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多层次资本市场建设与投资者权益保护研讨会第二组
中国法学会证券法研究会
上传时间:2010/6/17
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多层次资本市场建设与投资者权益保护研讨会(第二组)
专题:创业板直接退市中的投资者权益保护
时间:2010年5月7日10:30—12:30
地点:深圳福田香格里拉酒店三楼香格里拉2厅
主持人:冯鹤年  中国证监会非上市公众公司部主任
主持人:施天涛  清华大学法学院副院长、中国证券法学研究会副会长
【现场实录内容如下】
    【主持人:冯鹤年】按照会议日程的安排,现在是分组讨论阶段,我们是第二组,这一组的题目叫“创业板直接退市的投资者权益保护”,由我和施会长来共同主持。按照议程的安排,第一个请我们最高人民法院研究室曹守晔主任发言,大家欢迎。
    【曹守晔】同志们,各位专家、学者,很高兴参与我们这一次的证券法研究会年会,刚才大会上宣读了我们奚晓明副院长的讲话,应该说是代表最高法院的声音。接下来我按照会议会务的要求,我做个个人的发言,本人是作为研究会的常务理事发言,不代表最高法院的发言,刚才已经有代表了(笑),不能重复代表。   
    我要发言的题目是“能动司法——加强对创业板投资者权益的司法保护”,保护有方方面面的保护,有行政保护、社会保护、立法保护,因此这里面我们就缩小一些——“司法保护”,我谈谈这方面的看法。
    标题里面说到“能动司法”,大会上陈理事长也提到,看昨天的新闻里面,法院进一步提出来“能动司法”,与咱们这个会议,与咱们深交所的一些想法、一些要求是不谋而合。新闻报道就是说我们最高法院发研所与省高级人民法院联合召开了研讨会,中心议题就是“能动司法”,为我们经济又好又快地发展服务。
    能动司法是什么意思呢?刚才陈东征理事长提了“主动司法”,我说我们“能动司法”里面多少包含着“主动”。但是我们为什么没有提“主动司法”呢?按照一般大意的理解,法院是保守的、被动的,因此法院主动的,说你是不是要越位啊?确实法院和深交所、上交所单位管理不一样,法院刑事案件要由检察院提起公诉,民事案件也要由当事人来起诉,不能没有案件,我没事找事去造一个案件。因此,在这个意义上多少有一点被动性。
    所谓“保守”,一般称被动性、保守性、司法规律,保守体现在什么地方呢?就是说法官不能造法,特别是按照我们这个宪法体制,你是按照法律来司法的,是判案子的。但是我个人对这种所谓的司法规律是持怀疑态度,因为什么呢?被动性也好、保守性也好,被动就是刚才说,在立案这个环节有一定的被动,民事案件,包括证券纠纷案件,但是立案并不是贯穿整个司法过程的全过程。立案之后有审理,审理以后有执行,法院系统的工作,主要是审判,以最高法院为例,还要制定司法政策,还要制定司法解释,另外还要参与立法。因此,在一系列过程当中他也可以体现能动的精神,能动司法的精神,这里面的哲学基础就是马克思的辩证唯物主义,主观与客观上有一个主观能动性,司法与社会、与经济发展,它也有一个积极的、能动的态度。也就是说法院要在自己的职权范围以内,充分尽心尽力、尽职尽责,在自己的职权职责范围以内,充分发挥他的能动精神,为我们的经济发展,包括我们证券市场的健康发展,发挥他的积极作用。以上是我对能动司法说两句。
    加强对创业板投资者权益的司法保护,咱们这个讨论组最主要讨论的议题是“直接退市”。直接退市现行的《证券法》没有这么说,行政法规里面也没有,因为毕竟创业板才刚刚开始实施,还不到一年的时间,刚刚上来你这边马上就要说如何如何,孩子刚生出来,你说孩子会死了,这样可能创业板的企业不一定高兴。但是从我们法学研究的角度,从我们设立的规则、建立健全制度这个角度,未雨绸缪是必要的、有价值的,凡事预则立,不预则废。因此,我们在总结证券市场发展的经验教训,特别是一些“垃圾股”,一会ST、一会什么,本来是没有多少价值,结果大家炒得很热,这个不仅是咱们证券,像徐主任他们真正懂行的意见,我们是作为证券交易业外的,我们从外部看也有这个问题,他总是退不出来。我们总结经验,就是“退市”,因为市场有进有出,这样市场才能活,才能长期地健康发展。
    退市,我们从研究的角度,还是要从设定规则来考虑。设定什么样的规则?刚才陈东征理事长他谈了他的想法,总体上我是赞成的。退市要符合中央经济工作会议提出的要求,要有利于加强资本市场基础性制度建设,要有利于提高上市公司,包括创业板公司的质量和治理水平,有利于加强资本市场的监管,有利于增强投资者的信心,这样来保持我们国家证券市场,整个的资本市场稳定健康发展。
    今年作为我们国家经济体制改革,总体的意见当中,前不久国务院刚刚通过《关于2010年深化经济体制改革》,也要求要深化金融体制改革,完善经营体系和金融监管体制,我觉得这也就包含了对于创业板市场的一些规范要求。
    在退市方面,我是赞成要把条件规定得明确一些。直接退市、快捷退市,而不是拖泥带水、半死不活、有名无实,本来是“垃圾股”,结果大家还炒得满天飞。
    题目上是“司法保护”,那么从司法这个角度,我们就有一个门槛问题。法院的中心任务是审理案件,审理案件的前提是收案,也就是受理。受理就有一个条件,这个条件作为民商事案件,刑事的我们不说,总体的我们是按照《民事诉讼法》来受理案件,《民事诉讼法》第108条关于受理案件有很明确的规定,对于具体案件来说,这个门槛还可以在法院规定以内,是高一点还是低一点,这也是前几年对于证券纠纷案件,法院哪一类受理、哪一类不受理,也是形成一个小的热点。那么,对于创业板退市方面,案件的受理也同样有一个你这个门槛是高一点,还是低一点,在符合民事诉讼法规定的前提的条件下,你这个门什么时候开,如果开的话,这个门槛定多高多低?
