在我国，SPV 尚未与具体的公司或合伙等组织形式挂钩，但在金融市场中，其作为一种特殊机构投资者的主体地位已得到不同程度的承认: 1在证券市场，中证登对于特殊机构及产品开设独立的证券账户并登记其名下证券，证监会对于上述账户作为上市公司股东的资格也给予了认可; 2在银行间市场，银登中心对信托计划或理财计划作为交易主体给予登记确认; 3在私募领域，基金业协会对各种私募基金产品 ( 包括资管计划) 给予备案; 42016 年央行 8 号文将资管计划、理财计划等均视为非法人合格机构投资者。 

        尤其值得关注的是，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局五家金融监管机关在 2014 年共同发布的 《关于规范金融机构同业业务的通知》 ( 银发 [2014] 127 号) ，明确承认了 “特殊目的载体”的交易主体或交易对手方地位。该通知第六条描述的 “特定目的载体”包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等; 并规定特定目的载体之间以及特定目的载体与金融机构之间的同业业务，参照本通知执行。这大概也是我国金融监管规范性文件第一次明确地采用 SPV 的术语。 

        可以说，SPV 可以基于不同目的而灵活设置委托人—受托人—受益权人—第三人结构，符合我国目前理财 / 资管计划的多样化特征，且已在相当程度上得到金融监管部门以及市场主体的认可。不过，由于 SPV 主要作为获取短期或消极投资收益的工具，鲜少作为所投资企业的积极股东，因此在上述金融监管的语境之外，几乎无人关注 SPV 的主体身份，遑论 SPV 灵活的内部 治理。 

        (三) 以 SPV 的视角看资管计划的股东身份及投票权

        确认理财 / 资管计划的 SPV 地位，有助于解决宝万之争中对资管计划所持有的万科股票的财产归属以及是否拥有投票权的挑战。 

        SPV 作为法律确认的证券市场交易主体，与其他个人或法人投资者一样，拥有自己名下的财产，包括购入股票的投票权。SPV 对于发行股票的公司可以主张的权利并不受其背后资金来源的影响。在 SPV 的资产负债表上，资金来源属于负债与权益端; 买入的股票属于资产端，而行使该资产附带的投票权则是 SPV 自身作为证券持有人的天然权利。 

        通常来说，代表 SPV 对外做意思表示的是 SPV 的受托人或管理人; 但若 SPV 合同约定，由特定委托人或受益人行使特定事项的决策权，亦无不可。SPV 投票的行使也是如此。甚至，在一国公司法不禁止投票权委托时，SPV 合同明确约定或各当事人一致同意将 SPV 拥有的股票的投票权委托第三人行使，也是合法有效的。 

        当然，由于 SPV 的特殊目的属性，它并非普通商业公司那样的持续经营实体，通常只是为投资或融资目的而在一定时期内存在的法律拟制主体。因此，一般来说，SPV 主要着眼于在二级市场买卖股票以获利，并不看重投票权，更不会谋求上市公司的控制权。在域外资本市场中， 鲜见 SPV 控股上市公司的情形。即使是私募股权基金主导的杠杆收购，并购基金在一段时间内可能拥有被收购公司的控制权 ( 导致公司下市) ，但一般都会在改善标的企业财务状况后尽快变现退出，将控制权还给真正的经营者。 

五、穿透 SPV: 不同监管目的的呈现与实际控制人的确定

        SPV 作为一种灵活多变的组织工具，也存在被滥用的风险，需要监管层面给予应对。滥用方式不同，监管对策会随之而异。例如，在美国，安然公司破产事件充分暴露了 SPV 作为粉饰财务工具的弊端，因此 FASB 在 2004 年通过修改会计准则，对 SPV 合并报表适用可变利益实体 ( VIE) 标准，使得 SPV 难以再游离于表外。〔32〕 在我国，针对银行通过理财产品或银信合作等 规避监管带来的影子银行风险，监管层也祭出了 “穿透”的法器。穿透监管有不同目的和具体操作途径，它们都体现了金融监管实质重于形式的思路。〔33〕 在宝万之争中，穿透资管计划、确定计划资产的实际控制人是证券市场交易监管、特别是上市公司收购监管的一部分。 

