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多层次资本市场建设与投资者权益保护研讨会第四组
中国法学会证券法研究会
上传时间:2010/6/17
浏览次数:2005
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多层次资本市场建设与投资者权益保护研讨会(第四组)
专题:多层次资本市场建设中的法律问题
    时间:2010年5月7日下午14:00
    地点:深圳福田香格里拉酒店三楼2号厅
    主持人:周友苏  中国法学会证券法学研究会副会长
    主持人:王琪  中国银行法律合规部总经理
    【现场文字实录如下】
    【主持人:周友苏】我们这个组人数要少一点,可能更多的被另外一个主题感兴趣更多一些,但是我们发现我们这个组的专题是关于多层次资本市场建设中的法律问题,论文虽然不多,但是是我们这一次会议主题之一,我们的会议主体是多层次资本市场与投资者权益的保护。中午我看有一位专家谈这个问题的时候说得很好,说多层次资本市场应该是我们国家资本市场的一个现状,或者说是一个发展的方向。投资者权益的保护他是一个永恒的主题,所以说我们应该是占了我们这个会议的一半,我们下午的人不多,我想我们的专家学者发言大家都作了充分的准备,也是非常精彩的。
    今天下午是由我和司法部研究室的主任王公义同志来主持,我们分了一下工,我们还是像上午一样我来主持发言前半段,下半段的评议由王主任来主持。今天发言的嘉宾有:
    中国政法大学民商经济法学院教授  管晓峰教授
    华中师范大学法律系教授  彭真明教授
    民生证券有限责任公司副总裁  杨卫东先生
    中央财经大学法学院讲师  杜晶老师
    评议的嘉宾有:
    中央财经大学法学院副院长  吴韬教授
    中国中铁股份有限公司董秘  于腾群先生
    下面开始进入发言的阶段,首先有请中国政法大学民商经济法学院教授管晓峰教授发言。
    【管晓峰】谢谢主席,谢谢各位!我讲的题目是关于创业板市场健康的问题,一个市场他要长期发展,他必须处在一个健康的状态他才能够吸引大家参加,他才能够为社会增加财富,所谓的保值增值都是在健康的状态下进行的。就像一个人他要工作、要生活必须要健康,追求健康是每个人的目标,一个证券市场也应该追求人的健康、追求市场的健康。
    我讲三个问题。
    第一,发起人利益与市场健康的关系。这个实际上就是讲发起人他在市场上获得的利益能否在一年内退出。因为我们这个证券市场他还处在一个初创的阶段,虽然说从90年代初到现在已经是有20年了,包括创业板也在初创时期,他代表了我们的上市是严格受名额的限制,虽然没有名额实际上是有名额的限制。“上市”是一个非常紧俏的词语,谁能够上市谁就能够进入阿里巴巴的宝库,这是一个不可回避的客观的现实。发起人他通过上市他获得了巨大的利益,我们证券法有一个同股同价,但是发起人不是同股同价,他是按照他的实际出资一元一股的,其他的投资者是按市场价5块钱、10块钱一股,市盈率是多少,有可能是100倍的市盈率可能是几十块钱一股,他上百块钱一股都是有可能的。所以发起人的利益跟其他的投资者在这里存在一个客观上的不公平,但是我们现在培育市场不可能取消这种不公平,希望通过发起人带动这个市场的繁荣,带动行业的建设,也就是说国家给利益给他是有希望的,希望通过他获取的利益更好的行业带动。回到创业板市场看,创业板才上市半年,创业板他主要是面向高科的,他从风投到站投再到创业板上市,他的目的是国家通过创业板带动行业经济的发展,希望每一个创业板公司都是一个火车头,都带领着这个行业、带领整个国家的经济向前发展。这个行业的火车头价值源是谁呢?就是发起人,发起人通过创业板上市他获取了巨额的利润,他同时肩负着一个带动行业发展的问题。证券市场要健康就希望这个产业要健康,而产业健康了跟发起人他们的知识、他们的经验,他们对创业板公司的历史贡献和客户资源、上下游渠道都在发起人这里,如果发起人他上市之后我们公司法规定以及交易机制的规定一年之后就可以转让股份,转让股份就是选择退出了。退出的话这个公司怎么办?上下游的客户关系怎么办?人脉关系是一个重要的生产力。
    所以为了证券市场的健康发展,我认为发起人他在公司未盈利、未连续盈利之前是不能够退出的,这是市场需要的,他跟主板的公司不一样,因为主板的公司发起人退出之后那些资产他是有形资产,主板公司主要是有形资产,而创业板公司主要的资产是无形资产,无形资产的钥匙就在发起人手里控制着,如果他退出了这个创业板公司很可能这个公司名存实亡了,所以他不能够退出的,在公司连续盈利之前,没有走上持续盈利的康庄大道之前发起人不能退出,这实际上是一个利益之争。发起人退出他已经是通过上市狠赚了一把他就想急切想变现,变现之后把这个风险彻底地割断,变现就是割断风险,他的财富就实现了。但是社会对他的期盼值不一样的,国家对他的期盼值是带动行业的发展,公司对发起人的期望值是什么呢?希望发起人带动公司的发展从而使公司获得更好的利益。
    这是发起人利益与市场健康关系能否一年后退出,我的观点是发起人在一年之内不能退出,他在什么时候退出呢?公司连续盈利三年以后才能退出,或者是累积盈利五年以后才能退出,他必须要把这个公司带上正规以满足社会对他的期盼。
    第二,发起人利益与投资参与人利益的关系。我们公司的股东有两种,一种是发起人股东,还有一种是参与股东。发起人股东他在公司获得的利益和参与股东获得的利益是不一样的,前面说了按证券法的同股同价、同股同利、同股同权这“三同”,他的股权就不一样的,他是按股权的原始价格进来的,而参与股东是按市盈率的利益进来的,我们上午讲投资者的利益保护退出就是怎么样保护投资者的利益,这里面有一个很重要的就是他保护参与投资者的利益,这个投资者更多的是参与的投资者,而不是原始股东,因为原始的股东他们的利益已经到了通过市盈率的高额收入已经得到了充分的回报,这个保护应该是保护参与投资者的。现在发起人利益通过高倍数的市盈率使他们的  股价跟其他投资者的利益一平、一稀释、一均衡他的财富实际上增加了10倍、20、30倍这么高,在这种情况下,这种高市盈率的市场一进入二级市场很可能就要破发,今天上午朱从玖和深交所的董事长都说到了市盈率高了可能会导致破发的问题。但是前天上市的海普瑞他还没有破发涨了20%,这个市场居然有这么多的资金支撑着他,他的支撑是靠资金去支撑,但是资金靠什么来呢?资金是靠以回报为动力的,如果我们把这个市场他的市盈率他慢慢地释放出来,这个市场维持的繁荣他就可以持续繁荣一个月、两个月甚至是三个月。比如说这个股票他的市盈率我们给他发行的一个倍数的限制是限制在25倍,比如说他现在是以100倍的市盈率发行出来的,其中还有75倍的市盈率就可以在市场上慢慢地一点点地得到释放,这个市场他就可以持续繁荣,繁荣了之后就增加了投资者的信心,增加了投资者的信心以后这个资金就会愿意进来,这个市场融资的渠道他就会像水流一样来得更多,对于国家有好处,对于投资者参与的积极性他的回报率也是有好处的。
    这里就是一个利益平衡的问题了,如果你限制了市盈率,对于发起人来说他们的利益减少了他们肯定不干,他们认为市盈率都是他们本公司的贡献,这个市盈率全部该他们的,他们通过一个路演把这个市盈率定成80倍、100倍或者是更高,这个路演又是怎么样进行的呢?路演结果这是没法审计的,我们对许多的数据可以审计的,上市公司的财务报告是要审计的,唯有对路演的审计报告不需要审计的,所以我路演容易存在一种数据不真实的情况,他有这个空间,你不审计的话假数据的情况就会存在。所以通过路演定一个市盈率出来,然后把这个市场上可能得到的利润就完全拿走,一点都不给市场,不给投资者,我认为这个利益分配他不是一个很好的分配,一个良好的法律它一定是一个能够照顾到所有被调整对象的一个法律,现在我们的市盈率只是单方面照顾了发起人的利益,他对投资者的利益没有考虑,这是第一。第二对市场健康也没有考虑,太过倾向性了。
