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不良资产投资基金的法律构架及问题与对策(上)
强 力 ,任海燕
上传时间:2017/8/23
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关键词: 不良资产管理 私募投资基金 法律构架 对策
内容提要: 当前,金融类和非金融类不良资产规模供给充沛,不良资产管理行业发展空间广阔,社会资本积极介入,不良资产投 资基金逐渐成为行业热点。而我国相应的法律制度体系还有待建立和进一步完善。基于市场化、法治化的原则,通过深入 研究不良资产投资基金的运作特征和法律需求,剖析目前法律框架下存在的问题,从完善金融资产管理公司立法、规范私 募基金行业监管、不良资产处置等方面提出相应的法律对策,对引导不良资产管理行业进一步规范和健康发展具有重要 的理论和现实意义。

引言

        近年来,在宏观经济低位运行、供给侧结构性改革 深入推进以及社会信用环境不断完善的大背景下,银 行、 非银行金融机构以及各类企业的不良资产逐渐显 现并快速攀升。 截止 2016 年末,银行业金融机构不良 贷款规模 1.51 万亿元,不良率 1.91% 1不良的高企, 给不良资产处置带来巨大的盈利空间, 不良资产管理 行业进入了新一轮周期性窗口期。 不良资产的处置模 式也更加趋向多元化、综合化。以信达、东方、长城和华 融四家中央国有金融资产管理公司 (以下简称四大 AMC”)为主,2各省政府批准设立的金融资产管理公 AMC(以下简称地方 AMC”)为辅,非持牌资产管 理公司、投资银行、私募基金、民间资本等市场主体共 同参与的多元化主体格局逐渐形成。 作为可以有效贯 通资产处置端与资金供给端的创新模式, 不良资产投 资基金逐渐兴起,渐成趋势。

        不良资产投资基金属于私募投资基金的范畴,是 以不良资产为投资对象的私募投资基金。 基金管理人 向特定的合格投资人进行募资, 在市场上寻找合适的投资标的,执行投资后进行相应的处置和投后管理,并 通过各种退出手段将投资收益返还给投资人。 因不良 资产具有的特殊性, 相对于股权、 债券等投资标的而 言,不良资产投资基金也被称为特殊资产投资基金。

        不良资产投资基金的运作过程涵盖到几乎所有 的经济法律领域,涉及的法律问题可谓是一项系统工 程。 而目前我国的法律制度体系还不能真正满足不良 资产投资基金的发展需要。 基于市场化、法治化的原 则,深入研究不良资产投资基金的运作特征和法律需 求,加快完善不良资产处置法律体系,规范私募基金 行业监管,才能真正实现风险化解和不良资产价值的 挖掘提升,引导不良资产管理行业进一步规范和健康 发展。

一、不良资产投资基金的产生与运作

        ()对本轮不良资产的认识

        不良资产是指在现实条件下不能给持有者带来预期收益的资产,3 直接反映为财务会计报表中的坏 账科目。 狭义的不良资产是指银行的信贷资产中五级 分类为次级、可疑、损失的贷款总额。 4广义的不良资产包括银行不良贷款,证券、保险、基金等非银行金 融机构的风险资产,还包括企业不良资产和政府不良 资产等。 从经济学角度分析,只要出现公司经营决策 失误、经济周期下的资源错配或者市场失灵导致的资 源配置无效等情况,不良资产就会客观产生,并伴随 着周期性的经济波动而大规模形成和积累,然后通过 各类融资路径转移到金融机构,最终积聚形成金融风 险,甚至是金融危机。 5因此,不良资产一直被视为影 响金融业乃至实体经济健康发展的一大毒瘤,世界各 国都将有效防范和处置不良资产作为经济金融工作 的重点。

