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一、问题的提出
此外，需要特别指出的是，存量发行与上市公司股东在二级市场减持行为不同。存量发行是原有股东在一级市场通过发行程序减持发行前持有股票的行为，与上市后股东在二级市场上减持解禁的受限股份的行为不同。二者受制于不同的监管，在出售条件、方式、程序、申报与披露等方面都有所不同。但是，存量发行又与二级市场上受限股解禁有密切的联系，因为如果存量发行主体在IPO过程中没有全部售出所持股份时，其持有的股份将成为受限股份，要相应地遵循二级市场的减持规定。这意味着对于存量股份而言，要么通过存量发行出售，要么成为一定期间不能转让的受限股份。
二、IPO存量发行的分类
（一）以是否存在增量发行为标准，可以分为纯存量发行和混合发行
如果在IPO时只包括现有股东的股票出售，就是“纯存量发行”；而在IPO时既包括新增发行又包括现有股东的股票出售，就是“混合发行”。据统计，1980年至2008年间北美、欧洲、亚洲的部分国家和地区共有18757起IPO发行，其中纯存量发行289起，占1.54%；混合发行（即新增发行+存量发行）5730起，占30.55%。
WriteZhu('3'); href="http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=49969#m3" name=3>这说明在整个IPO发行中（包含混合存量发行）存量发行所占比例不足1/3，而纯存量发行所占的比例更小。存在这一现象，是因为资本市场的主要功能是融资，而纯存量发行并没有使上市公司获得额外的资金，这就必然造成存量发行无论是在绝对数量上，还是在相对比例上都较小。但同时，不可否认的是，除了融资功能以外，资本市场还具有价格发现等其他功能，因此当公司上市不是为了募集资金，而是为了实现股份分散化的目的时，就会采取存量发行的方式。 （二）以是否存在超额配售权为标准，可以分为无超额配售的直接发行、完全通过超额配售权的存量发行、直接发行与超额配售结合的存量发行三种方式
三、存量发行的利弊分析
（一）存量发行的积极效应
1.让减持意愿较强的股东实现部分股份套现
存量发行公司股票，一方面可以形成对于创业者的激励机制，另一方面也可以减少未来限售股集中解禁对于二级市场股票价格的冲击。
通过一级市场的发售，将有意愿减持的股份集中发行，通过众多的机构投资者的购买和承销商的尽力销售可以在一级市场顺利减持。创业者经过艰苦的创业过程，在IPO阶段通过减持少量股份，获得较高的创业回报。这种安排让创业者及早享受到创业的好处，从而形成了一种鼓励创业的激励机制。
2.促进IPO合理定价和市场流动性的提高
IPO抑价(underpricing)是各国证券市场常见的现象，即公司IPO股份上市首日大多能获得较高的超额收益，发行人和承销商在IPO定价时故意“留一部分钱在桌子上”。研究表明，存量发行有利于IPO的合理定价，减少IPO抑价，减少“留在桌面上的钱”。因为，如果有存量发行，出售股票的股东对承销商的监督会加强，对发行价进行谈判的动力也会加强。这些内部人将参与IPO定价谈判过程，充分披露公司的信息，从而能够降低IPO抑价的程度。因而，存量发行有助于减少IPO抑价现象，使IPO的定价更趋合理。
存量发行释放了部分股东的股票到流通市场中，企业的股票集中度降低，持股分散度提高，二级市场流通股数量和比例增加，有利于促进该股票二级市场的流动性。
3.有利于二级市场并购和上市公司外部治理机制的形成
一方面，存量发行增加了二级市场流通股数量和比例，使通过二级市场收购上市公司的可能性增大；另一方面，存量发行减少了原有大股东的持股，往往使得股权更为分散，而股权的分散让外部人能够通过在二级市场收购的方式来并购或控制上市公司，进行产业整合和战略投资。而这种外部收购压力的存在，也迫使现任经理人能够认真尽责地经营企业，从而形成更为有效的外部治理机制。
4.有利于创业投资企业的发展
从各国的实践可以看出，创业投资者通过存量发行套现的比例最大，其存量发行套现的冲动也最强烈，这都源于其投资的特点——高风险投入，高回报退出，循环投资。目前，创业投资企业和其他原有股东一样，如果要在二级市场卖掉股票从所投资的上市公司退出，需要上市后一年的时间。而存量发行制度给创投企业退出上市公司提供了另一个选择，能够让创投机构在IPO阶段就可以退出，缩短了其投资回收期，促使其资金尽快循环投入下一轮项目中。
（二）存量发行的负面效应
虽然不同的主体基于各自的利益诉求而推行存量发行，但不可否认的是，存量发行同时也会导致一些负面效应。
