二、金融创新对公司治理理论理性基础的冲击
   

所有权与控制权的两权分离、股东同质化、责权利的均衡化、投票权与经济利益的对应性等构成了公司治理理论的理性基础，也是贯穿于传统公司治理理论的逻辑主线。然而，在金融创新的滚滚洪流面前，公司治理理论的理性基础被消解，公司治理理论的自足性与解释力受到挑战，公司治理理论面临一场前所未有的范式危机。
   

（一）所有权与控制权从分离走向融合
   

在伯利与米恩斯提出所有权与控制权相分离命题的1932年，美国尚处于工业化大生产时代，信息化与资本化交织进化的时代尚未来临，金融创新对公司治理变迁的引导作用尚未显现。然而，经过80年的时代变迁和历史进化，美国高度分散的股权结构正在走向集中，所有权与控制权也从高度分离日趋走向融合。在拉纳1966年发表的论文《200家最大的非金融公司的所有权与控制：1929?1963年》和赫尔曼1981年的著作《公司控制与公司权力》这两篇文献中，作者通过实证研究的方式表明美国大公众公司的所有权已经初步从分散走向集中，机构投资者开始取代个人投资者成为最大宗股票的所有者，掌握公司相当比例股份的大股东开始形成。在其后的文献中，施莱弗等学者进一步证实了所有权与控制权从分离走向融合是一个真实的历史演进过程。可以说，所有权的日趋集中，大股东的形成和机构投资者的出现是对“Berle-Means命题”的一个重大挑战。更具有戏剧性的是，伯利与米恩斯所描述的“经理革命”在实践中并没有止步于所有权与控制权的两权分离，现代公司已经超越了公司法应对“经理革命”模式的局限性，通过使经理有序地获得公司最大甚至是控股股权份额的途径，实现所有权和控制权的重新结合。随着股票期权（executive stock option，简称ESO）计划的兴起和管理层收购（management buy-outs，简称MBO）的滥觞，管理层对公司所有权的获取成为一种日益普遍的现象，管理者与所有者的身份界限不再泾渭分明，所有权与控制权殊途同归，曾经轰轰烈烈的“管理者革命”趋于停滞，这可以视为对“Berle -Means命题”的另一个重大挑战。需要指出的是，“Berle-Means命题”的提出是基于美国公众公司的境况，如果将视野延展至大陆法系国家、转型经济体和新兴经济体，则该论题的正确性颇值得怀疑。无独有偶的是，在“第二代国际性公司治理研究文献”中，学者们发现在非英美法系国家里，所有权高度集中、管理者与大股东身份混同的现象非常普遍，“Berle-Means命题”似乎成为一个悖论。
   

公司所有权与控制权从分离走向融合的背后，金融创新发挥着至关重要的作用，这一论断可以从上述“Berle-Means命题”遭遇的两个挑战中得到证实。一方面，金融管制的放松和金融创新的加剧是机构投资者进入资本市场的必要前提，这为公司所有权与控制权从分离走向融合提供了微观制度基础。在过去的30余年时间里，资本市场发生的最大变化之一就是机构投资者的发展成型，资本逐渐脱离商业银行这个传统金融中介，通过投资银行、共同基金、对冲基金、私募股权投资基金、养老基金等机构投资者进入资本市场。机构投资者通过金融创新，利用提高市场效率、转移市场风险、降低运作成本等手段，稳定了资本价值，提高了投资回报，成为资本市场的中流砥柱。金融创新与机构投资者之间是共生关系，金融创新是机构投资者发展的重要途径，机构投资者构成了金融创新的主要载体，缺少机构投资者的资本市场金融创新将难以为继，跟不上金融创新步伐的机构投资者也会被淘汰出局。在现代资本市场上，持有公司大量股份的机构投资者，倾向于通过积极主义行动介入公司治理来维护其所有者利益。面对实力雄厚的机构投资者，公司管理层不敢再像股权高度分散的时代那样懈怠和滥权，而是勤勉尽责、恪尽职守地履行其义务，确保控制权的正当行使。在这个意义上，“经理人资本主义”转向了“投资人资本主义”，控制权开始依附于所有权，所有权与控制权分离的形式意义大于实质意义，所有权与控制权从分离走向了融合。另一方面，金融创新实践中出现的优先股、股票期权等丰富了管理层持股的信用工具选择，强化了管理层持股的激励与约束机制，为公司所有权与控制权的融合奠定了工具理性基础。公司股份分为普通股和优先股，前者是拥有两种“剩余权利”的股份，一是对公司财务“剩余”的分配权利，一个是对公司决策“剩余”的决策权利；后者权利的核心内容则是由公司章程以及发行时候的公司承诺来界定，一般可以优先取得盈余或分红、享有固定收益和有限投票权。（P272-274）由于管理层持有过多的公司普通股可能架空股东投票权，而禁止管理层持股又会减损其人力资本价值，所以允许管理层持有优先股就成为一种理想选择。股票期权作为一种期权激励措施，属于典型的金融创新产物，其将管理层的利益与公司的利益捆绑在一起，减少了所有者与控制者之间的代理成本，同样促进了公司所有权与控制权的有机融合。
   