    现在我们最高法院发布的民事案件案规定没有专门对创业板退市案件作为一个明确的案由来规定,但是这并不意味着我们以后不把这个案件作为独立的案由,将来修改补充。因为上一次我们修改民事案件案以后,是因为《物权法》出来。2007年修订最重要是根据《物权法》,这都是民商事的重大的起到支架作用,这个在刑事领域相当于是刑事的罪名,现在《侵权法》出来了,假如明年或者今年涉外关系法律法再出来,不排除把创业板退市方面,在原来的框架以内给它规定一个具体的案由。当然在现有的案由框架以内,我们也有一个兜底的条款,也有一个原则性的试用方式。就是某一类案件在某一个阶段,我们觉得有必要受理的话,就是最下面那个等级的没有具体案由,往上一级走,这样有一个总属概念,因此适当的时候我们没有来得及修订,不排除纳入到适当范围。这就是在法院的司法保护里面的收案。
    在审理创业板退市案件,我觉得总体上跟其他的市场主体退市,我们都应当依照相关的法律,比如说《公司法》、《破产法》这一类法律规定来审理这类案件。当然退市有可能是通过司法途径退市,也可能是他自己退市,也可能是通过行政命令、行政决定责令他退市,还有的可能涉及到刑事犯罪,办不下去要退市。从民事这个角度退市,那么就按照《公司法》,关于公司的从市场上消灭,或者严格按照《破产法》规定,来审理这一类退市案件。
    在这里面受理也好、审判也好,作为理念上,一方面要体现能动司法的理念,要体现最高法院提出的为大局服务。为大局服务,就经济来说,就资本市场来说,那就是要维护证券市场的正常秩序。所谓正常的秩序,就是要体现“三公”——公平、公正、公开;良性竞争,要体现证券市场的优胜劣汰竞争秩序;形成良好的信息传递效应,引导大家树立诚信意识、风险意识和投资者的权益保护意识;树立上市公司,包括创业板的,这些公司他自己的自我约束意识,抑制他的贪得无厌、谋财害命的想法。我说的不是普遍的,是个别的。所谓谋财害命,当然这里面说的严重一些,不论国外的还是国内的,不论过去的,比如说纽约曼哈顿,1972年梧桐树下的几个人,从那时候开始,股票市场、证券市场,从一开始运行就有人上吊,那为什么上吊呢?他肯定是血本无归。因此说谋财害命有点夸张,但是也有事实做基础。当然他直接的目的不是害对方,他首先是满足自己无限的贪欲。
    作为法院司法,在理念上要有利于树立这样的意识,医治纯粹圈钱公司的自我约束意识,包括上市公司高管,甚至说得宽一点,那些基金公司高管,他们的信托责任意识,尽到勤勉尽责的义务,真正是按照善良的人、正常的人,要对人家的财产负责。宏观上要有利于证券市场的发展。
    作为司法理念要有利于树立大家这样的一些意识,从而实现我们证券市场开发新的金融产品,实现我们创设新品种的初衷,有利于保护投资者的合法权益,宏观上有利于证券市场的健康发展。
    这个意识当中,当然作为法院对民事案件,是要保护双方,一方作为投资者,一方作为投资管理者,他相应的权益法院该保护的要保护。从理念上、意识上,司法除了树立这几个意识,还要在观念上、在指导思想上,无论是受理,还是审判,还是执行,要体现鼓励创新、鼓励高科技的发展。我们国家除了依法治国是基本方略,还要有个科教兴国。而我们的创业板,鼓励大家搞科研、搞开发,是关系非常密切的。因此,虽然司法涉及的面很宽,但是有个传导效应,因此设立这类案件要体现鼓励搞高科技、搞研究开发。这方面我就不展开了。
    还有一个就是在审理案件当中,法院要体现一种什么意识呢?就是要多元纠纷化解机制。不仅是退市,还有其他纠纷。因为在我们国家处理各种矛盾纠纷,它不是靠哪一家、哪一个人、哪一个行业单打独斗就能够取得最好的法律效果、社会效果,无论是证交所、无论社会媒体,还是专门搞研究的学者,我觉得大家要齐心协力、形成合力来研究我们证券市场上已经出现的问题和将来要出现的问题,包括创业板退市问题,肯定出现的,今年不出现明年,明年不出现三五年以后会出现,怎么样把它引入到法制的轨道,尽量减少社会的震荡,降低成本,提高我们经济的运行效率,有利于证券市场既实现公平,又实现效率,这样的双重目标,为我们和谐社会的构建发挥我们集体的智慧。
    化解多元纠纷,是这几年法院大力倡导的,我们也专门发布了司法解释,因此在处理纠纷案件当中,我们会进行主动的与证监会、证交所,包括跟我们专家学者进行密切合作,精诚团结。在这些方面,我们过去做了一些,但是与广大人民群众的要求,与“两会”代表、委员的期待,还有一定的差距。包括我们会长也是政协委员,会上提了很多很好的建议,我们正在研究。
    前几天在北京,我们研究所跟咱们证监会联合开了一个小型研讨会,但是研讨的议题最主要是处罚,从证监会角度处罚违规违法的,制订了实施规则。
    时间关系,我就不多讲了,不一定准确、不一定正确,仅供大家参考,谢谢。
    【主持人:冯鹤年】非常感谢曹会长的发言,时间关系,我们两位主持人就不做回应了,因为会上有专门的两位评议人可以对前面几位发言人发言的观点进行评议。
