀请我为之撰稿，我深感荣幸。鉴于系统性风险与美国和中国的影子银行系统都具有联系，我认为本文非常切合特辑的主旨。

注释：

(59)欲了解更多关于金融监管基本原理批判性的讨论，见Emilios Avgouleas, Governance of Global Financial Markets: The Law, the Economics, the Politics(New York：Cambridge University Press, 2012)。

(60)Steven L. Schwarcz, supra note(53)，at 262-64(提供了一些监管在何处发挥作用的例子).

(61)Steven L. Schwarcz, supra note(43)，at 818-826(论证了这四种市场失灵是整个金融系统所固有的).

(62)欲了解更多关于由于复杂性导致信息失灵的讨论，见Steven L. Schwarcz, supra note(53), at 238(“不确定性会导致众多的金融市场失灵，最明显的就是削弱证券市场的披露效果”)。

(63)Steven L. Schwarcz, "Disclosure,s Failure in the Subprime Mortgage Crisis", 2008 Utah Law Review(2008), 1109-1122, at 1110(讨论了因市场复杂性导致的次级债披露失灵).

(64)See e. g., Langevoort, supra note(35)，at 803(观察到“监管主要还是以卖方披露为导向，尽管他们的产品越来越复杂”)；Cynthia A. Williams, "The Securities and Exchange Commission and Corporate Social Transparency", 112 Harvard Law Review(1999)，1197[讨论了在1934证券交易法案(Securities Exchange Act of 1934)和1933证券法案(Securities Exchange Act of 1933)中披露的一般目的].

(65)See e. g., Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub. L. No. 111-203, §1103, 124 Stat. 1376, 2118(2010)(to be codified at 12 U. S. C. §225b)(要求更多的披露).

(66)See e. g., David Barboza, "Complex El Paso Partnerships Puzzle Analysts", New York Times(July 23, 2002)，Cl[描述了“作为一个行业巨头的埃尔帕索公司(El Paso Corporation)，如何变得前所未有地依赖于一些复杂的证券交易(使用了特殊目的实体)，以至于专家都觉得无法搞懂这些交易”].

 (67)Dodd-Frank Ac § 723(to be codified at 7 U. S. C.§2)(要求通过票据交换所集中清除很多衍生品).

(68)Anabtawi and Schwarcz, supra note(54), at 1395.

(69)同上注(“标准化会对个性化的交易产生破坏性作用，尽管这些个性化的交易在风险承担方面更有效率”)。

(70)我在本文中都是用证券化和衍生品作为例子，以和金融危机调查委员会的初步工作人员报告(preliminary staff report)保持一致。Financial Crisis Inquiry Commission, supra note(23)，at 4(参考影子银行系统在“证券化产品、结构化产品、商业票据、资产支持的商业票据、回购协议和衍生品市场”的统治地位).

(71)Dodd-Frank Act§941(b)[to be codified at 15 U. S. C.§780-1 1(c)(1)][指示证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)向资产担保债券的赞助商要求至少保留标的资产5%的信用风险].一份近期的美联储银行员工报告将此风险自留视为“在提议的(多德-弗兰克法案)规则中，针对影子银行系统的”最重要的方面之一。Tobias Adrian, "Dodd-Frank One Year On: Implications for Shadow Banking", Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No. 533(2011), abstract.

      (72)Steven L. Schwarcz, supra note(53), at 241-42[在此指“共同误导”(mutual misinformation)问题].

(73)Awrey, supra note(45), at 9 n. 24[引用了Oliver Williamson, The Economic Institutions of Capitalism(Free Press, 1985), p.45](“有限理性是半强型理性，经济主体被假设是‘意图理性，但只能是有限理性’”).

(74)同上注，第13页(提出了“我们对于复杂性的忍受程度是有限的”)。

(75)同上注[提出了一个“复杂性边界”(complexity frontier)的概念，超过此“复杂性边界”则主体就要被迫采取试探方法作为次优方法以理解一组特定事实或世界状况]。

(76)Cf. J. Barkley Rosser Jr., "Alternative Keynesian and Post Keynesian Perspectives on Uncertainty and Expectations", 23 Journal of Post Keynesian Economics(2001), 545-566, at 554-57[提出了不确定性将导致自我促成的(self-fulfilling)错误].