（二）股东异质化对股东同质化的替代
   

 股东作为一个内涵十分丰富的概念，可以进行多种类型化的划分。不同类型的股东，往往有着不同的投资目的、不同的利益诉求和不同的管控能力，这一股东异质化的现实客观要求在公司股权结构中设置两种以上不同种类、不同性质、不同权利义务关系、不同利益效果的类别股份，如普通股与优先股、有经济负担股份和有法律负担股份。这里的“有经济负担股份”（economically encumbered shares）是指将股份和其他投资安排搭配在一起，如持有股份的股东同时持有空头头寸（short posi- tion）或者其他衍生产品，据此股东就具有一种不同于“纯粹”剩余索取者的动机。“有法律负担股份”（legally encumbered shares）则是指在投票上有法律障碍的股东持有的那些股份，如股东将股份出借给了经纪人或者空头卖方。面对股东异质化的现实，公司治理如若采用统一的裁量基准，必然导致适用困境与实践悖论，这就需要构造灵活的、有差异性的裁量基准，以提高公司治理规则的规范弹性和应有活力。

在股东异质化的生成诱因中，金融创新是一个关键性要素。在金融创新的助推之下，养老基金、对冲基金、共同基金等机构投资者放弃了“华尔街准则”，积极参与到公司治理中，其积极主义行动掀起了一场声势浩大的投资者革命浪潮。在美国，作为机构投资者内部的最大机构股东，公共和私人养老金所持有的股份几乎涉及到每一个上市公司和每一个产业，它们构成了一个新型的“全体股东”，同时也是一种新型的“居外人所有者”。（P294-295）机构投资者的崛起在改善公司治理的同时，也有可能与控股股东联手“掏空”（tunnelling）公司的资产和利润，加剧股东之间的利益冲突。股东之间的利益冲突源于所有权与所有权的分离以及股东的分化。在现代资本市场中，个体的长期投资者较少直接持有公司股份，而是授权机构投资者代持股份，被授权机构投资者的激励状况很大程度上决定着公司决策的有效性。但由于股东持有股份的期限长短不一，公司所有权的最后受益人不一定是享有投票权的股东，反而是那些通过投资工具的包装使投资者获取最大利益的中介机构，此时公司治理的利益冲突便难以避免。如何调和长期投资者与短期投资者之间的利益冲突并优化机构投资者与长期投资者之间的法律调整机制已经成为所有权分离时代公司治理的一大难题。
   

（三）虚拟经济与责权利的结构性失衡
   

在金融创新和信息技术革命的背景下，随着经济金融化的日益加深，以及资产证券化进程的加速，社会财富的存在形态也发生了变化，财富的物质形态日趋淡化，财富或资产的虚拟化倾向日趋明显，人类已经别无选择地走进了一个问题丛生和风险重重的“虚拟经济”（fictitious economy）社会。虚拟经济是以源于实际资本而本身没有价值、不参与生产与再生产过程的虚拟资本的交易活动为中心而形成的与实体经济相对应的一种经济形态。（P31）虚拟经济的最根本特征是虚拟性，虚拟经济的增长是一种符号的账面数字的增长，它没有生产出可以增加人类使用价值和效用的产品，也没有提高这些产品的生产效率，不能直接提高人类福利水平。虚拟经济虽然具有创造货币、带动服务业发展、推动金融自由化发展等财富效应，但更会引致泡沫经济、加剧市场投机和诱发金融危机，刚刚过去的金融海啸已经生动地证实了这一点。金融本身就带有虚拟性，正是由于金融创新将收入流最大限度地资本化，才造成了经济的虚拟化，因此经济虚拟化的本质无非是经济活动的金融杠杆化。
    如果说在实体经济条件下公司治理以追求股东、债权人等公司参与者责权利的均衡化为目标旨向的话，那么在虚拟经济背景下公司治理的这一目标旨向几乎形同虚设。虚拟经济下的公司资本，包括信用化和资本化的货币、股票和债券等有价证券、资产证券化以及各种金融衍生品都成为了虚拟资本，尤其是混合金融产品混淆了股权与债权的界限，给公司股东和债权人的利益保护增添了变数。在金融衍生品的不同组合之下，金融工程师设计出的新型投资产品允许投资人通过各种安排，任意改变他们所持有的收益和风险，包括优先股、可转换公司债券以及混合证券在内的金融产品很难被归入到股权与债权的划分之中。在金融创新的冲击之下，股与债不再是截然划分的两个品种，而是被呈现在一个权益“光谱”上的两个点而已。混合金融产品的法律本质是一种定型化、格式化的契约，是金融交易当事人之间债权债务关系的书面文件。金融工程的发展，扩展了金融契约的交易方式，改变了原来金融契约的条款内容，使得金融契约更加复杂化。随着金融创新的深入，基础金融工具的重新拆分组合都可能产生全新的金融契约，甚至原有的金融工具被赋予新的功能或交易模式，从而对混合金融产品的法律性质认定造成了重重困难。随着混合金融产品的不断开发，风险在无限分散的同时，也变得越来越隐蔽、越来越难以察觉，以至于投资者购买的金融产品，除了一些数字符号以外，根本无法判断资产的质量和产品的结构。[29]（P229-230）
   

