根据我国《证券法》第六十九条的规定，当证券虚假陈述行为“致使投资者在证券交易中遭受损失”时，行为人才应当承担民事赔偿责任。因此，“因果关系作为联系侵权行为与损害之间重要的逻辑纽带，是侵权损害赔偿的核心问题”。我国学界普遍认为，证券虚假陈述侵权责任中的因果关系要件，包括了交易上因果关系(transaction causation，或称为事实上因果关系)和损失上因果关系(loss causation，或称为法律上因果关系)。前者被用来认定虚假陈述行为是否引起了投资者的交易行为，一般用“but for”规则来判断，即没有虚假陈述行为，投资人就不会进行交易。后者被用来判断交易行为是否导致了投资者的全部或部分损失。

交易上因果关系和损失上因果关系的区分，不仅获得了学理上的支持，也被我国的司法实践所认可。从最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)第十八条和第十九条的内容来看，虽然有学者认为最高院“省略了交易因果关系和损失因果关系的区分”，但是，省略绝不意味着忽略，更不意味着最高院取消了两者的区别。仔细分析《规定》第十八条，我们可以发现，司法解释其实在本条中同时推定交易上因果关系和损失上因果关系的成立。第十八条第二项规定若投资者在虚假陈述实施日之后揭示日之前从事的交易行为，则推定投资者信赖行为人的虚假陈述，从而推定交易上因果关系的成立；第十八条第三项规定在揭示日之后投资者因卖出或者持有证券而发生损失的，则推定该损失与交易之间存在因果关系。同时，《规定》第十九条则列举了被告能够推翻前述推定的事由。但是，与《规定》第十八条一样，本条并没有明确地指出哪些事由是对成立交易上因果关系推定的推翻、哪些事由是对成立损失上因果关系推定的推翻。但是，仔细研读该条文，我们还是可以清楚地看到两者的区别。例如，该条规定如果被告证明投资者“明知虚假陈述存在而进行的投资”，那么“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”，此时所指的因果关系应当认为是交易上因果关系。因为，投资者知道了虚假陈述行为还依旧进行交易，说明虚假陈述行为没有影响投资者的投资决策。此外，该条又规定，如果被告证明投资者的“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，则“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”，此时所指的因果关系应当认为是损失上因果关系。因为，此时投资者的交易行为是基于虚假陈述行为，如果没有交易行为在先，也不可能有系统性风险对损失影响在后。所以，此时系统性风险的影响只能是针对损失而言，被告所推翻的只是损失上因果关系的推定。具体到案件审理，在朱阁强与贵州国创能源控股(集团)股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷一案中，法院认为“虚假陈述侵权赔偿的构成要件为：存在虚假陈述行为、虚假陈述行为具有重大性、虚假陈述行为与证券交易及损失之间存在因果关系。上述因果关系包括虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系，两者缺一不可”。

虽然《规定》第十八条推定交易上因果关系的成立，第十九条也列举了被告可以推翻(反驳)该推定的事项，但是在理论和实践层面仍有些新问题有待解决：第一，推定成立交易上因果关系的基础在于“欺诈市场理论”，而“欺诈市场理论”的基础则在于“有效市场假说”。在证券市场不满足“有效市场假说”的情况下，投资者是否还能够适用“欺诈市场理论”，进而适用推定交易上因果关系的成立，即成为亟需解决的问题。截止到2016年4月28日，在全国中小企业股份转让系统(以下简称“新三板”)挂牌的公司为6938家。在这6938多家挂牌公司中，有1480家公司通过做市商进行交易。现实中，已经有挂牌公司因为虚假陈述行为而被证监会立案调查。由于“新三板”通过做市商交易的股票在做市商数量、股票的流动性以及分析师数量等方面存在较大不足，投资者是否能够适用《规定》推定交易上因果关系的成立即是问题。第二，推定交易上因果关系成立的前提条件是证券价格对于公司披露的信息作出准确和及时反应。因此，被告是否可以通过证明市场价格对于信息并没有准确和及时反应来推翻该推定即成为问题。对此，我国司法解释没有作出规定。第三，推定交易上因果关系成立的目的在于减轻普通投资者的举证责任，但是就机构投资者而言，其是否也适用于交易上因果关系的推定即成问题。在我国司法实践中，大成基金管理有限公司诉广夏(银川)实业股份有限公司虚假陈述纠纷案的争议焦点就是大成基金管理有限公司是否能够直接适用《规定》中关于交易上因果关系成立的推定。对此，法院给出了否定性答案，但是仍存在一些问题。