    结论是市盈率是否应该限制,我们原来在主管市场上前些年对市盈率有所限制的,后来说放开就放开了,但是主板市场他的财产主要是有形财产,他的市盈率虽然说是高或者低,发起人离开了以后财产还是留在公司的,但是创业板市场发起人一旦离开了它变现走了以后公司就完了,所以这个市盈率得出结论应当是跟主板市场有所区别,有一个限制,就把这个市盈率所溢价得到的财富均匀地拿到二级市场上去慢慢地分配。也许有人说拿到二级市场他上市的第一天一下子就分配完了,对于买到原始股的人赚了一大笔也不公平啊,继续跟主板市场可以有所区别,在二级市场也实行涨停板,每一个人转让的时候得到的市盈率分配他只能是10%。
    第三个问题就出现了,有人说他会造成有价无市的情况,大家都立在那里等着看涨多少。按照我出来研究的结果按照现有的技术条件来说完全可以做得到,第一天交易的时候就是涨停板,无论是一年交易还是过两年交易,你第一次转让的时候增加10%到头了,你可以立住了,一个月不放、一年不放,一年到期了你放还是按10%涨出去,你把这种溢价的利益慢慢地分配给其他的市场,以保持市场的繁荣,这就是一个利益的分配。
    这两个问题讲完了,应当有所限制,限制多少还应当有一个具体的调研和评估。
    第三个问题,创业板发起人与主板发起人是否应当区别对待?这是肯定要区别对待的,但是我们区别对待还不够,一个是对发起人的条件区别对待,入市的条件区别对待,退市的条件区别对待,退市上午讲了公司退市,我这里讲的是发起人退市要区别对待。由于时间关系我讲到这里,谢谢各位。
    【主持人:周友苏】谢谢管教授,等一回而我们还专门有专家要对这一次小组的发言作一个大会的总结,在这个地方我就不多说了。下面由华中师范大学法律系教授彭真明教授发言。
    【彭真明】非常感谢大会给我这样的一个机会,也很高兴参加这样的一个会,我给大会提交了一篇文章在论文集的第452页,我想谈的是创业板上市公司的治理问题,因为我写这篇文章是去年创业板上市的时候我们对首批上市的28家创业板上市公司他的股权结构以及每一个股东持股的比例我们作了一个分析,分析了以后我们归纳出来一些特点,就是创业板的上市公司治理结构的一些问题。通过一些数据的分析我们得出一个结论,我们现在创业板上市公司的治理结构优一个特点就是家族化的治理,为什么说他是一个家族化的治理?我这里讲三点,我简单提一下,因为有一些数据的支撑。
    第一,我们创业板上市公司他的股权是高度集中在创业的群体,他没有形成一个权利自主或者是均衡,首批28家上市公司有两个方面,一个是股东的情况,还有一个是每个股东持股的比例来看,我们发现这一批上市公司里面基本上出现了大量的夫妻店,比如说控股的丈夫或者是妻子占绝对的比重,还有一部分是属于弟兄来控股公司,还有一种情况是父子,有大量这样的情况,创业板上市公司的股权结构和我们的主板市场有很大的区别,我们这里有很多的数据,这是他们一个很大的特点,基本上大部分可以称之为“夫妻店、兄弟连、父子兵”,很多的这样的情况,这是主板上市公司不太有的特点。
    第二,他的公司经营管理权掌握在家族成员手中,家族成员高度控制公司,也就是说在28家公司里面实际上董事会成员也好、董事长也好、总经理也好都是家族成员担任的,权利高度集中在家族成员的手中。这跟我们进的一般公司治理原则不太相符的,尤其是创业板市场大家都想通过创业板上市,因为里面有巨大的利益,但是这涉及到一个治理结构的好坏涉及到中小投资者的保护,尤其是社会投资利益的保护问题。中小投资者在这个里面没有任何的发言权和地位,所有的决策基本上都在家族成员来决定了。这里面就会衍生出一个问题,我们怎么样来保护中小股东的利益,或者是怎么样保障中小股东在创业板上市公司里面他占有一定的地位,这个是主板市场所没有的。
    第三,创业板市场上市公司实现了家长式的管理模式,这样的公司治理面临一个问题,面临了一个亲戚治理的问题,我们刚刚谈了一些上市公司重大问题的决策几乎都在家族人员的手中,所有的大股东都会考虑家族成员的利益,不会考虑中小股东的利益。
    以上三个角度可以得出一个结论,我们创业板上市公司他的治理结构是一个家族化的治理。
    第二我们简单提一下创业板上市公司治理去家族化的一个途径,我谈几点很不成熟的建议,家族化的治理有他的好处,可能他的决策效益很高成本低,但是家族化的治理也有很大的风险,比如投资者要担很大的风险,比如说担这个家族成员决策失误的风险、人力不足的风险,还有家族成员中间内部的矛盾引起的风险。我们考察国外在世界500强里面也有一些家族化的企业,比如说像美国我们看了一些数据,美国家族企业平均的寿命是24年,其中很少有家族企业能够延续到第三代人,基本上第二代慢慢没有了,这也是我们国家创业板上市非常慎重的原因,我们准备了这么多年,准备了很多年以后才把他推出来,因为这种家族化的治理可能会产生一些问题。
    我们通过什么途径来解决创业板上市公司的一个治理问题,我谈了几点建议。
    第一要改良股权的结构,引入机构投资者。因为一般来讲要分散一个上市公司他的股权结构无非是两种方式,一种就是引入中小投资者。在创业板市场上引入中小投资者没办法跟家族成员形成一种抗衡,最合的办法能不能引进机构投资者,通过机构投资者引入以后在上市公司内部形成一个互相制衡的局面,通过这种局面来保护中小股东的利益。我们主板市场也好、包括创业板市场都有一个问题,我们上市公司的结构里面中小投资者很多机构投资者很少,主板市场尤其是国家控股的主板市场一直有一个老大难的问题不好解决就是一股独大,一股独大公司的治理很多时候成了一种摆设,我们的创业板一上市也面临了这个问题,因为创业板跟国家控股的主板不一样,但是创业板又非常特殊,现在也形成了一个一股独大的问题,因为他主要是一个家族企业来控股,家族企业整个来掌控这个公司的运作。引入机构投资者之后会不会改变这种情况,这是我们提的第一个建议,我们希望能够引入结构投资者来适当地解决这个问题。
    第二要完善创业板上市公司内部治理结构的问题,很多的学者谈到创业板上市公司治理内部结构的问题比较重视独立董事的问题,我一直对独立董事持怀疑的态度,包括很多年前我对独立董事能不能起到作用持怀疑的态度。改善内部结构我们有3点建议,1.建立监事会的制度,能不能引进外部监事,比如说像公司比较大的债权人把特作为一个外部的监事机能。2.监事会要通过立法保障他的独立性,现在公司法规定监事会发现问题他要通过股东大会来提出,但是我们知道公司贯彻的资本多途径的解决他的意见得不到解决的地我们能不能提交监事会他发现问题主动召开股东会的权利。我们监事会的情景监督能不能赋予他们更多的监事的权利。还有职业经理人队伍的建设问题。3.董事会的成员里面他任职的条件应该有一些限制,他的家族成员不能超过一定的比例,比如说台湾地区的证交所他有这样的一个规定,就是说在董事会的成员当中家属的成员比如二代直系血亲或者代直系血亲超过一定的比例,超过1/3或者是1/2交易所就会以董事会不能独立运作不让你上市,对于家族成员他任董事的人数有一个限制,这就保证董事会的组成上有他的一个合理性。
    第三今天上午谈了很多创业板的退市问题,大家都赞成创业板退市的问题,认为创业板应该建立一个严格的退市制度。现在我们比较严峻的问题是创业板退市以后怎么走,你不能说退市以后他就没有问题了,退市以后他的股票怎么交易,这是另外一个问题建立一个多层次的股票交易市场的问题。我们现在除了两个交易所之外我们多层次的市场交易这种体系是没有建立的,如果在这个体系没有建立之前我们的创业板提出来严格的退市,马上就会有一个问题,退市了怎么办?退市了怎么来保护中小股东的利益?我觉得这是一个需要值得研究的问题。
    这就是我提的几点不成熟的看法,谢谢大家!
