(三) 一致行动人监管规则挫败了资管计划自身的风险控制

        我国 《证券法》对于一致行动人的约束，给涉入并购的资管计划带来了一类新的风险，即制约了资管计划作为独立 SPV 的自由度，给计划管理人控制资管计划本身的风险设置了障碍。 

        资管计划作为金融理财产品离不开风险控制，以便保护计划持有人的理财收益。尤其是在结构化资管计划下，优先级份额持有人通常对于风险防范与收益保障有额外的要求。结构化资管合同通常规定，在计划份额净值低于一定金额 ( 如 0. 8 元) 的情形下强制平仓，或者由劣后级补交保证金，以保护优先级份额持有人的利益。然而，受制于并购方的一致行动人地位，资 管计划卖出股票将受到限制，从而导致资管计划的风险控制措施在一定程度上失效。 

        例如，由于 《证券法》 关于短线交易的限制，单独或作为一致行动人合并持股 5% 以上的资管计划，其所持股份在买入后六个月内不能卖出，即使股票价格下跌导致净值低于合同规定的平仓线。此时，资管计划只能靠劣后级补交保证金来降低风险。但若劣后级无履约能力，则可能导致优先级委托人利益受损。 

         (四) 法律不确定性进一步放大资管计划的风险

        资管计划风险控制的不确定性，因我国证券立法本身规则的粗线条、缺乏明确界定而放大。 借用巴塞尔委员会 《有效银行监管核心原则》的术语，此种由于法律规则本身的不确定带来的风险又称为 “法律风险”。 

        例如，对于《证券法》第九十八条规定的收购行为完成后 12 个月转让限制应如何理解，就 有不同看法。〔38〕 该规则中的两个关键点都存在争议: 第一，什么样的情形构成 “收购”? 法律上的判断标准是什么? 第二，如何判断“收购行为完成”?

        现行 《证券法》没有对 “收购”下定义。《收购办法》第 5 条的表述通常被解读为监管者对 “收购”的理解: “收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时釆取上述方式和途径取得上市公司控制权。” 以具体指标衡量，它一般出现在要约收购、协议收购等程序完成之后，控股股东持股 50% 以上或者至少 30% 以上。〔39〕 持股达到 30% 也是我国 《证券法》 下强制要约收购程序的触发点。但是，按照证监会关于收购监管的问题问答，〔40〕 只要新的投资者获得第一大股东地位，即使持股比例低于 30% ，也构成了 “收购”，需适用收购监管的 12 个月锁定期规则。 

        实践中，对于市场追捧的并购标的，收购目标公司的过程可能竞争激烈，第一大股东地位可能多次易手或反复。此时，如何确定 “收购”完成并开始计算相关股份的 “锁定期”，就很容易成为一个争议问题。这个问题在宝万之争中就凸显出来。〔41〕 尽管目前舆论多倾向于认为宝能应适用 12 个月限制规则，且从最近一次买入万科股票日滚动计算，但无论是律师、学者还是交易所，在事先甚至事中都未必有明确而一致的见解。资管计划的当事人也不可能预见到并有清晰的答案，更不可能针对 12 个月锁定、且可能不断延续下去的情形做出风险预案。 

        (五) 小结: 资管计划下一致行动人问题的焦点: 跨市场监管 v. 投资者保护

        资管计划的风险控制，其目的是为了保护计划份额的持有人、特别是其中承担风险能力较弱的投资者之利益。风险控制的初衷是针对投资标的的市场风险; 且作为一个合同法的问题，风险控制措施本可由资管计划的当事人事先约定并实施。这也体现了资管计划作为独立 SPV 所固有的管理方式。 

        但是，当资管计划被用于上市公司收购时，其自身的风险控制机制由于收购监管而失效。由此也凸显了资管计划跨市场运作所产生的风险传染，提出了系统性风险与跨市场监管的命题。 进一步，我国现行证券监管规则存在的粗疏，给资管计划在市场风险之外又带来了法律风险，即由于法律规则本身的不确定性，导致特定行为的法律后果不明确所蕴含的风险。 

七、结论与建议

        宝万之争展现了资管计划、特别是结构化资管计划作为一种投融资工具的多种角色。一方面，它是一种理财产品，可以为投资者 ( 主要是优先级投资者) 带来理财收益; 另一方面，它也可以成为中国式上市公司杠杆收购的一种有效载体。然而，与域外杠杆收购模式———在专门设立的壳公司中配置多层、有序、透明的杠杆资金〔42〕———不同，我国的结构化资管计划并不透明，尤其是以宝能杠杆局为代表的多层 SPV 嵌套，给上市公司收购监管、投资者保护、金融理财市场运作都带来了新挑战，引发众多争议在所难免。 

