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三、场外配资清理整顿的升级和“证信争锋”中的法律关系
(一)场外配资转人地下与清理整顿的升级
2015年7月起，由于HOMS等资产管理系统已渐次关闭，大量配资公司暂停或缩减了业务，但是场外配资始终未断绝，只是从公开宣传转为了私下传播，总体上杠杆率下降到3倍以下，不过期货场外配资的杠杆率仍有的高达10倍。配资的转移路径一是向更草根的线下方式，以自制软件、人工盯盘和人工平仓、信用或担保贷款等形式开展，二是投资门槛较高的信托产品，包括存量伞形信托和单一结构化信托产品。
同年8月初，证监会再次组织证券公司、基金公司召开维稳座谈会，重申加强融资融券业务管理、推进信息系统外部接人管理、加强结构化偏股型资管产品的管理、降低杠杆风险、不得为场外配资和伞形信托提供资金和便利、不得开展资金池业务、防范流动性风险，并重申《关于防范期货配资风险业务的通知》。由于8月的下半月股市再次暴跌，证监机构似乎少了投鼠忌器的顾虑，加大了清理整顿场外证券业务的力度，包括直接称之为“违法证券业务活动”。与“19号文”有所不同，证监会8月底开始要求证券公司通过限制资金转入和买入等方式清理利用信息系统外部接入的存量配资账户。除两家规模在300亿元以上的券商可至10月底外，其他券商共不少于2000亿元规模的配资需要于9月底前完成清理。由于地下人工配资很难清查，所以此轮清理整顿的锋芒实际上主攻的是结构化信托产品。
而券商为了避免在清理整顿最后时限前扎堆处理时遭遇行情跳水，多有提前量，未到9月底便开始逐步关闭交易端口买人权限，关闭交易端口查询、转账、卖出权限，最后直接移除交易端口，以便向证监会提交外部信息系统接人申报，在经过重新评估认证后，启用新的外部端口进人市场。
(二)2015年9月整顿高潮期间的证信争锋与整顿方式的转变
2015年第二季度末，我国证券投资信托资产规模已接近29977亿元，虽然“股灾”后资产规模已大幅减少，但面临证监会之清理整顿的信托资产价值仍可以千亿元计，且存量信托客户是在上证综指从5000点降到3000点的过程中苦苦支持的，并不愿轻易退出。可在专属交易端口关闭后，信托客户如果要卖出股票只能委托信托公司，而信托公司只能在客户端查看本公司证券账户项下的总账，而非不同产品下的细账的实时变化。
从法律权利与义务上看，证券公司切断交易接口导致信托公司与客户之间原有的信托合同无法履行，这一外部因素应属于不可抗力，还是信托公司违约，抑或作为违规交易的无效合同的题中应有之义，仍存争议。有的信托商甚至按提前终止合同来对客户收取罚息，更是进一步激化了矛盾。
证券公司依据证券监管部门的观点，认为清理伞形和结构化信托账户属于合法行为，因为这些产品只在顶端有一个合法开设在中证登的证券账户，伞形信托下的非实名账户、虚拟账户、分账户都属于变相出借账户，同时亦涉嫌违反信托法原理。信托公司允许客户委托人(劣后级受益人)以投资顾问的名义担任实际的资产管理人、行使下单权，不符合《信托法》原理、《证券、期货投资咨询管理暂行条例》和2009年银监会《信托公司证券投资信托业务操作指引》第21条关于信托公司“亲自处理信托事务，自主决策”的要求，导致了信托关系的紊乱，并有以合法形式掩盖非法目的之嫌。信托公司在清理整顿过程中态度较为强硬，认为伞形结构化信托是合法备案的，并非地下操作。2015年上市公司半年报显示，有超过40家上市公司的十大流通股东中赫然有各类“伞形结构化证券投资集合资金信托计划”，而且实践中这些客户多是由券商主动向信托公司引介的。
由于证监会的此波清理整顿只是公开或内部通知发文的行为，规范性依据不足，所以证券公司切断接口时也往往不向信托公司出具公文，这增加了信托公司向客户解释的难度。9月8日信托界处于领先地位的中融国际信托有限公司公开致信经纪业务量在业内居首的华泰证券股份公司，称其在华泰系统的存续信托计划38个，信托规模133亿元，未使用场外配资系统、未从事或变相从事违规配资活动，故无法接受其切断数据和经纪服务的做法，并威胁诉诸法律。由于券商从事的并非“自选动作”，该函名义上是要求券商出具所执行的监管依据，实际上质疑的是证监会。而9月10日华泰证券回复称“将严格清理整顿外部接入的各类信息技术系统，只留下合规部门认可的接人系统”。