    【主持人:周友苏】下一位发言者是民生证券有限责任公司副总裁杨卫东先生。
    【杨卫东】谢谢大家!因为我主要是做实务工作的,我看今天大家来的主要还是学校的教授比较多,我也没什么准备,他们会前跟我提交了一篇文章应该是关于新的证券业务方面的,实事求是地讲也不是我写的,今天让我参加这个会发一个言我也没有多准备,因为我主要是在一线工作,所以我想从具体工作中的法律问题,思考的几个问题提几点供大家参考。
    第一点我想谈一下关于新的发行体制改革以后,因为我们的市场定价是比较市场化的,我们通过路演向机构询价最后确定发行价格,根据以前的常规我们这个股票发行的时候发行股数是一般按照证监会的规定大概在25%的公众股的水平去发行,就形成了一个很重要的问题就是超募资金的问题。关于超募资金的问题原来在改革的初期我们也提过意见,关于这个超募资金的监管使用的问题,实际上关于这个超募资金的监管使用现在也想了很多的办法,对于这个超募资金严格监管,怎么样保证他使用的合理性。实际的过程当中我感觉到有几个问题,超募资金创业板中小板企业往往都是一个子行业里做得比较好的,而且这个子行业往往比较小,我们募集的时候超募资金非常多,有的可能超募7、8个亿或者是10多个亿投入到一个子行业里去。这有几个问题,一个是这个行业本身他现在的发展状况,可能将来有发展的前景,但是现在的发展状况并没有那么大的市场容量需要那么多的投资去把他搞好,这样的话就限制了我们这一部分的资金被闲置了不可能在短期内投出去,就造成了这一部分的资金无论是怎么样监管,它可能闲置在这个公司的帐上。这是第一个现实的问题。
    第二个现实的问题,我们的中小板和创业板原来规模都比较小,一般净资产1、2个亿算大的,有的就是个把亿的净资产,有的几千万的净资产,总资产个把亿。突然给他7、8个亿、上10个亿的资金让他管理,他要把这些资金用好,他们整个的团队怎么样用好这一部分中小投资人的资金也是一个考量。
    所以现实说这个事情原来在历史上证监会有一个规定,对于IPO这种情况限制募集资金量,募集资金量一般不超过净资产的2倍,后来有这么一个限制,后来取消了,当时有一个现实是用友软件当时超募了很多的资金,他们的资金到现在为止我感觉这部分的资金还是没有用好。后来改革以后很多的公司形成一个大量的超募资金的问题,我们的监管措施就是在这一部分的资金要求我们保荐机构,要求方方面面的,从制度上、从各个方面把这一部分资金用好,但是现实情况这一部分的资金怎么用好,第一是有管理团队管理这个资金能力的问题,第二是有我限制我们这个市场上本身这个行业发展的阶段问题。
    所以在这里我提出一个想法来,可能要回到老的路子上去,还是要限制这个募集资金量。限制募集资金量的情况下形成了一个问题,因为我们的发行定价是市场化的,我们是通过路演最后通过询价机构报价以后最后决定的这个价格,我如果募集资金量定了,这个价格是变化的,那么就涉及到我们的这个发行股数的问题。因为根据现行的法规,我们公众股在第一次发行的时候大约是25%左右的水平,如果这点固定的话,旧的限制价格真的又回到原来的老路子上去了,市场化的定价又出现了新的问题。
    我这里提出几个建议,第一,相对固定募集资金量,然后第二是市场化定价,第三对于25%的公众股的问题我觉得有两个措施:第1是取消这个法规的限制;第2,因为在这个过程当中可以引入部分存量发行的措施,通过这种方式就能够从法律法规上、从制度上比较合理地现行的募集资金超募资金的问题能够得到比较合理地解决。
    这是我谈的第一点看法,这是关于现在IPO过程中的募集资金怎么从法律法规上进行完善的一个问题。
    第二个问题我想谈一下证券法中有一个200人限制的问题,证券法规定超过了200人的发行就是公开发行,200人以内就是非公开发行。现实中有一个什么问题呢?我想问为什么199人就不是公开发行,为什么200人、201人就是公开发行?这个规定他的标准是什么?这是我想问的第一个问题。第二个问题,现实的过程当中造成了一个什么问题呢?实际上我们很多的企业在这个过程中往往我们的股东超过了200人,我们做股票发行做IPO证监会要求怎么办呢?必须把这个事情进行规范。规范怎么做呢?1.你不能有代持的现象,2.必须符合200人的要求,这些股东必须无条件地把这些持有的股权转给另外一些股东,这样就做工作、就弄、就折腾。最后转了,这里面有几个问题,可能在转的过程当中仍然存在代持的现象,这让大家不得不强行地要求拉去作假,没有办法,一部分的人要牺牲利益要把利益让给另外一部分人。本来这些人已经投资了那么久,他早期投资都是有风险的,他要获得收益的时候必须把这些利益让给另外一些人,这在法律规定上有什么公平性、有什么合理性?这个问题我在历次开会上都提出来这么一个问题,其实200人限制的问题我觉得单从立法角度来考虑,可能是因为在早期的时候我们国家在上世纪90年代初和中期以后我们搞了一个定向募集,当时提给体改委批,批的过程当中搞得很乱,出现了滥募集资金的现象,这个确实在当时带来了一些问题,我觉得第一我们的监管体制严了,第二我们的监管法规比较完善了,第三大家的意识比较强了,我们在有这么完善的监管机制的情况下,我们完全可以把这个放得稍微开一点。所以关于200人的法规问题,我想大家能够认真研究一下这个问题,然后在证券法修改的时候能不能作适当地修改,怎么样修改、怎么样更加合理、怎么样更加完善,希望能够得到大家的一个研究。