第一，因信息不对称产生的“柠檬”问题和负信号效应，可能会导致投资者对公司未来的怀疑，并影响一级市场的发行以及二级市场的股价。
从信息不对称的理论来看，潜在的投资者在企业IPO时，对于企业的未来发展前景相对于内部人处于信息劣势，他们担心“柠檬问题”（由于信息不对称而难以辨别公司的品质和前景）。同时，由于人们普遍认为IPO前持股的股东比IPO时新进入的投资者拥有更多的内部信息，原有股东出售股票往往被认为是其对公司前景不看好，对市场是一个不好的信号。华尔街的基金经理大多认为，如果企业发行股票募集的钱是给内部人，而不是给企业用于发展，那么投资者就会怀疑企业的未来。
第二，内部人的道德风险增大。这里内部人是指控股股东、董事、监事和其他高级管理人员。内部人的持股是将他们与企业捆在一起的有效机制，如果高管和内部人通过存量发行出售股份，其所持股份比例下降，这种利益的一致性就会减弱。存量发行使企业的一些创始人和高管借IPO机会趁机套现，对未来企业发展的勤勉尽责的动力不足，从而损害投资者的利益，使企业上市后面临很大的经营风险。此外，还助长了一些机会主义者通过作假和欺诈的方式骗取公开发行和上市资格，并在IPO阶段套现。
四、境外存量发行的监管框架
（一）注册制下的存量发行
美国证券发行监管的全部内容就是严格的信息披露制度，在对存量发行的监管中也同样贯彻这一思想。
1.向SEC注册的存量发行
首先，在信息提示上要尽到警示义务，即在注册文件的首页必须强调本次发行中多少是存量发行，多少是增量发售。如2005年8月10日在美国发行上市的“百度”在其招股说明书首页明确说明，“由百度自己（增量）发行3,208,696股，而由其他股东（存量）发行831,706股，本次共计发行4,040,402股”。
此外，这里必须特别提及到控制人持有股票的发售问题，美国证券法对于控制人在公开发行前持有的证券再次销售时给予了严格的控制，即要么通过注册程序进行公开发售，要么通过更加严格的限制条件下的缓慢减持（下文将完整阐述）。之所以对控制人持有证券的销售进行更加严格的监管，原因在于（SEC认为）大量的销售会扰乱本来有序的公开市场，因而需要通过登记披露的方式来保护公众投资者，告知市场谁在销售以及他们为什么销售，登记还向公众透露了市场发行人的当前状况，有利于消除信息不对称。
2.基于市场秩序问题提出的限制销售
3.评述与启示
美国的SEC对于存量发行的监管仍然延续了其一贯的思想，即严格的信息披露要求。SEC之所以对存量发行作信息披露的要求，是因为如果是IPO前持有的股份，由于其私募的缘故，在IPO中也允许此类股份（私募证券）上市流通的话，这些证券就等于借助IPO变相规避了SEC注册的要求。在对存量发行的监管过程中，SEC那种细致周密的信息披露要求别具一格，也非常值得借鉴。
更为重要的是这一制度背后所隐含的监管理念值得我国学习，即SEC本身并不直接阻止某些证券的发行，但通过详细的信息披露可以让投资者自己选择不去购买这些“垃圾”。换言之，SEC并不替投资者作出决策，而是让投资者在获得充分信息的情况下自己作出决策。
（二）核准制下的存量发行
1.监管框架
我国台湾地区规范股票发行和交易的主要规范是1995年的“证券交易法”，同时该“法”授权我国台湾地区“行政院金融监督管理委员会”（下文简称“金监会”）作具体的规定。
首先，公开招股说明书内容有严格的要求。存量发行人必须向主管机关提交公开招募说明书，载明公开招募的动机、目的、价格订立方式与详细说明，同时要承销商提供评估报告。
其次，存量发行人必须具备下列硬性条件。(1)发行公司必须存续三年以上。(2)发行公司个别财务报表或合并财务报表的决算营业利益及税前纯益占实收资本额比例均必须达到下列要求：a，最近年度达4%以上，且其最近一会计年度决算无累积亏损；b，最近二年度均达2%以上；c，最近二年度平均达2%以上，且最近一年度获利能力较前一年度为佳。(3)其发行公司最近年度之每股净值低于面额或分派前之净值占资产总额之比率达1/3以上。(4)“金监会”规定了一个兜底性的条款，“其他本会认为不适宜对非特定人公开招募的”，以此确保在审核存量发行过程中可以随时否决存量发行的申请。
再次，存量发行的承销方式有一定的限制，即除非未来售股计划经过行业主管机构的批准，并且出具会计制度健全的意见书，否则必须由承销机构认购50%以上的比例。
最后，该规则还要求承销商必须对价格决定方式和依据作出明确说明。
2.对特殊人员持股存量发行的限制
3.评述