        本文从法律角度，运用 SPV 分析框架对并购交易中的资管计划引发的诸问题进行了解析。 在摆脱 “信托 vs 委托”之争的教条束缚、以一种功能主义的立场来观察资管实践后，我们可以比较清晰地发现资管计划应用于并购交易在操作层面的具体特征，从而明确这一金融创新对于立法及监管政策的诉求。目前，公司并购重组对于 “供给侧”改革具有积极意义，而杠杆收购在一定程度上为并购重组所不可或缺。另一方面，资管杠杆也丰富了居民财富的大类资产配置，有助于引导储蓄向投资的转化; 同时提升了商业银行服务实体经济能力，为商业银行转型提供了一种可行路径。基于上述考虑，本文提出如下立法与政策建议，核心是完善现行资管计划监管模式，附带实现对杠杆收购的有序管理。 

        (一) 确认资管计划在特定范围内的法律主体地位

        法律上确认资管计划的 SPV 身份，有助于资管计划在对外投资以及其他交易方面获得明确的主体地位。若需要与现行法律主体形式对接，则资管机构至少可属于非法人组织一类，与合伙或分公司属于同一序列。在具体操作上可以借鉴中证登对理财/资管产品的处理方式，以 “计划管理人—托管人—SPV”的三联名账户的形式来反映理财/资管计划作为 SPV 的独特主体地位。 

        目前，对于投资非上市公司股权的私募基金或信托计划等 SPV，工商登记仅登记计划管理人或受托人，而非计划本身。建议给予 SPV 本身以工商登记，同时在注册文件上标明计划存续期、 计划管理人等关键信息。 

(二) 在 SPV 内部，针对不同主体间关系的客观情况，确认不同的法律关系


1. 针对委托人/受益人群体内部的差异化安排

法律以及金融监管规则应该承认，在资管计划的委托人 / 受益人彼此之间，可能存在多种的收益与风险的分担安排，如借贷、合伙、有限合伙等，以满足市场主体的特定需求和商业目的。 其中，合伙类似于公司普通股股东间的关系，全体成员共同按比例承担收益和损失，这也 是最普通的集合信托/资管计划的安排。借贷是结构化信托/资管计划的安排，优先级向劣后级 提供资金并接受由劣后级或者计划资产提供的担保。有限合伙目前是 PE 投资常见的安排，有限合伙人与普通合伙人之间基于特定分配公式来分享利润和亏损。


2. 针对委托人与受托人之间的关系

在委托人与受托人之间，不再区分资管产品所属行业而贴上 “信托”或 “委托”的法律标签，而是建立统一的受托人信义义务 ( fiduciary duty) 的理念，它适用于各类资管业务。用监管的语言来表达，“受托人尽责，买者风险自负”。这里的 “受托人”并非仅指计划管理人，它在不同交易环节可能指向管理人、托管人以及其他提供相关专业服务的机构。同时，这里的 “受托人” 也不必然是信托法下的受托人概念。事实上，在域外，从代理人、合伙人、公司董事到标准信托下的受托人，只要存在受信关系且双方信息不对称，就有信义义务的存在空间。〔43〕 

        从这个角度看，捋顺资管行业中扭曲的信托关系，并非是要将所有交易结构硬塞入某种 “信托”之中，而是要用 “信义义务” ( fiduciary duty) 的观念来统一确立整个资管行业的行为准则。在我国，金融监管已经通过第三方托管 / 存管制度基本上实现了资管财产的独立性，而受托人信义义务的确立正是立法与监管的当务之急，只有这样也才能夯实 “受人之托、代人理财” 目标的法律基础。〔44〕 由此，也可以消除长期以来关于理财 / 资管计划的 “信托 vs 委托” 之争。 

        (三) 依据监管目的设计 SPV 登记或披露的信息，消除或降低 SPV 潜在的滥用风险

        特定目的载体由于其架构的灵活性，客观上存在被滥用的风险。在 SPV 最发达的美国，不论是 2002 年破产的安然公司对 SPV 的滥用，还是 2008 金融海啸暴露出的影子银行系统对 SPV 的依赖，都是例证。宝万之争则显示出 SPV 架构用于上市公司收购可能带来的跨市场风险。因此，不同监管部门基于各自的监管目的可以采取一些特殊的监管措施，如合并 SPV (表外转表内) 或者计提风险资本要求。 

        此外，本文建议，根据不同的监管目的需要对 SPV 的登记与披露范围做特别规定，以便利投资者、交易对手方以及监管层采取相应的风险控制措施或进一步的监管措施:

