私募基金管理人义务统合论（中）_证券和金融商品交易法

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私募基金管理人义务统合论（中）

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上传时间:2017/8/28

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关键词: 私募基金管理人信义义务信义法

内容提要: 我国对私募基金管理人义务的规制分散于多部法律法规之中，不但形式上有所抵牾，内容上亦存在严重脱漏，亟待作出追根溯源式的统合。私募基金与信义法在架构上的契合，使得信义义务成为管理人义务的核心。而信义义务的情景依存性又带来了裁判的不确定性，为此，管理人义务一方面应根据私募基金的独特性及其运作流程加以类型化，另一方面应从法院的角度梳理相关裁判审查机制，最终建立起一套普适性、操作性和开放性兼备的私募基金管理人义务体系。

二、信义义务: 私募基金管理人义务统合之根基

(一) 寻找私募基金管理人义务的公因式

正如 “事物本质”理论所阐明，管理人义务应由其功能及其所栖身的社会关系塑造。因而，如何在不同类型的私募基金中发现共同的构成性因素，就成为我们统合工作的前提性任务。

首先能观察到的是，私募基金管理人均系富有经验的专业人士，其所提供的专业服务是其价值核心。这是因为，只有具备惊艳成就和高超水平的管理人才能征服投资人，完成基金设立的 “惊险一跃”，此为投资基金 “专家理财”特征的体现。另一方面，作为募集资金、获取收益的集合投资工具，私募基金要求投资人将其资金投入到 “资产池”，由管理人统一管理和运作。凭借财产或管理权向管理人的托付，管理人获得了开放性的权力，从而与投资人分享了财产的收益权和使用权。从这一角度观察，信托制、公司制、有限合伙制，仅仅具有光谱上程度的差异而已。详言之，基于信托财产独立性，“信托制”基金设立以投资人财产移转为有效条件; ¹⁷ 依照资产维持和资产不变的原则，“公司制” 基金投资人的财产应锁定于公司之中，并由管理人负责运营和决策; 最后，为避免有限责任沦为投资人谋取利益、逃废债务的工具，“有限合伙制”基金严格限制投资人介入基金管理。

“甘瓜苦蒂，物无全美”。诚然，专家理财与集合投资有助于实现投资人的投资回报，但也因各种名异而实同的“委托—代理”难题，蕴含着管理人滥用控制地位损害投资人利益及懒惰懈怠的道德风险。在经济高度发达的金融资本主义时代，私募投资的交易结构、工作方式、运作流程都高度技术化了，投资人不再具有专业性知识和能力去识别、评估、判断相关信息，况且，私募投资市场本身是一个信息不对称和能力不对称的高风险市场，判别管理人是否称职的重要标志就在于他们能在多大程度上获得竞争对手无法探知的 “秘密信息”，例如，拟收购公司的最终报价或目标公司的重组期限。最后且最重要的是，私募基金存在着多样且重大的利益冲突。举例而言，由于管理人往往出资甚少，他可能为获取固定管理费而消极卸责，另一方面，为化解上述矛盾而引入的管理人 “跟投”制度，却可能造成意料之外的结果: 管理人可能选择最容易、最确定、而非最有价值的投资项目 ( Cherry Picking) ，或做出对他们自己而非投资人最有利的投资安排，又或从其管理的其他基金输送利益。¹⁸ 更有甚者，收购交易中还存在管理人和目标公司管理层合谋的情形，此时，双方都存在最大化自身利益而侵害私募基金及目标公司的激励。就在 2007 年上半年，特拉华州法院就做出多项判决，明确私募基金和目标公司交易时应承担更严格的披露义务。¹⁹放宽视野看，当前我国资本市场环境充满挑战，被投资企业表现不佳，这一系列外部不利因素都给私募基金的未来蒙上了阴影。可以预见，如果私募基金盈利持续不振，在其迅猛发展期间所掩盖的投资人和管理人的利益冲突必将愈加显露。

由于 “预见成本”( 因投资人的有限理性以及管理人所提供服务的事后评价机制，使得双方不能预见到所有的或然状态) 、“缔约成本”( 即使双方可以预见到，以一种双方没有争议的语言写入契约也很困难) 和 “证实成本”( 关于管理人执行效果的信息对双方是可观察的，但向法院等第三方不可证实) 的存在，无论是投资人保护自身利益的成本，还是管理人给投资人建立信任的成本，都远超各自的收益，这就是 “资本”和 “知本”相互结合时面临的 “双边信任困境 ( Double Trust Dilemma) ”。²⁰而当市场与合同法无法为双方提供保护时，就需要设计出特殊的法律机制以达成合作: ²¹ 其既切实保障投资人权利，又能给管理人容留自由决策空间。我们将这样一套制度称为 “信义法( Fiduciary Law) ”。

