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小额发行注册豁免制度研究 ——美国后 JOBS 法案时代的经验与启示(下)
刘宏光
上传时间:2017/8/30
浏览次数:78
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关键词: 小额发行注册豁免;股票发行注册制;创业企业促进法案;美国法
内容提要: 自 2012 年 4 月 JOBS 法案发布以来,美国证券交易委员会对小额证券发行豁免制度进行了 体系性调适,将 Regulation A 修订为 Regulation A + ,并就 Regulation D 中的 Rule 504、Rule 505 的修改发布《建议规则》征求公众意见。此 次修订的主要内容是提高年度发行限额、创立双层发行制度、豁免州证券法注册义务、扩展“试水”的时间范围,并在发行人资格、投资限额、信息披露方面强化监管。 通过此次修订,美国证券交易委员会重构出一个规则合理、层次分明的小额发行豁免制度体系,体现 了在便利资本形成与投资者保护之间的再平衡。在注册制改革的背景下,我国有必要参照 Regulation A + 中的“简式注册”制度创设小额发行豁免制度。2015 年 4 月提交审议的我国《证券法( 修订草 案) 》已初步勾勒出我国小额发行审核豁免制度的整体框架,但还需要在发行主体资格、融资限额、发 行形式与交易场所、发行程序、信息披露、投资限额、融资中介等方面进行完善。

         () 整体论背景下小额发行注册豁免制度修订与其他豁免制度的再协调

        正如 SEC 主席 Mary Jo White 所言此次小额发行注册豁免制度修订是 JOBS 法案以来新一轮证券发行制度改革( the Next Phase of Offering Reform) 的组成部分毕竟小额发行注册豁免制度并非孤立的制度而是嵌入注册制度州内豁免私募豁免等规则群中与美国证券法的整体进化紧密相联74因此小额豁免制度与其他豁免制度间的互动关系也是考察小额发行注册豁免制度的重要维 笔者于本文中主要从制度和理念两个角度对小额发行注册豁免制度与其他豁免制度间的协调进行研究 

        JOBS 法案发布以来的新一轮证券发行制度改革涉及私募发行豁免制度的调整众筹豁免制度的创设以及州内发行豁免规则的整体性调整众筹豁免制度是近年来新兴的注册豁免制度 JOBS法案第三章引入美国联邦证券法75 20151030SEC发布众筹豁免的实施细则即Regulation Crowdfunding76从融资限额信息披露行为限制强制中介机构参与众筹投资者适当性管理等五方面对互联网众筹融资行为进行规制私募发行豁免是美国证券法另一类重要的豁免安排其主要的安全港规则是发行方面的 Rule 506 和转售方面的 Rule 144Rule 144AJOBS 法案第 201 节授权 SEC Rule 506( c) Rule 144A 进行修改允许向合格投资者发行及向合格机构投资者转售中进行一般性劝诱和广告77 2013SEC制定通过规则对Rule506(c)Rule144A进行修订以实际行使该授78在州内发行豁免方面79为促进州内证券发行特别是州内众筹活动的开展SEC 2015 10 30 日发布关于修改 Rule 147 的建议规则主要内容包括允许在要约过程中以各种形式进行公开招揽调整发行人州内经营认定标准购买者州内居住认定方法转售限制合并计算州证券法注册义务等方面的规则。80JOBS 法案及 SEC 相继出台或修订的若干规定和条例( Rules and Regula- tions) 放松了注册豁免方面的诸多管制力度之大前所未有共同体现了去管制化的理念这一系列 步入新时代 

        除理念方面的协调外JOBS 法案通过之后诸豁免规则的修正还表现出具体制度的协调( 见表 3 和表 4) 这种协调可从趋同化与趋异化两个角度理解趋同化主要体现于不同豁免规则在构成要 件方面的趋同包括整体趋同和部分趋同前者如诸规则在发行人资格方面的趋同后者如 Regula- tion A + 中第二层次  Regulation Crowdfunding 在投资者限额州证券法注册豁免持续信息披露方面 的趋同趋异化主要体现于 Regulation A + 中的两个层次发行在州证券法注册义务豁免投资限额方 面等方面的差异以及不同豁免规则在融资限额方面的差异趋同有助于制度间的功能配合而趋异 有助于制度间的功能区分由于趋同与趋异情形的存在豁免制度内部形成监管强度不同的层次序 同时层次化体系化的豁免制度与注册制度相配合与联邦及各州的双重监管体系互相套嵌 欺诈发行法律责任制度为保障形成了全面位立体化的注册 / 豁免制度体系共同服务于直接融资行 为监管与投资者保护 