    【主持人:施天涛】我提醒一下时间,请下面以后的发言人严格在10分钟以内完成发言。我们还剩下的7个人,每个人多说5分钟,我们就不吃中午饭了,多说10分钟,我们下午的会就有问题了(笑)。
    【主持人:冯鹤年】行,我们是倒计时,反正12:30是要结束的,12:30有个宴会。
    第二位请深圳证券改易所创业板公司管理部总监傅炳辉发言,大家欢迎。
    【傅炳辉】各位领导、各位专家,大家好!很高兴在这里跟大家一起交流一下创业板退市中投资者权益保护问题。
    上午陈东征理事长在讲话当中也重点提到这个问题,深交所也做了方案报给证监会,直接退市中有很多问题需要进一步的研究,我们相关的研究工作正在近来当中。
    创业板的直接退市市场,我想有人会疑问,创业板刚刚设立才半年,是不是必要建立直接退市制度。实行直接退市是不是有悖于投资者权益的原则,对于这个问题我们谈一谈自己的想法和考虑。
    我们觉得是非常有必要的,而且也有条件尽快建立直接退市制度,而且建立这样一个制度,跟保护投资者利益的宗旨是不相矛盾。这么说主要是基于几点考虑:
    第一,创业板是新的历史,设立时间比较短,目前没有历史遗留问题和包袱问题。建立直接退市制度,实际上不涉及到对现有市场利益格局的调整,也就是说市场不需要为此支付成本。相对来讲,创业板做这件事情,条件和机会,时机都是比较好。
    第二,创业板的上市公司因为规模都比较小,经营的稳定性也比较差,抗风险能力也比较低一些,在公司治理方面也不太完善,所以退市风险比主板来讲是要高一些的。
    从海外的创业板市场经验和教训来看,有一个顺畅的退市制度,保证创业板市场的质量和健康发展是非常重要的。上午陈东征理事长也提到这个数据,看海外比较成功的两个创业板市场,一个美国纳斯达克,一个是英国的。创业板市场最后要保证上市公司有一个比较高的质量,能够保证这个市场最终能够成功,建立直接退市制度,是非常关键的一点。
    第三,创业板公司因为它的规模比较小,所以在市场上是比较容易被炒作的。而且重组和借壳的成本也比较低,所以建立这样一个直接退市制度,一方面就是可以杜绝创业板的劣质公司因为资产重组、借壳上市所造成的恶性炒作的现象,减少有关的内幕交易和市场操纵。另一方面,也是对于培育投资者的炒股意识,形成市场理性文化的形成也有非常重要的作用。从这个角度来讲,它实际上是有利于从根本上来保护咱们投资者的利益的。
    第四,从中小板的运作实践来看,我们预计两年内创业板出现退市的可能性比较小。从这样的时机来看,是有比较充足的时间来进行广泛的、深入的市场宣传,投资者教育,以及相关的风险防范工作准备,让投资者能够对相关的制度安排和风险有更加清晰的认识和更加深刻的理解。这也是体现对投资者利益保护的重要方面。
    谈到退市和投资者权益保护的关系问题,有一种观点认为,上市公司退市会使持有公司股票的投资者遭受到损失,这对投资者权益保护是不利的。我们认为这样的观点有片面性,虽然说上市公司退市会导致持有这些公司股票的投资者失去在二级市场交易的机会,失去了在二级市场溢价的机会,使投资者受到一些损失。但是实际上我们认为这样一种溢价机会,从根本上来讲,它是来源于退市制度的本身,确切地说是来源于比较宽松的退市制度。
    正是这样一种制度,才会造成这些公司它的二级市场价格跟公司内在价值发生严重的背离。如果是在严格的市场化退市机制下,它的风险是逐步释放的,这样一种背离是不存在的。所以也不存在投资者的权益会因为公司的退市而受到严重损害的情况。事实上如果让这些已经没有持续经营能力的公司留在资本市场,实际上对上市公司的总体质量和投资价值都会有影响,最终影响的是投资者长远的投资回报。而且因为这样一些公司它往往都会有重组的传闻和预期,这样就会使投资人不断的会有投资者高价去参与到这些公司的炒作当中去,我们也可以看到,现在很多ST的股票,价格比蓝筹股都还要高。这样他的结果会风险被进一步转嫁,这样往往使投资者受到更大的损失。
    建立严格的市场化直接退市制度,虽然说可能会对一小部分投资者的利益产生一定的影响,但是它是保护了整个市场投资者的总体利益。虽然它对短期的利益有一定的影响,但是它是保护长远利益。这样一种制度对投资者权益保护是根本性的,也是可持续的。
    创业板实行直接退市,我们认为应该有两个重要的原则:
    第一,不再实行强制的平移机制。
    也就是说退市以后,不再统一的平移到代办系统上面去。
    第二,降低创业板的资源价值,避免借壳现象在创业板出现。
    在这样的原则下建立的直接退市机制,从大的方面是对投资者权益根本性的保护。但是要实现对投资者利益的全面保护,我们还要考虑具体的措施。我们认为可以考虑在事前、事中和事后分别采取相应的措施,来更有效地保护,在具体的退市过程当中,可能受到损害的一小部分投资者利益。
