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内幕信息重大性标准探讨(下)
李有星,徐鹏炯
上传时间:2017/6/29
浏览次数:201
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关键词: 内幕交易;内幕信息;重大性;价格敏感性标准;理性投资者标准;综合式立法;证券价格
内容提要: 随着我国资本市场的迅速发展,自20世纪90年代开始打击内幕交易以来,不同法律规范对内幕信息定义中的首要因素———重大性的规定越来越混乱,尤其体现在具体如何选择理性投资者标准和价格敏感性标准、对证券价格“可能影响”和“实际影响”及其列举的方式与项目方面。通过比较法视野下抽象式、列举式和综合式三种立法方式的分析,结合我国现有法律框架和具体国情,建议兼采价格敏感性标准和理性投资者标准;明确主观敏感性标准;完善内幕信息列举事项,包括科学分类和改进已有的内幕信息事项,从立法上加以明确与改善。

        3 .融 合 趋 势

        总的来看,理性投资者标准和价格敏感性标准是目前世界上判断内幕信息重大性的两种主要 标准,也是争论最多的两种标准。但也有人认为这两者并没有本质上的差异,所体现的仅仅是文字 背后的角度和立场差异。因为对证券价格产生重大影响的信息也不可避免地会影响到投资者的 投资决策,反之对投资者的投资决策有重大影响的信息也往往会影响证券市场价格12。如果一个 信息被认为很可能影响证券市场价格,那么这必定会成为一个理性投资者在做出投资决策时的重 要考虑因素。还有学者认为,在一个市场有效、监管健全的证券市场中,投资者决策与证券价格之 间并不存在冲突或对实际适用存在不同含义,它们仅仅是从不同的角度关注和强调同一个问题。

        在一个有效的市场里,信息的传递必然是灵敏的、连续的。证券价格对信息的反应无论如何迅速与 充分,也必须借助投资者作为中介。投资行为是传递信息并使之反映为市场价格的媒介。因此,本 质上这两种标准不具有冲突性[6]173 。这种观点也反映在一些法域的立法和司法实践中。如欧盟 《内幕信息定义与公开披露和市场操纵定义指令》,其第 1 b 款规定:“《反市场滥用指令》第 1 条 第 l 款所述的信息一旦公开,可能对金融工具或相关衍生性金融商品的价格有重大影响一节,应 指理性投资人可能用于做出投资决策的信息。美国法院在 Basic Inc.v.Levinson 案中也认为:“最 近的经验研究表明国会的假定是正确的,即在一个较为成熟的市场上,股票的市场价格反映了所有 公开的信息,也就反映了误导性陈述的重大性。13也有美国学者总结道:“对于理性的投资者,在 《1933 年证券法》第 11 条、第 12 条或《1934 年证券交易法》10b-5 规则项下的诉讼中,股票价格 的百分比变化(净市场变动)较之总资产、净收益、总销售额百分比变化在测算错误陈述或遗漏 的重大性时,可能是一种更有意义的方法。[12]428 还有像我国台湾地区,直接用一个字将两 者合用起来。由上述可见,理性投资者标准和价格敏感性标准的融合趋势日渐显现,以克服各 自短板。

        () 列 举 式

        日本是典型的列举式,在立法中明确对重大信息进行了类型化、层次化的详细列举,几乎涵盖 了所有可以想到的具有重大性的信息。二战后日本证券法主要经过 1988 年、1997 年和 1998 年三 次修改,其中都规定了禁止内幕交易事项,2006 年日本制定了统一的《金融商品交易法》,对内幕交 易的规制也主要以此为据。《金融商品交易法》第 166 条规定:“内幕信息指上市公司有关业务的重 要事实。日本上市公司有关业务总括了内幕信息,并没有明文规定价格敏感性或理性投资者标 准。同时在同一条第 2 款中规定:“前项中规定的有关业务的重要事实是指如下事实(1 号、第 5 号及第 6 号所列事实中,对投资者的投资判断影响轻微而不符合内阁府令规定的标准者除 外)......”这些与业务有关的重要事实主要包括决定事实、发生事实、决算事实和补充条款四个方 面14。此外,“根据大藏省第 10 号法令,如果某项事实对投资者决策不会产生实质性影响,则应当 从《金融商品交易法》所列的重要事实中排除[13]22 。由此可见,日本主要通过将内幕信息类型化和 量化列举的方式涵盖了不同层次的内幕信息,虽然没有明确对概念下定义,但通过兜底款项中的理 性投资者标准作为补充。

