1. 资管计划的通道化

        资管计划包括券商、期货公司、保险公司的资产管理计划以及基金公司或基金子公司的特定客户资产管理计划。根据委托人是单一还是多个，资管计划有 “定向资管计划 vs 集合资管计划”之分，用基金 (子) 公司的行话则为 “一对一”专户与 “一对多”专户。 

        按照监管者的理解，定向资管或一对一专户就是一种通道，管理人须按照委托人的要求进行投资，资管计划买入的证券由客户自行行使相关证券的权利，履行相应的义务。〔17〕 集合资管或一对多专户通常被认为类似于基金，计划管理人应进行自主管理，不得沦为通道。然而，由于结构化因素的加入———即集合资产管理计划的份额根据风险收益特征划分为不同种类，出现优先级与劣后级之分———，劣后级委托人要求获得决策权，最终，不少集合资管计划仍然陷入通道状态，管理人成为消极的财产托管、清算与记账等信托事务管理服务的提供者。 

        2. 分级/结构化因素对资管领域中信托关系的颠覆

        宝万之争中钜盛华九家资管计划都有分级或结构化安排。这种安排在信托计划甚至银行理财中也非罕见。〔18〕 分级或结构化不仅是一种金融产品设计上的特征，在法律层面也给资管领域的信托关系带来极大的冲击，具体表现在:

        第一，分级或结构化意味着委托人 / 受益人群体发生了结构分化，出现至少两类不同类型的 委托人 / 受益人，优先级通常获得固定回报，与理财 / 信托 / 资管产品的盈亏无直接关系; 而劣后级则享有理财 / 信托 / 资管产品的收益或净资产扣除支付给优先级委托人的回报后的全部剩余，同时 也首先承受资管产品因对外投资而遭受的损失。这种收益风险结构颇类似于公司中债权人与股东的关系。也有一些优先级在享受固定回报后，还可以按合同约定的公式参与计划资产剩余收益的分配，此时，优先级与劣后级之间的关系类似于公司中的优先股股东与普通股股东之间的关系。 

        第二，委托人之间收益风险结构的分化也影响到委托人与受托人之间的关系。劣后级委托人因需要首先承担信托 / 资管计划对外投资的损失，甚至有时还需要额外对优先级的固定回报提供担保，故对于计划资产如何运作高度关注，往往深度介入甚至取代管理人进行投资决策。由此也导致受托人对资管计划主动管理的决策权基本上被消解了，沦为消极的财产保管、记录、清算者，以及负责执行资管合同设定的旨在保护优先级份额持有人利益的担保机制。 

        第三，委托人 /受益人的分级结构，某种意义上也颠覆了监管对资管计划 “定向 vs 集合” 的分类标准以及相应的监管逻辑。“定向 vs 集合”是按照委托人的人数来区分的，定向资管只有 1 个委托人，而两个或两个以上委托人就构成了集合资管，后者被禁止开展通道业务。 然而，在由 “一个优先级委托人 + 一个劣后级委托人” 组成的结构化资管计划中，虽然有两 个委托人，但二者地位不同，优先级实际上是对劣后级出借资金的贷款人，而资管计划则构成了一种理想的担保机制，与场内两融业务的信用担保账户的功能并无本质差异。〔19〕 这与通常的集合资管计划下有 “两个以上委托人”的情形完全不同，后者数量虽多，但性质同一，类似于公募基金份额持有人。从这个角度看，“一个优先级 + 一个劣后级” 结构化资管计划更像是 一个自带杠杆融资的定向资管计划，而非集合资管计划。〔20〕 此时，计划管理人自然要听从委托人的指令，如同任何定向资产管理计划一样，并不存在所谓 “计划管理人放弃主动管理职责、 听任第三方投资顾问决策” 的违法情形。换言之，在这种结构化资管计划中存在通道化，属于正常的商业逻辑。 

        (三) “信托vs委托”之争的局限性

        长期以来，我国资管行业对于资管产品的法律属性争议不休，信托说与委托说各执一词，久辩不绝。然而，实践中的资管产品，其交易结构灵活多样，虽都秉持 “受人之托、代人理财” 的核心要旨，但产品层面的法律特征则比较混杂: 既有公募基金式的典型信托，也有早期银行理财下的类存贷关系，更有结构化信托或结构化资管下优先—劣后委托人之间呈现的 “债权人 vs 股东”特征; 至于不同委托人与受托人之间的法律关系之属性更是一言难尽。究其原因，可以说，各种理财实践对信托原理的背离，反映的是我国资产管理行业特有的市场环境和发展路径，更多地表现为一种客观必然; 而分级/结构化对信托关系的颠覆则源于产品结构的特殊设计，是资管合同各方当事人主动选择的结果。 

