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国际学术观点综述(6月-7月)
上传时间:2017/7/9
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1.Fool's Gold? EquityCompensation & The Mature Start up(傻瓜的黄金?股权补偿与成熟创业企业)


 

最近出现了许多估值超过10亿的创业公司,但是有迹象表明这些所谓的独角兽公司(或称成熟创业企业)在蹒跚运行。被授予股票期权的员工需要承受,因经理和财务投资者的优先决策而导致的风险和不利后果。但令人吃惊的是,私募监管一旦涉及到员工时,则放松了保护标准。虽然证券法一开始与其他领域一样认为员工是脆弱的,但是SEC逐渐放松了对员工股权补偿的监管。

本文思考了一个根本问题:创业企业的员工是有能力的投资者吗?分析显示了一个反直观的可能性:在公司早期阶段(投资风险有时会被认为是最高的),创业公司的员工恰恰可能是相对有能力的投资者,但是其没有能力承担成熟创业公司的风险。

文中举了一个例子。2016年,一个名叫“GoodTechnology”的创业公司以超过4亿美元的价格被黑莓公司收购。然而这一出售意味着该公司员工将受到重大损失,部分员工期待着某天接受公司期权作为其劳动的补偿。就在一年前,员工有充分理由相信公司的股份价值为4美元,一些员工也行使了其期权。然而在兼并条款中,股票每股只值0.4元。与其他大部分的创业企业一样,该公司依赖股权补偿来吸引、激励和留住人才。最初因为税收原因,补偿采取股票期权的形式。实际上,这种形式使得公司员工至少作出了三种投资决策:第一,接受期权作为其人力资本的对价;第二,持续在公司工作以期业务得到良好发展;第三,行使其期权(典型的是通过支付行权价对应的现金)。这些投资决策是复杂的,知情决策需要了解公司产品的市场规模,利润空间,潜在收购方的利益或IPO市场的状况,公司财务报告的可靠性以及公司的资本结构。

文中提到的所谓独角兽公司意味着其已经完成了一轮融资,在首次公开发行前其价值至少有10亿美元,它们是独立的私人公司。它们也吸引了风险投资基金作为后期投资。但该投资者一般会要求优先于创始人及员工的权利。因此,只有当公司完成了后期投资者要求的价值之后,员工才能获得股息支付。

这反映了一个公共政策困境。私募监管中视员工为脆弱的群体,然而在最近几十年,SEC对向员工进行的股权补偿的监管要求不断放低,设置了多项豁免。是什么导致了政策的转变呢?查阅过去的立法资料产生了更多的疑问,该豁免产生于一份晦涩的工作组报告,建议对股票期权进行豁免因其是“补偿性”的。但Good公司的例子说明了补偿性和虚假性不是互斥的。

该文章认为在创业企业的早期阶段,对其进行豁免是可取的。硅谷劳动受益于可能有效保护其利益的条件,这些有利条件包括监督公司进步,与创始人建立经济联系以及对创始人和风险投资者实施声誉制裁的可能性等“特权”优势。这些有利条件可以提供相当于信息披露带来的保护。

这篇文章同样提出了质疑,是否去规制的路径会对今天的成熟创业企业束手无策?一个有数千员工的成熟企业,与一个在创始人车库办公的初创企业是截然不同的。创业企业在价值和组织复杂性上快速膨胀对我们的监管方法提出了挑战。在公司早期阶段(投资风险有时会被认为是最高的),创业公司的员工恰恰可能是相对有能力的投资者,但是其没有能力承担成熟创业公司的风险。普遍的员工持股可能是造就成功独角兽企业的原因,同时其也是最早承担企业风险的群体。学界关于员工投资者保护问题的研究,长久以来一直被忽视;然而这一点应当成为规制成熟创业企业时考虑的最核心问题。

文章分为三部分:第一部分描述了成熟创业企业的兴起是一种规制选择,通过放松对股权补偿的规制来实现。第二部分则批判了这一规制选择,开始试图寻求该规则的合理性,其后指出这种合理性难以适用于成熟的创业企业,这样的选择存在缺陷。最后一部分,作者提出了一种改革的可能性及研究的进路,指出应当认真考虑创业企业员工的投资者保护问题。



【原始文献】

Abraham J.B. CableFools Gold?Equity Compensation & The Mature Start upVirginiaLaw & Business Review11 Va. L. & Bus. Rev. 613