总体上，我国台湾地区并没有禁止“存量发行”，基于实质审核理念，在实践中，证券“主管机关”还是对存量发行设置了一些必要的条件，其与美国所贯彻的全面信息披露的监管原则存在较大的差异。此外，对董事、监察人在上市过程中持股比例的要求，事实上也间接限制了这些主体在存量发行过程中的出售比例。
五、我国存量发行的制度背景与相关建议
（一）制度背景
我国在2001年为配合国有股减持，曾经对“烽火通信”、“北生药业”、“江汽股份”和“华纺股份”四支新股试行过“存量发行”，但是根据修改前的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第147条规定的“发起人持有本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”，进行存量发行将会遭遇法律困境，因为上述四家公司成立不满3年。对此，财政部和证监会的相关部门解释说，根据国务院2001年6月12日颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），这并不违反《公司法》。而且，该法第148条规定，“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其它股东持有的股份。转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。但是，事实上我们发现《暂行办法》第5条规定：“股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式专由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。”《公司法》第148条中“另行规定”并不是指“3年转让”的限制，而是指“审批、管理办法”的另行规定。因此，无论如何解释，在当时的法律背景下进行存量发行都缺乏明确的法律依据。
2005年我国《公司法》进行了较大的修改，除原则保留“发起人股份转让的限制”以外，还增加了一个关于上市股份转让的限制，即第142条第2款：“公司公开发行股份前的已发行的股份，在股份上市一年后才能转让。”对于这一规定存在着两种截然不同的理解。第一种观点是字面解释，即公司上市前股东持有的“存量”股份不仅不能在二级市场上转让，也不能在一级市场上出售。这说明在目前的法律规定条件下，我国推行存量发行是存在法律障碍的。第二种观点是证券实务工作者的扩张解释，他们认为《公司法》的这一规定只是吸收了证券交易所的《上市规则》中关于股份限售的规定，并由此推论这事实上只是限制这些股份在二级市场的流通，并不构成一级市场上出售的限制。
（二）我国推行“存量发行”可能遭遇的风险
基于我国证券市场的特殊背景，目前在我国推行存量发行除了会面临前述相关问题以外，还有可能由于信息不对称导致部分股东通过存量发行完全“套现走人”，将一个烂摊子留给投资者。
在成熟的资本市场中存量发行也会出现部分股东博取流动性溢价的现象，但是其相关因素有效地制约了这一问题的严重性，主要有以下几个方面：其一，上市资源并不稀缺，获取的“溢价”有限。其二，其他的规定迫使发起人并不那么容易在套现后另起炉灶，很多发达国家的法律禁止发起人或主要股东在公司上市后套现走人，然后重新创立一个与原上市公司业务相同的公司并且再申请上市（除非有合理原因）。其三，在成熟的资本市场中，股票发行过程中（包括“发售存量”在内），承销商承担了对发行人、发行人的控制人、大股东在招股说明书中所作承诺的担保责任，他们是不会轻易让这些人过早地套现走人的，相反他们会积极主动采取措施来制约这些人的行为。因此，在成熟资本市场中通常不存在限制存量发行数额和比例的规定，而完全依靠市场机制。其四，成熟的机构投资者的存在，使内部人进行存量发行行为成为一种有效的信息传导机制，即一旦内部人大量或全部参与存量发行，就会向外界表示他们自己不看好公司的前景，这也会有效地抑制存量发行的数量。
（三）未来我国创业板存量发行制度的框架性建议
总体上而言，“存量发行”作为一种制度选择，有其积极的效应，也有一定的风险，在制度设计时主要是考虑如何防范风险。
1.制度设计的原则
存量发行允许原有股东在IP0时就放弃部分或全部股权，在内部人和投资者信息不对称的情况下，上市公司的未来会产生很大的不确定性，企业的道德风险会明显增加。因此，在整个制度设计中应该坚持以下原则。
第一，坚持中小投资者保护原则。应当在制度设计上充分考虑中小投资者的保护，在存量发行的主体资格、发行数量、发行程序、信息披露等方面兼顾上市公司的长远发展和中小投资者的利益保护。在制度设计中，应当以资本市场稳定健康发展和保护投资者利益为根本目标，同时通过存量发行兼顾资本市场的其他功能和资本市场参与主体的不同需求。