        改革开放以来,中国金融业在加快现代化发展的 进程中,出现了两轮大规模的不良资产。 第一轮不良资产始于上世纪 90 年代, 我国计划经济体制向市场 经济体制转轨过程中, 银行金融机构产生了大量不良贷款, 不良贷款率由 1995 年末的 21.4%上升至 1999 年的 34%6严重威胁到金融安全。 中国政府于 1999 年先后成立了信达、 东方、 长城及华融四大 AMC 以账面价格对口接收了来自四大国有商业银 行和国家开发银行的 1.39 万亿元不良贷款, 这是中 国现代金融发展史上的一次创举。 2004-2008 间,为配合中行、建行、工行、农行四大国有商业银行 先后开展的股份制改革,还相继进行了第二次、第三 次、第四次不良资产剥离。 与第一轮不良资产源于 政策性贷款、止于政策性剥离的特征不同,本轮不 良资产的成因更为复杂, 既有国际金融危机、 国内三期叠加等宏观因素,7也包括银行经营政策、风险管理及外部监管等微观因素。 行业分布更多集中 在钢铁、煤炭、水泥、房地产等产能过剩行业,区域分布从江浙地区逐渐由点到面,向中西部地区蔓延。 良资产的包含度则更加广泛, 不仅仅涉及到银行贷 款,信托、基金、券商等非银行金融机构的风险资产, 实体经济领域的应收账款坏账、 潜亏挂账等非金融 不良资产也大量涌现。截止 2016 年末,银行业金融机 构不良贷款规模 1.51 万亿元,不良率 1.91% 虽然增 速同比下行,但在供给侧改革深入推进、过剩产能持 续出清的大背景下,银行业的不良水平尚不言顶。 托、证券、基金等非银行金融机构的资产质量问题也 持续凸显,债券信用违约事件频发,相关领域的风险 暴露程度或将进一步加深。

        ()我国不良资产市场体系逐步形成

        不良资产供给的迅速扩大, 给不良资产处置带来 巨大的盈利空间,不良资产管理迎来行业爆发期,不良 资产市场逐渐发展成为多层级金融市场体系的重要组 成部分。

        1.一级市场。 收购市场属于不良资产一级市场。 卖方 即上游资产供给者,主要为银行、非银金融机构和非金融 机构。 作为出让方,通过直接出售和委托处置等方式将资 产出让给处置方。 买方即处置方, 包括四大AMC 地方 AMC 以及非持牌类机构。 四大 AMC 整体规模占据行业 的一半以上, 并且具有政策、 规模和资本市场的融资优 势。 近几年,在区域性金融风险加剧的背景下,各地政府 推动不良资产处置的意愿较为强烈。 2012 年开始,财 [2012]6 号文、8银监发[2013]45 号文、9银监办便函[2016]1738 10等多项政策先后为地方 AMC 的设立 条件、数量及业务范围松绑。目前,各省(区、市)可以根 据当地的不良资产压力状况等因素设立 1-2 家地方 AMC 参与本区域范围内不良资产的批量转让,并允许 地方 AMC 以债务重组, 对外转让等方式处置不良资 产,对外转让的受让主体不受地域限制。 截止 2017 4 月末,全国已批准设立 43 家地方 AMC 不良资产一 级市场逐渐形成了四大 AMC 为主、地方 AMC 为辅的 “4+2”主体架构。

        2.二级市场。 处置市场属于不良资产二级市场。 置市场的卖方即收购市场的买方。 处置市场的买方即 终端投资者,是指需要这些不良资产(包括房产、厂房、 设备、股权等)并最终购买的买家,包括债务人的关联 企业、上下游企业等资产相关方,个人、机构等财务投 资者,或者秃鹫基金等。 11 

        3.中介服务机构。 由于不良资产处置的复杂性,不 良资产市场还包括为资产处置提供评估、评级、法律、 财务、拍卖、征信、交易平台等服务的第三方专业机构, 以及工商、税务、银监局和法院等国家机关。

        ()不良资产投资基金产生的必然性

        1. 不良资产投资基金是解决 AMC 行业资金能力 不足的重要途径

2016 10 月,中国银监会发布《关于规范金融资 产管理公司不良资产收购业务的通知》(银监办发 [2016]56 ),其中明确规定,银行金融机构不良资产 转让必须实现资产和风险的真实、 完全转移, 禁止 AMC 为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道。 也就是说,AMC 必须通过真实购买来参与不良资产批 量转让, 这对 AMC 的出资实力和资金成本提出了更 高的要求。 不良资产管理属于资本驱动型业务。 在当 前中国银行业和非银行业及非金融企业的不良资产总额和不良资产率同时攀升的情形下,AMC 行业的资 金能力有限,常现捉襟见肘之势。 在此背景下,亟需以 合适的方式引入外部资金进入不良资产处置领域。 良资产投资基金恰好成为 AMC 的资金供给渠道的最 佳渠道。 不良资产管理行业的盈利前景吸引着大量外 部资金进入。