类似见诸公开渠道的事件还包括9月11日中国对外经贸信托有限公司致函国泰君安证券公司；云南信托同样发表了措辞强硬的声明，称“信托产品严格遵循证券账户实名制的要求，不存在第三方系统接入、使用违规分仓交易系统、违规设立分账户、子账户和虚拟账户”；天津的北方信托股份公司致华泰证券的函中，称其使用的恒生资产管理综合业务平台V3.0系统已通过了多家券商的认证，正常的自营伞形信托不应被误伤。
这或许说明有的地方和券商对信托产品有过度反应之处，也反映了清理整顿政策出台的匆忙性和不协调性。在此过程中，9月11日证监会宣布拟对4家证券公司予以处罚，其中华泰等3家证券公司被指责顶风作案，在“19号文”颁布后仍“未能采取有效措施严格审査身份真实性、未切实防范客户借用证券交易通道违规从事交易活动，新增下挂子账户，应从重处罚,这进一步促使券商对信托公司采取更为激烈的方法。尽管9月〗4日证监会新闻发言人说“按照现有方式和节奏对剩余场外配资账户进行清理，对市场不会造成明显冲击”，但14日、15日再次出现了千股跌停的局面，16日媒体称配资清理放缓。
17日证监会《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》(以下简称《通知》)首次明确证券投资信托产品清理的范围是：⑴信托委托人账户下设子账户、分账户、虚拟账户的。⑵伞形信托不同的子伞委托人或关联方分别实施投资决策，共用同一证券账户的。⑶优先级委托人享受固定收益，劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令的场外配资。这里的情形⑵指信托公司设立的、由客户直接操作的多层级账户，不应包括信托公司自身控制的、为不同客户提供理财服务的分账户；情形⑴是信托产品的客户委托人用计算机软件设立的多层级账户，除了刻意隐瞒交易者身份外，情形(1)的出现往往会伴随情形(3)，即为了实现场外配, , , , 资；而情形(3)只要存在，即便不存在多层次账户结构也会被视为违规。实务中，被禁账户涵盖了信托二级分层交易、伞形信托(分组账户投资信托)、走信托通道(而非基金子公司通道)的单一结构化信托产品，但不含单一管理型信托产品。对暂时不能处理的账户资产，证监会仍然坚持清理，如已停牌股票要在复牌后10个交易日内卖出；信托公司的伞形信托和不违规的信托产品使用的是同一条外部接人线路的，则通过技术手段予以区别标识和清理。
同时为了降低简单解除合同、切断接口导致的强迫抛售股票对市场的冲击，《通知》对相关账户内证券资产不再被要求直接出售，而可通过非交易过户、红冲蓝补等转至同一投资者账户。
《通知》亦得到银监会的支持，信托公司基本开始遵循。伞形信托一般不被保留，非伞形的单一结构化信托产品有两类改造方案：(1)如果保持外接系统，就必须改成非分级非结构化产品；若保留优先级投资者，则改为获取不固定收益，只是优先于劣后级投资者获取；不得再由投资顾问下单，而由信托公司或基金子公司下单，监管者将核查主攻管理人的劳动合同、社保单据、MAC及IP地址，以确认是这些机构在实质管理。(2)如果关闭外接系统，则变更使用券商主经纪人(PrimeBroker，PB)系统，由管理人在PB交易端口下单，原信托产品账户直接接人券商系统。
需要注意的是，结构化信托业务，即“信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务”[22]本来银监会对此业务是认可的，而且结构化证券投资信托产品也并非都是配资产品，由此可见，把结构化信托列人清理整顿范围，留存接入券商系统，成为了证监会在非常时期对银监会的一次成功夺权，消除了证券公司融资业务的一大竞争对手。原本此次清理整顿的主要原由是降低杠杆化配资交易带来的风险，查处违反实名制要求、脱离券商控制之交易架构只是从法律依据较为明确的角度开展执法的手段，但证监会却规定如果接人PB系统，结构化信托产品就能继续运作，这在监管逻辑上显然并不自治。
