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我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题(下)
樊健  上海财经大学法学院
上传时间:2017/8/30
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关键词: 欺诈市场理论;有效市场假说;交易上因果关系;价格影响理论
内容提要: 我国司法解释依据“欺诈市场理论”,在证券虚假陈述诉讼中,推定交易上因果关系的成立。由于司法解释制定时间较早,相关规定已经不能适应证券市场的新发展。“新三板”中做市商交易的挂牌公司由于在做市商数量、流动性以及分析师数量方面存在较大不足,因此投资者不能适用交易上因果关系成立的推定。根据“价格影响理论”,当被告证明其所披露的信息对于股票价格没有影响时,交易上因果关系不成立。机构投资者在适用交易上因果关系成立的推定时,需要提供研究报告等证明其履行了注意义务。

四、机构投资者如何适用于交易上因果关系成立的推定

美国Basic案关于交易上因果关系成立的推定,适用于任何投资者(anyone),不论是普通投资者还是机构投资者。在美国的诉讼实践中,也往往由投资基金或者养老金等机构投资者担任首席原告(lead plaintiff),代表投资者提出诉讼。与此相反,我国投资基金等机构投资者提出虚假陈述民事赔偿的案件却并不多见。理论上投资基金也可能会受到虚假陈述的侵害而成为原告。但因投资基金设有专门的市场投资者研究机构,在投资之前会实地考察和提出可行性研究报告,所以一般难以受到虚假陈述侵害。即使受到了侵害,根据以往的实际情况,投资基金会从声誉角度考虑很可能不会参与诉讼。

在大成基金管理有限公司诉广夏(银川)实业股份有限公司虚假陈述纠纷案(以下简称大成基金案”)中,一审法院认为基金公司属于专业投资机构,其具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力,也有着严格的投资决策程序,因此基金公司不同于普通证券市场投资人。基金公司进行证券投资,不但要严格遵循其投资决策程序,而且必须对其专业分析研究能力、特别技能、知识和经验加以运用,否则如果其信赖一个不具备这些条件的普通投资可能合理信赖的虚假陈述,那么就是不合理信赖。二审宁夏高院对此认同,认为大成基金管理公司:

购买银广夏股票在相当程度上依赖的是媒体报道、股票分析人员的点评及从20008月至20016月先后派研究员、基金景宏经理以及相关投资人员等10余人次分别前往被上诉人银川总部、天津广夏即芜湖广夏进行实地调研的结果;本案证据同时也显示,上诉人(即大成基金)的研究人员就银广夏股票分析过程中已经对广夏公司的业绩提出疑问,并要求上诉人对天津海关的进出口数据及其他涉及广夏公司的相关状况做进一步调查的情况下,上诉人最终仍然作出了投资购买银广夏股票的决定,其大量的银广夏股票是在该股股价处于高位,2000年年度中报接近公布之日买入的。上诉人的上述行为表明其未能合理运用自身专业知识和专业技能对银广夏股票的投资价值进行判断,在投资购买银广夏股票的实际决策过程中存在不周全和瑕疵之处,其并未按照景宏基金契约的规定履行完全的证券投资决策程序,使人不能确定上诉人投资银广夏股票尽到了充分的审慎义务和对广夏公司公开披露重要信息的注意义务。上诉人作为专业投资机构,其投资银广夏股票的行为确有重大不合理性。

因此,法院认为大成基金管理公司的交易行为与银广夏的虚假陈述行为之间不存在交易上因果关系。

本判决从立法目的出发,对于《规则》第二条第一款和第十八条进行了限制性解释,认为只有普通投资者才可以无条件地适用《规定》的推定,对于机构投资者则提出了更为严格的要求,本文表示赞同,理由法院判决书说得非常清楚,兹不赘述。但是,本判决也引出以下三个问题:

第一,机构投资者如何界定?是否仅限于金融类机构投资者,例如公募基金、私募基金以及全国社保金等。一般性的机构投资者,例如,一般性公司或者上市公司等,相比于普通投资者是否具有较高的注意义务?对此,本文认为,之所以对机构投资者提出更高的要求,是因为其具备相应的技能、知识、经验及专业分析研究能力,也有着严格的投资决策程序,因此缺乏该特征的机构投资者与普通投资者无异,应当能直接适用《规定》对于交易上因果关系成立的推定。但是,就某些大型上市公司而言,其具有专门的投资管理部门负责本公司的证券市场投资业务,此类公司是否应承担更高的注意义务,有待司法实践进一步明确。