        资本的逐利性也决定了投资者更加希望参与到 不良资产处置产业链的前端,直接分享不良资产收购 处置带来的高收益,而不是通过债券和股票形式融资 AMC 这里,需要特别说明的是,地方 AMC 对设立 运营不良资产投资基金有着更为迫切的需求。 当前, 四大 AMC 已经逐渐发展成为全牌照的金融控股集 团,整体资金规模和在资本市场的融资能力较强。 地方 AMC 并未获得如同四大 AMC 成立之初享有的 财政资金补给或者低利率融资等优惠政策。地方 AMC 作为发起人和出资人, 发起设立不良资产投资基金, 通过引入多元化、长期限、低成本的资金,搭建起各渠 道资金的合作平台,从而满足其参与不良资产批量收 购的资金需求。

        2.不良资产投资基金是构建牌照资源共享的重要 路径

        根据 《金融企业不良资产批量转让管理办法》( [2012]6 号文)的规定,在不良资产一级市场,受银 监会监管的金融企业不良资产批量转让 (10 户以上) 只能面向取得金融许可证的四大 AMC 以及获财政部 和银监会备案的地方 AMC,实质上规定了不良资产批 量转让业务的专营性和牌照管理, 天然形成了不良资 产一级市场的进入壁垒。由于不良资产批量转让标准 10 户以上的政策限制,非持牌的 AMC 只能参与 9 户以下的不良资产包收购业务, 甚至通过拆包方式变 相绕开政策约束。 近期,银监会将不良资产批量转让的标准由 10 户以上降低至 3 户及以上,12 3 户以下的 不良资产包才可以在一级市场转让给其他非持牌机构 或社会投资者, 这一政策调整有利于加快不良资产转 让和处置效率,挤压不良资产违规出表的空间,但也 间接压缩了非持牌 AMC 等主体参与不良资产一级市 场的业务机会。 采用私募投资基金模式则可以在持牌 AMC 与其他非持牌主体之间共享牌照资源,规避政策 约束。

        3.行业发展空间和盈利前景奠定了多方合作基础

        随着供给侧结构性改革的不断推进,调结构、去产 能力度进一步加大,当前及未来一定时期内,金融和非 金融类不良资产规模将会持续保持供给充沛的局面, 据中泰证券预测,预计 2017—2020 全行业不良资产供 给的年复合增速将保持在 19%左右,13 不良资产管理 行业机会发酵,盈利空间广阔。 大量的非持牌 AMC、民 营企业、 外资企业等主体通过参与收购非批量转让的 不良资产包,或者从四大 AMC、地方 AMC 处转让获得 不良资产包,积极介入这一轮不良资产经营处置浪潮。 不良资产市场逐渐形成了以四大 AMC 为主, 地方 AMC 为辅,非持牌资产管理公司、投资银行、私募基 金、民间资本等多元化市场主体共同参与的“4+2+N” 的主体格局。 14 

        4.行业的复杂性也需要多方紧密合作以实现共赢

        不良资产的定价能力、 资本化运作能力以及良好 的客户资源一直是不良资产处置行业最为核心的竞争 力。 因此,对不良资产的甄别选择、定价水准和处置速 度直接决定着 AMC 等参与主体的盈利空间。随着不良 资产行业参与主体的增多, 行业的竞争必然进一步加 剧,且这一轮不良资产的成因更加复杂,不良资产处置 方式趋向多元化、市场化,行业的参与主体也必然将向细分化、专业化方向发展。从发展现状看, 四大 AMC 依靠丰富的处置经验及资源获取能力,在未来仍将占据较大的市场份额,但 是在业务精细化和激励机制方面的市场化程度和灵活 性稍显不足, 且在区域性不良资产处置方面明显弱于 具有当地政府资源背景的地方 AMC 但是, 地方性 AMC 成立时间较短,在不良资产处置技术和经验方面 还有待积累。 通过不良资产投资基金模式, 由四大 AMC 或者地方 AMC 发起, 有针对性地引入区域内有 影响力的民营资本、政府机构、或者专业的不良资产处 置机构、投资团队作为出资人,在具有不同风险偏好、 收益预期和专业能力的投资者之间创造更为广泛的协 同价值, 有助于捕捉和执行具有较高投资价值的业务 机会,提升投资效率和投资回报。

