证券交易中过高的融配资比例被广泛认为是2015年6月15日起我国“股灾”的重要肇因。融配资扩张了资金对证券的需求，催生了价格泡沫。据称股灾前沪深场外配资金额占流通市值的比例已接近1929年美国股市崩盘前夕的10%的水平，美林美银较为激进的数据显示，通过保证金融资、股权质押贷款、伞形信托、股票收益互换、结构化公募基金、P2P、线下配资等7种通道进人A股的资金超过3.7万亿元，即便只按1倍杠杆率，配资资金存量也至少在7.5万亿元，超过A股市值的10%，流通市值的30%。2015年6月12日中国证监会宣布开始清查场外配资，直接带动了6月15日周一配资客户的大幅抛盘，由此形成了股市拐点，并造成了恶性循环：股价下跌，融配资客户的证券资产触及警戒线和平仓线，而需依靠抛售股票来维持担保比例，致股价再度下跌。因无法实现安全担保比例而被强行平仓的客户的配资比例从1：10—路下行。这一雪崩式图景令场外配资的合法性及其监管路径成为了证券法研究必须正视的话题。尽管证监会在2015年11月6日的新闻发布会上宣布证券公司已基本完成了相关清理工作，但学界对证监会自2015年6月以来的场外配资清理整顿尚无系统性反思，本文拟尝试填补该空白。

一、场外配资的监管必要性：源于市场外部性，而非商事交易关系本身

作为一种商事交易，除了不可预测的市场因素外，配资双方对其收益和风险的前景是可以合理自我预见的，谈不上不公平。对资金配人方而言，杠杆率、警戒线、平仓线是预先确定的，损失风险和获利机会基本平衡。最初，由于我国场内融资交易尚未展开，场外配资在一定程度上满足了私募投资基金等市场新兴力量的需求，但在2010年我国推出场内融资融券业务后，场外配资的违规性增强、正当性减弱。

从理论上说，证监会作为法定的证券市场监督管理者，是社会公共利益的承载者，其对融资业务规模、杠杆率的程度把握，反映了对金融创新和市场安全之间平衡度的合理把握，

而场外配资的野蛮生长，则颠覆了这一平衡。从行业培育角度上看，场外配资多少构成了对场内融资的不正当竞争。配资的技术含量并不高，资金配出方只要有及时盯盘和达到平仓线后控制账户卖出股票的普通人力和软件配置，就基本上能收回本金、不致亏损。

在存在场内融资的前提下，场外配资业务并非不可或缺，也未必算是一种金融创新，其快速成长还可能带来如下问题。

1.场外配资降低了高风险杠杆交易的进入门槛。我国股市发展还不成熟，散户比重高，投资者盲目性和投机性强。如场内融资以50万元资金起步，但场外配资特别是利用HOMS(恒生订单管理系统)等对伞形信托的子伞进行再分仓的，进入门檻可以低至1万元。2010年证监会《关于加强证券经纪业务管理的规定》第三点规定了证券公司应当充分了解客户情况，建立健全客户适当性管理制度，对客户进行初次风险承受能力评估，以后至少每两年根据客户证券投资情况等进行一次后续评估，并对客户进行分类管理。而这些要求对HOMS使用者而言显然做不到，导致大量投机性更强、风险承受力更低、不具备交易适当性的玩家进人，影响了市场安全。

2.场外配资交易范围受限小，资金可被用于集中炒作股票(包括垃圾股)，易生价格异动。沪深《证券交易所融资融券交易实施细则》对可融资融券(简称两融)的股票和交易所交易型开放式指数基金(ETF)的条件有硬性规定，证券公司可对两融标的有所取舍。沪深两市合计可以开展两融的股票占所有股票的比例不足1/3。而场外配资商对此几无限制，ST板块股票、封闭式基金、债券等均可成为投资标的。2010年银监会《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第九点规定了单只股票投资额与信托产品资产净值的比例(单票比例)以20%为上限，但由于监管者不能穿透伞形信托的内部结构，实际上只能要求同一主信托账户下所有子伞持单票比不超过20%，单个子伞持单票比不受限制。而HOMS等系统下的操作连此等比例控制都没有，加剧了价格异常变动的风险。

