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我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题(中)
樊健  上海财经大学法学院
上传时间:2017/8/30
浏览次数:85
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关键词: 欺诈市场理论;有效市场假说;交易上因果关系;价格影响理论
内容提要: 我国司法解释依据“欺诈市场理论”,在证券虚假陈述诉讼中,推定交易上因果关系的成立。由于司法解释制定时间较早,相关规定已经不能适应证券市场的新发展。“新三板”中做市商交易的挂牌公司由于在做市商数量、流动性以及分析师数量方面存在较大不足,因此投资者不能适用交易上因果关系成立的推定。根据“价格影响理论”,当被告证明其所披露的信息对于股票价格没有影响时,交易上因果关系不成立。机构投资者在适用交易上因果关系成立的推定时,需要提供研究报告等证明其履行了注意义务。

二、“A股市场新三板采用欺诈市场理论的问题及分析

如前所述,推定交易上因果关系成立的前提条件是该证券在一个半强式有效的市场上进行交易,或者该市场是高度发达和有效率的。[38]正如有学者指出的那样,诈欺市场理论下投资人虽不须再个别证明其信赖关系之存在,但投资人必须证明在反映此项不实信息上,市场是有效率的,否则信赖市场之要素无由建立[39]因此,如果原告所交易的证券不是在一个高度发达和有效率的市场上进行交易的,则交易上因果关系成立的推定即不成立。

()“A股市场应当采用欺诈市场理论

就我国实际情况而言,在股权分置改革之前,多数学者认为我国的“A股市场仍然处于弱式有效市场的阶段,[40]因此欠缺适用推定交易上因果关系成立的基础。所以,有学者就认为,我国司法实践采用欺诈市场理论来推定虚假陈述行为与投资者交易行为之间成立交易上因果关系不利于我国证券市场的成熟。因为推定成立交易上因果关系成立会大幅度减轻原告的诉讼负担,必然大大增加原告提起证券民事诉讼的胜诉率,使证券民事诉讼案件数量暴增,使得投机者得以把大量本来应当由其承担的正常市场风险,甚至投机风险转嫁给上市公司,使上市公司风险过重,这在客观上将诱导投资者盲目、轻率投资,鼓励股票投机[41]对此,最高院从保护投资者角度出发,还是推定成立交易上的因果关系。[42]但是,在股权分置改革之后,股票的流通数量和股票交易数量大幅度增加,市场规模跃居世界第二位。[43]显然,“A股市场已经进入半强式有效的新阶段。[44]因此,推定交易上因果关系成立具有坚实的市场基础。

()“新三板不应当适用欺诈市场理论

目前新三板通过做市商[45]进行交易的股票为1480只。做市商的主要功能在于为股票提供准确的估值和流动性。[46]就现实情况而言,不论是从做市商数量、流动性以及分析师数量等情况来看,新三板中通过做市商进行交易的股票所形成的市场,显然不具有半强式的效率性,甚至连弱式有效也谈不上,因此无法适用交易上因果关系成立的推定。相比之下,即使是股权分置改革之前的“A股市场其流动性和分析机构数量要远远优于新三板做市商交易市场,在一定程度上,具有推定交易上因果关系成立的市场基础。具体而言,新三板做市商交易市场具有如下缺陷:

首先,单只股票的做市商数量有限。新三板取得做市资格的券商不过85家,平均每只做市股票的做市商数量不到4家,而美国纳斯达克市场平均每只挂牌股票有20家做市商,微软、苹果等明星公司股票的做市商数量甚至超过60家。”[47]仅仅由四家做市商来提供双向报价,显然难以确保其报价会准确、及时反应挂牌公司所披露的所有公开信息。甚至有的做市商利用其垄断地位操纵股价,[48]更使得股票价格失真。

其次,就流动性(交易量)而言,从统计情况来看,1480只股票的总股份数为1291.90亿股,其中流动股为677.03亿股(仅占一半左右)。仅有874只股票有交易,每日交易额为48523.05万元,股份数为8117.26万股。[49]“流动性差是新三板目前最大的症结所在。挂牌新三板的企业想直接融资、价值发现、增进信用,没有股票转让的高流动性都是空谈,所以现在这个市场很尴尬。”[50]

最后,相比主板和创业板的行业研究分析师,研究做市商交易股票的研究人员数量也非常有限。随着市场容量的进一步扩充,一家做市商为几十家上百家挂牌企业提供做市服务将非常正常,如此众多的企业对做市商投研队伍将是极大的考验。”[51]相比之下,“A股市场仅有2600多家公司,而研究员却达3000人以上。