此外，在结构化信托产品接入券商自营系统后，中短期内证券公司还是会像过去那样承担通道和托管角色，并无法完全取代信托公司原有的角色。在过去的架构下，客户交易指令须经信托公司的系统过滤审核后，再通过信托公司与证券经纪商的专线传送。对此，信托公司可以对产品持股数量、板块算则、单票比予以限制，这需要经过一套相对严格的流程，但现在信托公司很难再对产品建账核算和控制，风险控制机制可能会出现空白。
(三)证券公司和信托公司在私募基金领域竞争的背景
此番清理整顿隐有证券公司和信托公司在资产管理行业进行竞争的色彩。现在除了单一管理型产品外，其余证券信托产品都暂停新增。但由于发展成熟度的不同，“信消证长”在中短期内对私募投资基金产品的运作安全可能会有不利之处。
由于私募基金不能直接开设证券账户，信托公司在2004年起即开始为之服务，相关业务现已发展的较为成熟。彼时信托业刚经历了第六次整顿，亟需寻找新的业务增长点，而公募基金羽翼渐丰，第一代阳光私募基金方兴未艾，故信托业与基金业一拍即合。2011年银监会发布《信托公司参与股指期货交易业务指引》，拓宽了信托公司和私募基金的合作投资渠道。但随着修订后《证券投资基金法〉脚施行，私募基金的生长空间增大，在备案后可获得独立证券账户、独立发行，灵活性增强，开始向西方的对冲基金模式发展。与此同时，2012年9月起证监会开始强化证券公司、证券基金、基金子公司的资产管理业务，包括为私募基金提供中后台服务。于是，证券系和信托系在私募基金业务中的竞争日渐白热化。
2014年1月，中国证券投资基金业协会(以下简称基金业协会)《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》规定经备案的私募基金可以申请开立证券相关账户，3月中证登《关于私募投资基金开户和结算有关问题的通知》规定私募基金可按“基金管理人全称一私募基金名称”开户，8月证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，10月起施行的中证登《特殊机构及产品证券账户业务指南》(2015年1月最新修订)明列可开设证券账户的主体除证券公司、基金管理公司、基金子公司、期货公司、保险资产管理公司的各类资产管理计划外，还包括信托产品、保险产品、银行理财产品、企业年金计划、养老金产品、全国社会保障基金投资组合、地方社保基金、私募基金、合格的境外机构投资者(QFII)、人民币合格境内机构投资者(RQDII)等设立的证券投资产品和外国战略投资者、上市公司员工持股计划等。
经备案的阳光私募契约型私募基金由此可以开立证券现货期货账户管理理财产品，自行发行契约型基金产品的通道被打开，数以千计的产品涌现。较之之前须经过信托公司、基金子公司等通道的时代，产品发行规模可以大为下降，申赎期、受益分配也可以更加灵活。不过，私募基金的管理人特长在于进行直接投资和研究，若要运营面向市场的完整基金须同时具备中后台的会计、结算、净值公布等业务。在西方的对冲基金中，这些业务一般会外包给第三方机构。而在我国，以前这些工作是由提供通道的信托公司或基金专户来完成，但证券公司从2012年底加人竞争后，先是涉足私募基金综合托管服务资格，打破了商业银行的垄断局面。
2014年3月中证登《关于私募投资基金开户和结算有关问题的通知》明确规定私募基金可通过证券公司结算模式或托管人结算模式开户，同年证监会基金机构部通过《业务试点的无异议函》的形式向证券公司颁发私募基金综合托管业务资格。结算模式是由证券公司开设中证登客户结算备付金账户，私募基金作为券商客户来完成交易资金结算；托管人结算模式是由证券公司开设中证登托管结算备付金账户，经交易所同意后使用专用交易单元完成其所托管私募基金的交易资金结算。托管人必须事先与中证登签订相关证券资金结算协议，对多边净额结算业务承担最终交收责任。对于同一托管人负责结算的同一家管理人的多个产品，托管人可用同一专用交易单元进行清算，并自行办理各产品的明细结算。