(二) 信义法: 私募基金管理人义务的根源

Fiduciary 一词源于拉丁文中的 “fiducia”，本意为 “信任 ( trust) ”或 “信赖 ( reliance) ”。尽管在词源和历史上，Fiduciary 与衡平法上的信托密切相关，但作为一个高度灵活性概念，它不但内在于罗马法以降的大陆法之中，而且被陆续运用到 18 世纪的英美代理法、合伙法和 19 世纪末的公司法中。²³ 20世纪以来，从“医生与病人”、“药剂师与顾客”到“银行与存款人”，再到“特许人与被特许人”、“许可 ( license) 的授予者与受领者”，其范围不断拓展。²⁴ Fiduciary 的变迁从《布莱克法律辞典》的权威释义中即可窥见。根据 1979 年第五版，Fiduciary 是指 “一个有着受托人 ( trustee) 特征或者类似于受托人 ( trustee) 特性的人”，²⁵而在 2009 年第九版中，它变成了 “完全为他人利益行事，对他人负有善意、信赖、信任以及诚实义务 ( good faith，trust，confidence and candor) 的人; 在管理他人金钱或财产时必须适用高度注意义务的人”。²⁶Fiduciary 的开放性使其横跨信托法、代理法、合伙法、公司法、合同法、侵权法等多种法律制度，包容代理人、董事、合伙人、管理人、顾问等形色各异的法律主体，这也为一部独立的法律门类———Fiduciary Law 奠定了基础。考虑到 Fiduciary 远非 “信托”所能涵盖，而其行为标准亦高于营营得得之人 ( 只追求自己利益的人) ，本文用 “信义”作为中文译名，以兼顾 “信任、诚实、合宜”多种内涵。相应地，围绕 Fiduciary 所发展出的统一 “信义法”汇聚了与信托具有 “家族类似”特征的法律制度，有助于在一致性原则的基础上，因地制宜地适用或创设信义规则，从而将不同类型的受信人从既有法律的重重限制中解放出来。从主体、义务和责任的规范结构出发，信义法涉及到 “谁是受信人? 他又对谁承担义务? 承担了何等义务? 违反义务又有何后果” 等一揽子议题，²⁷鉴于它们均依托于基础性的信义关系 ( Fiduciary Relationship) 架构，我们的考察不妨从此着手。²⁸

(三) 信义义务: 私募基金管理人义务的核心

信义关系因所栖身的具体场景而面貌不尽相同，不过其基本特征却始终如一，那就是 “一方对另一方充分信任并依赖于另一方的判断，或一方负有保护另一方利益之特别义务”。²⁹ 美国学者塔玛·弗兰科 ( Tamar Frankel) 对信义关系做了更细致的描绘: 其一，受信人提供的主要是专业性较强的服务; 其二，为了有效进行服务，受信人被授予了财产或权力; 其三，存在受信人滥用财产或权力，或者不提供预期服务的风险; 其四，委托人自己或市场不能保护其免遭上述风险，或者，委托人建立信任的成本比其从中可能获得的收益还要高。³⁰“委托—代理”理论进一步揭示了信义关系的内在机理: 即所有权与控制权分离、宽泛的授权以及行为和结果的信息不对称等三者相互作用，引发了委托人与受信人之间的 “侵占—激励”困境。³¹显而易见，无论是作为经济形式，还是法律组织，私募基金均与信义关系在形式和实质上高度契合，这使得信义法塑造了私募基金的深层架构，进而成为私募基金的缺省规则 ( default rules) 。

为化解信义关系中的委托—代理问题，法律最初采取 “去权 ( disempowerment) ”策略，尽可能缩限受信人的权力，以保护其不当行为给委托人带来损失，³²公司法上的 “越权规则”和投资基金的 “法定名录规则”便是适例。然而，由于信义关系往往置身于快速变化的环境中，去权策略在制约受信人 “为非”的同时，也制约了 “行善”。因此，人们不得不改弦更张，用 “信义法” 规制取代之前的 “去权” 策略。³³要言之，受信人一方面在事前被授予宽泛的决策权，可另一方面，委托人在事后有权检视受信人行为是否合乎其最佳利益，一旦发现受信人违背义务，便可以主张损害赔偿并剥夺其收益。就此而言，信义法可谓是以 “信义义务 ( Fiduciary Duty) ”为核心的一套 “阻吓 ( Deterrence) ”机制。