第二,有学者认为,对于机构投资主体,只有充分证明自己是善意投资人的前提下,才能适用信赖推定原则确定其损失与虚假陈述的因果关系问题在于,机构投资者举证到何种程度,才算完成了自身的举证义务?如前所述,机构投资者有特别的技能、知识、经验及专业分析研究能力,也有着严格的投资决策程序,因此机构投资者只需要证明其履行了适当的研究分析义务和决策程序,例如提交投资研究报告等,即表明其履行了机构投资者应有的注意义务,从而完成举证责任。法人或者其他组织等机构投资主体还须提交其投资可行性调研或分析报告、投资决策报告,以证明其投资行为是理性和善意的。

第三,是否只要机构投资者违反其注意义务,即不能适用交易上因果关系成立的推定?从大成基金案中二审法院的判决来看,法院似乎认为只有存在故意或者重大过失,才能认定机构投资者的投资决策违反其注意义务,不具有善意,因此不能适用交易上因果关系成立的推定,本文对此表示赞同。理由在于:机构投资者是在有限的时间里,依据相对充分的信息做出投资决策(limited rationality),因此存在若干不周延和瑕疵也是不可避免的事情,科以严苛的注意义务反而会使机构投资者在投资时畏首畏尾,过于保守和谨慎,不利于实现投资者的目的。对于机构投资者在投资时的注意义务,最高人民法院在西能科技公司诉国泰君安证券公司委托管理资产合同纠纷案中认为,在股市证券买卖操作中,国泰君安公司基于商业判断而作出的正常投资行为,即使出现投资判断失误,但其只要尽到了合同约定的谨慎、勤勉的管理人义务,不存在明显过错,就不能以受托人当时的商业判断与市场后来的事实发展相悖为由,要求其承担赔偿责任。所以,只要机构投资者在投资决策时没有故意或重大过失,其依旧适用交易上因果关系成立的推定。

五、结论

《规定》第十八条、第十九条对于证券市场虚假陈述侵权责任推定了交易上因果关系的成立,有助于减轻投资者(尤其是普通投资者)的举证责任,有利于解决纠纷。由于《规定》制定的时间较早,随着资本市场的快速发展,基于欺诈市场理论基础之上的交易上因果关系成立的推定,也出现了一些新问题,亟需解决。

首先,新三板中通过做市商进行交易的股票,由于在做市商数量、流动性以及分析人员数量等方面存在严重不足,整个市场缺乏效率性。因此,相关投资者不能适用交易上因果关系成立的推定,其需要证明自己真实地信赖了挂牌公司所披露的信息。

其次,欺诈市场理论的核心在于股价对虚假陈述行为人所披露的公开信息作出准确及时反映,因此投资者基于股价波动而进行的投资交易可以推定信赖了行为人所披露的信息。但是,当信息对股价没有影响时,该信赖就不能推定,此被称为价格影响理论。在美国最新的Halliburton II案中,联邦最高法院认为被告可以基于虚假陈述行为对股价没有影响而推翻交易上因果关系成立的推定。对此,我国法院也应当允许被告以该理由推翻交易上因果关系成立的推定,防止民事诉讼成为投资者的投资保险

最后,机构投资者具有专业的知识、技能和规范的投资程序,因此在适用交易上因果关系成立推定的时候,条件应当更严格。但是,也不能科以机构投资者过于严苛的举证责任,两者的平衡点在于:只要机构投资者提交了投资决策依据,例如投资决策报告等,即可推定其投资行为与虚假陈述之间存在交易上因果关系;如果被告能够证明机构投资者在投资决策和程序方面存在故意或者重大过失,则不成立交易上因果关系。

【注释】

本条规定,发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料,有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、上市公司应当承担赔偿责任;发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外;发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任

叶承芳:证券市场虚假陈述侵权责任因果关系的认定,《北京青年政治学院学报》第19卷第4期,页71

参见刘新民:《中国证券法精要:原理与案例》,北京大学出版社2013年版,页282—286;彭冰:《中国证券法学》,高等教育出版社2007年版,页254—255;盛焕炜、朱川:证券虚假陈述民事赔偿因果关系论,《法学》2003年第6期,页99;马其家:美国证券法上虚假陈述民事赔偿因果关系的认定及启示,《法律适用》2006年第3期,页48—51;石一峰:违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定,《政治与法律》2015年第9期,页85—97