        从法律角度看，“信托 vs 委托”之争难有定论，还有以下两个原因:

        1. 我国法下 “信托”与 “委托”之间的界限比较模糊，作为辨析资管计划属性的工具本身就不好用

        就信托法而言，大陆法系国家在引入信托制度时均不同程度地偏离了英美传统信托的典型特征，我国尤其如此。例如，《信托法》仅仅规定了委托人将财产 “委托给”受托人，并未明确受托人对信托财产有所有权; 同时信托登记的缺失也导致信托的法律地位混沌不清， 遑论如何表彰信托财产的独立性。〔21〕 又如，《信托法》明确赋予了委托人要求变更信托财产管理方式、申请法院撤销特定信托行为甚至解任受托人的权利 ( 第 21 ~ 23 条 ) 。 《信托法》 给委托人保留的权利 ( 相应地也就给受托人施加了限制) 如此之多，以至于我国法下的信托很像一种委托。 

        另一方面，委托属于 《合同法》 下法律行为，当事人 ( 即委托人和受托人两方) 依据 《合同法》 自行协商确定彼此之间的权利义务，完全可以在内部模拟信托关系。例如，就委托财产的地位而言，委托人通常保持对委托财产的控制权，即委托财产并不独立于委托人; 但委托合同也可以约定，或者通过交易模式的设计，将委托财产交由第三方托管，从而对外彰 显委托财产的相对独立性。这正是我国资管领域公认的委托关系———券商定向资管计划——的做法。〔22〕 同时，这也体现了我国证券市场 2005 年后推行的第三人存管制度的本质特点。更为关键的是，我国 《合同法》 第 402、403 条规定了间接代理制度，即受托人以自己而非委托人的名义对外订立合同，这种状态很像信托下受托人的角色。〔23〕 从这个角度看，用 “委托说” 或 “委托代理说”解释银行理财合同或集合信托/资管计划，也不会陷入必须以众多理财投资者名义对外签合同的困境。
综上，我国 《信托法》下信托经典要素的消解与《合同法》下委托合同之灵活性两方面结合，导致 “信托”与 “委托”之间的边界并非像人们想象的那样泾渭分明。特别是，监管层 2005 年后在资本市场推行的第三方独立存管制度，客观上给各类资管产品 ( 不论是否有信托之名) 的财产独立提供了制度保障。由此导致的结果是，委托与信托区别不大，并不存在哪个标签更有利于或更不利于保护投资者的问题。 

        2. 信托立法与金融分业监管模式的干扰

        我国 《信托法》 采取了信托法和信托业法两分方式。《信托法》 第 4 条规定: “受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法”。然而，迄今为止，国务院并未就信托机构的组织和管理出台行政法规。实践中，由银监会颁布的 《信托公司管理办法》 替代了国务院的立法职能。在现行金融分业监管的格局下，这俨然造成了银监会取得了对信托 机构的专管权的既成事实。结果，本应作为一种通用的资产管理工具的信托及信托关系，在我国却成为银监会管辖下信托公司的专属业务和工具。 

        这种非正常的 “立法 vs 监管”的格局，既导致受证监会或保监会监管的金融机构无法申请从事信托业务的牌照，也使得证监会或保监会在出台管辖本部门金融机构的资产管理业务时，即使相关资产管理业务或产品完全符合信托的基本特征，也极力避免 “信托”字眼。〔24〕 令局面更加复杂的是，实践中不同监管者基于特定监管目的的考虑，有时会一厢情愿地给相关金融产品贴上某个标签，如银监会关于银行理财产品属于委托代理关系的立场，证监会关于定向资管是委托代理关系、集合资管是信托关系的倾向。〔25〕 然而，如前所述，不论是银行理财产品还是信托计划、资管计划，当事人自身或者市场主流倾向对特定产品交易结构的设计，可能呈现出与监管的预期完全不同的法律特征。在此，监管关于特定投融资工具法律属性的整齐划一的界定，无疑进一步强化了对特定投融资工具做法律定性的困难。宝万之争中，针对宝能资管计划的委托 vs 信托、通道化等角度的挑战，均与此相关。 

        (四) 小结: 资管计划的法律定位应从概念回归功能

        金融业务体现着市场主体通过缔结合同的方式，对资金运动以及财产管理做出的一整套安排，以实现特定的商业目的或市场功能; 同时，金融又是一个受到高度管制的领域。因此，这里始终存在着民商法基础与金融监管两个不同层面的判断。 