2014年底，基金业协会发布了《基金业务外包服务指引(试行)》，2015年2月证监会开始向券商推行私募基金中后台管理业务的外包资格认证。自2015年4月基金业协会公布首批私募基金外包服务机构名单后，券商已在其中占据了半壁江山。在理论上，PB系统已经可以涉足私募基金的产品设计、集中托管清算、后台运营、研究支持、杠杆融资、证券拆借、资金募集、向私募基金进行投资的种子基金孵化等一站式综合金融服务。这其中可分为外包服务(登记注册、估值核算、行政服务等)和托管两块，相比运作了超过十年的信托系统，PB系统尚不够成熟，在代销方面尤显不足，在竞争中处于劣势。但借此轮清理整顿证券信托账户之机，证券公司加大了将阳光私募基金转人PB系统的力度。
(四)清理整顿对场外配资公司及相关方权利义务的冲击
2015年9月18日证监会宣布拟处罚涉嫌非法经营证券业务的5家配资公司(名义上是资产管理公司或金融信息服务公司)和一名自然人，合计罚没款项达1.51亿元。情形包括利用信托计划募集资金，通过第三方交易终端软件为客户提供账户开立、委托交易、清算查询等证券交易服务，且按照证券交易量的一定比例收取费用。[这边的侧重点是所谓非法经纪，而非非法经营具有融资融券性质的业务，似乎未曾找准着重点。此外，由于配资公司在交易流程中处于承上启下的地位，券商切断接口导致交易关系断裂后，配资公司也成为了市场各方压力的汇总点，作为中介，其在实力上无法与金融机构匹敌，故而只能委曲求全，如此一来，在资金不敷使用时出现老板跑路的现象亦就不足为奇了。
首先，对配资公司和银行来说，配资公司多从银行理财产品等处获取资金并支付固定利息，合作通常的期限是一年。在伞形信托被清理后，配资公司就失去了收入来源和经营手段，因居于弱势，它们一般会向银行支付提前终止合同带来的违约金或罚息。这减少了风险从证券市场向银行蔓延的可能性。
其次，对配资公司和信托公司来说，在伞形信托被清理时，客户会提取股票卖出款。但分账户账目清楚不等于资金到位，伞形信托下的分账户是虚拟账户，资金并不在银行账户内独立存管，实际上是形成了资金池，故而可能被上级账户持有人通盘使用，甚至不无挪用的可能(类似于2005年前证券公司挪用客户保证金的情形)。信托公司在配资业务中只有不多的通道收人，故可能会骤然出现资金压力而要求配资公司协助垫付的情况。
有的信托公司和配资公司寻找私募基金折价收购配资客户账户中的股票，来实现资金回笼，主要途径是大宗交易。对停牌股票，双方也可以通过预签大宗交易合同来实现转让，有的信托公司直接把此类股票卖给配资公司。配资公司当然并不更擅长消化这些股票，所以它们可能会通过自己的渠道让客户接收股票，包括通过欺诈手段。
最后，对配资公司和夹层投资者来说，有的配资资金批发商会为信托一般受益权人的劣后级资金配上夹层级资金，对外共同作为劣后级资金，以便在杠杆率较低时从信托公司处获得更多的优先级资金，但对内夹层级投资者优先于劣后级投资者受偿，在发生强行平仓时损失率有限。
在正常交易环境下，夹层级资金属于高收益(年利率13%-14%)低风险投资品种，但因其在外观上是劣后级资金的一部分，在伞形信托被提前终止时，夹层级投资者也被要求与劣后级投资者分担对优先级投资者的补偿，从而引发纷争。
四、结论
证券融配资交易具有杠杆性和风险性，场外配资不应脱离于场内融资而获得跃进发展，证券监管机构对其进行规制具有正当性，但“股灾”之后亦需防止反应过度的执法。一是落实账户实名制、防止私开账户从事证券交易和配资，不等于一定要严格禁止外部信息系统接人证券公司，而可以通过更为公开的监管路径，要求外部系统以更透明的数据提供来换取合法身份。二是金融规制要注重对度的把握，而不是对合规要求的简单对照，特别是在我国金融法制本身尚不健全的情况下，更应慎重对待。如结构化证券投资信托产品本身并非不受规制，其门槛亦较高，存在着与证券公司融资业务的良性竞争，此番对其的清理似乎已超出必要限度。三是金融监管者应当注意把握市场需求和金融安全之间的平衡。在风险可控之前提下，可稳健增大合法融资交易的额度。在实践中，有的配资商的风控标准也不低于券商的水平，故可考虑“招安”之，以防止将配资需求进一步逼入地下，反而增强风险。