    事前的保护,主要是加强投资者教育问题,尤其是要对参与创业板交易的这样一些投资者进行深入的,或者说是专项的退市风险的宣传,不断提高投资者对创业板直接退市风险的认识,促使投资者要树立起要自行去承担正常市场风险的理念,这一点是非常重要的。
    事中的保护,主要是要考虑建立公司风险逐步释放机制。这里面可以从两个方面来入手:
    1、要加强对劣质公司信息披露监管,保证投资者能够及时的了解到公司动态的经营风险和运作方面的风险,使投资者能够更好地把握公司的发展趋势,作出理性的投资决策。
    2、可以考虑探索在交易机制方面,建立释放劣质公司股价风险的渠道,使公司股价变动能跟公司经营情况变化大致一致。在公司退市前,二级市场价格应该逐步向内在价值靠拢。通过这样两个措施,来实现退市风险的提前消化。
    事后保护措施,主要是投资者司法救济问题,这个应该是最有力的保障。
    我前面说到创业板上市公司,他因为经营失败导致退市的风险还是比较大的,这个风险是一种正常的市场风险,是投资者自己要承担的。但是往往退市的情形和成因是比较复杂的,单纯因为经营失败导致的退市风险可能只是一部分,很多可能都跟控股股东、实际控制人,或者是公司的董事、监事、高管发生一些违规违法行为,对公司利益造成重大损害,这种情况下导致退市。这种情况下投资者是无辜的,这样的风险对投资者来讲不属于正常的市场风险,投资者是不应该为此付出代价的。那么,对于这种情况导致的退市,我们认为除了要依法严厉追究有关当事人的刑事和行政责任之外,在民事责任方面,还是要进一步落实民事责任,给投资者必要的救济手段。
    我们国家现在在这一块的,针对投资者司法救济机制方面从某种意义上来讲还是空白,在这种情况下,投资者他往往处于成本和收益的考虑,实际上这两个是严重不对称的,投资者他去提起诉讼的动力是不够的,所以他权益是很难得到保证的。
    上午理事长也提到,在海外市场有比较成功的经验。比如说台湾,台湾的投资保护中心,法律规定他必须每一家公司都买1000股,对于大股东,或者公司高管发生违规行为的时候,这个中心是可以代为诉讼的,代为诉讼法律规定了支持性的措施,比如说他可以不受台湾《公司法》的规定,就是说你作为股东持股人,你要连续持股一年以上,以及持股3%以上的身份限制,另外保证诉讼能够顺利进行下去,投保中心承担诉讼费作出了一些规定,从他们的规定来看,这个诉讼费的负担是很低的,在每一审阶段折合人民币就是几万块钱,最高不超过10万块钱,一审的时候大概20几万新台币,二、三审的时候40万新台币左右。这样一个制度,在台湾已经实施了20多年,保护台湾地区的权益保护方面发挥了很重要的作用。
    所以,我们想从更好地保护创业板退市公司投资者合法权益的角度出发,我们也可以借鉴这样的一些成功经验,把我们国家的投资者司法救济机制进一步地完善起来。
    通过一系列制度的安排,我想投资者的权益应该是能够得到比较有效的保护。创业板的直接退市也可以顺利地实施下去,这样对我们国家资本市场的长期健康发展也将会产生非常重要的促进作用。
    我要发言的内容就这么多,可能有一些不太正确的地方,请各位领导和专家批评指正,谢谢大家!
    【主持人:冯鹤年】谢谢深圳证券改易所创业板公司管理部总监傅炳辉的发言。下面是中国证券登记结算公司法律部总监牛文婕发言,有请。
    【牛文婕】感谢会议给我这个机会向各位请教,刚才各位专家和领导都有很多真知灼见,我从证券市场非常后台,非常基层的这个角度给大家奉献一两个问题,供各位今后的研究作为参考,也给我一个很好的机会向各位请教。在我提出这两个问题之前,其实我很想梳理一下我们所谓多层次市场的一个,从法律这个角度它是什么样一个概念?我们前面谈到主板、中小板、创业板,到所谓的“三板”代办转让系统来看,其实这些公司除了多层次代办系统之上,这几家公司在我们法律上来看,它都是一个受规管的市场,在法律上应该是有统一的性质的。在我们所谓代办系统里面,因为公司的来源看起来也比较复杂一些,从我们实际工作上了解的一些情况来看,有早期的纳斯达克系统诞生的公司,有中关村出来的公司,还有上市交易所市场里面退出来的这些公司,这些公司不管是什么样的来路,但是总体来说,从法律的角度来看,它仍然具备了所谓公众公司的一个特征,从我们《证券法》这个角度来看,当时定义了有一个200人的这么一个概念,实际上从我们冯主任公司的领域来看,其实如果它符合200人的观念的话,它仍然是属于有公众性质的公众公司,但它不是上市公司。从这个角度来看的话,实际上我们无论是从创业板直接退市也好,还是从以其他的各种来源来看,那么他们在法律上应该有统一的监管司法,或者一个方案的制度设计。