证券侵权责任的因果关系包含两层含义:一是交易因果关系。即指上市公司的虚假陈述行为是否足以对原告交易产生错误引导,其判断的关键点在于虚假陈述行为所涉及的消息性质。二是损失因果关系。即上市公司行为是导致股民损失的直接原因。谢欣欣、谢春晖:上市公司虚假陈述之民事责任,《人民司法(案例)2016年第2期,页73

美国的司法实践则明确要求,在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中,原告必须证明交易上因果关系(a connection between the misrepresentation or omission and the purchase or sale of a security)和损失上因果关系(loss causation),请参考Amgen Inc. v. Conn. Ret. Plans & Trust Funds, 133 S. Ct.1184(2013)

本条规定:投资人具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系,……投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券;投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损。对于揭露日和更正日,以下统称揭示日

本条规定,被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;明知虚假陈述存在而进行的投资;损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;属于恶意投资、操纵证券价格的

郭峰:证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任,《法学家》2003年第2期,页44。有判决认为,被告提出所谓交易因果关系超出法律规定的框架。其理由在于,从《规定》第十八条看,证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则,作为投资者的原告,只须承担基本的举证责任,证明原告存在损失,即应认定原告的损失与被告的虚假陈述行为具有因果关系。司法解释并未将被告虚假陈述行为是否对原告股票交易决策有影响作为被告承担赔偿责任的要件之一。何智慧等诉佛山电器照明股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案,参见广东省广州市中级人民法院(2013)穗中法金民初字第5号。该观点显然没有对《规定》进行全面地分析。《规定》对于因果关系推定的主要原因是依据有效市场理论,推定投资者的投资决策是出于对被告所披露信息的信赖而进行的投资,因此如果投资者知道有虚假陈述存在而依旧进行投资的,则不适用该推定。对此,《规定》十九条规定,如果被告能够举证证明原告明知存在虚假陈述行为,但是依旧进行交易的,即使因为进行了交易而遭受了损失,被告也无需赔偿。

有学者对此也提出了批评意见,认为这样的规定混淆了交易因果关系与损失因果关系,石一峰,见前注,页85

石一峰,见前注,页85—97

参见贵州省高级人民法院(2012)黔高民商终字第3号。

《规定》适用的前提条件是证券交易的市场为国家批准的合法交易场所,参见《规定》第二条。全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所,因此理论上在该交易场所中发生的虚假陈述行为适用本《规定》。

全国中小企业股份转让系统介绍,http://www.neeq.cc/index,最后访问日期:2016428日。

全国中小企业股份转让系统介绍,http://v2.neeq.com.cn/static/statisticdata.html,最后访问日期:201652日。《规定》第三条第二项排除了通过协议转让而引发的虚假陈述诉讼,主要理由是协议转让是一对一的交易,投资者可以依据《合同法》《侵权责任法》等规定提出单独的赔偿请求,但是做市商交易适用《规定》。

例如,2015519日,东方科技发布公告称,于2015518日收到中国证监会《调查通知书》,因公司相关行为涉嫌违法违规,根据《中华人民共和国证券法》的有关规定,证监会决定对公司立案调查。

参见宁夏回族自治区高级人民法院(2007)宁民商终字第74号。

See IBEW Local 98 Pension Fund v. Best Buy Co.Inc.(2016).

Ann M Lipton, “Halliburton and the Dog That Didn’t Bark”10 Duke Journal of Constitutional Law & Public Policy, 2—3(2015).

李国光主编:《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》(重印本),人民法院出版社2015年版,页241

See Zohar Goshen, Gideon Parchomovsky, “The Essential Role of Securities Regulation”55 Duke Law J ournal 726—732(2006).

在我国证券虚假陈述民事诉讼司法实践中,对于人数较多且确定的案件,一般采用代表人诉讼。《规定》第十四条,共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人,每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼代理人。《规定》第十五条,诉讼代表人应当经过其所代表的原告特别授权,代表原告参加开庭审理,变更或者放弃诉讼请求、与被告进行和解或者达成调解协议,以提高诉讼效率。

关于集团诉讼的相关介绍,参见汤欣:私人诉讼与证券执法,《清华法学》2007年第3期,页92—117

See Basic Inc.v. Levinson, 485 U.S.224(1988).