注册制改革背景下我国小额发行审核豁免制度的构建

        股票发行注册制改革是近年来我国资本市场上讨论的热门话题2015 年底我国立法机关授权国 81   面的 制度基础作为配套82   , 对证券发行行为进行市场化改革那么以小额发行审核豁免制度为代表的发行豁免制度则是发行监管制度的另一面对符合条件的证券发行行为直接否定对其审核的必要性市场化程度更为突出在当前我国推进证券发行注册制改革的背景下小额发行审核豁免制度尤其值得重视针对我国中小企业融资需求普遍无法得到满足的现状不少学者和实务界专家呼吁创设小额发行审核豁免制度83笔者亦持赞成态度除了为中小企业融资提供便利以外小额发行审核豁免制度的创设还有特殊意义 即在当前注册制改革走向不明的情况下小额发行审核豁免制度可以作为注册制的先导为注册制度 改革积累经验2015 4 20 日提交立法机关审议的中华人民共和国证券法( 修订草案) ( 以下 简称: 修订草案) 14 17 299 规定了小额发行注册 / 核准豁免制度勾勒出我国小额 发行审核豁免制度的初步框架以下笔者拟从小额发行豁免的基本理论出发参照美国法上的小额 发行注册豁免规则并结合修订草案的相关规定对我国构建小额发行审核豁免制度的总体思路与具 体方法展开研究 

        () 构建我国小额发行审核豁免制度的总体思路

        如何化解资本形成投资者保护及市场秩序之间的张力是证券发行制度设计与运作中的核心命题 小额发行审核豁免制度亦然在小额发行审核豁免制度的构建中合理配置发行限额发行人资格 资者资格发行方式等监管要素以落实促进资本形成和强化投资者保护的要求是首要任务此外小额发行审核豁免制度并非空中楼阁构建小额发行审核豁免制度时还应当考虑市场诚信状况监管方法 的成本与收益与其他豁免制度的衔接与反欺诈制度的配套等外部环境问题以期与外部环境实现良 性对接在多个维度之间实现综合平衡参考美国法上的小额发行注册豁免制度演进的历史与经验笔者认为构建我国小额发行审核豁免制度也应遵循如下原则: 第一具体制度设计要实现发行额度发行 方式及发行范围之间的协调84注重经济合理性合理平衡监管成本融资成本及投资者保护之间的关 ; 第二作为证券发行监管制度的重要组成部分小额发行审核豁免制度还要与发行审核制度相契合 与其他豁免制度合理区分紧密协作共同形成体系化层次化的制度群; 第三小额发行审核豁免制度 的设计要考虑市场诚信现状综合布局反欺诈等配套制度积极发挥监管机构与市场中介机构的作用 保护投资者利益免受欺诈行为侵害 

        对于我国小额发行审核豁免制度的立法选择有学者认为存在两种思路: 一种思路是对小额发行 审核豁免制度设置较低的发行限额( 低于众筹) 在具体监管细则上不再施加其他限制性条件; 另一种思路是仅规定一定限额下的众筹发行豁免不另外规定小额发行审核豁免85笔者对此均不赞同第一设置一个金额很低( 低于众筹) 小额发行豁免制度并不可行众筹发行豁免的发行限额本就不 ( 美国法为每 12 个月不超过 100 万美元我国的众筹发行豁免金额很可能也与之相当) 如果小额 发行豁免制度的发行限额设置得比众筹豁免制度更低考虑到当前企业设立与经营的实际情况过低 的金额根本无法支撑初创企业的资金需求从而导致这一豁免制度无用武之地第二仅规定众筹发 行豁免的路径亦不可取从美国法的情况看众筹发行豁免与小额发行豁免是相对独立的两者在构 成要素与制度机理方面均有所不同众筹发行豁免发行限额较低小额发行豁免发行限额相对较高 两者之间基于发行限额及其他监管要素方面的交错配置形成互相之间具有竞争与协作关系的制度 为发行人在寻找豁免制度时提供更多的选择空间合理的思路是借鉴美国法的做法在众筹发行 豁免之外另行设置发行限额高于众筹的小额发行豁免制度修订草案在其第 13 条和第 14 条分别 进行限制较接近笔者的思路 

        () 我国小额发行审核豁免制度的具体设计

        关于小额发行审核豁免制度的具体设计笔者认为美国法 Regulation A + 之下的简式注册 度是一个成型范例值得借鉴我国可以以之为模型来构建小额发行审核豁免制度: 一方面豁免小额 发行的注册/核准要求简化融资流程设定比众筹豁免更高的发行限额以便利融资人融资; 另一方 限定融资人资格设定融资与投资限额强化信息披露明确欺诈法律责任强化对投资者的保护 