    从这点上来的话,我觉得我们早期因为这样是比较乱的,一会是代办转让系统里面,包括从我们实践中了解的情况来看,有一点点特殊之处就在于中关村园区从我们了解的股东情况来看,可能有的还达不到200人的角度,所以进到代办系统的角度来看,如果以公众公司的角度来定义,所谓的“三板”来说,它应该是一个在多层次市场里面扮演什么样的角色,在法律上有什么样的理念对它进行规管和后面持续的安排,这应该有一个通盘的打算。在中关村的园区里面它的情况比较特殊,如果用《证券法》的角度来看,它不算公众公司的情况下,应该给它一个什么样的市场?是说它仅仅是当事人之间,我们就是面对面的传统交易呢?还是说在给他提供一个所谓的柜台的很小很小的交易场所,或者他股份转让场所,这里面我们需要后面进一步的思考和探讨。
    刚才在几位领导和专家提的一些想法里面,我们也注意到,我们总是要提到创业板,我们一个新的口号是“直接退市”,不进入代办转让系统,但是代办转让系统它本身是什么样的法律地位,不进这个系统是不是意味着给他一个更差的待遇,或者法律上是怎么样考虑这个问题的话,我觉得应该从我们登记结算角度来看,上市公司退市之后,因为早期我们进来的时候,是根据政策安排进到登记公司服务系统,但是从上市公司退出来的这个角度,按以往的政策安排还是要给投资者转让渠道,但这个渠道应该在法律上怎么定义?这是很重要的制度起点。
    在我们后面来看,所谓的直接退市,我们一般来说都考虑说到这儿为止了,故事从此以后大家都觉得完了。但是作为登记结算这个角度,我们是负责证券市场后台工作,从后台来看,还是有一系列非常复杂的权益认定和法律关系移转的工作要做。从我们目前来看,创业板目前是没有经验的,时间不够。从以往的主板来看,对付上市公司的退市,从相关的制度安排来看,早期的代办券商是负责办理后面的登记结算业务的,那我们综合结算就要在报纸上登一个公告,告诉所有投资人我们告诉他在证券市场的登记结算终止了,所有的登记资料,包括后面的司法冻结,质押,关于权利的变动情况要移转给代办券商,但是最早这个文件有一种暗含的含义,就是说代办券商他的登记也好,是有最终的法律效益。有这么一个意思,但是法律上没有明说这个事,那我们只能推定这个事情是这么回事。
    但是2004年又改了一个文件,中间提到综合结算继续办理登记结算业务,那么代办券商他的结算就变成代理所谓的退市公司到我们这儿办登记结算手续。这里面不管制度安排怎么说,但是似乎法律关系,或者法律的责任有所转变,似乎是我们综合结算又承担了退市的这些公司,或者在代办转让系统里面,这些公司他的法定上登记的义务。
    我们综合结算这个角度来看,我们就要去定义他到底我们是综合结算这个技术系统提供一个支持和服务,还是说我们承担这样一个法律责任?当然这一点,其实对于大多数这个市场的潜在投资人来说,他们可能不关心了,反正你退掉了,没人管你了。但是从过往的经验来看,这个代办系统里面确实有所谓的很差的公司仍然炒的热火朝天的情况,从这点来看,如果对投资者负责,可能仍然要对他们后续的权益认定,包括是代办机构,还是综合结算,以什么样的认定方法,对帐户的处理,如果发生不一致的时候,以谁的数据为准?这些都是在我们大谈投资人保护的时候,我们要先弄清楚这个东西是谁的?就是这个基础要先搞清楚,如果没有这个基本的定义,后面我们到底保护哪一个投资者,是代办券商登记的投资者,还是我们登记的投资者,中间还有很多法律程序出现,还有质押的程序出现,这个都需要做定义的。目前的《物权法》定义的是证券登记结算机构,这个在我们制度设计里面后面都要考虑这个问题。
    我们有一个考虑,比如代办券商,或者是前期有保荐人,可以做持续的督导。是不是从一开始出生到后面的退市,到后面的死亡都由他们来负责呢?这个是不是很好的制度安排,将来学界也好,业界都应该在这个问题上做进一步的考虑,毕竟退市之后不是公主和王子从此过上幸福生活,后面还有事要办的,日子还得继续过。这是第一个角度。
    第二个问题,我们就讲到因为在办理退市业务过程中,遇到很多情况。一个是退市公司,因为他觉得自己反正没希望了,我也不干了,根本就不配合你做有关的法律制度的一些基本动作。比如签协议、解除协议,核对资料,重新确认权益归属,这些他都不出面,他是业务主体,他不来的话,券商没办法完全越俎代庖。有一些公司根本人也不见了,实际上我们在代办系统里面,大量的投资人炒的热火朝天的有一些公司,其实都以后变成传说了,根本都不在了,连我们登记机构,我们都没法联系到有关的当事人,这对者保护,不管是对持有的投资人和潜在投资人来说,都是有很大的风险。
    所以,所谓的退市也好,或者说它是一个公众的公司也好,这样的一些机构,他在不上市的状态之下,也可能他进入代办系统了,比如创业板说直接退市,退哪儿去了,这个东西在谁手上拿着,我们监管部门,包括地方监管部门,要不要考虑后面持续的所谓监管,或者持续负责任的一个动作也好,这个事谁来管?有刘局长在,他是我的老领导,大家是不是能够继续探讨这个事情?就是甚至从《公司法》的角度来讨论,退市之后仅仅是被休掉了,休了妻之后,她仍然还活着,或者活着她去了哪儿?对于公司来说,如果几年都找不到人,变成传说的时候的话,这样的一个制度安排,也许从登记公司和交易所的角度来看,我们可以不管这些事。但是从证券市场的法律制度框架设计来看,这件事仍然是有非常现实的重要意义,谢谢大家!