第二，坚持逐步采用市场和公司自治的方法解决存量发行中存在的问题的原则。存量发行制度应当形成一种能够根据市场环境自发引导股东增加和减少存量发行数量的机制，消除人们对于存量发行带来一级市场扩容的错误理解和恐慌，防止恶意大规模减持，减少投资者对于原有股东和内部人全部或部分出售股票所带来的对于企业发展前景的担心。还应当加强出售股票股东和内部人对于上市公司的勤勉尽责的要求，加强存量发行公司盈利要求，以及对于投资者的分红回报的要求，加强保荐人和中介机构的监督责任等。
2.具体的制度设计建议
(1)存量发行的主体
为了保持公司经营的稳定性和连续性，遵循《公司法》第142条的立法精神，应当对存量发行的主体作如下限制：其一，禁止发起人进行存量发行，只能在存量股上市后的一年以后在二级市场上减持；其二，控股股东可以进行存量发行，但是以不丧失控股地位为前提；其三，董事、监事和高管也可以进行存量发行，但采取比例限制，即类推适用《公司法》第142条第2款的规定，不超过持股的25%。
(2)其他主体存量发行的比例设定
在境外资本市场中，对存量发行在整个发行中的比例并无明确的规定，而是由承销商和发行人根据市场环境、发行人的基本情况自行确定，事实上就是利用市场机制来解决存量发行的比例问题。但目前在我国采取核准制发行以及不太完善的定价机制的背景下，在监管层面确定一个比例空间还是有必要的。在设定存量发行比例时，应考虑以下因素。
其一，区分货币出资和非货币出资的方式。如果是在公开发行股份前以货币方式出资的，允许其进行存量发行。如果是以货币以外的方式出资的，则不允许在初次发行时对外发售。这种区分的基础在于，以货币出资的欺诈可能性要小，违规成本较高；以非货币出资的股东，特别是发起人在出资过程中的欺诈成本较小，如果禁止其进行存量发行，并且为其设定较长的锁定期，可以让欺诈者难以短期套现，从而与公众投资者共同承担欺诈行为曝光后股价暴跌的风险。
其二，根据入股时间的长短来确定。设定这一原则的理由在于，入股时间越长，股东的承担企业初创风险的时间也越长，股东的投机性越弱。相反，入股时间距离上市时间越短的股东，投机性意愿越强，通过突击入股拟上市公司获取超额收益的意愿越强。
(3)信息披露的建议
如果进行“存量发行”，在招股说明书中必须就“存量发行”本身进行专门的信息披露，具体内容为原有股东的持股种类和数量、持股成本、存量发行数量和比例、存量发行后的持股数量和比例、存量发行的原因及影响、存量发行的资金归出售的股东、存量发行后公司控制权的变化、日后的减持计划等详细的信息；如果不进行“存量发行”，也必须在招股说明书中明确说明，并且说明不发售的原因、日后发售计划等。
(4)不应该限制“存量发行”的对象
本质上而言，推行“存量发行”的目的，是为了从股票发行之初就增加股票供给数量，缓解一、二级市场的分割，同时也减少二级市场上的“非流通股”的数量和比例，以避免这些股份解禁时给二级市场带来重大冲击。因此，“存量发行”不应该限制发售对象，使股票从发行之初就能够到达公众投资者手中。相反，如果限制“存量发行”的对象——只出售给机构投资者，则无疑会加剧一二级市场的分割程度，造成一级市场参与的不公平性，而这无助于“存量发行”目的的实现。
(5)“存量发行”后的股份不应该规定锁定期
推行“存量发行”制度的目的，就是为了缓解限售流通股在解禁后对二级市场的冲击，而如果对“存量发行”股份继续进行锁定的话，这一目的从根本上无法实现。由此，不应该对存量发行股份进行限售，其应当和新增发行的股票一样可以正常上市流通。
此外，“存量发行”的风险，主要是存在发起人或控股股东套现走人的可能，而限制受让人转让这些股份根本无助于这一问题的解决。
(6)借助超额配售建立对存量发行的调整机制
从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行数量一般都可以在发行过程中进行相应的调整，根据路演情况、订单情况确定最终发行数量。我国IPO中如果实行存量发行制度，也可以借助超额配售权，允许股东根据路演的情况对存量发行的数量和比例在最终发行前进行调整。
(7)强化财务顾问和保荐人的责任
防范存量发行中可能出现的道德风险，最根本的方法是强化财务顾问和保荐人的法律责任，由其承担首次公开发行中对招股说明书中完整性、真实性的连带保证责任；保荐人对后续的非存量发行股份承担持续督导作用，并且为此承担过错推定性的保证责任。 | 