        可以说, 不良资产投资基金的逐渐兴起是当前形 势下资产处置端和资金供给端共赢发展的必然选择, 是一种多元主体共享不良资产投资收益, 共担不良资 产处置风险的创新模式。 目前,在海外已经形成了多支 专门寻求不良资产投资机会的私募投资基金。 美国有 大量的对冲基金、秃鹫基金热衷于投向不良资产领域, 其中最为典型的代表是橡树资本(Oaktree Capital),在 2001 年和 2008 年的两次大危机中, 逆势大举募集资 金收购不良资产, 为投资者带来高额回报。 橡树资本 2015 年的资产总规模中不良资产投资占比已达到 26% 15近两年来,国内私募基金也开始了对不良资产 投资基金的探索。 2016 9 月,长城资产成立了规模 100 亿元的长城国越资产管理合伙基金等三大母 基金, 专注于不良资产收购处置、 并购重组业务等业 务。 162017 3 月底,诚通湖岸投资管理公司发起设 立了规模 100 亿元的不良资产投资基金, 引起业界的广泛关注。 17()不良资产投资基金的组织形式 组织形式是基金作为整体与投资人等主体发生法律关系的法律资格, 是确定基金管理人与投资人之间 的关系以及基金内部运作机制的法律基础。 不良资产 投资基金的组织形式与私募投资基金适用的法律依据 一致。 2014 8 21 日,证监会发布《私募投资基金 监督管理暂行办法》,明确了私募投资基金的组织形式 有公司制、契约制以及合伙制三种类型。

        1.公司制。 是指以有限责任公司或者股份有限公 司形式组织和运作的私募投资基金。 基金管理人以公 司名义对外投资, 投资人以购买一定比例的基金份额 持有公司的股份,作为公司股东。公司制私募基金的法 律基础由《公司法》《证券法》以及《创业投资企业管理 暂行办法》等构成,法律法规较为齐全和完备,有利于 为基金投资人的权益提供更好地法律保护。 但是公司 制私募基金的设立要求较高,程序复杂,而且不良资产 投资属于特殊机遇投资,对基金的组建效率要求更高, 因此国内实践中采用公司制形式的私募投资基金较 少。 实质上,地方 AMC 可以看作是公司制的不良资产 投资基金。 尤其是基于牌照的稀缺性,地方 AMC 更具 有投资价值,大量民营资本、甚至是公募基金都积极通 过参股地方 AMC 切入不良资产行业核心价值链。如安 徽、湖北、山东、吉林、宁夏等地设立的地方 AMC 中均 出现了民营资本的身影, 其中西藏设立的海德资产管 理公司是目前惟一一家由民营资本全资控股的地方 AMC 2016 6 月,黑龙江省批准设立的嘉实龙昇金 融资产管理公司的股东结构中出现嘉实资本, 这意味 着公募基金首次进入不良资产处置领域。

        2.契约制。 是指当事人之间以专门的信托契约明确 约定各自的权利和义务而形成的私募投资基金。 因此, 契约制基金的主要法律关系是信托关系, 法律基础由 《信托法》《信托公司管理法》《信托公司集合资金信托计 划管理办法》构成。 现行的《证券投资基金法》所称的 券投资基金即全部为契约型基金,同时将非公开募集证券投资基金正式纳入监管范围,为私募管理人募集契 约型基金提供了明确的法律依据。 但是,信托制度在中 国的发展还不够成熟,信托制私募投资基金严格受到银 监会等部门的监管,需要履行有关审批和备案手续。