    【主持人:冯鹤年】谢谢牛总。下面请对外经贸大学法学院副院长、教授丁丁发言,有请。
    【丁丁】谢谢主持人,各位专家、同行,中午好!我很高兴能够这一次被选中,能够在这次小组讨论上分享一下我们研究的一些心得,希望得到大家的批评和指正。
    我们写的论文是叫做《论创业板的中小企业投资保护》,其实比我们今天小组讨论的题目范围要广,前面发言的几位专家都讨论了,直接退市对于创业板来说是一个很好的设计,而且也势在必行。但是对于一个具体的公司来说,或者说对于某一个创业板市场上的公司中小投资者来说,退市的威胁无疑会增加他的投资风险。所以这就更需要在制度设计上,做一些事先的比较万全的考虑。
    我也赞同我们前面的专家说的,就是整个的保护机制安排,确实应该考虑到事先、事中和事后的机制协调和相互之间的衔接。所以,立法、行政监管、投资者的保护,还有事后的司法救济,是应该作为整个系统里面相互配套的措施来考虑的。
    在我们的这个论文里面,除了国内我们现在经常看到的,在说到保护建议里面,有三类建议是大家经常说到的,比如说设立专门的中小投资者保护基金,或者是有专门的中小投资者权益保护的协会,再加上事后的司法救济。除了这三种办法之外,我在论文里面也提到了,也可以考虑借鉴像美国这种成熟市场上,它有一种作为ADR系统里面的保护机制,就是采用仲裁的方式来保护证券投资当中中小投资者。主要是为了利用到仲裁的一些优势,设计这个仲裁,其实也会有一些制度上的困难。比如说,仲裁它是需要事先的仲裁协议,但是一旦出现问题的时候,实际上股东,尤其是中小股东很难达到纠纷的仲裁协议。
    国外比较成功的做法,就是美国这种例子,他可以在公司,尤其上市公司《章程》上,事先把仲裁条款放到上面去。我们考察了美国的情况,从1996年到2007年,不管的有更多公司在上市公司的《章程》当中,把仲裁条款作为其中的一个内容。当然这个数量要跟整个市场上的公司比起来,还是少数,但是这是很好的一个趋势。所以,我们也建议在中国的创业板,刚刚在建设过程当中的时候,能够现在就开始考虑把仲裁作为其中的一个安排,一个未来事后保护的安排,在事先就能够在相应的制度里面给它加上去,这是我们在论文里面,当时研究的时候花的精力比较多的一个地方,也是特别希望能够得到会议的专家和学者来指正的地方。因为我们这个论文在整个的《论文集》上就有,在第一本的第63—69页,所以我也按照主持人的要求,尽可能缩短我发言的时间,谢谢各位!
    【主持人:冯鹤年】谢谢丁教授的发言。下面请中国人民大学法学院副教授杨东发言,有请。
    【杨东】谢谢主持人,谢谢大会安排。
    大家上午好!非常荣幸能够把我们一些不成熟的内容给各位领导和投资者做报告。
    前面几位主要是从实务角度,从前台、后台实务者的角度提出一些问题。我作为学者,主要想从理念的角度结合国外最新的发展趋势谈一下。总的思路就是从投资者保护到消费者保护的合法体系构建问题,包括今天我们讨论退市的问题。如果在这个体系当中,创业板投资者他不仅仅是投资者,如果他是消费者,包括前台、后台,所有的中介机构,都是为他提供服务的消费者,那么我们有一些问题就会迎刃而解。关于这方面整体性的思路,因为时间关系不能展开。
    从2000年英国的市场法专门对消费者做了定义,具体涉及到股票投资方面,把投资者作为整体性的金融消费者概念,大的框架下加以融合,加以研究。包括日本的市场也有这样的趋势,在金融服务、进商品立法方面,也是朝着证券、金融消费者的概念在发展。在整个金融消费者体系框架之下,来构建和研究。
    今天说的创业板投资者保护,我想也是应该纳入到整个金融体系,金融服务法,金融消费者保护法的体系中加以考虑。根据最新《消费者权益保护法》修改,我一直参与了国家工商管理总局所组织的《消费者权益保护法》制定的小组。根据这个定义的转变,就可以把金融消费者纳入到整个《消费者权益保护法》的修订当中,所以目前《消费者权益保护法》的修订,也对我们投资者的保护也是巨大的推动,或者一种启示。就是我们的消费者保护,不仅仅局限在消费者,不仅仅在以往的消费者,而是在整个金融体系当中加以保护。这是很大的框架思路,因为时间关系,在论文的153页有阐述,我就不展开了。
    关于直接退市当中投资者权益保护当中,应该在这样的体系之下、这样的理念之中加以体现,虽然我们创业板市场风险特别大、特别高,应该坚持大的原则是买者自负、投资者自负,自我责任的理念,但是在坚持这个理念、原则的同时,我想应该对投资者,特别是一些退市之后的中小者,给予他特殊的倾斜保护。包括我们整个创业板设立,本身对保荐人的责任问题,中介机构的责任问题,都是体现了这样一种特殊保护、倾斜保护的原则。退市之后的方面,我们目前还没有构建这样的体系,但是在构建的时候,我也建议应该给予特殊的倾斜保护,还是应该把他看成是弱势群体来加以构建和保护。
    具体制度的构建方面,救济措施构建方面,我们第一组也在讨论司法救济,在这里我有不展开了。我想这些方面都可以吸收借鉴,关于金融消费者救济方面的司法救济措施,我们可以加以借鉴,这里不展开了。
    刚才丁教授提到了金融仲裁,就是美国有上市公司当中导入仲裁条款,这是好的趋势。但是我认为中国仲裁的方式解决投资者、金融消费者的纠纷,恐怕目前不是最好的方式,效果也不是特别好。虽然我们撤离了金融仲裁院,听说武汉、重庆也有相关的机构,但是目前来看,小额投资者的仲裁,到金融仲裁院去仲裁,是比较少。仲裁的方式,他的事先协议,好多先天性的缺陷,包括刚才说的事先协议,包括仲裁的费用比较高等等,都不能解决中小投资者所需要的权利救济方式。
    在当前我们科研组研究,包括刚刚3月份我们陪中国证监会到日本考察了,日本2006年金融商品法出台以后,在去年进行了大规模的修改,主要是针对金融调解、纠纷等,也就是多元化的金融纠纷解决当中的调解,就是独立第三方的纠纷解决机制,这是学习了英国的OAS,包括澳大利亚和新加坡的经验,他们都在做研究。我们当前主要关注这个方式,我们临近的日本、韩国,他们更多的是考虑独立第三方的纠纷解决机制。我也了解到中国证监会有相关的课题正在展开这方面的研究,对于中小投资者权益保护问题,除了司法救济是仲裁之外,还应该增加这种方式,有利于全方位构建多元化的纠纷解决体系,这是目前所需要的。