（四）投票权与经济利益的普遍性背离
   

所有权与控制权的两权分离及由此产生的代理成本问题是传统公司治理理论关注的核心话题，与之相伴随的是所有权与所有权的分离，即股权的享有与股权的行使、股权的具体权能与股权的分离，公司实践中存在的多重投票权或无投票权股份、有限股份、有负担股份（包括有经济负担股份和有法律负担股份）、投票权信托与投票权拘束协议等均是这种分离的体现。这种分离并没有对投票权与经济利益的对应性产生根本性的冲击。然而，伴随着股份出借市场的快速发展和以对冲基金为代表的金融衍生工具的出现，投票权与股权的分离变得轻而易举，投票权与经济利益出现了普遍性的背离。在金融创新的视野下，投票权与经济利益分离的手段主要包括“空洞投票”（empty voting）和“隐性/变异所有权”（hidden/morphable ownership）这两种方式，前者如对冲基金通过股份出借市场借入股份，进而拥有比所对应股份更多但不享有经济利益的投票权；后者如对冲基金通过金融衍生品经销商中介获取非正式的投票权通道，其对此股份的“隐匿”所有无需履行信息披露义务但能在公司投票的关键时刻横空出世。[30]2004年发生的Perry-Mylan案是“空洞投票”的典型案例，该案的主要内容是：Mylan Laboratories Inc.和 King Pharmaceuticals Inc.于2004年7月宣布，Mylan 将通过4.1亿美元的对价换股并购King， Perry公司持有King700万美元的股份，若换股并购成功，Perry将至少收益2800万美元。但是，当换股并购的消息宣布后，Mylan的股价出现了大跌。为了推进并购的顺利进行，Perry通过衍生品交易经纪商增加了对King的持股，达到其总股份的9.9%，并与衍生品交易经纪商进行了对冲交易，约定Peny从衍生品交易经纪商购买所需Mylan公司股份，并享有以原购买价格售回这些股份的权利。衍生品交易经纪商获得了以原价回购Perry股份购买权，同时衍生品交易经纪商通过第三方股东进行单独的卖空交易，以对冲股价下跌的可能性。但是Mylan大股东 Carl Icahn反对该并购案并以Mylan和Perry违反美国联邦证券法为由提起了诉讼，认为Peny和衍生品交易经纪商享有的投票权与Mylan不存在经济上的所有权关系，Perry与Mylan之间只存在消极的经济利益关系。类似案件已经在英国、瑞士、德国、新加坡等十余个国家和地区发生。“空洞投票”使得股东与公司之间出现了严重的利益冲突，对股东至上、股份平等、一股一权等传统公司法的基本原则和制度造成了严重的冲击，可谓是金融创新带给公司治理的最大挑战之一。
   

三、公司治理理论的进化路径与治道变革
   

公司治理理论作为一套思辨性的抽象价值存在，其形成与发展无疑会受到多重变量的影响，如经济全球化、信息革命、并购浪潮、交易所的非互助化、公司法文本竞争等因素均可能导致公司治理理论的修正或调适。但从没有一种外在变量像金融创新那样给公司治理理论带来如此大的冲击，公司治理理论如何修复其理性基础并走出适用迷局和范式危机也成为一道考验学界智慧的法律谜题。
   

（一）金融创新与公司治理理论的进化：一个观念史的考察
   

在公司治理理论的学术研究中，一直存在针锋相对的思想争鸣，“现象”与“标准”、“法律”与“事实”、“宏观”与“微观”、“技术”与“社会”、“可能”与“必然”等构成了公司治理思想争鸣的主要范畴。[31]但“如果思想史需要接受经验的检验，那么便只能以观念史作为自己的基础”，唯有如此，方能“穿过语言的丛林，抓住历史洪流中变迁的思想”。[32]（P1）从观念史的视角考察金融创新与公司治理理论的进化之间的逻辑关联，需要深入研究金融创新和公司治理这两个关键词的出现及其意义演变过程。