        从内容上看修订草案明确了以下事项: 第一小额发行审核豁免是一种公开发行; 第二小额发行审核豁免必须通过证券经营机构发行; 第三发行人要遵守融资限额; 第四发行人资格和投资者方面受到限制; 第五发行人有义务进行发行信息披露可见修订草案已初步勾勒出我国小额发行审核豁免制度的整体框架并将重要细节留给证券监管机构充实这一做法既维护了我国证券法等基本法律的稳定性与权威性又满足了市场发展对规则变动的弹性需求86在立法体例上是可取的 但细节上尚需进一步完善参考 Regulation A + 的制度设计结合修订草案的有关规定并考虑我国国 笔者认为我国小额发行审核豁免制度可做如下设计 

        第一在发行主体资格方面小额发行审核豁免制度以促进创业型中小企业成长为目的这一点 在中美两国并无二致因此我国法也应当对发行主体资格有所限制上市( 挂牌) 公司应当被排除在 发行主体之外这类公司通常为大型企业且各国通常对上市( 挂牌) 公司再融资设有特殊监管规则 金融或类金融企业存在特殊的金融风险应该接受更为严格的金融监管也需要被排除在小额发行豁 免的主体范围之外此外存在不诚信行为的公司由于欺诈概率高允许其不经注册发行证券会损害 投资者的利益扭曲小额发行审核豁免制度的宗旨因此也不能适用小额发行审核豁免制度 

        第二关于发行限额方面其发行限额作为小额发行审核豁免制度的重要监管要求既不能过高 也不能过低前者可能引发系统性风险后者可能导致小额发行审核豁免制度的适用性不足如上所 我国小额发行审核豁免制度针对的发行限额应高于众筹发行限额低于上市标准具体金额有待 监管机构在综合考虑上市标准众筹发行限额的基础上统筹确定另外笔者认为我国法并不需要对 小额豁免分层由于新三板的存在我国创业板新三板众筹之间的门槛相差并不大又由于缺少地 方证券监管权如果在新三板与众筹两者之间设置两个或多个层次的小额发行豁免实际意义不大 且徒增纷扰此外在发行数额计算方面我国法还有必要引入美国法上的总额计算( Aggregation) 度与合并计算( Intergration) 制度87避免小额发行审核豁免制度被滥用 

        第三明确发行形式与交易场所笔者认为与美国 Regulation A + 之下的证券发行相同我国的小额发行应为公开发行允许发行人依照监管机构的监管细则进行公开招揽修订草案亦采纳这一观 既然是公开发行依据小额发行审核豁免制度所发行证券的可转让性( Transferability) 也不应受 到限制应当允许其在柜台市场等场外市场托管与交易此外为促进小额发行审核豁免制度的发 增强中小企业和投资者运用这一豁免制度的动力甚至可以考虑设立专门针对依据小额发行审核 豁免制度所发行证券的交易市场或交易版块 

        第四设定科学便利的发行程序关于是否要求发行人向证券监管机构履行报告义务及如何履 可能存在三种监管模式: 事前通知事后备案或完全不通知88 事后备案模式和完全不通知模式 可能导致监管机构信息滞后或根本无法掌握证券发行的情况两者均不利于监管职能的发挥相比 较而言事前通知模式有利于监管机构及时掌握小额发行的具体情况并监测市场整体动态笔者认为 更为合理对于发行人提交的发行通知证券监管机构应仅进行形式审查符合法定条件即准许其发 另外为确保发行通知的易读性监管部门可以发布表格式的发行通知模板以便发行人使用 

        第五设立投资限额证券投资是一项高风险事业由于发行人与投资者之间信息不对称商业 风险与道德风险均非常突出因此我国法有必要仿效美国法在 Regulation A + 第二层次发行和 Regu- lation Crowdfunding 中的做法引入投资限额制度锁定投资者可能遭受损失的最大范围间接保护投 资者利益考虑到我国的实际情况投资限额的具体标准可以设定为自然人年收入或净资产的 10% 法人或其他组织年度营业收入或净资产的 10%  