(吕雅馨 整理)

 

2.Lesson Unlearned?:Regulatory Reform and Financial Stability in the Trump Administration(重蹈覆辙?:特朗普时代的监管改革和金融稳定)


 

08年金融危机带给我们的一个核心教训是,“影子银行”等非银行机构发挥着和银行一样的经济功能,它们会造成同样的风险,因此需要受到和持有银行牌照的存款机构同等的监管。作为针对危机的主要立法改革,《多德—弗兰克法案》将多项针对银行体系的重要监管措施适用在影子银行上。但这些措施在特朗普时代已岌岌可危,特朗普推动立法来改变相关的规则,直接体现为《为投资者、消费者和企业创造希望和机会法案》(Creating Hope and Opportunity for Investors, Consumers andEntrepreneurs ActCHOICE Act,以下简称《CHOICE法案》)的起草。作者围绕《CHOICE法案》的核心条款证明,法案中存在基本的观念错误,这些错误将有可能破坏美国的金融稳定。

文章首先分析了银行的本质及其所需监管,为什么影子银行需要类似的监管。银行面对的主要风险在于存款人的挤兑。挤兑的风险很大程度上借助存款保险制度解决了。同时监管、资本要求以及投资组合和经营活动限制等手段规避了存款保险机构的道德风险。

当前存在两种监管路径,一种是“银行监管路径”(bankingregulatory approach),另一种是“资本市场路径”(capital markets approach)。前者是一种宏观审慎监管,关注安全和稳定,有三大特征:(1)重点保护债权人利益,即存款人;(2)重点防范机构经营失败;(3)在银行破产时提供特殊救济以防止系统性风险。后者的主要监管者是SEC,监管广泛的非储金融机构,重视防范欺诈和市场操纵,而不在于防止特定公司的经营失败。和前者相比,后者重在治理市场,而不在于替代市场。

影子银行借助短期债务发挥着和存管机构类似的功能,虽然不会发生挤提,但二级市场上债务份额可能遭到抛售,在没有类似存款保险等联邦完全网的情况下,其是脆弱的,容易诱发系统性风险。因此后金融危机的改革中,采取了两种措施来监管影子银行,一是限制或移除监管机构将传统银行系统安全网的范围扩大,二是将大型证券经纪商纳入银行控股公司(bank holding companies)规制范围。简言之,这些经纪商不仅仅是受传统SEC监管,还受到了审慎监管。

作者其后的核心论点是,对起着和银行相似作用的机构和活动更应该适用银行监管路径,《CHOICE法案》体现的错误观念在于,迷信市场机制是金融稳定的关键。

第一,《多德—弗兰克法案》成立了金融稳定监管委员会(FSOC),FSOC的重要作用在于指明某非银、非银行控股公司的机构具有系统重要性,从而使其接受美联储的审慎监管。然而,《CHOICE法案》主张废除这一权力,理由是扩大了危机救助的范围。这一观点没有认识到这一权力存在的本质是为了防范系统性灾难。

第二,《CHOICE法案》进一步限制了危机救助范围,将影子银行完全交给市场,任其自生自灭。银行的风险同样在影子银行系统中存在,银行监管路径的基本逻辑是危机救助和安全网必须与审慎监管和消除道德风险手段并行。但《CHOICE法案》无疑是将危机应对手段取消了,此举亦未意识到影子银行的系统重要性。

第三,救助机制上,《CHOICE法案》不再允许监管机构启动失败机构的破产程序。这会诱使经理人不再申请破产,直到获得监管机构的救助,导致投资者损失扩大,并将危机蔓延。

第四,《CHOICE法案》要求银行和银行控股公司的风险资本准备金比率为10%。其出发点是增加资本缓冲,从而放松其他审慎监管要求。这一做法首先无法适用于承担不同风险的机构,一刀切的方法并不合理。其次,风险资本准备金本身是个极具争议且不可靠的工具,因为在存款保险制度形成前,银行的准备金比例更高,但同样引发了危机。



【原始文献】

Crawford, John, Lesson Unlearned?: Regulatory Reform andFinancial Stability in the Trump Administration (April 14, 2017). ColumbiaLaw Review Online, Forthcoming; UC Hastings Research Paper No. 242. Availableat SSRN: https://ssrn.com/abstract=2952986

 

 

出处:北京大学金融法研究中心
 
 
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