有鉴于此,本文认为由于通过做市商交易的股票并非在一个发达且有效率的市场上进行交易,[52]因此如果投资者提起虚假陈述民事赔偿,其不能适用《规定》所采用的交易上因果关系成立的推定。投资者应当自己证明确实信赖了挂牌公司所披露的信息而从事交易行为。考虑到通过做市商进行交易的投资者以机构投资为主,其在投资之前往往会进行一定投资分析,因此会留下证据,所以在举证方面并不是难事。即使就个人投资者而论,其属于成熟(合格)的投资者,投资门槛较高,[53]投资经验较为丰富,自我保护能力强,因此也能够提供一定的证据,当然难度比较高。例如,其提供自己做出投资依据的分析记录等。需要强调的是,由于证券交易是在一个非面对面的场合下进行的,因此原告在证明主观信赖方面确实有难度,因此法院不能科以原告过多的举证责任,以至于在事实上剥夺原告获得赔偿的可能。这样既不利于保护投资者的合法权益,也无法阻却行为人的违法行为,从而妨碍三公市场的形成。所以,只要原告提供了相应的决策依据或研究报告等,即完成了其举证义务。由于从事新三板做市商交易的投资者数量有限,[54]并且,投资者只要提供相应的决策依据等即完成举证责任,对于法院而言,在认定投资者之间是否构成共同的交易上因果关系方面,相比于“A股市场,耗费的司法资源应该不会太多。当然,是否如此,还有待于将来司法实践的检验。

三、关于价格影响理论的分析与建议

在美国联邦最高法院刚审结的Halliburton II[55]中,欺诈市场理论遭到了被告Halliburton多方面的批评。虽然,基于Basic案的欺诈市场理论依旧适用,但是美国联邦最高法院再次肯定了被告可以根据价格影响理论来推翻交易上因果关系成立的推定,本案也引发了美国诸多学者的热烈讨论。[56]

被告Halliburton公司,在19996月至200112月间,进行了虚假陈述,主要包括:少算了因为石棉侵权责任而承担的赔偿;夸大了收入;在与Dresser公司合并中,夸大了利润。这些虚假陈述不实地抬高了公司的股价。当虚假陈述被揭露后,公司股价大幅度跳水。[57]一审法院判决,在确认原告是否符合集团诉讼的程序中,被告不能够以证明市场价格没有受到虚假陈述的影响,而推翻交易上因果关系成立的推定。被告不服,提出上诉,其认为:即使欺诈市场假设的所有条件都满足,也应当允许其在集团诉讼形成的阶段,证明虚假陈述对于公司的股价没有影响或者并没有反映到公司的股价中,从而推翻该推定。[58]二审第五巡回法院对此并不认同,依旧维持一审判决。Halliburton公司向美国联邦最高法院提出请求复审,并被接受。上诉人Halliburton公司提出三点主张:1. Basic案的推定与美国1934年证券法的立法意图不符;2. Basic案背后的经济理论并没有反映社会现实,并且已经受到了经济学家的怀疑;3.如果联邦最高院不同意废除欺诈市场理论,那么原告需要证明虚假陈述事实上扭曲了证券价格,从而可以采用欺诈市场理论;退而求其次,至少应当允许被告在集团诉讼形成阶段证明股票价格没有被扭曲而推翻信赖的假定。[59]本案最后的结果是,美国联邦最高法院依旧维持Basic案的欺诈市场理论,理由是:1.推翻先例(stare decisis)的要求是非常高的,需要特别的理由(special justification).法院不需要过多地理会欺诈市场理论背后的学术纷争;3.推定交易上因果关系的成立是可以被推翻的,其中之一就是被告可以证明虚假陈述并没有影响股票交易价格,不仅仅是在实体审理的阶段,也可以在集团诉讼形成之前(before class certification)[60]在随后的IBEW Local 98 Pension Fund v. Best Buy Co.Inc.案中,[61]美国联邦第八巡回法院即采纳了Halliburton II案所确立的价格影响理论,认定被告虚假陈述行为没有对股票价格产生影响,从而判决原告败诉。本案中,被告百思买公司于20109148点发布了媒体快报(press release)声称2011年每股收益预期会增加3.55—3.70美元,开盘后公司股价上涨7.5%。在当日10点的公司高管与分析师的电话会上,高管重申了公司的收益会符合预期,前景乐观。当年12148点,公司发布了媒体快报称每股收益会减少3.20—3.40美元,当天股价下跌14.8%。由于媒体快报属于前瞻性信息披露,受到安全港保护,所以原告没有对此进行诉讼。本案所针对的虚假陈述行为是914日高管与分析师电话会上的言论。由于该虚假陈述行为没有对股价产生影响(被告提出了专家证人,用事件分析法来证明虚假陈述行为对股价没有影响)。最终法院判决被告胜出。