3.场外配资杠杆率不受管制，易增强市场的起伏。场内融资杠杆较低，而场外配资杠杆却不受限制，过高的杠杆会由于资金供应量激增而扭曲市场信号，增强市场波动，却未必能因此更有效地发现股票的真实价格，而且高杠杆配资者抗跌能力极低，小幅价格波动即会导致爆仓，在市场整体下行时，其爆仓会引发骨牌效应。我国股市实行跌停板制度，当配资者账户逼近平仓线或基金遇到大额赎回请求时，会因流动性危机而抛售本来仍值得持有的股票，导致股票好坏失去差别。当市场急剧下行、强行平仓也不足以有效地收回本金时，就会危及融配资优先级资金提供方(包括银行)的安全，引发金融系统性风险。

4.场外交易不遵循场内监管规则，违反账户实名制，造成信息不透明。我国证券市场重建后，一直凭借全面电子化实现看穿式监管，但多层级的账户结构导致投资者可以不经证券登记结算系统开户。证监会《关于加强证券经纪业务管理的规定》第六点规定“证券公司应当统一建立、管理证券经纪业务客户账户管理、客户资金存管、代理交易、代理清算交收、证券托管、交易风险监控等信息系统,“不得向证券营业部授予虚增虚减客户资金、证券及账户，客户间资金及证券转移，修改清算数据的系统权限,非实名的分账户下达交易指令时，外观上等同于主账户在发出指令，故实质上等同于违法出借证券账户。

分仓式资产管理系统内层级繁多，但不与外部证券登记结算机构联网，也不留下交易记录。在运用这些账户从事操纵市场、内幕交易时，一般很难被察觉。例如，在2015年12月上海浦东新区法院开庭审理的宋某诉上海赏利投资有限公司案、田某诉福溪(上海)资产管理有限公司案中，场外配资双方对HOMS自动进行平仓时是否符合约定的平仓条件产生争议，但因配资公司提供的只是HOMS下的一个分账户，致双方都无法给出当时的账户资金数据。当投资者同时使用不同的非实名分仓系统时，还可汇总持有一家上市公司5%以上甚至控制性的股份而无需进行信息披露。

此外，配资分账户也未必能实现资金的真正到位和账户之间的间隔，账户资金不实现第三方存管，配资商可以内部贯通的大资金池来提供资金服务，导致分账户未实际动用的资金被重复利用，放大杠杆率，同时又不采取计提准备金等风控措施。在危机出现时就会存在上级账户持有人卖出分账户名下的证券、携款跑路的风险。

5.场外配资的资金吸纳和供给不受限制，与场内融资形成不公平竞争。场内融资服务的资金规模受法定限制，依《证券公司融资融券业务管理办法》第20条之规定：“证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。证券公司向单一客户或者单一证券的融资、融券的金额占其净资本的比例等风险控制指标，应当符合证监会和证券交易所的规定。”而场外配资的资金规模却无此限制，且配资利息支付方式也更多元化，如可事前和事后一次性支付，造成内外融资竞争环境的不平等。

综上，从维护市场整体安全性而非配资客户个体权益的角度看，对场外配资有必要予以监管，若不能纳入与场内融资的一体监管，则暂时予以禁止也具有合理性。但作为一名法学研究者，笔者不拟代替金融研究者对配资监管的实体尺度问题进行评论，如合适的杠杆率、融配资商的资本要求、采用集中还是分散的证券交易信用模式，这些应当结合特定市场、特定阶段的金融成熟度和稳健度来进行综合判定，并非单纯的法律问题。

二、“股灾”后证监会对场外配资的清理整顿路径

为便于阅读，下文从外部信息系统接人管理和账户实名制要求两个角度梳理证监会对场外配资的清理整顿措施，尽管这两个方面的事项实际上是结合在一起的。

(一)外部信息系统接人管理

外部接入信息系统是指在证券公司内部网络以外建设运营，使用互联网、专线等通信手段接入证券公司信息系统进行证券交易操作的客户端和其他信息系统。这不仅包括较复杂的资产管理系统，而且包括单账户登录的证券交易软件，但不包含证券公司各自的单账户网上交易软件。