    第三个问题我想谈一下创业板地位的问题?创业板出来以后大家的议论比较多,媒体的议论也比较多,然后把创业板和主板、中小板放在一起讲了很多的东西。因为我从95年的时候就搞投行,中间在99年、2000年开始那个时候开始提创业板,中间也经过了创业板公司的培育,到现在创业板终于推出来了,这个过程当中我想谈一点我的看法。1.我的主体思想我觉得创业板至少目前来说这些创业板的公司和中小板的这些公司没有什么太大的区别,强行把他们要分开我觉得这是不符合现在的实际情况的。2.我想谈一下中小板的市场出现了一个历史,早期的时候我们国家在99年2000年的时候深交所当时提出来想搞一个创业板,当时我们也培育了很多的公司,后来创业板迟迟没有推出,当时深交所几年就没有公司上市,最后怎么办呢?可能有一些变更的措施或者是怎么样的,最后提出来一个中小板。实际上这个中小板现在的情况就是我们早期培育的想在创业板上市的大量的公司就到中小板市场上市了,他实际上就是原来的创业板。然后现在又重新搞了一个创业板。这些创业板中的这些公司和现在中小板的公司有什么差别呢?从我对这些公司的了解情况来看,从我站在投行一线的情况来看,我觉得他们没有质的区别,从盈利上、从这个公司的质地上基本上差不多,现在往往是由于证监公司在保荐的情况下受到保荐人的数量限制,那没办法我在证券公司出来办一个中小板和一个主板的项目之外我还可以报一个创业板,那怎么办呢?我就把一些IPO的公司推到去报创业板。实际上我看现在的创业板上市公司他跟原来的中小板的公司没有什么太大的区别,但是现在存在一个现实的情况,就是我们非要把创业板公司和中小板公司分开,创业板怎么定位,中小板怎么定位,我觉得这个东西本身意义不大,我们搞创业板也好、搞中小板也好,我们的目的是什么?就是为我们的中小企业他的发展提供融资的渠道和机会,促进有创新性的中小企业的发展。
    但是我们可能不知道什么原因强行要把他们分开,现在形成一个什么问题呢?这是我个人的看法,证监会春节以后搞了一个新的指引,要求哪些行业可以上市哪些行业不可以上市,但是在创业板我感觉对一些要慎重考虑的一些行业倒是合理的,但是限制的过程中实际上我们很多行业的公司就被退回来了不能报到创业板去,但是这些公司从实际的情况来看他们的成长性很好都有创新性,他们认为这个行业可能是传统行业,然后他就不能报创业板。现实的情况创业板形成了一个高科技板,创业板是不是高科技板?国外是什么样的?我们搞创业板的初衷是什么样的?实际上所有的东西、所有的行业我们都是为人的吃、穿、住、行服务的,在普通的行业你从管理上、从制度上,从各个方面你只要有创新,你就一定有成长。这个企业为什么他高速地成长,是因为他的这个企业要不就是团队很好,要不就是有创新,他能够把这个企业管理好,他在激烈的市场竞争中他就能够脱颖而出,他就能够挣钱,就能够高成长。所以我觉得有一句话说得好“成长是表现,创新是灵魂”,不管什么行业只要有创新就一定有成长,表现出成长就一定有创新。这个行业这个指引最近的出台,我感觉跟我们创立创业板的初衷应该是违背的。所以我想怎么样正确地定位这个创业板,创业板到底为什么样的企业服务,我觉得我们的监管层需要有一个重新的思考。
    第四个问题,我想就有关媒体的监管谈一点个人的意见。因为我在现实的过程中因为我们的法律法规现在主要监管的是什么?证券法监管特别多的就是中介机构、上市公司,我觉得对于媒体的监管恐怕也得在法律法规上提到一个议事日程上来。我谈几个亲身的事例,在股权分置改革的时候,就有著名的网站向我们公司邀请,说你必须给我多少钱,你不给我多少钱我就登什么东西,这是我遇到的现实的第一个情况。第二个情况,我所有的IPO公司都基本上遭到了不同的媒体包括网站,包括我们的新闻记者的威胁,你必须给我付多少钱,不付多少钱我就登什么东西。这个财经公关是必须的,财经公关公司他拿钱去搞定,成了这么一个状况,你不给钱我就怎么着。其实我们媒体监管的有些东西我觉得有些是合理的,但是有些是夸大的,有些是已经得到了解决的问题,他把这些问题拿来无限夸大化,利用他们媒体上的这些优势把这个事情弄得沸沸扬扬,我觉得这个东西不是一种负责任的态度,媒体的监管是非常必要的,但是我们的有些媒体、媒体的有些人确实是黑了良心,他们互相勾结,向上市公司、向中介机构要挟。我觉得这样的话这个行业就会出现问题。所以我在这里今天我提出来,希望我们的法律法规能够对我们的媒体进行一定程度的监管。
    第五个问题,我想谈谈对于发审制里的一个问题,我们国家的发审制是目前我们国家现行的体制下一种相对合理比较完善的一种发行审核制度,但是我们的发审制有没有一些问题呢?我希望能够在某些程度上能得到一些完善。比如说我们的发审制第一个是发审委员的组成问题,我们新的一届发审委员怎么样组成的、怎么样选拔的,这个东西我希望能够有一个比较合理的、公正的,然后有一个更加合理、更加公正的方式。在发行审核的过程当中实际上我感觉大家都还是尽心尽责的,但是确实时间太短,我们每一个项目证监会把这个材料给发审委员以后,发审委员在很短的时间内看这个材料,根据这个材料必须对这个项目作出判断,这个过程中可能有时候有失偏颇。我就提出发审的时间是不是能够长一定这是第一个。第二个,我们发行临近的时候规定必须45分钟,在45分钟之内回答发审委员的问题,回答不完也不行必须退出去,这个45分钟的规定是怎么规定出来的呢?那么大的一个企业,那么多的问题,每个企业的问题也不一样,我必须在45分钟之内必须把我所有的问题都讲清楚,我觉得这个事情没有一定的道理,能不能做一定程度的改革?再一个就是关于我们发审制是现阶段的我个人认为是一种相对合理的制度,但是从国外的历史事件的发展趋势来看毕竟还是应该向注册制过渡,这种情况下我建议IPO公开增发包括公司站仍然可以采用发审制。对于非公开发行配股,非公开发行我们都是向机构投资者发行,机构投资者他本身有很强大的判断力,配股是原股东认购。这两种债融资的方式能不能作为向注册制过渡的一个试点。
    这是我谈的这么几点的想法供大家思考,个人观点不一定成熟。谢谢大家!
    【主持人:周友苏】谢谢杨卫东副总裁,下面我们这一组最后一个发言是中央财经大学法学院讲师杜晶老师,很年轻的学者,有请!