价格影响理论有其道理。因为,即使在半强式有效市场里面,某些上市公司的公开信息也不能立即反映到上市公司的股票价格上,从而对股票价格不产生影响。原因可能是这个公司受到的分析很少、公众持股数量极少或者市场流通性不大等,尤其是像在纳斯达克或者我国创业板上市的中小企业股票。[62]或者是某些信息难以判断其价值,因此需要较长的时间才能反映到其股票价格上,例如公司准备开发太空旅游项目。又或者是公司的真实情况已经通过各种渠道为市场所知悉,因此即使披露虚假信息,股票价格也不会产生波动。[63]总之,要么价格无法及时反映公开的信息,要么真实信息已经在虚假陈述之前为市场所知悉,因此虚假陈述之后,股价没有受到影响。所以,此时交易相对方并不是基于价格波动而进行交易(也许是由于其他原因,例如需要买入证券以履行融资融券交易中的还券义务等),因此被告的交易也就不能推定为信赖了公司披露的信息,从而被告可以推翻基于欺诈市场理论的交易上因果关系成立的推定。

就我国而言,《规则》第十九条没有规定被告可以通过举证虚假陈述行为对股票价格没有影响,从而推翻交易上因果关系成立的推定。本文认为,考虑到证券市场的复杂性,确实可能存在虚假陈述对股票价格没有产生影响的实际情况,此时投资者即失去适用交易上因果关系成立推定的现实基础。在此情况下,要求被告承担民事赔偿责任,等于是将股票投资的市场风险转移给了被告,原告获得了保险,并不符合证券市场买者自负的风险负担原则。

在实践中,有法院已经采纳了类似的理论,但是并不多见。例如,在韩玉国诉深圳能源集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷中,[64]深圳市中级人民法院认为揭示日当天和次日,被告股票价格也没有出现大的波动。由此可见,原告投资损失与被告受到处罚没有明显关联,其损失应当系证券投资市场风险等因素影响造成。深圳中院采用该理论的做法值得赞赏,但是也存在两个问题:第一,就反驳理由而言,被告往往用系统性风险抗辩来涵盖价格影响理论的抗辩,使得价格影响理论本身的特性消失。实际上,系统性风险主要用在判定是否构成交易上因果关系的场合。价格影响理论的抗辩则用来推翻交易上因果关系成立的推定。第二,法院采用事后观点,即利用揭示日之后的股票价格波动来认定虚假陈述行为是否对股价产生影响。事实上,价格影响理论真正适用的时间应当是虚假陈述之后,投资者交易之时。事后观点并不能准确地揭示虚假陈述对股价的影响,因为虚假陈述实施日至揭示日的时间比较长,期间会有多种因素影响证券价格,因此仅仅是一种次优的选择。对此,在周斌诉上海丰华(集团)股份有限公司虚假陈述民事赔偿纠纷案中,[65]上海一中院就认为:

证券市场虚假陈述行为造成投资者损失的主要原因并非虚假陈述行为被揭露后股价的下跌,而是投资者基于对上市公司或其他义务主体虚假陈述的信任,买入并持有了存在虚假陈述因素的股票,故分析原告是否具有损失,应以原告买入并持有系争股票的行为动机为依据。本案中,原告系于被告的虚假陈述被揭露数年之前买入系争股票,此时被告的虚假陈述行为已经发生,由于在证券市场中系争股票的价格与被告的重大信息存在密切关系,故被告的虚假陈述行为在原告购买股票时已经影响了该股票的价格,并导致此时该股票的价格处于不公正的状态,而原告在被告的误导之下购入系争股票,必然会导致其投资因不公正的价格因素而遭受损失,故应认定原告自买入系争股票是即已产生了投资损失。

因此,本文建议法院应当允许被告举证在虚假陈述之后股价没有发生波动来推翻交易上因果关系成立的推定。由于影响股价的因素众多,因此如何判断某个虚假陈述行为是否影响了股价,可以通过金融实务和理论领域广为采用的事件分析法来进行确定。事件分析法是一种实证研究方法,最早运用于金融领域,借助金融市场数据分析某一特定事件对该公司价值的影响。由于事件分析法具有研究理论严谨、逻辑清晰、计算过程简单等优点,已被学者运用到越来越多的领域来研究特定事件对组织行为的影响。”[66]“事件分析法在证券虚假陈述民事赔偿领域应用相当广泛,例如对于信息重大性的判断、因果关系的认定与损失的计算等。[67]


出处:《中外法学》2016年第6期
 
 
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