参见张力、陈星光：《股市的场外配资：发展历程、风险机制和对策》。
笔者检索“中国知网”，尚未发现关于“配资”的法学文献。
证监会称共清理了5754个场外配资账户，其中12%的账户采用销户方式清理，其他账户均采用合法合规方式承接，同时又指出“场外配资活动出现了变换花样与手法的情形，如利用一人多户、线上转线下、借道私募基金专户等方式”，隐蔽性和欺骗性增强。
从金融学的角度可以检讨证监会是否过于保守而阻碍了融资业务的发展，但从法律学的角度应当承认证监会确定融资业务规模的正当性。类似的讨论可参见繆因知：《论利率法定与存款合同意思自治的冲突》，《中外法学》2014年第3期。
2014年底我国持有A股流通市值在10万以下的账户(包括自然人和机构)占总账户比例为72.75%，且散户持有的市值和在交易额中的比重均高于机构投资者(参见邓海清、陈曦：《数据说话：散户确实是A股的主角》。
[6]参见[美]斯蒂文·L.施瓦茨：《金融系统性风险》，栽北大金融法中心编：《金融法苑》第86辑，沈晖、繆因知译，中国金融出版社2013年版，第192页。
《证券登记结算管理办法》第18条规定：“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定。”该条的“名义持有人”需专门认定，目前只包括香港中央结算(代理人)有限公司(H股总体持有人)、QFH等。
由于分账户并不对外独立显示，不具有独立民事责任承担能力，故比照子公司、分公司的提法，似乎更适宜被称为分账户。
参见高改芳：《上海首例场外配资案开庭“强平”引发的纠纷》，载《上海证券报》2015年12月10曰。
参见《中国证监会通报证券公司融资融券业务开展情况》。
[11]参见http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbhy201506/t20150612一278957.html，2015年11月5日最后访问。
参《证监会拟对华泰证券、海通证券、广发证券、方正证券、浙商期货作出行政罚》。
同上注。
参见《证监会通报证券期货经营机构信息技术专项检查情况》。
[16]比如说，到2015年9月下旬连个人投资者用手机客户端下单都不能进行，就超出了整顿场外配资和实行账户实名制的必要性。
参见《2015年2季度末信托公司主要业务数据》。
投资顾问的这种下单权，不仅在监管层，在民事诉讼层面也存在合同被认定无效的风险。参见繆因知：《配资客户被强平，打官司能赢吗?》，载《新京报》2015年7月27曰“经济时评版”。
2015年11月27日证监会《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》表示规范的证券公司、基金子公司等的配资式私募资管产品也以“优先级委托人享受因定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资”为基本特征。
红冲蓝补是在未发生交易时，用手工调账的方式在一个账户中用红字减去证券或资金，同时在另一个账户中用蓝字增加同样的证券或资金，以实现账目平衡。在正常交易下红冲蓝补的情形已经很少了。
参见杨庆婉：《券商首次明确“非伞类账户”清理标准：“一刀切”渐成往事》。
[22]2010年银监会《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第一点。该通知是目前唯一以“结构化信托”为主题的规范性法律文件。
[23]参见《基金业协会公示首批私募基金外包服务机构》。
《证监会拟对福诚满海、南京致臻达、浙江丰范、臣乾金融、抗州米云、黄辰爽作出行政处罚》。
参见陈植：《伞型信托配资清理难题》，载《21世纪经济报道》2015年9月16日第11版。
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