(77)这些交易包括了担保债务凭证的证券化(securitization of collateralized-debt-obligation securities)，或“资产支持的担保债务凭证”("ABS CDO")交易。See e. g., David Milliken and Richard Barley, "ABS CDOs, at Heart of Crisis, May Disappear", Reuters(April 1, 2008), available at http://uk.reuters.com/article/2008/04/01/bisassetbackedsecurities-idUKL0161391420080401(“信用衍生工具的使用事实上造成了比它所具有的债券发行数量更甚的曝光活动”)；Joshua Coval et al., "The Economics of Structured Finance", 23 Journal of Economic Perspectives(2009)，3-25, at 3[发现担保债权凭证(collateralized debt obligations或CDO)等复杂的证券化交易放大了评估标的债权风险中的错误]；David Reilly, "Center of a Storm: How CDOs Work", Wall Street Journal(June 23, 2007), B1(“担保债权凭证因其复杂性而引发人们的争论，并因偏离被打包的真实资产、债务之外的众多步骤而造成了风险”).

(78)Thomas S. Y. Ho and Sang Bin Lee, The Oxford Guide To Financial Modeling: Applications for Capital Markets, Corporate Finance, Risk Management, and Financial Institutions(New York: Oxford University Press, 2004), pp. 348-349[讨论了蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulations)，通过假设的利率波动确定预付风险(prepayment risk)]; Advanced Analytics, Inc. v. Citigroup Global Markets., Inc., No. 04 Civ. 3531(LTS)(HBP)，2008 WL 2557421, a*1(S. D. N. Y. June 26, 2008)(把用来估计预付风险的计算机化过程描述为是“复杂的”)；Steven L. Schwarcz, supra note(53), at 217(描述了金融模型的复杂性)；Erik F. Gerding, "Code, Crash, and Open Source: The Outsourcing of Financial Regulation to Risk Models and the Global Financial Crisis", 84 Washington University Law Review(2009)，127-198, at 170-171(“这些模型与其他的金融或科学模型一样，面对复杂性时，通过假设来简化市场行为以得出一些预测”).

(79)Steven L. Schwarcz, "Conflicts and Financial Collapse: The Problem of Secondary-Management Agency Costs", 26 Yale Journal on Regulation(2009), 457-470, at 460.(“争论焦点在于薪酬。二级经理们的薪水一般都是依据完成指定任务的情况来决定，而不考虑这些任务对于公司的长期影响。”)

(80)Langevoort, supra note(35)，at 803(讨论了科技如何使传统的银行活动转移至华尔街).

(81)Steven L. Schwarcz, supra note(79), at 461-465(阐明了金融市场不断增长的复杂性会使二级经理和他们公司之间的矛盾更易产生).

(82)See e. g., Kimberly D. Krawiec, "The Return of the Rogue", 51 Arizona Law Review(2009), 127-174, at 158 n. 145(给出了一个公司试图采取递延报酬的案例).

(83)Ibid, at 157-158(主张金融机构在使收益最大化的动机和偏好与过度冒险行为而产生的挫折之间做好平衡有困难).

(84)前注(26)、(31)和相应主文。

(85)Steven L. Schwarcz, "Marginalizing Risk", 89 Washington University Law Review(2012), 487-518, available at http://ssrn.com/abstract=1721606(“风险太过分散以至于理性个人投资者缺乏监控的动机”).

(86)Jean-Claude Trichet, "Undervalued Risk and Uncertainty: Some Thoughts on The Market Turmoil", speech at the Fifth ECB Central Banking Conference, Frankfurt am Main(Nov. 13, 2008), available at http://www.ecb.int/press/key/date/2008/html/sp081113_1.en.html[提出“(金融)危机最本质的肇因是对存在于市场中、金融机构中和国家里的风险整体的、大规模的低估”]；Joe Nocera, "Risk Mismanagement", New York Times(January 2, 2009), available at http://www.nytimes.com/2009/01/04/magazine/04risk-t.html?pagewanted=all.(“所有的动机——收益、薪酬、名誉甚至是工作保障，都促使人们承担更多的风险，即使你怀疑有50%的可能性结果会变得很糟糕。毕竟，所有其他的人都会跟着一起倒霉。”)