    【杜晶】首先非常感谢大会给我这么一个非常珍贵的机会让我在这儿能够跟各位老师、前辈、学者、专家进行这样的一个交流以及请教,尤其是在座的刚刚的演讲人当中有我硕士学习阶段的授课老师,所以感觉压力非常大,管晓峰老师当年是教我《金融法》的授课老师。
    今天我要跟大家进行交流的其实是之前中央财经大学法学院在郭老师的领导之下,以及作为中国证券法学研究会跟中关村我们有这样的课题的研究合作形式,讨论的就是关于资本的多层次建设的问题。我在这儿说三个自己个人的看法。
    第一,我想对我们国家资本市场现有的层次进行一个个人的简单的梳理和检讨。这个其实也是一些非常粗浅的看法。第二,我想和明确地提出个人的一个困惑就是我们国家非上市公募公司股权交易市场到底建立在哪里地点是较优的。第三,非上市公募公司股权交易市场他的制度到底应该是怎么样的才是比较优的。
    为什么第二、第三都是直接引出非上市公共公募公司股权交易的问题,这都是现在比较热的问题,主板问题、上交所、深交所,深交所创业板和中小板,现在的场外交易市场有全国性的有两个,一个是代办股份转让系统,他中间含了中关村股份报价转让系统,中关村报价转让系统目前对于他的地位是地域性的,因为他是只限于中关村的园区企业,由于他依托于待办股份转让系统的这样一个信息报价和电子信息的披露平台,所以把他也放在这里头。还有第二个全国性的场外交易市场就是天津股权交易所,还有其他的一些区域性的场外交易市场,各地的场权交易所。刚刚民生证券的杨总也提到了关于公开发行对于200人的定义问题,老师们各有各的看法,以及对于这个问题有一些争论,不管怎么样现有的规定既然是这么规定的,就产生了一个非上市的公众公司这么一个比较特殊的公司类型,个人认为这种公司的出现对于《公司法》当中的公司分类以及《证券法》当中所引起的公司分类有比较大的影响。原来我们一说就是上市公司和非上市公司,现在如果按照证券法的区分更明确的是上市公司、非上市公众公司和非上市非公众公司。上市公司大家很清楚,主板、创业板上市交易的公司,非上市非公众公司的股权交易场所就是我刚刚提到的天津股权交易所,他的定位就是“两高两非”,其中的“两非”就是非上市、非公众公司,也就是我们的普通股份有限公司。所以大家可以看到这三个层次的公司类型划分当中上市公司和非上市、非公众公司他有一个这样的统一的交易市场,而中间这一块非上市公众公司的股权交易市场目前来看是缺失的,而且也没有包含在其中,当然除了其中的退市公司,我们说非上市公众公司他的来源有几种,其中有一种退市公司,他现在就在待办股份转让系统。
    现有的国家既有的国家的资本市场,初步的框架已经建立起来了,但是可能有两大缺陷。第一个就是现有的三板市场发展不是特别顺畅,他的功能性定位不是很强,不管是老三板还是新三板都有他的局限性。老三板是待办股份转让系统主要是为了解决遗留的问题,Staff(音)的问题,但是他没有什么问题了,就剩下10支股票,退市公司有很大的偶发性和零散性,上午也有专家学者说到了退市隐含这么一个公司治理的重整的问题,还有一个是除了待办股份转让的系统他的本身的局限性他的企业来源的不顺畅,中关村股份报价转让系统,个人认为他的最大发展瓶颈是他的地域性的限制,目前为止我所收集的数据是61家,但是到深圳之前跟中关村的一些内部的人员所开的会所得到的数据是,他们现在在整个的报价系统是67家,个人认为这种企业的这样一个规模应该还是可以扩大的。
    现有的资本市场认为的第一个缺陷就是三板市场他不管是老三板还是新三板,他的定位不明,发展不畅。
    第二个缺陷是非上市公众公司,他没有一个统一的全国性的交易市场的问题,这就是我要跟大家交流的第二个困惑,我们要建一个非上市公众公司股权交易市场的话把他建在哪,我看了关于多层次资本市场建立的论文,像周老师也提到了这样的一个问题,个人认为把他建到哪,目前为止好像没有一个官方的特别明确的说法,除了在国务院发给天津股权交易所当时要建天津股权交易所的时候国务院的发文,给他的那个允许天津股权交易所可以建成一个非上市的公众公司交易市场,但是现在天津股权交易所的定位就是很明确两高两非,至于以后他会发展成为一个非上市公众公司股权交易市场那是以后的事情,而且我个人持有比较保守的观点,特别不赞成把非上市公众公司股权交易市场放在天津的股权交易所,这是我粗浅的看法,一会儿我会再讲一下原因。你想把这个市场建在哪儿是很简单,另外一个是我们再另外建一个,不在这个市场层次之内去找,去改革也好,就是另外建一个,可能是广州、可能是上海,可能是成都,可能是深圳。
    还有就是利用现在的市场层次把某一个市场进行改革,比如说有可能以后放到天津股权交易所,也有可能就是把待办股份转让系统进行改革,甚至将中关村的股份报价转让系统改革成一个非上市公众公司股权交易市场,个人认为如果把中关村股份报价转让系统进行一个比较大胆的改革个人认为是相当有优势的,个人也是交流一下,之前跟中关村内部的人员交流的时候发现这可能只是我个人的一厢情愿,中关村本身愿不愿意把这个市场承接过来目前还是一个问题,因为非上市公众公司股权交易市场涉及到一些对于非上市公众公司的一些定位问题,这就涉及到对于公开发行的定位。公开发行可能之前有一个遗留的问题就是对于打非,打击非公开发行的行为。可能中关村他的主管意愿不是特别强烈。个人后来又想其实比较可行的是把待办股份转让市场进行改革,他有一个退市的公司在里面,同时的公司是非上市公众公司这样一个非常重要的来源,所以可以把他进行一个来源。这是我个人的困惑和一点很粗浅的看法。
    第三,把他建在哪儿个人认为不是最重要的,这个市场的制度其实是更重要的,比方说投资者的准入问题,你的信息披露的力度,还有发行审核,我为什么会在非公众公司股权交易市场提到一个发行审核的问题,我个人还是比较倾向于对于建立这么一个非上市公众公司股权交易市场应该允许首次公开发行,以此建立我们国家的首次公开发行但不上市制度,也以此将整个的市场与非上市非公众公司这样的一个市场相区分,有些公司进行公开发行了,可能够不到主板或者是创业板这样一个上市的标准,但是我可以先在这个市场进行一个发行,进行发行式融资。还有就是交易方式,到底是混合交易方式还是做市商的交易方式,这个制度方面的考虑也是比较难的。我翻了一下论文集当中一些学者的看法,一提到场外交易的市场更多地提到两个市场,一个是纳斯达克,一个是OCTBB,这两个市场我个人认为如果我们要建这个非上市公众公司股权交易市场的话,刚刚提到美国这两个市场部具有可借鉴性。我们传统上在作研究的时候都把纳斯达克作为场外交易市场一个成功的范例,但是据我目前收集到的一些资料来看,现在纳斯达克现在是SEC下注册的全国性的证券交易所,他  一个证券交易所,他的地位可以说是跟纽约证券交易所平行的,他不是一个场外交易市场。而且为了面临与他的竞争,纽约证券交易所不得不在07、08年进行了大规模的合并,跟泛欧集团为了抵抗纳斯达克形成的三个板块,一个是全球的精选市场,一个是全球市场,还有一个是资本市场。纽约泛欧证券交易所为了与纳斯达克市场相抗衡,他建立了不同的版块,他有他的中小板也有他的创业板。纳斯达克我觉得在这儿不是一个非常好的样本和比较研究的范例。
    OTCBB是电子报价板市场大家比较熟悉的,这个目前不是美国场外交易市场最高层次的,如果有些公司上不到纳斯达克也上不到纽约泛欧的主板的话他们其实是到OTCQX,现在他是美国场外交易市场的一个最高层次,这个OTCQX他现在粉红单市场当中一个比较高级的市场,不管是OTCQX还是OTCBB他们有一个最致命的缺陷就是不具有发行融资的功能。
    基于个人的考虑,个人倾向于如果我们要做制度方面的研究,这个范例研究和英国的布拉斯市场或者是PLUS这个交易所,他现在跟美国的纳斯达克一样成为了英国这样一个证券交易所,跟伦敦的证券交易所主板特别是伦敦证券交易所下面的AIM另类投资市场是形成了一个针锋相对的竞争地位。PLUS市场为什么能够成为一个我们把他誉为全球最成功的创业板模式,为什么这个PLUS市场就是两个市场,一个是学自AIM市场终身保荐式的还有一个是纳斯达克的做市商,由这两个制度支撑下还有一个最大的优点这个市场是一个三级市场,虽然他是一个证券交易所,但是他可以进行首次的公开发行,他作为一个主板以外的市场是可以作为首次公开发行的,以此支撑了他跟主板市场形成竞争的一个优势地位和优势的力量。
    个人认为关于保荐的制度,也是来自于各位老师的研究成果和思想火花的启发,我们公司要建立一个非上市公众公司股权交易市场的话保荐制度需不需要保留、需不需要改革,因为保荐人的制度还是造成了、认为地造成了一个特权的倾斜,我可能说得比较偏颇不太全面,他们是不是付出比较少但是收入比较大。
    【杨卫东】对于保荐制的看法有一点异议,不能一概而全,个别的情况,我感觉到保荐工作跟之前的工作不一样,应该是发挥他自己中间巨大的作用。第二,整个保荐制度确实存在一些极个别的现象,但是普遍还是好的。说有保荐代表人不干活成天只想着拿钱,不存在这样的现象,在我们公司至少不存在这样的情况。
    【杜晶】个人也同意,毕竟保荐制度他是为整个的发行审核在市场层面把了一道关,但是我们在非上市公众公司股权交易市场到底怎么样把他做得更为好一点,个人觉得可能是一个比较难的问题。
    基本上我的一些粗浅的困惑和想法就这些,希望得到各位前辈专家学者的指点,谢谢大会!