        列举式的优点是清楚明确,易于执行和分辨,但由于不可能穷尽所有已知和未知的具有重大性 的内幕消息,“如果市场状况比较复杂,随着交易手段的不断丰富,内幕交易行为也变得越具有多样 性和隐蔽性[14]9 ,也就无法涵盖新的类别,造成难以周延的情况,适应性较差。不过,2006 年的《金 融商品交易法》中规定了重大事实的概括条款,同时对行政机关进行了授权以补充新出现的状况, 这在很大程度上弥补了列举式立法的不足。日本的列举式立法毕竟经历了相当长的时间,其范围 已相当广阔,大多数内幕信息重大性的判断根据已有的列举即可解决。

        () 综 合 式

        由于抽象式和列举式各有利弊,在较晚制定内幕信息交易法的国家和地区中出现了综合式立 法的趋势,如我国台湾地区。综合式立法既规定了非常细致而具体的重大性判断事项,又在法律中 明确规定了抽象式的判断标准作为兜底,并且将理性投资者和价格敏感性两种标准都纳入其中。 台湾地区证券交易相关规定第 157 条之一第 4 项规定:“第一项所称的有重要影响股票之消息,指 涉及公司财务、经营、证券市场供求,对公司证券价格有重大影响或对正当投资者投资决策有重要 影响的消息。该规定的《施行细则》第 7 条罗列了 9 项对股东权益或证券价格有重大影响的事 项15。除上述列举外,其余未涉及的事项以补充条款———“其他足以影响公司继续营运之重大情事 者[15]181 进行解释。此外,《台湾证券交易所股份有限公司对上市公司重大讯息之查证暨公开处理 程序》第 2 条对《施行细则》第 7 条所列事项做了进一步细化,不仅涉及公司本身的信息,还涉及关 联公司的信息。

        这样立法的好处是,“它既有一般的原则,可以作为授权立法的基准,也可以在法律还未列明或 有遗漏时作为一般司法的依据;又有具体事项的列举,为守法和执法提供了具体的指引。可以说, 这种立法模式既是对国外立法经验的综合借鉴,也是对证券立法的一种发展16。内幕信息的重大 性作为一个概念,必然兼备内涵和外延,仅有内涵而无外延或者反之,都会存在缺陷。概念的内涵 就是反映到概念中的事物的本质属性,概念的外延就是反映概念的事物的数量和范围。通过这种 概括加列举的方式,可以最大限度地完善对内幕信息重大性的认定。

三、我国内幕信息重大性标准的重构

        通过对域外内幕信息重大性标准的考察分析和对域内理论、实践的思考,针对存在的问题,在坚持综合式立法的基础上,可以从以下三个方面着手:

        ()兼采价格敏感性和理性投资者标准

         对于这个问题,首先要明确的是需要披露的信息和内幕信息中关于重大的标准实质上具有 一定的一致性。美国禁止内幕交易的立法主要是反欺诈条款,而证券交易法中的反欺诈条款的目 的是防止诈骗普通投资者,效率是一个不太重要的目标。甚至有美国学者提出过鼓励迅速披露企 业的所有信息,这个规则将会消除内幕信息。如果所有信息立即向公众披露,那么所有交易方将能 获得同样的信息[16]498 。另外,披露制度是希望达到这样一个规范性功能,即减少内部人员通过延 迟报告、错误报告或误导性报告操纵证券价格而对投资者造成的诱惑[17]322 。也就是说,信息披露 制度也具有防止欺诈投资者的功能。故而两个制度在保护投资者免受欺诈上有共同之处,这也是 为什么立法和判例上对信息公开披露的标准也可以用来讨论内幕信息的界定标准。尽管信息披露 制度还有出于效率、披露成本的考虑,也允许公司保留商业秘密,其披露的法定事项不完全等同于 内幕信息范围,但两者在重合部分即重大性事项上具有一致性。