奚晓明、贾续:关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定的理解与适用,《人民司法》2003年第10期,页14;焦津洪:“‘欺诈市场理论研究,《中国法学》2003年第2期,页111当被告有虚假陈述或其它证券欺诈行为,而原告遭受了损失时,只要原告能够证明他有权信赖自己买进或卖出的证券的市场价格的真实性,就满足了证明自己是受到欺骗而实施了交易行为,其所受损害与被告虚假信息披露之间存在法律上因果关系的举证责任

See supra note 23.

M. Todd Henderson, Adam C. Pritchard, “From Basic to Halliburton”37 Regulation, 22(2014-2015).

李国光,见前注,页250

《规定》只规定了诱多型虚假陈述的侵权责任,没有规定诱空型虚假陈述的侵权责任,理由在于此类行为在实务中较为罕见,法院难以审理,参见李国光、贾纬:《证券市场虚假陈述民事赔偿制度:最高人民法院〈关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定〉评释》,法律出版社2003年版,页148。本文也仅讨论诱多型虚假陈述交易上因果关系的问题。但是,对于诱空型虚假陈述交易上因果关系,本文相关观点和建议也同样适用。事实上,实务中已经有法院审理诱空型虚假陈述。例如,王艳与深圳市彩虹精细化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案,参见广东省高级人民法院(2015)粤高法民二终字第1057号。

盛焕炜、朱川文,见前注,页99

本文认为这些被列举的事由,仅仅是例示性的而非排他性的。因此,实务中可能存在《规定》所没有涵盖的推翻交易上因果关系成立推定的事由。

余升诉深圳市彩虹精细化工股份有限公司、陈永弟证券虚假陈述责任纠纷案,参见广东省高级人民法院(2015)粤高法民二终字第982号。

从朱阁强买入股票的时间与本案虚假陈述行为的实施日和更正日来分析,国创能源公司虚假陈述行为的实施日为2007510日及20071126日,更正日为2008430日,而朱阁强买入该公司股票的时间为2008129日和2008610日。可以看出,在国创能源公司未按规定披露信息的情况下,朱阁强买入该公司的股票,在国创能源公司公告了未及时披露的信息以后,朱阁强仍然购买了该公司的股票。由此可见,国创能源公司未及时披露信息的行为客观上没有影响朱阁强的投资决定,亦不会使朱阁强产生投资其股票的信赖利益。朱阁强的投资交易并不是由国创能源公司未及时披露信息的行为所决定的。朱阁强与贵州国创能源控股(集团)股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷案,参见前注

See Marc I. Steinberg, Securities Regulation, Matthew Bender Company, Inc., 2009, pp.451—460.

参见齐斌:《证券市场信息披露法律监管》,法律出版社2000年版,页84—89; James Cox et al.Securities Regulation: Cases and Materials, Wolters Kluwer Law and Business, 2013pp.91—107.

Jonathan R. Macey, Geoffrey P. Miller, “Good Finance, Bad Economics: An Analysis of the Fraud —on—the—Market Theory”42 Stanford Law Review, 1079(1990).

()斯蒂芬? A,罗斯等:《公司理财:核心原理与应用》(第三版),李常青等译,中国人民大学出版社2013年版,页384

关于欺诈市场理论有效市场假说各自的争议以及两者之间的关系,学说理论可谓是汗牛充栋,有强烈支持的,也有激励反对的。对此进行详细地分析讨论已经超出本文的研究范围。代表性论文,可参见Ronald J. Gilson, Reinier Kraakman, “The Mechanisms of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias”28 The Journal of Corporation Law, 715(2003); Lynn A. Stout, “The Mechanisms of Market Inefficiency: An Introduction to the New Finance”28 The Journal of Corporation Law, 635(2003).

Supra note 23.

曾宛如:《证券交易法原理》,元照出版公司2015年版,页227

例如龙小波、吴敏文:证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究,《金融研究》1999年第3期,页53—58;宋文光:中国证券市场的有效性分析,《统计与决策》2005年第6期,页71—72;王晓芳、刘凤根:中国证券市场弱势效率的实证检验,《统计与决策》2007年第1期,页104—106

焦津洪,见前注,页113

从司法实践的角度来看,我国投资者通过民事诉讼维权的事例,相比于虚假陈述的行政处罚还是偏少的。截至2013531日,中国证券欺诈侵权民事赔偿案件累计有101据选样估算,由于信息、地域、成本、信心和信任度方面的限制,主动提起虚假陈述民事赔偿的投资者,不会超过合格投资者总人数的10%,起诉总标的不会超过可计算损失总值的5%”。刘俊海、宋一欣:《中国证券民事赔偿案件司法裁判文书汇编》,北京大学出版社2013年版,导言页19—20。根据学者何朝丹的统计,截止到2010年为止,在133个受到证监会处罚的虚假陈述案件中,竟然有90家上市公司的股东没有提出赔偿请求。何朝丹:“‘虚假陈述证券民事诉讼法律实效研究,载张育军、徐明主编:《证券法苑》(5),法律出版社2011年版,页1191。因此,2003年最高院出台的《规则》推定交易上因果关系的成立,有其司法政策上的考量。