(87)例如，监管会要求——可能正对特定的大量发行复杂证券的行为——单个成熟的投资者在每一类别的证券中都持有一份最低限度的未对冲头寸。Steven L. Schwarcz, supra note(85), at 507-512.对于风险分散的监管尝试可能会权衡。因此，多德-弗兰克法案要求证券化卖方保持“自身利益在其中”，保留至少5%的未对冲垂直风险。Dodd-Frank Act, Pub. L. No. 111-203, §941(b), 124 Stat. 1376, 1891(2010)[to be codified at 15 U. S. C.§78o-11(c)(1)].问题是，这种自留只能缓和自留方和承担风险方之间的冲突，而不能缓和金融市场参与者和承担了因金融体系系统性崩溃的外部化风险的非金融市场参与者之间的冲突。Steven L. Schwarcz, supra note(81), at 507-512; Cf. Kevin Villani, "Risk-Retention Rules Set up the Private Investor for Failure", American Banker(August 29, 2011), available at http://www.americanbanker.com/bankthink/QRM-qualifying-residentialmortgage-risk-retention-housing-private-investor-1041645-1.html(提出缺少“自身利益在其中”并不是导致金融机构利用“庞大杠杆”的原因).

(88)尽管监管无法彻底消除市场失灵，即使是在更广泛的金融市场中(Steven L. Schwarcz, supra note(43), at 842)，影子银行系统中会有更多的市场失灵，而且可能更加难以控制。

(89)见上文第二部分。

(90)前注(44)、(45)和相应主文。

(91)Steven L. Schwarcz, supra note(14)，at 211-13(提出了“监管系统性风险的尝试都是不完善和混乱的”).

(92)See e. g., Steven L. Schwarcz, supra note(49)，at 1[提议回购抵押品要求(repo-collateral requirements)以减少信息问题].

(93)前注(44)、(45)和相应主文。

(94)前注(30)、(36)和相应主文。

(95)同上注。

(96)请回忆一下影子银行是特殊目的实体、金融公司、对冲基金、共同基金、投资银行和政府支助机构。前注(20)、(21)和相应主文。

(97)Cf. Group of Twenty Finance Ministers and Central Bank Governors[G20], "Communique of the Finance Ministers and Central Bank Governors of the G-20", Paris, France(October 14-15, 2011), 2, available at http://g20mexico.org/images/stories/canalfinan/docs/02comu.pdf(对“确保银行有充足的资本以及有充分的募资渠道对抗当下风险”的问题提出解决办法).

  (98)Halstrick, supra note⑦(观察到增强的银行监管的后果是影子银行系统成长起来).众多观察者相信多德-弗兰克法案实际上会为影子银行系统的发展增添动力，因为针对传统银行的监管压力增强了。Eugene Ludwig, "Shadow Banking Will Flourish as Dodd-Frank Squeezes Banks", American Banker: Bank Think(July 19, 2011), available at http://www.americanbanker.com/bankthink/shawdow-banking-system-Dodd-Frank-Ludwig-1040318-1.html(影子银行业务已变得越来越有吸引力，因为其所经历的监管实际越来越缺乏)；Stephen Gandel, "Is Dodd-Frank Reviving the Shadow Banks?" Time(June 27, 2011), available at http://business.time.com/2011/06/27/is-dodd-frank-reviving-the-shadow-banks/(看起来，影子银行……似乎又重新流行了起来)；Cf. Daniel K. Tarullo, Comments on "Regulating the Shadow Banking System"(September 17, 2010), available at http://www.brookings.edu/～/media/projects/bpea/fa11%202010/2010b_bpea_gorton.pdf(“这一领域内有更多工作要做，尤其是当大型受监管机构受到新的限制时，导致了更多活动涌入未受监管的行业中去”).

(99)Dodd-Frank Act, Pub. L. No. 111-203, §115(b), 124 Stat. 1376, 1403(2010)[to be codified at 12U. S. C.§5325(b)](提供了审慎要求的列表).三十国集团也建议强迫货币市场共同基金选择成为“特殊目的银行”，接受审慎监管和政府保险(并获得中央银行流动性支持)，仅仅投资于稳定的低风险资产并且不得向投资者保证他们能够撤回注资，“以达到稳定的”资产净值。Group of Thirty, "Financial Reform: A Framework for Stability"(2009), 29, available at http://www.group30.org/images/PDF/Financial_Reform-A_Framework_for_Financial_Stability.pdf.戈顿和梅特里克在他们为监管影子银行系统提出的建议中采纳了该提议。Gary Gorton and Andrew Metrick, supra note(49), at 20.资产净值(通常缩写为“NAV”)通常是1美元。如果一个基金的资产净值掉至1美元以下，那么该基金就被称作是“跌破面值”。戈顿和梅特里克同时建议对回购交易设置新的限制，包括要求寻求回购资金的非银行实体持有执照，对抵押、头寸限额和强制性超额提供抵押施加严格的资格要求。Gary Gorton and Andrew Metrick, supra note(49), at 23-24.