    【主持人:周友苏】杜晶老师很年轻,发言的观点也很新。她是最后一个发言,南开大学的万国华教授已经到场了,下面我们请万教授发言。
    【万国华】谢谢主持人,大家下午好!我是最后一个发言。大会安排我发言的题目是公司治理的法律问题,基于创业板投资饱和利益的角度。这篇文章因为大家有论文我就不想说了,我只提醒一句话,为什么我们要研究这个问题,有两个理由。一个理由是有需求,因为我们有些企业现在作为创业板上市的股东或者是利益相关者之一有必要研究,关心到投资者利益的保护。另外一个,这个问题长期以来被忽视,我们知道研究公司治理里面都是研究公司的企业,包括有限公司、包括股份公司,包括上市公司,有限合伙的问题没有从这个角度研究,或者是研究的工作不多,我基于对这两个问题考虑进行了研究。
    具体的研究内容我不在这里赘述了,我今天想在这里换一个题目,我接着杜晶老师这个话题,因为我是天津来来自南开大学,我对天津的市场我是最有发言权,不仅仅我是天津人,因为我是亲自参加者、设计者,并且在里面做事,所以我今天就这个机会为天津呼吁几句话,我想把我遇到的一些困惑跟大家汇报一下,也是请教于各位在场的高人。
    我现在的身份是天津股权交易所发审委的委员,相当于证监会的发审委员一样,他挂牌上会要经过审核的,我们上市公司要证监会审核,我们天交所没有去证监会就是去我那儿审。我现在一共审了20多家企业,他的制度设计通过我的实践遇到这么几个困惑的问题跟大家汇报一下。
    第一个问题,刚刚杜晶老师提到的就是OTC市场或者是场外交易的市场到底由谁来搞?搞几家,搞什么样的规模?我觉得从中央到地方、从业界到学者非常混乱,包括我们天津的内部都非常混乱。天津实际上有两个股交所,一个是天津股权交易所,还有一个是股交所是天津滨海国际股权交易所。今年的6月份我们有一个融洽会,可能业界人士要去参加,如果去参加的话可能会遇到这个交易所。股交所和天交所这两个东西在我们中国人国人的印象当中和媒体的曝光中是完全不一样的,滨海股交所曝光度非常高,中央电视台的《焦点访谈》、《新闻联播》等等很大的篇幅做了很多,但是那个东西他不是我们现在正在讨论的这个所谓的场外交易场所,他只是一个信息的平台。但是给国人的误导非常厉害,包括领导层的误导,包括学者的误导,我们很多的学者都不知道就说了很多,我们这个做学问有一点问题啊。
    但是天津股权交易所就是我们今天讨论的多层次资本市场一个真正的场所,他的前身是天津产权交易所或者是北方产权交易所,这个基础上实际上天津产权交易所和北方产权交易所是天交所的大股东,现在做了这么一个东西叫天津股权交易所。但是他为什么名声又特别小不敢说?这就是我们现在要讨论的一个非常尴尬的问题,能做的不敢说,敢说的他又不做。现在的问题是我们天津内部都争,包括我们的市领导也分好几派,有一派是支持滨海国际所,有一派是支持天交所,甚至很有趣的现象一个人左手支持滨海所,右手支持股交所,他在两个地方讲话都不一样,人家问你到底支持哪个?他讲话都不一样,他就很尴尬不说了。这就反映了我们现在谁来办这个东西,办成一个什么样的规模的问题没有解决。从现有的文件和政策看,我们国务院、中央政府我用一句话“一女嫁五夫”,就是皇帝的闺女不愁嫁,第一夫是天津北方大厦,国务院有一个20号文、26号文,好像是06年最早发的文,08年又发了一个。06年是“兴奋”、08年“高潮”、现在是“疲软”了。第二夫是06年嫁给上海,上海的地位没得说,中央的用词不一样,反证就是要辐射长三角也要加快多层次资本市场的建设,因为他也报了一个文,他有金融、航运、贸易三个中心,他在批这个文的时候顺便说两句。第三个夫是北京,这是天子脚下,也很微妙,你不想也干让你干。
    【杜晶】我不是北京股交所的,只是中关村待办股份转让系统这个系统里的,跟北京还不一样。
    【万国华】第四夫就是现在的深圳,因为现在这个地位比较独特,关系也比较独特,所以国务院对他也有一个批复可以做多层次资本市场。第五夫就是现在跃跃欲试的重庆,湖北是第六夫了。
    【管晓峰】你说这个“嫁”是什么意思?