        明确了上述认识后,再看我国目前理论和实践中关于内幕信息重大性最为激烈的争论:价格敏 感性与理性投资者标准的选择。这两种最为经典的标准经过几十年甚至上百年的发展,各有利弊, 关键是看是否适合本国法律制度和证券市场的发展。我国学界有很多文章都是通过分析这两种标 准的优劣来做出一种单一的选择。如盛学军认为从内幕信息的内幕和范围上看,价格敏感性标准 更能囊括复杂的市场信息,信息即使无法很快反映到证券价格上,但从长期看会对整个市场投资者 产生重大影响[9]179 。李有星、董德贤则认为,证券市场上的理性投资者在投资决策时会参考很多因 素,如发行人的未来前景、投资的市场环境等;而证券价格变化幅度标准考虑的只是系争信息公开 后是否可能会对证券价格产生重大影响这一项,无法涵盖其他因素,特别是不能适用于以下情 形:内幕人实际使用内幕信息进行了证券交易,导致证券价格在信息公开之前就已经有了较为明显 的变化,但在信息公开后,其价格不再有进一步的涨跌。此种信息显然具有重大性,但证券价格变 化幅度标准对此却无法规制,不利于有效打击内幕交易行为,而以美国为代表的理性投资者标准则 可以避免这一缺陷[18]99 。这种将两种标准分别考虑的方式其实不妥。事实上,笔者认为价格敏感 性与理性投资者标准看似差异较大,实则有着很大联系。一方面,如果处在一个有效市场中,那么 证券价格和投资决策自不必说,价格可以反映有关发行人的所有信息。影响理性投资者决策的信 息会因为决策行为的发生而最终影响证券价格,可能影响证券价格的信息也会同时影响投资者决 策。即使处在一个半有效的市场中,股价最终是在投资者决策的博弈过程中形成的,理性投资者在 购入证券时的目的是为了实现收益,即股价上涨,投资者对信息进行筛选也是因为信息可能影响股 票的价格。同时,理性投资者分析信息后做出投资决策,最终价格依靠众多投资者的投资决策而形 成,两者相辅相成。

        总的来看,就是信息公开后,理性投资者分析信息,做出决策,决策影响价格,价格又会影响决 策,所以投资决策和价格波动只是不同层面和不同阶段的内容。另一方面,无论单独采取两者中的 哪一种标准都存在固有缺陷。从世界范围看,无论是在美国,还是欧盟或中国台湾地区,融合性已 经成为趋势。因此,笔者建议将我国内幕信息重大性的概括标准定义为:“对证券价格可能造成重 大影响,或很有可能对理性投资者的投资决策产生重大影响的信息。”“这就为执法和司法机关査证 内幕交易新增了一条可供选择的途径,有利于对内幕交易行为的查处和打击。[14]260 与此同时,在 《证券法》中通过列举的方式,以类型化加具体事项的办法,在借鉴日本、我国台湾地区列举模式的 基础上详细地列出应当被认为构成重大性的事实。另外,通过《证券法》的授权,证监会可以及时将 实践中出现的新的内幕信息类型以指引等方式发布,作为补充,以弥补列举的不可穷尽性,这也 很好地利用了行政规定弹性优于法律的特点。