        1. 针对 SPV 中的优先—劣后安排，增加登记劣后级委托人，以便利第三人确定 SPV 背后的真实对手方。 

        2. 在 SPV 授予劣后或第三人控制权或表决权的情形下，要求登记或披露投票权委托协议，披露实际控制权人，这样可以便利证券监管部门对公司收购、举牌、内幕交易、市场操纵等方面的监管。 

        3. 针对理财/资管计划层层嵌套来持有上市公司股票，要求披露每一层嵌套计划，最终穿透到自然人或国资委，以便利上市公司、投资者、监管层确定上市公司的股权结构。 

        4. 针对 SPV 作为投融资工具参与上市公司收购带来的跨市场风险，建议相关行业协会在资管合同范本中增加相应的条款以提示风险。 

        (四) 厘清资管计划问题上民商法与监管法之间的边界，促进市场与监管之间的良性互动

        从去年股灾的场外配资，到今年宝万之争的杠杆收购，资管计划等 SPV 引发的加杠杆效应给监管层造成很大压力。近期各家金融监管机关新政频出，抑制加杠杆，但其中某些监管措施也引发了较大争议，某种意义上反映出监管对民商法基础关系的过度干预。 

        例如，对于优先—劣后的结构化安排，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》 ( 证监会公告 [2016] 13 号) ( 俗称 “新八条底线”) 就明令加以禁止。中国证券投资基金业协会发布的 《证券期货经营机构私募资产管理业务备案管理规范第 3 号———结构化资产管理计划》( 征求意见稿) 也进一步明确: “在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况。” 业界对此解释为，监管层力推优先—劣后的结构化资管转型为有限合伙。〔45〕 

        然而，优先—劣后的结构化与有限合伙的收益—风险结构是两种不同的合同安排，分别体现担保融资关系和合伙投资关系。不同的交易架构旨在满足不同的商业需求，其本身是价值中立的，市场主体采用这种交易架构完全可能有其正当的商业目的。特别是，优先—劣后的结构化资管实际上成为具有 “中国特色”的杠杆收购工具。一律禁止这种交易结构，将导致真正想做并购重组的产业资本失去一个灵活便捷的收购工具，人为增加了市场交易的成本。 

        因此，若出于限制过度杠杆的监管目的，监管者不应当封杀优先—劣后的结构化资管计划， 而是可以考虑直接约束杠杆率，如同美国对场外配资的监管那样。根据美联储 U 规则，类似我国结构化资管计划的融资安排受制于与场内信用交易相同的保证金比率，最高不超过 1∶ 1。相形之下，我国在 2015 年实施的八条底线确定的资管计划杠杆率达到 10 倍。当然，目前新八条底线已经把股票型资管的杠杆倍数降到 1 倍，较之前大幅度收窄，或许已能满足限制过度杠杆的监管目的。 

        此外，关于禁止某些通道业务的规则也值得商榷。通道化作为一种业务模式是市场竞争的结果，本身是价值中立。监管层不喜通道化，只是因为无助于资管行业管理人业务能力的提升。 但是，当前我国资管行业部分业务的通道化有其客观存在的现实必然性，同时它们也在一定程度上倒逼监管层加快修补某些制度漏洞。从这个角度看，监管层不宜绝对禁止通道化，而是可以通过风险资本管理等监管措施来限缩其规模和发展速度; 也可以通过信息披露，要求计划管理人告知投资者潜在的交易成本与风险，通过市场竞争来逐渐降低通道化业务占比。 

        总而言之，资管计划作为特殊目的载体，本身属于价值中立的工具。对此，相关立法及决策部门应注意区分民商法基础与金融监管两个不同层次的应对措施。在民商法层面，宜允许市场主体在其合同内部自由设计不同的法律关系，以满足其商业交易的需求。其设计出的模式可能是通道，也可能不是通道; 可能结构化，也可能平层化; 可能套嵌，也可能不套嵌。但无论 哪一种具体安排，都要求从事投资管理的金融机构承担起对投资者的 “信义义务”，并尽可能通过行业标准或司法案例建立起信义义务的具体操作指南。 

        在金融监管层面，监管部门可以针对资管合同的不同安排可能引发的风险，施加恰当的监管手段 ( 如登记、披露，或者风险资本约束等) ，以便实现特定的监管目的，同时尽量避免直接干预市场主体在合同层面的设计。此外，考虑到我国目前金融发展阶段的特点，过度杠杆化可能给单一资管产品、个别法人甚至整个市场带来的风险，法律上宜限制最大杠杆率水平。同时， 为避免监管套利，应尽可能统一不同部门监管的资管产品的杠杆率限制，直至最终形成我国统一的大资管监管体制。