精确界定 “信义义务”十分困难，它不但因信义关系、财产所有方保护自身利益的能力以及受信人和委托人协议的不同，在范围、强度和内容上判然有别，况且，其本身尚在不断演进当中。由于信义义务的主旨在于降低委托人的风险，那么从功能主义的进路，我们可以将其大致分为与受信人滥用受托财产和权力引致风险相关的义务，以及与受托人不当履行造成损失相关的义务。详言之，前者为 “忠实义务”，要求受信人负有为委托人谋求最大利益之积极义务以及不得损害委托人利益的消极义务，其核心是受信人不得将自己的私利置于与委托人利益相互冲突的位置; 后者为“勤勉义务”，要求受信人以合理的注意、能力和勤勉从事管理行为，在充分了解所有可合理取得的重要信息后，方能做出决定。不过, , ，忠实义务偏重于受信人追逐私利的理性行为，而遗漏了非经济的不正当动机; 勤勉义务则局限于受信人客观的技术能力，而无法对其在自由裁量权范围内恶意行事予以问责。为此，美国特拉华州法院晚近发展出 “诚信义务 ( good faith) ”规则，要求受信人秉承善意地行使权力和承担责任，不得违反公认的特定行为准则、组织内部的决定程序和强制性法律规定。³⁴“诚信义务”不但填补了忠实义务和勤勉义务的法律空隙，而且还与我国《信托法》和《合同法》下的 “诚实信用义务” 保持了融贯，故此笔者将之作为一项自立的 ( free - standing) 信义义务类型，最终形成了目标、能力、态度的信义义务三元结构。³⁵

不难发现，从勤勉义务到忠实义务，再到诚信义务，受信人的义务逐渐灵活和开放，总体表现为框架式的行为标准 (standard) ，而非精确性的行为准则 ( rule) 。因此，与其说信义义务是受信人事前的操作指引，毋宁是法院事后解释和矫正双方之间 “不完全合同”的裁判指引。通过将各种具体情事纳入考量，信义义务降低了当事人磋商的交易成本，但其不确定性却引发了另一种成本 ———法院的决策成本 ( decision cost) 。³⁶为平衡和最小化上述两种成本，我们一方面应重新回到信义关系在私募基金中的现实场景之中，用类型化的方式细化管理人义务，通过建设性的行为规范提升可预期性; 另一方面有必要从法院审理的角度梳理管理人义务的审查机制，通过明晰化的裁判标准降低司法成本。基于此，笔者拟以信义义务的三分法为框架，以私募基金的募集设立、日常运作、投资与退出为主线，希冀建构出体系性与操作性兼备的管理人义务制度。

三、私募基金管理人义务之建构: 行为标准与裁判标准之交错

(一) 忠实义务

利益冲突具有本质上的危险，为此首先应引入管理人忠实义务的一般条款，即管理人须以基金利益及其投资人利益为最高行为准则，不得利用基金财产为自己或其他人牟取利益。作为信义义务的核心，忠实义务不但体现于私募基金的整个流程之中，而且应受到最高司法标准——— “整体公平 ( entire fairness) ” 之审查，以维护投资人利益。³⁷按照私募基金的流程，该等 “整体公平” 可分为募集阶段的 “公平对待义务”、投资与退出阶段的 “公平交易义务”以及管理阶段的 “竞业禁止义务”。

“公平对待义务” 要求管理人公平对待每一个投资人，而不得不合理地歧视或优待，以避免投资人之间的利益冲突。该义务在 1985 年 Cowan v. Scargill 一案被重申，并被英国金融服务局的《业务准则》( Principles for Businesses) 第 1. 1( 6) 、( 8) 条所明确。³⁸ 在 Cowan 案中，梅加里 ( Me- garry) 法官强调: “受信人” ( 管理人) 必须为了现在和未来的所有 “受益人” ( 投资人) 利益而行事，从而应在不同类型的 “受益人”( 投资人) 之间保持中立。就此而言，公平对待义务并非要求僵化地遵循形式平等原则，毋宁是期待管理人不能因个人偏好或未尽到应有的注意而忽视某个或某类投资人的利益，而应采取诚信的行为来区分和平衡多元化的投资人利益。实践中，管理人往往根据投资的多寡将投资人划分为 “主要投资人”与 “一般投资人”，根据投资收益需求和风险承受能力将投资人划分为 “优先级投资人”与 “次级投资人”。不同类型的投资人在基金管理费的收取、利润分配顺序以及绩效分成比例方面均存在差异。为此，管理人应向投资人充分说明上述区隔对待安排，并在投资文件中对不同类型投资人的利益冲突及解决办法予以披露，在投资人知情基础上获得其同意。不仅于此，基于法律、税务、监管、财务、人数限制等理由，管理人可能同时或先后创建多支基金进行投资。所以，“公平对待义务” 除了上述公平对待不同投资人的义务外，还包括了公平对待不同基金的义务。为此，管理人应保证对各基金投入同等的管理时间和精力，从而提供同等质量的服务。同时，管理人应向潜在投资人披露现有基金状况和将来基金计划，通过投资人选择权行使来化解可能的利益冲突。