        ()明确主观敏感性要求

        概念本身并没有意义,只有在解释和适用时才被赋予意义,而不同层级之间的法律法规存在交 错和冲突也是法律体系发展过程中的必然。进行法律解释,考虑的是法律修改尤其是基本法律的 修改所需要的成本和难度。只有在现有法律框架内无法通过任何一种法律技术来适应实践中出现 的问题时,才需要真正考虑法律的直接修改。

        有文章根据对证券价格可能还是实际产生影响,将价格敏感性标准区分为主观价格敏感 性和客观价格敏感性标准17,本文采用这一观点,同时认为应当将《证券法》第 75 条中的对证券价 格有重大影响解释为对证券价格可能有重大影响”,即主观敏感性标准。如此解释的理由在于: 首 先 ,从 文 义 解 释 的 角 度 ,“字 可 以 解 释 为可 能 有或 者实 际 有 ”,至 于 最 终 如 何 理 解 则 要 借 助其他解释方法综合判断。其次,从体系解释的角度看,《股票发行与交易管理暂行条例》现行有效, 因此,“可能对价格产生重大影响的标准仍然现行有效;《指引》对内幕信息的列举中也包含了中 国证监会根据《证券法》第六十七条第二款第(十二)项授权而规定的可能对上市公司证券交易价格 产生较大影响的其他重大事件”,所以解释为可能有其体系合理性。再次,通过前文中证监会实 际处罚案例可知,由于市场具有复杂性,列举信息的披露并不绝对产生影响价格波动的实际结果, 所以内幕交易的认定并不以信息公开后价格实际影响股价为要件。从内幕交易构成要件上看,包 括内幕交易主体、内幕信息和内幕交易行为,内幕交易行为中也包括行为人的主观故意[15]218 。如 果将实际波动作为信息重大性的标准,则等同于只有利用非公开重大信息并产生实际损害的交易 行为才属于内幕交易。这显然违背内幕交易本身的理论基础和以公平为原则的立法目的,损害结 果只能用作考量内幕交易的情节,这也体现在《两高解释》第 6 条、第 7 条中将证券交易交易额、获 利或损失数额视为情节严重情节非常严重的考量标准。如果采取实际影响的要求,那么 很多具有社会危害性的内幕交易都将被排除在外。另外,根据有效市场理论,中国目前的证券市场 并不是一个强式有效市场,不具备完全的信息吸收能力,行为人在行为结束后要经过一段时间的合 理等待才能判断自己的行为是否属于内幕交易,这显然是不合理的。最后,从比较法上看,“可能说是很多国家立法中所采用的,如欧盟、英国等。虽然我国台湾地区相关规范明文规定的表述是公司证券价格有重大影响或对正当投资者投资决策有重要影响的消息”,但台湾学者在解读其他 足以影响公司继续营运之重大情事者,多将其解释为可能对投资者决策产生影响的信息[13]25 。 这也从侧面反映出其在价格敏感性标准上偏向于主观认定。事实上,在《证券法(草案)》中,这一观 点虽然在定义部分没有明确,但已经得到了一定的采纳,即在第 142 条和第 143 条的重大事件列举 前明确了可能对价格产生重大影响18