        第六关于信息披露制度应考虑小额发行的特点与信息披露的成本与收益与上市( 挂牌) 公司的信息披露制度相比在披露程序披露方式披露内容等方面进行适当简化但真实性准确性完整性的披露标准不能降低反欺诈法律制度不可缺位Regulation A + 对原 Regulation A 中的信息披露制度进行强化区分发行信息披露与持续信息披露并要求第二层次发行人对其财务报告进行审计被实践证明合理有效修订草案第 17 条仅规定发行信息披露制度不够详细对持续信息披露则未作规定笔者建议借鉴美国 Regulation A + 的做法在小额发行审核豁免细则中引入持续信息披露制度并对信息披露的内容形式审计鉴证要求披露方式等进行明确规定此外为增强投融资双方及投资者之间的沟通还可以考虑要求小额发行审核豁免交易市场或平台设立电子股东论坛89充分利用现代信息技术为小额发行审核豁免制度服务 

        第七融资中介机构参与小额发行审核豁免要合理修订草案第 14 条规定的小额豁免的条件之一是通过证券经营机构此即强制中介参与原则这一规定与与美国法存在重大差异美国法在小额发行注册豁免中并不要求发行人必须通过中介机构发行证券且实际调研表明使用中介的比例很低90修订草案的立法初衷容易理解即将证券经营机构作为小额证券发行行为的监管抓手 过对中介机构的管控来间接实现对小额发行的监管这一做法虽然具有可行性但也可能导致成本 增加还可能导致小额发行审核豁免与众筹发行豁免之间的混淆其合理性值得进一步考量中介机 构固然可以充当小额发行豁免制度的看门人运用声誉机制服务于小额发行审核豁免的有效规 对小额发行审核豁免制度的规范发展有益但对于中介机构的参与应采用鼓励而非强制态度 发行人自主决定是否聘用中介机构更多地借助市场力量而非管制力量来实现对小额发行审核豁免的有效规制

注释:
  73 Rule 505 发行中要求非合格投资者的数量不得超过 35 人,且 Rule 505 绝对性地不允许进行公开招揽,这些都比 Rule 504 更严格。
  74 参见袁东升: 《美国小额发行制度移植研究》,华中科技大学 2005 年硕士学位论文,第 20 页。
  75 SeeTheSecuritiesActof1933 §4(a)(6),codifiedin15U.S.C. §77d(a)(6).
  76 Securities Act Release No. 33 - 9974,Crowdfunding ( Final Rule) , Dec 30,2015.
  77 JOBS Act Section 201。
  78 Securities Act Release No. 33 - 9415,Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A offerings( Final Rules) , Jul 10, 2013.
  79 See Alan R. Palmiter, Supra note 7, at 203 - 205.
  80 See Proposed Rules to Rule147 and Rule 504 /505,Supra note 22.
  81 参见《全国人大常委会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》( 2015 年 12 月 17 日) 。
  82 参见杨毅: 《注册制改革不会“单兵突进”制度基础还需完善》,《金融时报》2016 年 3 月 16 日,第 7 版。
  83 参见周晓刚: 《美国证券发行注册豁免制度研究》,《证券市场导报》2001 年第 4 期; 彭冰: 《证券公开发行之研究》,载王文杰主编: 《 最 新 两 岸 公 司 法 与 证 券 法 评 析 》,清 华 大 学 出 版 社 2 0 0 6 年 版 ,第 1 0 6 页 ; 前 注 1 ,杨 正 洪 文 ,第 8 5 - 8 7 页 ; 卫 光 钦: 《 借 鉴 美 国 经 验 , 逐步完善发行审核机制》,《中国证券报》2011 年 4 月 12 日,第 A17 版; 肖百灵: 《证券发行注册豁免制度前瞻》,《证券市场导报》 2014 年第 6 期,卷首语。
  84 参见洪锦: 《论我国证券小额发行豁免法律制度的建立———以美国小额发行豁免为例》,《湖北社会科学》2009 年第 4 期。
  85 参见前注83,肖百灵文。
  86 参见何晓楠: 《聚集 2015 年美国小额发行最新规则》,《银行家》2015 年第 8 期。
  87 See Alan R. Palmiter, Supra note 7, at 202 - 203, 212 - 213.
  88 参见北京大学课题组: 《证券发行法律制度完善研究》,载黄红元、徐明主编: 《证券法苑》( 第十卷) ,法律出版社 2014 年版,第 217 页。
  89 参见赵金龙: 《电子股东论坛制度之探讨》,载郭锋主编: 《证券法律评论》( 2016 年卷) ,中国法制出版社 2016 年版,第 542 - 544 页。
  90 See Adopting Regulation A + Release,Supra note 15,at Section III . B. 3,p. 21872.
出处:《政治与法律》2016年第11期
 
 
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