    时间关系,我就简单做一个汇报,不对之处请批评、指正。
    【主持人:冯鹤年】下面请中央财经大学法学院副教授、《金融服务法评论》执行主编刑会强发言,有请。
    【刑会强】由于时间的关系,我就长话短说,剩下的时间也不了多。
    我还接着杨东副教授的金融消费这个话题,我想说下去,我的观点和杨东的观点基本是一致的,用《消费者权益保护法》这样的理念,来重构证券法的转型。对此我们在去年4月份在北大开会的时候,我们就提出了这样的观点,后来上海大学杨教授也提出这样的观点,大家的观点是不谋而合的。
    《消费者权益保护法》应该是属于《经济法》,它的前提有一个理念,就是倾斜的保护,对于经营者要加入责任,对于消费者是要偏重保护的。投资者现在变成消费者,根据本人的考察,这是相对于证券公司经纪人而言的,而不是针对上市公司而言的。也就是说,投资者是变成消费者之后所对的是证券公司,而不是上市公司。
    基于这样的一种理念去加强对消费者的保护的话,在论文第652页也列了几种表现,大家下去之后也可以做一定的参考。总之,就是加强对消费者保护,加重经营者的责任,甚至惩罚性的赔偿,这一系列的理念运用过来。由于时间的关系,我就不再多了说。
    另外,我们这个主题是公司退市之后投资者的保护,我们最近研究的一个心得发现,从2002年之后有一个变化,就是证券的罚款要归入到投资者保护基金。以前我们知道所有的罚款要上缴财政,上缴国库的。如果把这个钱拿到财政,拿到国库的话,我们会发现这个市场是越来越弱的;如果把它放到投资者保护基金,去赔偿这些受害者,或者投资者保护基金去买股票,这样股市才会越来越好。所以,我想我们下一步对于法案中规定的基金研究,并且呼吁将罚款留在证券市场,不能上缴财政,财政从股市中拿走的很多,奉献的很少。中国证监会今年的预算是7亿元财政拨款,但是一年的印花税收入6亿元,这是不好的市场,市场好的时候拿走更多。总之,我觉得财政对我们股市贡献是非常少的。《财政法》上面也应当加强对投资者的保护,把这个钱留在这个市场,慢慢推动这个市场向上发展。
    我就说这些,谢谢。
    【主持人:施天涛】谢谢。我们这一节的发言让我更坚信了一个信念,市场监管还是比较好。我们刚才只是稍微适度监控了一下,到目前为止我觉得我们还是把时间控制在比较满意的范围之内。我这些年当主持人都当职业化了,我脑子里面除了时间,就再没其他东西。
    下面我们请上海证券交易所副总经理徐明来发表他的评论。
    【徐明】谢谢主持人给我这个机会。时间关系,咱们要遵守这个规定,大家等一下要吃饭,我就简单说几句。
    我来自实际部门,具体实务操作的。所以刚刚听了6位专家的发言,我讲三句话:
    第一句话,退市之前是非常好,是好事;好在什么地方呢?
    第一、退市有利于咱们市场的健康稳定发展,这是非常重要。
    第二、退市对投资者本身来说,也是有好处的,有利于投资者本身,如果这件事情做好,目前我们是没有做好,如果做好的话,对投资者本身是有好处的,有利于投资者。
    第三、有利于上市公司的本身,因为一旦我们在退市方面规定的很严格,他在上市的时候,他就会想到,如果我弄得不好,会直接退市,或者是其他形式的退市。
    第四、有利于咱们监管者,从上交所的角度来说,我是上交所,从上交所的角度来说,我们现在不到900家公司,我们监管资源实际上是有限的,人手是不多的,公司里面有好的、有坏的,实际上我们的监管资源更多是被那些不好的公司,烂公司他占用了资源,按道理来说,如果是好公司的话,实际上我们监管资源放少一点,应该有个差异化的监管。上交所主板有很多小公司,其中有很多是ST、PT,*ST的,他们的业绩不好,你的监管关注要关注的多,你对他监管的资源可能要多一点。那么从交易所这个角度,我想沪深两家是一样的。那我们如果把退市这件事情做好的话,我们从监管的成本、监管的资源角度来说,都是节约,都是有好处的。
    所以,我第一个感觉,退市这件事情是好事,四个“有利于”。
    第二句话,退市很难;
    这个难在什么地方呢?目前来说,大家对退市普遍认识不够,重上市、轻退市,这个我感受很深。什么叫重上市、轻退市呢?上市是生孩子,退市是死,就是生与死的关系。在民间当中,生个孩子大家都欢天喜地,但是说到死这个事情,搞得很严肃、很恐怖、很可怕。
    第一个难,我们从立法的角度来说,我是看证券法,包括和证券有关的相关法律法规、规章,我们在上市这一块规定的比较多、比较细,操作性很强,但是对退市,规定的不多,规定的比较粗,操作性不强,你们要翻一番看这些法律,肯定是这种情况。我们监管机构,我们反正也是系统内的,我们叫上市审核委员会,没有一个退市审核委员会,是不是呀?所以,从法律的角度来说,可能这方面我们现在还有所疏忽,当然本身也有经验积累的问题。这是从立法的角度,这个是大的立法概念。
    第二个难,从操作者的角度来说,也是这样的,地方政府希望上市,他绝对不希望退市,我们在实际当中要退一个公司可难着呢。那么,公司本身他绝对也不希望退市,投资者本身也不希望退市,中介机构也不希望退市,都希望上市。所以,在实际操作当中,退市实际上很难。
    第三个难,退市涉及到社会稳定。咱们多少年形成的,跟国外还不一样,咱们在发展市场、监管市场的同时,可能还肩负着社会稳定的责任。你说一家上市公司要退的话,马上就一堆事情来了。省里面来找,好多渠道来走,还有好多游行示威的,一涉及到这些事情,很多就比较犹豫了。
    第四个难,是在退市方面操作经验不够。而退市本身,我同意刚才牛文婕的观点,退市本身是比较复杂的,不是我刚才讲前面的复杂,还涉及到一些技术的问题,涉及到后台的问题,刚才东征理事长说,要不要退?有没有必要退?要退,我我们大家形成共识了。第二个如何退?我们现在正在研究;第三个就是退到哪儿?现在不知道退到哪儿去。技术上实际上是很难的,操作上也是很难的,这里面给我们留下一个问题。
    第三句话,这个事情要解决,不决定恐怕不行了,怎么解决?