全文结构如下：第一部分，简要介绍推定交易上因果关系成立的主要理由和其背后的理论基础。第二部分，结合我国A股市场的现实情况，分析推定交易上因果关系成立的合理性。在此基础上，重点讨论“新三板”中通过做市商交易的挂牌公司如果进行虚假陈述，投资者是否也能够适用交易上因果关系成立的推定。第三部分，结合美国最高院在Halliburton II案中的判决，讨论被告是否能够通过证明虚假陈述没有对股票价格产生影响(“价格影响理论”)，从而推翻交易上因果关系成立的推定。第四部分，以大成基金管理有限公司诉广夏(银川)实业股份有限公司案为基础，分析机构投资者在适用交易上因果关系成立推定时，需要注意的三个问题。最后，简要总结全文。

一、推定交易上因果关系成立的理由与理论基础

(一)推定交易上因果关系成立与“欺诈市场理论”

1.投资者起诉的困境

在非面对面交易(impersonal market)的证券市场上，投资者经由交易所的集中竞价系统或者做市商交易机制进行证券交易。因此，如果按照一般侵权责任或面对面交易中的举证规则，要求投资者在提起诉讼时必须证明其确实信赖了(actual reliance)行为人的虚假陈述才进行交易(即受到了虚假陈述行为人的欺诈)，这对于绝大多数投资者而言乃是“不可承受之重”，是不必要也是不现实的举证负担。因为，投资者的投资决策具有多样性，可能是出于自己的判断，也可能是来自于朋友或者证券分析的推荐。就前者而言，投资者往往不会(也根本不会想到)留下作出投资的依据；就后者而言，投资者并非依据行为人的虚假陈述，因此也就根本不存在信赖的问题。总之，“由于证券市场主要采用集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，所以不可能将虚假陈述行为人(侵权人)、行为受益人以及受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明”。

此外，不同的投资者在收集信息、确认信息、分析信息以及对信息定价的情况各不相同。例如，有些投资者(例如证券投资基金)会认真地阅读公司披露的所有信息，有些投资者则仅仅阅读其所关心的或者认为是重要的信息，而有些投资者(例如多数自然人投资者)并不关注公司所披露的信息，仅仅根据K线图的走势或者查看公司股价上涨(下跌)情况就作出投资决策。因此，即使针对同一个行为人所作出的同一个虚假陈述行为，法院也要审查每一个投资者的个别信赖情况，判断其是否成立交易上因果关系。这样，在具体的诉讼过程中，原告之间就难以形成共同的信赖事实，因而也难以被认定为具有共同的法律关系。所以，投资者之间就不能形成代表人诉讼或者集团诉讼。对于法院而言，在没有代表人诉讼或者集团诉讼的情况下，难以审理如此众多的案件。

2.推定交易上因果关系成立与“欺诈市场理论”