        ()完善内幕信息列举事项

        1.科学分类:在对概念进行定义时,概括加列举能很好地将可能的情况都囊括在内,既包括抽 象角度,又包含具体层面。但不能将抽象与具体割裂开来,这中间需要有一个层层递进的体系化结 构才是一个连续的完整定义。所以在列举中,必须要有层次观念,即在最为具体的事项上有一个类 型化的初步抽象,在这一点上,日本与我国台湾地区的做法值得借鉴。通过上文可知,以列举式为 主的日本,与业务有关的重要事实分为决策事实、发生事实、预测事实、和补充条款四类,前三 类主要是围绕重要事实展开的细化列举19,相当详细。最后一类是授权行政机关根据抽象标准进行补充而留下的兜底项。我国台湾地区证监会2010 年的《重大信息管理办法》中则将重大 信息分别从涉及公司之财务、业务,涉及该证券之市场供求,涉及重大影响公司支付本息能力之消 息三方面进行了列举。这样在抽象与具体之间加入了半具体化的概念,使实务操作非常方便。另 外,欧盟将内幕信息分为直接与金融工具发行人或金融工具有关的信息和间接与之相关两类,前者 包括盈余分派、增减资的决定、新技术或产品的研发、经营阶层或审计人员的改变、买回股份计划、 股份赎回或转换等1,后者则被学者称为影响市场全体的消息[19]753 ,包括产业的成长率、研究评 级报告的发表、政府有关税收的决定、中央银行对利率的调整等[20]257 。通过以上考察,笔者认为证 券 内 幕 信 息 可 以 分 为 三 类 :(1 )内 部 信 息 ,即 与 公 司 自 身 决 策 、财 务 、运 营 相 关 的 重 大 事 实 ,如 经 营 业 绩、财务状况、重大诉讼等。(2)外部信息,包括影响特定证券供求关系的市场信息和影响全体市场 主体的信息。前者如大型机构投资者对特定证券的购买、投资建议等,后者如国家税收政策的变 化、利率的变动等。(3)其他有关证券发行主体营运、业务或财产等事务的重要事实,且可能对证券 价格产生重大影响或很有可能对投资者投资判断有重要影响。

        2.改进已有内幕信息事项:(1)在《证券法》第 67 条中公司的董事、三分之一以上监事或者经 理发生变动一项中加上可能对公司经营或财务状况产生重大影响(2)同样第 67 条中关于公 司订立重要合同,可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”,一份合同从成立到终 止 前 后 可 能 包 含 了 多 种 法 律 行 为 ,即 订 立 、履 行 、违 约 、变 更 、解 除 、终 止 等 ,其 中 每 一 法 律 行 为 都可 能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”,所以,建议将公司订立重要合同修改为公司发生重要合同的订立、重大违约、解除、变更、无效等情况(3)《证券法》第 75 条中关于公 司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任一项建议改为公司的董 事、监事、高级管理人员的行为可能致公司承担重大损害赔偿责任或因公司业务、管理相关行为可 能依法承担重大损害赔偿责任”,因为公司管理层可能因个人行为而需承担重大损害赔偿责任,而 这与公司并没有必然联系;同时与公司相关又包括了是否可能会令公司承担重大损害赔偿责任,故 而有必要加以区分。

四、结 语

        随着现代社会的快速发展,互联网时代层出不穷的技术创新使内幕交易变得更隐蔽,更具有技术 性,新的内幕交易内容和方式也随之而来,这在客观上增加了打击内幕交易的难度。但万变不离其 宗,很多疑难问题都归结于什么是内幕信息、什么是内幕信息重大性的基础问题上。本文通过对抽象 式中的理性投资者和价格敏感性标准、抽象式和列举式的对比分析,指出综合式立法是目前各先进资 本主义法域对重大性认定的发展趋势。同时,通过审视我国内幕信息重大性标准后发现,虽然我国采 用的是综合式立法,但由于起步晚,在前期发展过程中借鉴先进立法经验时缺乏前瞻性的系统规划, 主要存在的问题是立法中不同法律之间法律定义的不一致和法律适用标准的不一致(理性投资者标 准与价格敏感性标准),以及列举事项缺乏科学性。结合对各模式的分析,本文提出完善我国内幕信 息重大性标准的建议,即在综合式立法中兼采理性投资者和价格敏感性标准、明确可能产生价格影 响、完善列举事项,力图使我国内幕信息重大性的界定更加合理,更具有可操作性。