        (一) 穿透的不同监管目的


        1. 银行监管中的穿透在银行理财、银信合作、同业业务等不同领域，银行监管都强调穿透层层套叠的金融工具。不论是向产品方向穿透至底层资产以识别资产风险，还是往最终客户方向穿透以识别最终风险收益承担者，都是为了防止风险的错配与失控，避免高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。通过穿透，一方面向金融消费者提供了透明信息，另一方面也带来了监管信息透明。从审慎监管的目的出发，这种穿透有助于在微观层面防止错误销售，在宏观层面防止因特定领域过度集中而引发系统性风险。 

        具体来说，银监会的穿透规则多针对影子银行问题，关注理财资金如何直接或间接投向信贷类资产，以规避贷款规模限制、资本计提、拨备等监管指标等。同时，理财的某些投资方向要求理财产品购买者满足合格投资者的条件，因此需要层层穿透到最终投资者。 

        2. 证券监管中的穿透

        首先，在 IPO 以及其他审核程序中，穿透主要是为了确定拟上市公司的股权结构，增加股权的清晰度、稳定性。同时，穿透也有助于发现是否存在规避法律对不同类型公司的股东人数或者合格投资者的要求，防止出现非法集资等行为。 

        其次，在日常证券市场监管中，穿透主要是针对买卖股票者的实际控制人，服务于谁在举牌、一致行动人的计算、反洗钱、防范内幕信息或市场操纵等监管目的。去年股灾后的清理整顿过程中，穿透还特别关注账户实名制问题。〔34〕 

现实中，由于穿透式的监管挫败了市场主体达成交易的目的，有时也不乏争议。〔35〕


(二) 穿透与公司收购———SPV 下实际控制人的确定

穿透体现了金融监管的特殊考虑，但也导致对理财/资管计划作为 SPV 主体地位的消解，进而干扰到人们对 SPV 所持有的上市公司股票的投票权的认知。

尽管如此，针对上市公司收购中，若 SPV 被用来举牌，穿透对于确定 SPV 下的实际控制人仍然是必要的。收购方的身份信息及其资金来源的公开披露从来都是收购监管中的关键一环， 这些信息对于目标公司的股东、董事会以及其他利益相关者决定是否接受收购具有重大影响。 SPV 本身只是一个特殊目的载体，其存续期限通常不会太长，且以特定财务目的而非经营目的为导向，不论是成为上市公司控股股东还是实际控制人都并非合适的人选，因此更可能是用来掩盖真实收购人的一种外衣。在此背景下，穿透 SPV 来确定实际控制人是完全必要的。 

        (三) 结构化资管计划下的实际控制人

        资管计划的实际控制人基于其交易结构的差异而有所不同。定向资管计划中的实际控制人是委托人; 集合资管计划中的实际控制人通常是计划管理人。集合资管计划类似于公募基金， 管理人负有在资管合同确定的投资范围内自主做出投资决策、主动管理计划资产的职责，计划份额持有人通常只是接受计划管理人投资运作的结果。 

        比较特殊的是结构化资管计划。如前所述，结构化资管计划虽然被认为属于集合资管计划，但委托人群体出现了分级，优先级与劣后级有完全不同的权利义务以及风险偏好。优先级实际上是对劣后级的资金出借人，享受固定回报，并借助资管计划的管理人在计划资产缩水时通过强行平仓或其他手段来保障自身的利益，因此通常并不谋求对计划资产投资决策的话语权。相 反，劣后级作为投资风险的主要承担者和剩余收益索取者，往往成为 SPV 的实际控制人。与之对应，管理人的决策权基本上被劣后级委托人架空，沦为消极的财产保管、记录、清算者，并负责执行资管合同设定的平仓机制以保护优先级份额持有人的利益。 

        宝万之争中，钜盛华掌控的九家资管计划无一例外均在补充协议中明确约定，由劣后级份额持有人钜盛华行使特定资管计划所持有的万科股票的表决权。这种约定正符合结构化 SPV 中劣后级作为实际控制人的商业逻辑。 

六、一致行动人———资管计划用于上市公司收购遭遇的特殊风险

        前面两部分关于投票权、控制权的讨论，主要着眼于在公司层面如何确定资管计划的股东身份或地位。本部分则进一步探讨资管计划用于并购给证券监管以及资管计划本身带来的新问题，它们多与 “一致行动人”相关。 

        (一) 《证券法》下的一致行动人概念

        按照 《上市公司收购管理办法》 ( 以下简称 《收购办法》) 第 83 条，投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实， 在证券监管上被界定为 “一致行动”。相关的投资者彼此之间构成一致行动人。 