    【杜晶】应该是“许”。
    【吴韬】柜台交易本身是交易性的市场,五个地方据说都得到批准了。
    【管晓峰】这个不是“嫁”只是分支机构建在那里。
    【万国华】没有分支机构,只是说做吃中国第一块螃蟹的人,绝不是分支机构。这个问题非常困惑地方政府,但是中央的官方我估计也困惑,因为我看到这五个方面的文件他批的部分有时候是国资委报的,有的是地方报的等等,报的公文不一样,但是有一点是肯定的,天津市政府是最早报的。这五夫也好、六夫也好,最明确的确定是天津市全国性的非上市公众股权交易场所唯一明确的就是这一家,但是现在很尴尬的是天津现在有这么一个东西在里面,但是他并没有理直气壮去认为是这样的一个情况,这个情况是很复杂我就不说了,这里面跟方方面面的问题都有关系。
    第二个问题,背后的原因也是我第二个问题,场外的交易市场,从法学的观点来讲我们是叫场外的交易,也叫OTC,也叫三板、四板的,什么都无所谓了,但是场外的交易他是可以概括的。这就涉及到前面“一女许五夫”,刚刚说到“六夫”武汉也出来了,可能以后西安也出来了。但是有一个问题场外的交易的权限方面到底是属于谁,是中央政府还是地方政府,你是搞一个全国性的还是搞区域性的?或者说区域性的和全国性的并存,这就是一个问题。因为这个全世界也有各种各样的模式,中国有中国的国情,并且在金融这个问题上有分权的,有集权的,也有混合的,有不同时期不同模式的。中国在这个时期的的确确考虑到这个问题了,如果非上市的公众公司如果是一个比较特别的资本市场的话是不是可以考虑中央或者是地方要分权,我在证监会也有一些学生在里面,他们也提到了这个问题,是不是一定要得到证监会的许可或者是亲准,他有一个打非的东西横在那儿很难做事情,你不做到时候检查你的时候“你看你什么都没做,别搞了。”你做了一个石头砸下来砸死你,这就是为难了,你做也不行,你不做也不行。你讲清楚,你如果一定的宽限让我地方政府可以做,这个问题可能比较好解决一点。
    第三个问题如果说涉及到这两个地方集权分权的问题,如果金融的问题比较复杂的话,还有第三个比较现实的问题,就是刚才很多人提到的公众公司或者是公开发行制度的重构或者是完善的问题,这个问题是不能回避的,尤其是我们搞法学的,周老师是搞公司法的,这个问题到现在一定要提到一个非常高的高度,因为这个是操作性很强的,你有世界各国的经验可借鉴,但是中国有中国的国情,这两块一个是公众公司一个是公开发行,这两个有联系也有区别,有时候是一回事有时候是两回事,两个事情要区别开来,他在不同的视野,有时在证券法有时候在公司法的视野做事情。我们挂牌的时候有很多的企业,证监会报200人那一条,我们挂牌的时候就说你的股东不能超过200人,但是有这么一个现实,我们在05年之前我们的超过200人的股份公司很多,究竟多少家统计的数据也不一样,反证是不老少的,天津不少,山东更多。超过200人我们随便在淄博就好几百家。你说这样的一部分公司叫它什么?叫违规、违法?这个拿到天交所来挂牌的时候构不构成公开发行?叫不叫公众公司?这都是问题,我们审26家企业的时候其中有一家企业是第一家报上来的,最后才批,批到那儿就卡在这儿了。后来我就出了一个主意,他说他要向证监会请示,我说你别请示了,你请示了他肯定不让你干,后来就没有请示了,后来作为一个重点作为遗留问题处理,我你说这个可以不叫做公开发行,可以交交易。这是公司法之前的事情,但是这个制度做了还是有点不伦不类,我们不敢做多。
    第四个问题是股权结构的问题,我们现在这个地方如果搞场外交易这个东西我们是否考虑引进一些境外的资金,因为天交所的实践现在境外的基金比较高,包括德国的、包括台湾的都想进来,但是目前可能涉及到外资法、涉及到WTO很多的问题,证监会也是很暧昧我们一直搁在那儿。
    第五个问题是准入,场外的交易市场的准入肯定不能像上市公司那么做,但是究竟怎么做?是交易所来做也不太好,我们现在想的一个办法,目前是交易所来做,可不可以考虑引进第三方来做?引进第三方以后你的标准是什么?这样的一个层次你的什么目标都没有,我们是不是可以用公司治理的一些东西来衡量,因为这个地方的企业不会要求太大,你高了以后流动性没有什么问题人家也不会来。
    第六个问题是保荐人的问题,我们天交所既然是一个场外的交易市场,我还是赞成保荐人的制度,我们在天交所做了一些创新,保荐人一般是不允许持股的,中创保荐有但是我们天交所要求他必须持股,你才能做保荐人,保荐人本身就是公立的你要持股,这个问题怎么办。
    【管晓峰】他的必须持股的理由是什么?
    【万国华】必须持股的理由有两个,你必须了解这个企业,你持股了以后你对他有信心,别的公众性才会来。
    【管晓峰】持股的最低比例是多少呢?
    【万国华】我们的比例是1%。
    还有一个问题是中介机构的注册制度,这是一个市场肯定有中介机构来服务,这个市场中介机构是不是跟中间会那样形成合伙那样的?我看不要,我觉得我们天交会还是提供一个注册,不需要合伙,你注册就可以成为中介机构了,问题很多,时间有限。
    【主持人:周友苏】谢谢万教授给我们讲了关于天津股权交易所,他也是全国一个关注度非常高的交易所。我的主持工作就完成了,五位教授都发言非常精彩。下面由司法部的王主任来主持。
    【主持人:王公义】我想评议的会更精彩,下面有请中央财经大学法学院的副院长吴韬老师发言。
    【吴韬】他们的发言中分成两部,一部分是创业板的健康问题,公司治理的问题,以及创业板存在的问题。还有一个问题是关于三板的制度,这个发言非常符合我们今天会议的主体,创业板的问题我想简要说明一下。
    我概括成两个问题。实际上创业板最主要的问题一个是发行制度的问题,一个是未来的交易制度的问题以及创业板定位的问题,其实我们学者们只是提出了一些觉得有问题,不完善,但没有结论。这个我不详细说了,因为发行的问题非常严重的,证监会的领导也非常关心。我觉得在创业板的发行当中特别是杨总的发言确实是相当有水平的,确实看出了很多的问题,包括超募的问题,包括公司法人股东限制的问题,包括创业板和中小板类同的问题,确实非常重要。但是我想不详细说他了,刚刚万教授说的这个我觉得代表了这个市场当中非常多的困惑,很多人有同样的想法,我想就三板市场谈一点自己的看法。
    因为目前我们承担教育部的一个课题就是关于多层次资本市场的,三板市场是其中重要的一块。首先我想说的是三板市场不具备融资的可能,你想把发行方进去就成了创业板市场了,在多数的国家都是私募或者是小额募集,未来政策开了以后我认为最多也就是到这一步私募或者是小额融资,比如说不超过100万的人民币的融资,比如说向特定的当事人进行私募,这是美国的一个说法。他以前是50人后来到35人,也同样有所谓转售价格限制,规则同样是非常严格的。包括在混单市场,这些市场你想要赋予他融资功能我觉得这肯定是有难度的,而且我们中国证监会规则是很硬的,任何发行都要经过发审委批准,小额募集、私募都是不允许的。
    目前我们的三板建设确实存在非常多的问题,像刚才万教授所说的究竟由谁来搞。这里边现在5家和6家都在申办三板市场,三板市场因为没有一个统一的概念,按说北京、深圳、湖北、天津、上海、重庆,我觉得地方性的柜台交易恐怕应该是允许很多地方都办的,如果中央要有一个说法的话,大概是说以何地为中心进行联网,就是我们今天建的三板市场未来一定是和全国范围内联网有着重大关系的。对于国务院来说我们的这个奢望也太高,国务院除非下一个文比如说以天津为核心进行联网,其他的系统必须和他兼容,而且规则又不能怎么过分,我觉得政府不可能下这个文,这个难度太大,太专业,说起来是这么一个情况。总的来说我对这个问题的认识柜台交易市场不可以垄断,但是我们要保证它的效应,如果全国联盟这是最好的。