截至2014年底,沪深两市上市公司2613家,其中,主板1475家,中小企业板732家,创业板406家,全年新增124家。沪深两市总市值37.25万亿元,居全球第二位,仅次于美国,全市场流通市值31.56万亿元,同比分别增加55.83%58.14%;流通市值占总市值的84.72%,同比上升1.24个百分点。2014年,沪深两市总市值占国内生产总值(GDP)58.53%中国证券监督管理委员会:《2014中国证券监督管理委员会年报》,中国财政经济出版社2015年版,页14

例如参见刘维奇:股权分置改革与资本市场效率——基于三因子模型的实证检验,《会计研究》2010年第3期,页65—72;叶志强等:股权分置改革后我国证券市场有效性研究——基于非预期非流动性新信息视角,《投资研究》2013年第5期,页124-137

按照《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》第二条的规定,做市商是指经全国中小企业股份转让系统有限责任公司同意,在全国中小企业股份转让系统发布买卖双向报价,并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构

新三板定位于为创新创业型中小微企业服务,这类企业业绩不确定性较大,普通投资者对其缺乏专业判断,导致市场交易不活跃。做市商一方面能够为交易不活跃的股票提供一定流动性,另一方面能够为风险性较高的初创型中小企业提供市场估值的专业化引导。何川:新三板做市商制度需尽快完善,载《经济日报》2016218日,http://finance.sina.com.cn/roll/2016—02—18/doc—ifxprupc9366019.shtml,最后访问日期:201652日。

何川,同上注。

参见常亮:新三板做市股罕见异动,多公司直指做市商操控,载《21世纪经济报道》201615日,http://finance.qq.com/a/20160105/00937l.htm,最后访问日期:201654日。

全国中小企业股份转让系统介绍,http://v2.neeq.com.cn/static/statisticdata.html,最后访问日期:201652日。截至2015年底,新三板挂牌公司5129家,无交易的僵尸股超过一半,共2895家,整个市场年成交金额仅1910.62亿元。与之形成鲜明对比的是,同期沪深两市的日均成交额就达到10475.2亿元。岳跃:矫正新三板,《财新周刊》2016年第16期,http://weekly.caixin.com/2016—04—22/100935352.html,最后访问日期:201652日。

岳跃,同上注。

岳跃,见前注

从美国的司法经验来说,在Cammer v. Bloom案中,美国联邦法院列出了市场有效性的几个衡量标准:证券的每周成交量;对于证券进行分析的分析师数量;存在做市商和套利者;公司证券进行了注册;股价对于信息的反映程度。在Krogman v. Sterritt案中,又增加了另外三个考虑因素,包括:市场规模、做市商交易中的卖出和买入价之差以及公众持股数量。

《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第五条规定,同时符合下列条件的自然人投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让:投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等,信用证券账户资产除外。具有两年以上证券投资经验,或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。投资经验的起算时间点为投资者本人名下账户在全国股份转让系统、上海证券交易所或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日

在投资者构成中,机构投资者()数量为22, 717;个人投资者()数量为198, 625,共计221332,参见全国中小企业股份转让系统2015年统计快报。相比于“A股市场的投资者数量,则相去甚远,截至2014年底,投资者有效账户数14214.68万户……专业机构持有已上市流通A股市值的14.22%……自然人持有已上市流通A股市值的25.03%……;一般机构持有已上市流通A股市值的60.75%……”中国证券监督管理委员会,见前注,页21

See Halliburton Co. v. Erica P. J ohn Fund, Inc.134 S. Ct.2398(2014)。实际上,在本案最开始的第一审和第二审中,原告因为没有举证损失上因果关系而被法院判定不能够成合法的集团诉讼,原告向美国联邦最高法院提出复审,被接受。联邦最高法院发回下级法院重审,请参考Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 131 S. Ct.2179(2011),本案被称为“Halliburton I”。所以,2014年美国联邦最高法院的判决,才被称为“Halliburton II”

See Jill E. Fisch, “The Trouble with Basic: Price Distortion after Halliburton”90 Washington U~ niversity Law Review, 895(2013); Lucian A. Bebchuk, Allen Ferrell, “Rethinking Basic”, 69 Business Lawyer 671(2014); Chariest R. Korsmo, “Market Efficiency and Fraud on the Market: The Danger of Halliburton”18 Lewis & Clark Law Review, 827(2014); Charles W. Murdock, “Halliburton, Basic, and Fraud on the Market: The Need for a New Paradigm”60 Villanova Law Review, 203(2015).

See Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc.supra note 55.

第五巡回法院认为本案的关键问题在于:被告能否举证虚假陈述没有影响股价,从而否认集团诉讼的成立。“The pivotal question in this case is whether a defendant should be permitted to show the absence of price impact at the class certification stage of the proceedings to establish that common issues among class members do not predominate and that class certification is inappropriate.”

See Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc.supra note 55.

See Halliburton Co. v. Erica P .John Fund, Inc., supra note 55.

No.14—3178(8th Cir. Apr.122016).

See Donald C. Langevoort, “Basic at Twenty: Rethinking Fraud—on—the—Market”Wisconsin Law Review, 151(2009).

还有一种可能是,虚假陈述的信息不具有重大性,因此市场对此没有反应。但是,这属于虚假陈述侵权责任构成中的信息重大性要件的问题了。

参见深圳市中级人民法院(2013)深中法商初字第46号。

参见上海市第一中级人民法院(2007)沪一中民三()初字第51号。

王玲、朱占红:事件分析法的研究创新及其应用进展,《国外社会科学》20121期,页138

相关讨论参见陈向民、陈斌:确定虚假陈述行为的赔偿标准——事件研究法的司法运用,《证券市场导报》20027月号,页72—76; Bradford Cornell, R. Gregory Morgan, “Using Finance Theory to Measure Damages in Fraud on the Market Cases”37 UCLA Law Review, 883—924(1990); Jonathan R. Macey et al.“Lessons from Financial Economics: Materiality, Reliance, and Extending the Reach of Basic v. Levinson”77 Virginia Law Review, 1017(1991).

“Anyone who buys or sells the stock at the market price may be considered to have relied on those misstatements.” See supra note 23.

James D. Cox, Randall S. Thomas, “Does the Plaintiff Matter? An Empirical Analysis of Lead Plaintiffs in Securities Class Actions”106 Columbia Law Review, 1587(2006).

李国光,见前注,页109

见前注

本案一审法院的裁判要点,见前注

作者注。

本案二审法院的裁判要点,见前注

本款规定,本规定所称投资人,是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。并没有特别排除机构投资者对《规定》的适用。

有学者认为,在没有证据充分证明机构投资主体是善意投资人的前提下,如果等同于对自然人投资主体信赖推定的证明标准而适用因果关系认定,支持投资机构的诉讼请求,不仅不利于保护中小投资人,而且无辜加重了虚假陈述行为人的民事责任,更重要的是危害了民事赔偿诉讼制度。贾纬:证券市场侵权民事责任之完善,《法律适用》2014年第7期,页30

本案一审银川市中级人民法院认为《规定》确定的现阶段民事赔偿的价值取向是:从我国基本国情和证券市场现状出发,兼顾市场主体各方合法权益,通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任,有效填补投资人的合理损失,从而预防和遏制侵权行为的发生,依法规范证券市场程序。据此,结合本案具体情况,对上述合理信赖的判断,应根据投资人情况的不同而有区分,并作为进一步认定能够推翻信赖的依据。见前注

例如,北京高石创新投资有限公司诉山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案,参见山东省济南市中级人民法院(2014)济商重初字第3号。本案中,法院没有就北京高石创新投资有限公司是否负有较高的投资注意义务进行分析,直接适用《规定》关于交易上因果关系成立的推定。

贾纬,见前注,页30

贾纬,见前注,页31

例如,法院认定上诉人的研究人员就银广夏股票分析过程中已经对广夏公司的业绩提出疑问,并要求上诉人对天津海关的进出口数据及其他涉及广夏公司的相关状况做进一步调查的情况下,上诉人最终仍然作出了投资购买银广夏股票的决定,其大量的银广夏股票是在该股股价处理高位,2000年年度中报接近公布之日买入的。对此,大成基金显然具有重大过失。

参见中华人民共和国最高人民法院(2003)民二终字第182号。


出处:《中外法学》2016年第6期
 
 
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