    1、我们今天在讨论就是要制定法律法规和规则,这里面最重要的,我的感觉,在程序上要严格,退市的程序上进行严格,实体当中讲不清楚,但是程序上一定要严格,然后要确定程序,严格程序,这是我们首先当务之急。
    2、要建立多元化的机制,要确实形成对投资者的合法权益的保护,我们在这方面我感觉做的还不够。刚才6位专家提出了这些,可能我们还有好多要研究,研究退市过程当中的责、权、利和救济渠道的问题。
    3、目前在规则没有出台之前,刚才曹主任说的“能动司法”,按照我的理解,司法是不能动的,因为你是算一个大的执法部门,法律已经规定好了,你还能动吗?不能动。但是我们现在法律很粗,规定的不细,问题出现了,你不动不行。所以,这时候就要能动了。所以,我们要借鉴英国、美国、法国,现在的一些理念、一些做法,在我们大陆法系国家的法规定不是很严格、很周到、很细致,甚至法与法之间有冲突的时候,我们相关部门要动,在退市这个过程当中要能动,要把这个问题操作下去,等咱们严格的法律法规规则出台以后,把这个问题再锦上添花。
    我就说这三句话,谢谢大家。
    【主持人:施天涛】我的印象当中,徐总讲话从来都是只讲三点,一般从来只讲到三三九点,一般不会讲到九九八十一点,所以在领导里面讲话是比较受欢迎的。
    下面请下一位评论人西北政法大学经济法学院院长强力教授,有请。
    【强力】刚才徐总是说三点,高人当中一般比较少出现的,不好意思,我要说四点,要不然说不清楚(笑)。
    刚才我们这个小组讨论关于直接退市法律问题的研讨,尤其在涉及到投资者利益保护方面,6位专家,还有徐总发表了很好的意见和评议。我个人理解,我刚才说了,我想用四点来回应个人,以及讲讲我个人的理解。
    第一,在目前这个情况下要更新理念;
    从曹法官,还有我们杨东、会强都谈到理念的问题,我觉得当前的的确确有一个更新理念、重塑理念的问题。就是说当前我们理念不论从消费者保护角度,还是从能动的角度,“能动司法”刚才徐总又扩展到“能动执法”的问题。最近我们在谈一个理念,理念的确比较重要,最近一直在讲社会主义的法制理念,我们西北政法大学已经直接开设到课本里面去了,这个学期开始,而且是必修课,蛮有意思的一个事情,本来大家觉得这个挺好玩,后来每个人带领,我就开始讲理念的问题。其实理念中间,我觉得社会主义法制理念中间,跟我们今天讨论的议题有契合之处,五大理念其他都是一般性的,执法为民、依法治国、公平正义,主要是后面两个理念,一个是顾全大局,二是党的领导。我觉得这两个仔细一研究,再一分析,还真有一定的道理,因为得立足于中国模式,中国道路的前提下来发展,所以得顾全大局,所以这才有司法理念的问题。
    第二,到目前为止,关于上市这一块的规定很细化、很多,那么退市方面的程序、规则等等这些问题,显得非常的不足。不论从《公司法》,还是从上市公司的治理等等方面,离目前现有规则中间,关于退市投资者利益保护方面,各个部门,从证监会到交易所,以及到上市公司,关于程序性规则方面,要加快制定。
    第三,要加强教育;中国的投资者和中国国民素质其实是相对应的,我们就讲西方发展国家,其实它有一个成熟市场,是因为有一个相对成熟的投资者群体,当然他还有大量的中介机构、基金经理在里面,那么就显得我们投资者教育更加重要。否则我们的上访问题、群发性事件会层出不穷,搞得焦头烂额,所以要加强投资者教育。
    第四,恪守边界的问题;恪守职责、边界问题,刚才史教授说,他这些年来的重大贡献,救市把规则把握得比较好。所以,我就从这儿得到一个启发,其实我们的证券市场上,不论是证监会也罢、交易所也罢,上市公司也罢,只要都能够恪守自己的职责权限的边界,都能够做到的话,可能会出现一个比较和谐的、稳定的市场发展。就像我们中国过去讲法治和人治中间,孟子讲的大同世界,其实就是说我们不可能做到兼济天下,就一定要做到独善其身。如果每方面、每一个人都做到了独善其身的话,不就世界大同了吗。
    谢谢,这就是我的观点。
    【主持人:施天涛】强教授的四点论与徐总的三点论是一样的精彩。
    今天我们这个会就到这。我们还有点事。感谢各位、感谢发言人、评论人,然后感谢各位参与者,我们需要推选出一位代表小组下午去做总结发言,因为时间的问题,我想大家相互也不是太了解,所以这个推举我们就不费这个时间了,我建议一下,我想在两位评论人之间推一个。
    为什么我说在评论人里面呢?每一个人的发言他们都应该是有一些记录。
    【徐明】强教授吧,我晚上还有事。
    【强力】那我下午就说三点吧(笑)。
    【主持人:施天涛】好,鼓掌通过,谢谢大家!(掌声……)
    那我们上午就到这儿,谢谢大家!
    (完)
   
 
 
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