(100)Dodd-Frank Act § 113(a)(1)[to be codified at 12 U. S. C.§5323(a)(1)](将确定一个美国非银行金融公司应否受到监管的权力授予了金融稳定监督委员会).

  (101)Rosa Maria Lastra, "Systemic Risk, SIFIs and Financial Stability", 6 Capital Markets Law Journal(2011), 197-213, at 209-10.

  (102)Steven L. Schwarcz, supra note(14), at 211, 240.

  (103)Ibid, at 240-43(讨论了其他可能的监管方法，比如通过一个作为最后手段的流动性提供者来确保流动性).

  (104)Steven L. Schwarcz, supra note(53)，at 248-49(争论了“复杂系统中的失灵几乎是无法避免的”).混沌理论的一个方面就是动态体系中的决定性混沌，使人们认识到一个系统越复杂，失灵的情况越容易出现。因此，最成功(复杂)的系统是那些能使失灵后果受到限制的系统。例如，在工程设计当中，这一目标可以通过模块化去耦(decoupling systems through modularity)来实现，模块化可以帮助减少因系统中的某一部分失灵而导致系统性地引发另一部分的失灵。

   (105)同上注(讨论了复杂系统中模块化的优点)。

   (106)Steven L. Schwarcz, supra note(43), at 843.

  (107)我阅读了一篇由两位美联储经济学家发表的关于影子银行系统监管的文章。Tobias Adrian and Adam B. Ashcraft, "Shadow Banking Regulation", Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 559(April 2012), available at http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr559.pdf.他们的文章提出(i)影子银行具有内在的脆弱性，因为他们参与期限转换使自己暴露于延期付款的风险之中，而又不能受中央银行的安全网保护；(ii)影子银行因此承担了被认为与传统银行相同的特性：流动性和信贷看跌期权(credit put options)；(iii)因为一些被忽视的风险(比如未看清相关性、没有重视代理问题以及过长中介链阻碍了信息等失灵问题)，传统银行低估了此类流动性和信贷安排的风险，因而过多地涉入其中(最终要求利用公众资金来避免传统银行的破产)。因此，(iv)监管改革应当专注于增加影子银行流动性和信贷安排的透明度，然后才能得到对其更合适的定价。就像经济学家艾德里安(Adrian)和阿什克拉夫特(Ashcraft)关注定价问题一样，我从关注最大化经济效率的角度分析监管[见上文三(一)部分]。然而，我得出的结论是，监管无法矫正所有的市场低效。前注(89)和相关主文(“监管能够帮助控制这些失灵，但是无法彻底消除这些失灵”)。根据这个原因，我认为，针对于提高透明性以形成更准确定价的监管是必要的，但仍不充分。我们也需要研究监管如何能够帮助缓和错误定价和系统失灵的有害后果。见上文三(二)部分。

 (108)比较前注(92)和相关主文(提议针对特定事实模式做出实际监管)；E-mail from Dan Awrey, Univ. Lecturer in Law & Finance, University of Oxford, to author(Jan 24，2012，12：18 PM)(从源头上强调)(作者存档文稿).｛提出他“越来越赞同一个观点，即当下流行的对于‘影子银行系统’的理解(将大量不同的机构、工具和市场放入同一组类别中)已经成为了对很多关键领域进行监管改革的一个重大障碍[尤其是，对于融资市场(wholesale funding market)]。这一定义中混杂了很多不同的(潜在)监管的客体，每一个都显示出不同的问题并且需要不同的监管回应”。｝

 (109)See e. g., Dodd-Frank Act, Pub. L. No. 111-203, §712(b), 124 Stat. 1376, 1642-43(2010)[to be codified at 15 U. S. C.§8302(b)][将“互换”(swap)和“证券类型互换”(security-based swaps)的监管管辖权加以区分，并分别给予了美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)和美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)].