    第二个问题简单说是公开发行,公司的募集不能超过200人的问题,这个立法当中我也参加了,当时他们说要切一刀公募和私募配售的数量和限制,很多人按照美国的说法说是最多不超过50人,最后证监会说我们目前试点的这个每一家超过100家,私募在配售的过程当中都是100多家,所以放大的量是200,我觉得是这么一个制度。但是我想说的是对于三板市场来说,非公开募集你所锁定的数量不能代表股份公司股东人数的多少,这是太可笑了,你交易以后就变了,募集你可以锁在200之内,但是他一交易比如说上三板市场一交易以后肯定就变了,我们目前很多的理解把交易和发行混为一谈,如果容忍这种态度的话我觉得对于市场是一个灾难,从目前的情况来看我们中关村交易所很多的地方交易市场说的话都是这个,我们控制公司的股东人数,始终保持在私募的状态,这算什么事?我觉得交易所当然是人越多越好,你限制股东人数无益于限制交易的规模,你交易老是清淡的话有什么前途啊?这个太可笑了。交易以后持股肯定就会分散,我觉得我们目前的法律并没有说你不允许交易,也没有说你交易以后仍然是在200人,法律上完全没有这样的规则和说法,这是当时人的理解问题。
    再一个我想提一个很重要的问题,在我们目前对于三板市场现在中还是有非常多问题的,比如说我们实际上对于多种交易制度这个概念国内的学者完全陌生了,目前我们在网上是查不到旧的证券商报价制度,都是像杜晶说的这样都是做市商制度,这两者其实是有区别的,作持仓制度并不是证券商报价制度,有一些采取的非强制性的做市商,我们之前过去有STAFF(音)系统,现在的证券商的报价制度不是目前主板市场、创业板市场采用的投资者的取定制度,这个差得很大,在证券商的报价之下才有做市商的问题,但是现在学者对这个问题很陌生,好像没有定义了,这个还是很成问题。20年前这个市场中说这个话的人太多了,到处都在讲这个事,早7年半做的STAFF(音)系统全都是,纳斯达克全都是,全称叫做证券商报价系统,我认为不可以把他混为一谈。
    再一个我们现在一般说到的三板市场确实有一个本地交易与全国联网的矛盾问题,我觉得首先我们要坚持未来任何一个地方要坚持系统要统一,当然没有人领头,不能够我搞一个,你搞一个,我们未来在联网的时候我就是没法跟你连在一块。如果证券登记公司支持天津的话这个问题就解决了,别的人都委托你做清仓交割、股份过户都在你这里头,他不跟你联网都不行,这是先占住先机的一个手段。第一系统是统一的,法律和政策是否给你授权那是第二进事。
    第二也很重要,你有全国会员与柜台会员联网的问题,柜台花园可以有优先的交易权,但是时限过了以后必须要允许全国会员联网交易,比如说超过5分钟、超过10分钟,我非得优先交易不让给别人,可以这样,但是超过时限以后要允许全国的联网会员进入你的交易市场。做市商本身有一个储存买卖,我是一个做市商我有义务可以把我的股票卖给我的客户,他有要卖的股票可以买回来我不报到其他的地方就可以储存起来这是可以的,做市商的本身就是这么一个东西。
    总值我想说我们目前对于三板市场可以说全国范围内的研究是不够的,还是有相当大的问题的,很可能导致各地的柜台交易先行进行,很多年以后才想到提高效率和全国联网的问题,这是非常可能的。当然了,如果真的采取证券商报价制度,对于我们证券商的经纪制度有大的冲击。比如说回到必须有场内的红马甲,第二是必须有场外的接洽客户的黄马甲,你两家询价去,你这个制度发生变化了,而且他和投资者的合同也不同了,目前的证券制度下我们的证券商和投资者是简单的代理合同,目前的情况下世纪上是简单的代理关系,证券商是以被代理人以客户的名义进场报买,并且后果也由客户来承担,所以是简单的代理。但是在证券商保甲制度下就不是了,也就是说你必须要有信托关系,简单说他和客户之间就是信托的关系了,我们一直有一个设想,这个信托的关系在法律控制上靠两个条款来控制,一个是信托义务条款,必须为了客户的利益进行买卖。但是我们中国的证券商不诚信,他坑你也说为了你的利益。第二个限制是在客户的意向基础上有一个法定的波动限额,比如说你不能超过人家意向的1%,不能超过2%,我觉得对于我们东方是非常适宜的,有这样一个限制。你不能给人家高过5%说我也是为了你的利益,这违法的。
    我就简单说这些,谢谢大家!
    【主持人:王公义】下面回到中国中铁股份有限公司董秘于腾群先生,大家欢迎!
    【于腾群】参加会议的各位老师、各位代表,大家下午好!今天下午的时间卡得非常好,大概应该剩7分钟的时间我们的讨论就结束了,实际上刚才听了几位专家和教授的精彩发言之后,同时也包括我们知名的董老师的精彩点评从我个人来讲也是深受启发,我谈一点感受。不管是刚才管老师所提出来的创业板的健康问题,还是彭真明老师提出来的在创业板上市公司治理中如何去价值化的问题,无论是杨卫东副总刚才提出的超募资金以及创业板定位等等这些问题,还杜晶老师所提出的非上市公司非公众公司公司、双非公司股权交易市场的构建问题,到最后万国华老师所提出的对场外交易市场的一些看法,这其中还包括万国华老师对杜晶老师提出问题的积极回应。刚才各位专家和老师提出的问题确确实实都是我们当前构建多层次资本市场体系过程当中的一些重要的而且是亟待解决的问题。
    各位老师和专家在提出问题的通时达多都给出了解决问题的答案,但是暂时也有没有给出答案的,但是我想没有给出答案的并不是因为我们的老师没有答案,但是这些问题不是法律的问题。我想在讨论法律问题的时候可能确实有国情和我们的中国特色在里面,这是我们需要解决的问题。
    在多层次资本市场构建的过程当中所遇到的法律问题一定是丰富的,一定是多样的,而且一定是复杂的。我在想实际上刚才从舆论层面、专业层面,各位老师和专家都提出了很多精彩的观点和意见,我在想我们这么多的专家学者和教授有了这么多因此的成果,如何尽快地把特能够转化为我们现实生活当中能够执行或者是能够规范我们现实生活和市场的法律规范,我想这也是需要我们关注的一些问题。实际上我非常关注整个的立法,尽管我是一个实务界的在第一线做工作的,所以每年国务院在年初的时候都要下发一个国务院当年的立法计划,这是国务院下发的可能很多人看不到他下发到一定层次和一定的地位。我每年都要看这个文件,到现在为止我感觉我们国家的立法还是非常之后的,在实践当中积累了大量的问题需要解决的时候,这个时候才把立法纳入到议事日程,而且还不一定能够当年提出当年完成。到真正完成的时候有可能3年、4年又过去了。所以我觉得在当前加快建设多层次资本市场过程当中应该能够改一改这样的立法程序和立法习惯,我们现在应该完全有能力也有条件去规范、去提前规范,去先立法,去预测我们今后可能会出现的问题,因为不仅我们自己已经有了很多的经验和教训,而且已经有很多国家的实践经验可以供参考。所以我想这个可能也是我们大家共同的任务。我想利用一个刚才管老师在他的论点当中所说的一句话,我记得他说在讨论创业板怎样保持健康的过程当中,很多的高管在睡一觉起来以后由好人变成了坏人,我想在在座大家各位的努力和智慧下,以后可能会越来越多地不再担心我们哪一个人突然睡一觉起来就由一个好人变成了一个坏人。谢谢各位!
    【主持人:王公义】谢谢于腾群同志,我们的两位点评人一个是来自实务部的,一个是来自研究部门,都非常精彩,我们好的成绩还要反映到我们的总部去,还会汇报,所以我们会前决定了一个汇报人郑洪他是四川法律研究所的所长,会前通知他了,他作了详细的准备,我相信他的汇报会更精彩。我们现在散户,谢谢!
    (完)
   
 
 
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