       3.合伙制。 是指根据合伙协议组成的私募投资基 金。合伙制基金一般采取有限合伙制形式,基金的投资 人作为有限合伙人参与投资, 以其认缴的出资额为限 对债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理人,有时 也雇佣外部其他专业机构担任。 有限合伙制私募投资 基金的法律依据主要有 《合伙企业法》《合伙企业登记 管理办法》等。 由于有限合伙制可以避免双重征税,间 接提高了投资人的盈利空间,近年来,大多数私募投资 基金采用有限合伙制形式设立。

        从根本上讲, 基金采用哪种组织形式主要是基于 现有的法律制度基础, 基金管理人和投资人共同对收 益、 成本与风险因素的综合权衡。 从市场的实践经验 看, 有限合伙制无论是在设立和资金募集方面还是税 负上,都有着公司制和信托制无法比拟的优势,但是目 前关于有限合伙制私募投资基金的法律基础还相对薄弱,加之不良资产投资较为复杂,相关的法律法规和配 套政策需要尽快制定和健全。在实践中,还存在三种组 织形式相互嵌套的情形,如:公司+有限合伙、公司+ 托、信托+有限合伙、公司+信托+有限合伙等形式。

注释:
  〔1〕来源于中国银行业监督管理委员会对外公布的数据。
  〔2〕AMC(Asset Management Companies)即资产管理公司。
  〔3〕沈晓明:《金融资产管理公司理论与实务》,中国金融出版社2014年版,第37页。 〔4〕根据中国人民银行1998年5月制定的《贷款分类指导原则》,要求商业银行依据借款人的实际还款能力进行贷款质量的五级分类,即按风险程度将贷款划分为五类:正常、关注、次级、可疑、损失,后三种为不良贷款。
  〔5〕同注〔3〕,第21页。
  〔6〕数据来源于中国人民银行公布的数据。
  〔7〕“三期叠加”是对中国经济新常态的特征描述,即:经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。
  〔8〕2012年,财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》(财金[2012]6号文),其中第3条第2款规定:“各省级人民政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司,核准和设立文件同时抄送财政部和银监会,上述资产管理或经营公司 只能参与本区域范围内不良资产的批量转让工作,其购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置,不得对外转让。 ”
  〔9〕2013年12月,银监会《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问 题的通知》(银监发[2013]45号文)规定“各省、自治区、直辖市人民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司,参与本省(自 治区、直辖市)范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务。 地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置,不得对外转让”。
  〔10〕2016年10月,中国银行业监督管理委员会办公厅《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》(银监办便函[2016]1738 号文),允许确有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司。省级人民政府增设地方资产管理公司应当考虑以下因素:一是当地 不良贷款余额较高、不良贷款处置压力较大;二是不良资产增速较快,不良资产转让需求较高;三是已设立的地方资产管理公司正常经 营并已积极发挥作用。 允许地方资产管理公司以债务重组、对外转让等方式处置不良资产,对外转让的受让主体不受地域限制。
  〔11〕“秃鹫基金”是指那些通过收购违约债券谋求高额利润或者买卖破产倒闭公司股权、债权、资产而获利的基金,属于私募基金 的一种。 保尔森基金(Paulson & Co)、兰德资本(Lahde Capital)就属于秃鹫基金的典型代表,在美国次贷危机中赢得了超额利润回报。
  〔12〕来源于中泰证券“不良资产经营行业深度报告”,载腾讯新闻网,2016年12月26日发布。
  〔13〕同上注。
  〔14〕2017年4月25日,银监会办公厅下发《关于公布云南省、海南省、湖北省、福建省、山东省、广西壮族自治区、天津市地方资产管理公司名单的通知》(银监办便函[2017]702号),其中第2条规定“批量转让是指金融企业对3户及以上不良资产进行组包,定向转 让给资产管理公司的行为。 ”
  〔15〕来源于华泰证券公司2016年5月《证券研究报告》,未刊发。
  〔16〕来源于《中国经济时报》2016年11月21日。
  〔17〕“国内首家央企参与发起不良资产投资基金发行”, 载新浪网http://finance.sina.com.cn/roll/2017-04-01/doc-ifycwyxr9100574. shtml,2017年4月1日访问。
出处:《法律适用》2017年第13期
 
 
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