为了克服原告举证和形成代表人诉讼或集团诉讼的难题，美国联邦最高法院在Basic案中采用了著名的“欺诈市场理论”。其认为，“虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场真实、证券价格公正合理而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资；只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系”。因此，美国联邦最高法院认为只要原告能证明虚假陈述中的信息具有“重大性”(material)、“已经公开”(publicly known)、“证券在一个有效率的市场上交易”(the stock traded in an efficient market)以及“原告在虚假陈述实施之后至信息被揭示之间从事交易”(the plaintiff traded the stock between the time the misrepresentations were made and when the truth was revealed), 即推定原告的投资行为与虚假陈述之间存在共同的交易上因果关系。原告无需自己证明确实信赖了被告的虚假陈述行为，法院也无需去审查个别投资者的信赖情况，集团诉讼因而得以成立。我国最高法院制定的《规定》也同样采用了“欺诈市场理论”，推定符合条件的投资者之间成立共同的交易上因果关系。“《规定》参照了欺诈市场理论的思路，以‘推定信赖’的原则，确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否。只要《规定》设定的有关基础事实得到证明，就可以推定该因果关系存在。”就交易上因果关系而言，所谓的有关基础事实是指《规定》第十八条第二项规定的“投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”，只要投资者符合该条件，即被推定为信赖虚假陈述行为人的陈述，成立交易上因果关系。

应当指出的是，“欺诈市场理论”仅仅是推定了虚假陈述与证券交易之间存在交易上因果关系，被告可以根据实际情况，推翻这种推定。“这种信赖推定原则实质上是交易因果关系举证责任的倒置，即预先假定以正常方式交易的投资者因信赖市场定价而信赖被告披露的公开文件，除非信息披露义务人能证明虚假陈述并没有影响市场价格，或其他可以获取的信息削弱了该陈述在市场中的影响力，或投资者事实上并没有信赖市场价格，而是出于其它原因买卖证券，否则交易的因果关系即由此成立。因而该种信赖推定属于‘尚可辩驳的信赖推定’(rebuttable presumption of reliance)。”对此，《规定》第十九条列举了被告可能推翻该推定的多种事由。例如，投资者“在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资”，此时包括投资者在内的整个市场已经知悉该虚假陈述背后的事实真相，投资者依旧从事投资行为显然不是基于对虚假陈述事实的信赖。“虚假陈述行为被揭示，意味着隐瞒真相的欺诈特征已经不复存在，投资者已经得到警示或已经掌握事件真相。在此情况下，如何判断虚假陈述行为对股价造成的影响、股票何时回归其本来价值，已经成为投资者要面对的一个市场风险问题，投资者应当审慎判断和决策，并对这之后的投资行为承担后果。”或者投资者“明知虚假陈述存在而进行的投资”。实务中，还有法院通过投资者的交易模式认定投资者的交易行为与虚假陈述无关。

(二)“欺诈市场理论”与“有效市场假说”

美国联邦最高法院所采用的“欺诈市场理论”的基础在于“有效市场假说”(efficient markets hypothesis)。简单来说，根据证券价格对于信息的反应情况，“有效市场”分可分为三种类型：其一，“弱式有效市场”(weak form efficiency market)，在该市场中，证券价格反映了行为人披露的所有历史信息；其二，“半强式有效市场”(semi-strong efficiency market)，在该市场中，证券价格及时反映了行为人披露的所有公开信息；其三，“强式有效市场”(strong form efficiency)，在该市场中，证券价格反映了所有与行为有关的信息，包括公开和未公开的信息(例如内幕信息)。“欺诈市场理论”的经济学基础即在于“半强式有效市场”。因为在“弱式有效市场”中，证券价格只能反映过去的信息，对于当下的公开信息并不能准确及时反应。所以，投资者不能以相信价格变动为借口，来证明自己信赖了上市公司所披露的信息而进行了交易。在“强式有效市场中”，证券价格反映了包括内幕信息在内的所有公开和未公开信息，这显然是不可能的。“我们很难相信市场会如此有效，以至于拥有有价值的内幕信息的人都不能从中获利。实证证据都倾向于不支持这种形式的市场效率。”从而，只有在“半强式有效市场”上，证券价格能够对上市公司所公开的信息作出准确和及时反应。此时，股票价格与公开信息几乎就是同一回事。因此，基于证券价格变动而进行的交易行为与虚假陈述之间即具有交易上因果关系。从而将投资者对于信息的信赖转变成对于证券价格和证券交易市场的信赖。