2015年3月13日中国证券业协会修订发布了《证券公司网上证券信息系统技术指引》，其第54条规定“证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口。证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理,由于这一条规定的字面含义过于广泛，使得各类第三方交易软件(如恒生、铭创、同花顺)据之皆可瞬间死亡，故实际上未曾执行过。4月16日证监会时任主席助理张育军强调证券公司不得以任何形式参与场外配资、伞形信托等活动，不得为之提供数据端口等服务或便利。[10]5月22日证监会内部通知要求券商全面自查自纠场外配资相关业务。6月12日起证监会连续两日重申禁止证券公司为场外配资活动提供便利。在时间点上引发“股灾”的一个由头即是证监会该日发布的《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》(证监办发[2015]35号，以下简称“35号文”)。根据证监会在新闻发布会上的自我总结，其要求证券公司全面自查梳理信息系统外部接人及业务开展情况，排查信息技术风险和业务合规风险；中国证券业协会制定接人规范标准，对证券公司评估认证；督促证券公司充分评估现有信息系统的支撑能力，定期开展压力测试。据此，此事被上升到“信息安全”和“非法证券活动”的高度。

6月12日中国证券业协会根据通知发布了《证券公司外部接人信息系统评估认证规范》(以下简称《认证规范》)，该规范有两三千字，并使用了复杂的文句，意在禁止同花顺、恒生这样的非证券公司、非客户运行管理的第三方客户端独立与证券公司信息系统连接。这虽然打着信息安全的旗号，但效果却存疑。因为第三方信息技术服务公司固然会有良莠不齐的问题，但经过多年的发展，不少公司的规模与实力已相当强大，故通过证券业协会的认证评估，允许它们直接接入信息系统，并无不可或不妥。规定交易只能通过证券公司或客户管理的客户端接人，则实际上只会令他们加强系统的外包，最终之结果还是在市场中具有竞争优势的专业信息技术服务公司在负责维护与运营。况且大客户以自有交易软件接入券商系统，是行业发展和市场竞争的客观需求。《认证规范》第六点亦允许客户自行开发或通过第三方购置租用客户端，并通过专线、互联网VPN等专用通讯通道接入证券公司，该客户端可由客户自行运行管理或授权证券公司确定的第三方运行管理。从规制配资的角度看，这就意味着相对独立于券商系统而展开场外配资在技术上还是可行的，归根结底这还是一个如何规制交易各方主体的问题，而非软硬件设备如何配置的问题。

7月中上旬“股灾”初歇后，杭州恒生网络技术服务有限公司(下称恒生)、上海铭创软件技术有限公司(下称铭创)、浙江核新同花顺网络信息股份公司(下称同花顺)三大资管系统服务商渐次关闭了账户开立功能、关闭了零资产账户功能、停止了客户对账户的增资功能，导致客户由于不能追加保证金而需要自行逐步清仓避险。到了8月分仓式系统已经基本不能接人券商系统，至9月下旬，普通的单用户证券交易下单软件如同花顺、万得、网易财经也被券商禁止接入。9月2日证监会宣布拟对这3家公司涉嫌非法经营证券业务案予以处罚。3家公司被指开发具有开立证券交易子账户、接受交易委托、查询交易信息、进行证券和资金交易结算清算等多种证券业务属性功能的系统，使得投资者不实名开户即可交易；3家公司明知客户的经营方式，而仍向不具有经营证券业务资质的客户销售系统、提供相关服务，严重扰乱了市场秩序，有违《证券法》第122条规定的未经批准不得经营证券业务的禁令，故对它们没收所谓违法所得并处三倍罚款，总金额达到数亿元.

其实这3家公司涉嫌违法的事项更主要的应该是通过账户内部分拆而实现的账户出借，违反实名制的法律责任较不明确，所以监管机构似乎是在往法律责任较重的非法经营证券业务上强凑。外部软件的下单服务实际上是对券商经纪流程的延伸而非替代，说信息技术服务商只能向具有经营证券业务资质的客户销售系统，尚缺乏法律依据。在计算违法所得时也不宜把销售和维护服务收人都计人。

9月11日证监会宣布拟对浙商期货公司进行处罚，理由是其未通过简单系统安全性测试便将HOMS接人到交易系统中，并为部分客户申请开通HOMS以便分仓操作。证监会明确指出浙商期货知晓HOMS的分账功能，但未对其可能的不良后果进行风险提示、未对软件的接人和上线进行风险把控。由于《期货交易管理条例》第67条明确规定了“交易软件、结算软件不符合期货公司审慎经营和风险管理要求的法律责任”，故依此处罚期货公司显得更为理直气壮，引用的法律依据也能精确到条，不像同日处罚其他四家证券公司时，证监会主要以客户账户管理方面的笼统规定为处罚依据。