“公平交易义务”源于英国法律委员会 1995 年的《信义义务与规制规则》 ( Fiduciary Duties and Regulatory Rule) 和 2013 年的《投资中介机构信义义务》 ( Fiduciary Duties of Investment Inter-mediaries) 规定的 “禁止冲突规则 ( No Conflict Rule) ”和 “禁止获益规则 ( No Profit Rule) ”，³⁹ 旨在解决因基金对外投资或投资退出产生的管理人利益冲突问题，特别当管理人是交易相对方或与之存在经济利益等其他密切联系之时，这又被称为 “自我交易 ( self - dealing) ”。一般而言，可能引致 “公平交易义务”的 “自我交易”具有如下特征:⁴⁰( 1) 管理人直接或间接地与基金发生交易，尤以后者为常见，意即基金的交易对手是管理人的关联人，包括但不限于管理人的近亲属及其控制的实体、管理人管理的其他基金及其投资的实体。 ( 2) 管理人直接或间接地与该交易存在利益关系。( 3) 该交易将导致利益冲突。 ( 4) 该交易必须具有重要性 ( material) 。鉴于一概禁止自我交易是不可能完成的任务，而且自我交易并非一概有损基金利益，各国均使用 “公平交易”———这一安全港规则部分承认 “自我交易”的正当性。这里的 “公平”首先指向了 “程序”，即应综合考量交易做出的时点、发起方式、交易架构、谈判过程、批准过程。其次，“公平”还意味着 “价格公平”，也就是基金所放弃的利益大致上和得到的利益对等，换言之，管理人使基金所付出的代价不得高于给予利益相关方外第三人的代价。⁴¹而相关的第三人代价，则可以通过市场检验、基金顾问委员会或专家评估等方式确定。

作为一种消极忠实义务，“竞业禁止义务” 在我国《合伙企业法》第 32 条第 1 款、《公司法》第 148 条均有所体现，其旨在促使管理人专注于基金事务的管理，并限制管理人利用其地位攫取私募基金的商业机会。此处的 “竞业”不仅包括与本基金既有经营范围相同或类似的业务，也涵盖对本基金带来替代性或市场分割效果的业务;⁴²不仅包括基金实际经营的业务，还涵盖基金已经决定投资并着手准备的业务或暂时休止的业务。⁴³就竞业禁止的具体形态而言，可分为 “禁止管理人在开展竞争性业务的其他基金担任管理人”和 “禁止管理人和本基金一起竞争相同的交易机会”，前者宜简化为 “禁止兼职”，后者则应从英美法中的 “禁止掠夺商业机会” 加以把握。借用 ALI《公司治理指南》 ( Principle of Corporate Government) 第 5. 05 条的表述，我们可以把私募基金的商业机会界定为: ( 1) 与管理人的职责履行有关，或者在相应环境下管理人应合理地相信提供该机会的人是希望将该机会提供给基金; ( 2) 利用基金信息或财产所产生的业务机会; ( 3) 与基金正在从事或准备从事的商业活动有关的业务机会。尽管如此，管理人下述情形下对商业机会的利用不视为对公平对待义务的违反: ( 1) 基金以正当程序放弃该等商业机会，或者缺乏财务能力实际利用该等商业机会; ( 2) 第三方拒绝与该基金交易。

公平对待义务、公平交易义务、竞业禁止义务从正反两方面划定了管理人履行忠实义务的边界，另一方面，与宽泛的忠实义务相伴的是稀薄 ( thin) 的法院裁判标准。这是因为，管理人不只是帮助投资人实现资产增值，其本身也能够获得部分投资获利，尤其是在管理人以自有资金跟投的情形下，管理人同样是投资人。利益的共同性使得管理人和投资人之间并非泾渭分明，这凸显了私募基金的特殊性，并对忠实义务产生了层层递进的影响。首先，法院在处理利益冲突的案件时，不但要思考利害关系是否重大，更要判断卷入争议的管理人之独立性实际上是否受到妨碍。⁴⁴基于特定管理人的主观认定而非类似情形下理性人的客观认定，使得法院尽量审慎，避免将忠实义务适用到 “非重大利益冲突”的情形中。其次，对于落入忠实义务范围的管理人行为，亦应在安全港设计上适当放宽，将全体投资人事前授权、批准或事后追认的一般规则修改为占表决权多数之投资人的特别规则，以避免因为一致决议的过苛要求造成商业机会丧失。不过，为避免投资人被管理人误导或 “控制”，这时的管理人应承担充分信息披露的义务。最后，考虑到私募基金投资多投资于快速成长的高风险企业，法院对 “公平交易”的考量应侧重于 “程序公平”，而非资产价值、未来预估、营收能力、财务合理性等 “价格”因素。