        目前，我国金融法律制度以移植域外法为特色，且金融业务创新与产品创设多源于金融监管规章的授权或认可，某种程度上相当于监管层来设计民商法基础关系。这就特别需要警惕对各种舶来品的法律概念———无论是 “信托”、“委托” 抑或“委托代理” ———的抽象解读，甚至将其作为标签信手贴到现实中的各类不同形态的资管计划上。对于当下快速发展的金融市场实践，法律分析最好以一种功能主义的立场来进行，在恪守 “受人之托、代人理财” 这一资管行业的核心要旨的前提下，对资管计划的法律属性以及由此产生的内部管理、外部投资等一系列关系作出实事求是、合乎常识的判断。〔26〕 

    四、以特殊目的载体 ( SPV) 定性资管计划

        (一) SPV 框架的必要性———从合同到组织〔27〕 

        由于交易结构的复杂性以及参与主体的多元化，我国的理财 / 资管计划在民商法层面并非单一的有名合同所能覆盖，而是体现为一整套复杂的合同关系。有些投融资工具的存在期限较长，内部管理以及外部投资活动都比较复杂，甚至可能上升到组织法的层面，即特殊目的载体 ( SPV) 。合同关系通常指两个合同当事人之间的内部关系，而一个组织体既有内部关系，又有外部关系。这也意味着，无论是委托代理还是信托的法律条文，都不足以解释理财 / 资管计划，而是需要类比合伙、公司等实体来分析。首先，从理财 / 资管计划的资金端来看，它涉及委托人与受托人之间的关系。至少有三方面因素导致现实中的委托人—受托人关系大大超越了传统的信托说或委托代理说:

        1. 委托人与受托人之间的授权可以有不同范围与方式，导致信托与委托界限不清;

        2. 不论是委托人还是受托人都可能出现分层，从而呈现不同的委托人以及不同的受托人。 例如，在委托人或者受益人群体中出现优先级、劣后级的分级或结构化安排; 在受托人层面则出现管理人、托管人的权限分割，进一步还有流动性提供人、增信提供人、登记机构、其他服务商等等。 

        3. 第三方专业人士的介入，进一步改变了委托人—受托人之间的二元状态。例如，在不含结构化因素的阳光私募 ( 即深圳模式) 中，委托人只是消极的投资者，另有私募管理团队作为投资顾问充当整个信托计划进行证券投资的决策人，由此也消解了受托人在信托计划中的权利。〔28〕 

         因此，资管计划的资金端并非单一的 “委托人 vs 受托人”的二元关系，而是存在不同委托 人之间、委托人与受托人之间、委托人—受托人—第三人之间的多维关系。 

        其次，在理财 /资管计划的资产端，体现为资管计划下的资金对外进行投资，多数情形下持有债权，少量的持有股权。在此，内部主体多元化的理财 /资管产品必须以某一整体面目出现，以便与外部的交易相对人 ( 无论是债务人、被投资公司还是其他专业服务机构) 进行交往。域外信托 ( 特别是商事信托) 的法律地位从财产转型为法律主体的过程就反映了这一特点。传统信托下，信托财产不具有独立的法律主体地位，受托人作为信托财产的所有权人， 以自己的名义代表信托对外进行活动。以证券投资信托为代表的商事信托兴起后，频繁的对外投资运作以及内部关系的复杂化，导致法律上逐渐接受了信托的独立化甚至实体化。〔29〕 在我国，资产管理行业的庞大规模以及复杂的交易结构也倒逼在法律上承认理财/资管计划为某种实体，即 SPV。

        (二) SPV 框架的可行性———商业实践对 SPV 主体地位的接纳

        特殊目的实体 ( SPV) 不是一个法律概念，而是源于金融实务的术语，用来描述金融市场参与者为投融资目的而构造的一种特殊的实体/主体状态。SPV 具有以下特点: 通常有确定的存续期; 经营目的明确; 经营范围限定; 众多的服务机构; 投资者在收益—风险特征上分层，债与股的界限模糊，等等。早期的 SPV 如项目融资公司或者不动产投资信托; 近年来最为人们熟知的则是资产证券化中的 SPV，设立 SPV 的目的就是打造一个与发起人破产隔离的载体，持有特定现金流资产以满足对资产支持证券投资者的偿付。〔30〕 

        由于 SPV 服从并服务于特定的交易目的，因此，其内部管理 ( 治理) 完全由当事人基于特定需求来设定。在美国，SPV 可以采取合伙、公司或信托等不同组织方式。无论哪种形式，其内部治理上的自由度极大，具体操作方式由 SPV 的一整套合同来约定。〔31〕