        一致行动人概念主要应用于收购监管，防止收购人借助不同马甲来分散持股，掩盖收购意图或者规避其他收购监管措施。我国 《证券法》 对于收购上市公司设置了以持股 5% 为起点的预警制度以及以持股 30% 为触发点的要约收购制度。投资者通过证券市场交易持有某一家公司股票达到 5% 时，就必须向交易所、证监会报告，通知该上市公司并予以公告，俗称 “举牌”。此外，持股 5% 以上的股东还需要受制于 《证券法》 的其他监管要求，如六个月内买卖本公司股票的收益作为 “短线交易” 利润归于公司; 每增减 5% 的股份都需要公告，等等。因此，若收购人希望在不惊动证券市场与目标公司的情形下取得足够多的股份，就可能借助其他投资者的账户 买入股票并签订一致行动的协议或者安排，从而避免公开举牌。 《证券法》下的一致行动人规则，其目的就是要挫败这种规避意图。换言之，收购人无论是自己单独持有还是通过一致行动持有目标公司股票达到 5% 以上，都会触发收购监管规则以及其他证券监管规则的适用。 

        (二) 资管计划如何构成一致行动人: 常规股票买卖 vs 并购

        收购监管规则对于收购人或者持股 5% 以上股东买入或卖出股票的时间施加约束，妨碍了股东根据市场变化处置股份的自由。普通投资者参与二级市场交易只是为了获取投资收益，非以控制或影响上市公司为目的。因此，为免受其约束，普通投资者持有一家上市公司的股票通常 低于5%。

        一般来说，资管计划在二级市场买卖股票也是为了谋取投资收益，但与普通股民不同，资管计划作为机构投资者是由专门的管理人来进行投资决策的。若管理人是一家专业化的资产管理公司或投资顾问公司，它可能同时管理着多家资管计划。因此，一家资管计划对某只股票的持股并未达到 5% ，但计划管理人旗下数只资管计划合计持有该只股票的比例超过 5% ，此时是否需要作为一致行动人受制于举牌规则?

        对此，我国 《证券法》目前尚无明确规定。就法理而言，要看此时是否存在计划管理人意图以此来 “扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”。这是一个基于个案事实进行具体判断的问题。例如，对于公募基金，目前有有双 10% 的投资限制，〔36〕 特别是“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的百分之十” 的要求，通常被解读为我国法律对公募基金的定位是消极的机构投资者，其不具有控股或收购上市公司的功能。因此，对于公募基金，即使同一基金管理公司旗下的多个基金合并持有某只股票超过 5% ，通常也不做 “一致行动人” 推定。但是，对于资管计划以及其他的私募理财工具，目前的监管法规并未设置单只股票投资上限，理论上说，包括资管计划在内的私募型投资工具都具有收购上市公司的权利能力与行为能力。因此，当同一管理人名下的资管计划持有特定股票合计达到举牌标准时，应推定一致行动的存在，除非资管计划方面提出反证。〔37〕 

        换言之，如果同一家券商或基金公司管理下的数个资管计划合计持有某只上市公司股票达到 5% 时，就需要进一步判断这些资管计划之间是否存在着合意或其他安排，是否有谋求对该只股票甚至该家上市公司联合施加影响力的意图。如果有证据表明，数个的不同资管计划虽然由同一家券商或基金公司作为管理人，但该公司内部实际上是由不同团队分别独立操盘不同的资 管计划，且设置有防火墙，就可以认定这些资管计划之间不构成一致行动。相反，管理人如果 不能提供令人满意的证明，则监管层就可能推定一致行动的存在。 

        实践中，为了避免举牌以及消除一致行动人的潜在风险，许多资管合同都会在 “投资限制” 条款中明确约定: “本计划投资于一家上市公司所发行的股票，不得超过该公司流通股股本的 10% ，不得超过该公司总股本的 4. 99% ，且不得导致以资产管理人名义持有上市公司单一股票占该上市公司总股本 4. 99% 以上，否则相关投资指令无效”。 

        除因计划管理人的同一而触发 “一致行动”外，资管计划也可能因其他实际控制人的同一而涉嫌 “一致行动”。例如，如果不同的资管计划聘请同一个投资顾问来进行投资决策，或者将某只股票附带的表决权委托给同一个第三人来行使，此时该投资顾问或者作为受托人的第三人就可能聚合不同资管计划拥有的同只股票份额，实施对特定上市公司的控制或影响力。在此情 形下，各家资管计划丧失了独立的主体地位，会被认定为 《证券法》下的一致行动人。宝万之争之中，钜盛华九家资管计划被认定为钜盛华的一致行动人，就属于此种情形。