注释:
   17 孟强: 《信托登记制度研究》，中国人民大学出版社 2012 年版，第 6 页。
  18 Ferran E，Regulation of Private Equity – Backed Leveraged Buyout Activity in Europe，European Corporate Governance Institute working paper，May2007，atSSRN: http: //ssrn. com/abstract=989748，最后访问时间: 2015年8月1日。
  19 参见DruryLloydL.，PrivateEquityandtheHeightenedFiduciaryDutyofDisclosure，6NYUJournalofLaw&Business(2009)，p.112. 
  20 [美] 罗伯特·库特、[德] 汉斯 - 伯恩特·谢弗: 《所罗门之结: 法律能为战胜贫困做什么?》，张巍、许可译，北京大学出版社 2014 年版，第 3 页。
  21  [英] 马丁·利克特: 《企业经济学: 企业理论与经济组织导论》，范黎波、宋志红译，人民出版社 2006 年版，第 43 页。
  22  Baskerville v. Thurgood ( 1992) ，100 Sask. R. 214.
  23 关于信义法在不同法系中的演进，参见 Tarmar Frankel，Fiduciary Law，New York: Oxford University Press，2011，pp. 80—98.
  24 参见 L. S Sealy，Fiduciary Relationships，20 ( 1) Cambridge Law Journal ( 1962) ，pp. 69—81.
  25 Black’s Law Dictionary ( 5th Ed. ) ，Saint Paul: West Publishing Co. ，1979，p. 563.
  26前引25，p. 702.
  27 参见 Leonard I. Rotman，Fiduciary Law’s“Holy Grail”: Reconciling Theory and Practice in Fiduciary Jurisprudence，91 B. U. L. Rev. ( 2011) ，pp. 937—945.
  28 Leonard Ian Rotman，Fiduciary Law，Toronto: Thomson Canada Lt，2005，pp. 2—3.
  29 Auriga Capital Corporation，et al v. Gatz Properties，LLC，et al，CA 4390 - CS.
  30 前引23 Tarmar Frankel 书，p. 6.
  31参见 Robert Cooter & Bradley J. Freedman，The Fiduciary Relationship: Its Economic Character and Legal Consequences，66 N. Y. U. Law Review ( 1991) ，pp. 1045—1047.
  32 John Armour，Henry Hansmann & Reinier Kraakman，Agency Problems and Legal Strategies，in The Anatomy of corporate Law: A Comparative and Functional Approach ( Reinier Kraakman et al. 2004) ，pp. 21—31.
  33 John H. Langbein，The Contractarian Basis of the Law of Trusts，105 YALE L. J. ( 1995) ，p. 643.
  34 Melvin Aron Eisenberg，The Divergence of Standards of Conduct and Standards of Review in Corporate Law，62 FORDHAM Law Review ( 1993) ，pp. 449—454.
  35 朱羿锟: 《董事问责标准的重构》，北京大学出版社 2011 年版，第 18—29 页。
  36 Louis Kaplow，Rules Versus Standards: An Economic Analysis，42 DUKE L. J. ( 1992) ，pp. 557—629. 
  37 参见 Weinberger v. UOP，Inc. ，457 A. 2d 701 ( Del. 1983) .
  38 参见 Cowan v. Scargill，CH. 270，287. ( 1985) .
  39 Law Commission，Fiduciary Duties of Investment Intermediaries: A Consultation Paper，London: Stationery Office，2013，p. 70. 
  40 参见施天涛: 《公司法》，法律出版社 2005 年版，第 482—484 页。
  41 参见 Flieger v. Lawrence，361 A. 2d 218 ( Del 1976) .
  42 参见 [韩] 李哲松: 《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社 1999 年版，第 502 页。
  43 参见 [日] 末永敏和: 《现代日本公司法》，人民法院出版社 2000 年版，第 147 页。
  44 参见 Cede & Co. v. Technicolor，Inc，663 A. 2d 1134，1151. ( Del. Ch. 1994) .

出处:《北方法学》2016年第2期

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