11月初，证监会下发了《证券期货经营机构信息系统外部接入管理暂行规定》(征求意见稿)，基本延续了之前的监管思路。

(二)账户实名制、单一制要求

我国《证券法》第166条规定了账户实名制，第80条则“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”，并在第208条对利用他人账户规定了罚则。换言之，《证券法》并未禁止自然人借用或出借证券账户，对法人出借账户也没有罚则。不过《证券登记结算管理办法》(2006年颁布，2009年修订)第22条规定“投资者不得将本人的证券账户提供给他人使用,没有区分法人和自然人，亦无罚则。

2015年7月12日证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》(证监会公告[2015]19号，以下简称“19号文”)，要求严格落实账户实名制，开户时证券公司要对客户身份真实性进行审查，保证同一客户的资金账户和证券账户一致。任何机构和个人不得出借和借用证券账户。强化对特殊机构账户开立和使用情况的检查，严禁借助信息系统下设子账户、分账户和虚拟账户，但通过外部接入信息系统买卖证券，本身未被视为违法，只是要求证券公司严格审查客户身份的真实性、交易账户及操作的合规性，如无违法行为，“35号文”发布前的存量账户可以持续运行，逐步规范，但不得新增客户、账户和资产。7月14日中国证券登记结算有限公司(以下简称中证登)《关于贯彻落实〈关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见〉有关事项的通知》把账户实名制检查的内容分为了四项：一是存量账户是否下设子账户、分账户和虚拟账户；二是是否存在借用证券账户；三是是否开户后相关证券投资产品未依法成立，而证券账户在使用；四是其他情况。7月17日中证登修订了《特殊机构及产品证券账户业务指南》，不再区分法人与自然人账户。

9月11日证监会宣布拟对四家证券公司“未按规定审查、了解客户真实身份的行为”予以处罚，具体违法违规情节包括对外部接入的第三方交易终端软件未进行认证许可，未对外部系统接入实施有效管理，对相关客户身份缺乏了解，未采集客户交易终端信息并确保其真实、准确、完整、一致、可读，未采取可靠措施采集、记录与客户身份识别有关的信息、未实施有效的了解客户身份的回访、检查等程序。处罚的依据是《证券公司监督管理条例》第28条(证券公司开户时应对客户身份真实性进行审查)、第84条(未按照规定程序了解客户的身份)，但没收违法所得的计算依据并未说明。〔14〕涉案金额较大的海通证券被认定的违法所得高达近2900万元，如果这其中涵盖了相关交易的所有佣金收人，显然并不妥当。10月19日证监会再次以自查中漏报涉嫌配资账户、部分产品下设子单元违规进行交易、未曾“了解你的客户”而对数家证券公司、基金子公司采取了暂停新开账户和业务的监管措施，对违规的期货公司风险子公司则交由期货业协会采取自律惩戒措施。

证监会在此表明的立场似乎是：以后券商必须动态保证客户委托交易时的终端信息与开户时登记的信息一致。所谓客户交易终端信息，根据2013年证监会《关于加强证券期货经营机构客户交易终端信息等客户信息管理的规定》第3条，“是指客户通过证券期货经营机构下达交易指令的交易终端特征代码”，“包括但不限于以下内容：电话号码、互联网通讯协议地址(IP地址)、媒介访问控制地址(MAC地址)以及其他能识别客户交易终端的特征代码。”可见，监控终端信息至少对没有固定营业场所的非机构交易者较难贯彻。不过以后券商倘若发现同一账户同一时段出现多个不同终端地址下单，则可合理推断同一账户内出现了多人操作，将有义务对此予以了解和干预，这或许会造成很大的合规成本，需要结合信息技术的未来发展予以考察。

此外，作为证券公司客户的配资商在登记开户时亦无需表明自己是否将从事配资业务，故而券商也很难知晓客户是否私下出借账户。换言之，允许客户接人具有分仓功能的外部系统是否合规，与券商是否必须了解客户的配资商身份，是不同的事项，需分别讨论。

(三)评述

证券账户实名制是我国证券监管的基石之一，具有诸多正当性，如便于穿透式监管和减少信息不对称，对上市公司大额股份变动报告、收购上市公司、反内幕交易、反操纵市场等重要法律制度有着基础性的作用，但账户实名制监管和外部系统接人管理并非一回事。虽然实践中在HOMS等外部系统接人后出现了私下分仓设账户进行场外配资的行为，但这是技术环节方面的问题。从长远来看，对此应防因噎废食。对于单纯管制外部系统接人、把第三方信息技术服务机构与不安全挂钩的做法，并不符合行业发展的要求，属于“股灾”后运动型执法的过激反应。[16]