注释:
  12 参见孟翔《论证券信息之“重大性”标准认定》,中国政法大学 2004 年法律硕士学位论文。
  13 485 US 224(1988),at 246.
  14 决定事实是指与公司的意思决定相关联的事实,该类事实一旦发生,必然对公司证券产生影响。发生事实是指与公司的意思决定无关的发生事实,如灾害或因业务状况不良而产生的损害。除去影响显著轻微者外,该类事实的发生一般会对 公司证券造成影响。决算事实是指公司的决算情报或预算业绩与最近的预算值、实际值相比产生显著差异时,该类事实 中的重大事实才符合内幕信息的标准。补充条款是指其他与公司运营、业务或财产相关的重要事实,该类事实中对投资 者的投资判断造成显著影响的才符合内幕信息的标准。参见芝原邦爾《経済刑法研究(下巻)》,(東京)有斐閣 2005 年版, 第 662 页。
  15 分别为:“存款不足之退票、拒绝往来或其他丧失债信的情形;因诉讼、非讼、行政处分或行政诉讼事件,对公司产生重大影 响;严重减产或全部部分停工、厂房或设备出租、全部或部分资产质押对公司产生重大影响;《公司法》第一百八十五条第 一项所列情形;法院依《公司法》第二百八十七条第一项第五款规定裁定股东禁止转让的;董事长、总经理或三分之一以上 的董事发生变动;注册会计师发生变动;订立重要合同、改变经营计划、完成新产品开发或收购其他企业;其他对公司营运 产生重大影响的情形。”
  16 参见胡光志《内幕交易及其法律控制》,西南政法大学 2002 年经济法专业博士学位论文。
  17 参见华花《中国证券市场内幕信息重大性标准研究》,华东政法大学 2014 年经济法专业硕士学位论文。
  18 《证券法(草案)》第 142 条第 1 款规定:“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他证券交易场所公开交易公司的股 票交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管 理机构和证券交易场所报送临时报告,并予公告,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”第 143 条第 1 款 规定:“发生可能对公开交易债券的交易价格或者发行人的偿债能力产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,发行 人应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告,并予公告,说明事件的 起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”
  19 原日本《证券交易法》第 166 条第 2 项,“业务等关联重要事实”如下揭各项:一、基于公司决策的重要事实:(一)股票,可转 换公司债,附新股认购权公司债券之发行;(二)注册资本的减少;(三)依照商法的规定,取得自己的股份;(四)股份的分 割;(五)盈余分派或商法第二百九十三条之五规定的全营业年度的金钱分派,但限于分派金额与分配方法与最近的盈余 分派或金钱分派不一致;(六)合并;(七)营业之全部或一部分之让与或受让;(八)解散(因合并所发生之解散除外); (九)新产品或新技术的上市;(十)业务上的帮助及其他依政令规定相当于(一)至(九)之事项。二、基于一定事实发生的 重 要 事 实 :(一 )起 因 于 灾 害 或 业 务 的 损 害 ;(二 )主 要 股 东 的 变 动 ;(三 )使 证 券 上 市 终 止 或 登 记 取 消 的 事 实 ;(四 )依 政 令 规 定相当于(一)至(三)之事项。三、有关公司预测的重要事实:公司的销售额、盈利或公司因新的测算所产生的净收益的实 质性变化,或目前财政年度的净收益与以前公布的最近预测相比较(在没有该预测时,前一财政年度公开的情况)发生的 实质性的变化。四、其他有关公司之营运,业务或财产的重要事实,足以显著影响投资人投资判断者。
  20 Market Abuse Directive Level 3 — second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market.
  参考文献:
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  [18]李有星、董德贤:《证券内幕信息认定标准的探讨》,《浙江大学学报(人文社会科学版)》2009 年第 6 期, 第 91 100页。[Li Youxing & Dong Dexian,′′The Standards of Securities Inside Information,′′Journal of Zhejiang University (Humanities and Social Sciences ),No.6(2009),pp.91 100.]
  [19]N.Moloney,EC Securities Regulation,Oxford:Oxford University Press,2002.
  [20] E.E.Avgouleas,The Mechanics and Regulation of Market Abuse :A Legal and Economic Analysis ,Oxford:Oxford University Press,2011.
出处:《浙江大学学报(人文社会科学版)》2017年第3期
 
 
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