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证券执法的制度价值及其实现 ——来自美国的经验借鉴(一)
洪艳蓉
上传时间:2017/8/31
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内容提要: 在放松管制的背景下,证券执法取代市场准入管理成为监管者的工作重心。正确认识执法的制度价值并寻求有效的执法策略,是监管者纾解膨胀的执法需求与有限的监管资源之间紧张关系的必由之路。证券执法除了具有惩戒违法者、威慑潜在违法者的功能,还应被赋予补偿投资者的制度价值。在美国,作为有效执法的保障,证券交易委员会享有独立的执法地位、充分的执法权力并占有相对充足的执法资源。以此为基础,证券交易委员会选择适当的执法策略,妥善处理执法者与市场参与者的关系,建立并维护了一个公正、透明和有序的市场环境,有力地促进了美国证券市场的繁荣。我国的执法机制与美国有共通之处,应借鉴后者积累的成功经验,提高我国证券执法的有效性。

一、证券执法的重要地位及其与执法资源的紧张关系

        证券执法(Securities enforcement),狭义上是指证券行政监管者(即执法者)适用证券法规范,调查、纠正和制裁证券违法行为的行政活动。在性质上,证券执法是一种行政执法,作为与行政立法(rulemaking)、行政规制(regulation)并驾齐驱的监管者职能,它在以政府(行政)监管为主导的现代资本市场上,起着促进资本形成和保护投资者,实现证券法律制度目标的重要作用。

          晚近以来,执法在证券监管中日益占据重要地位。一方面,伴随着市场化改革和金融创新的发展,证券监管从对市场的严加管制走向放松管制,大量日常监管事务或者引入市场竞争机制(例如由市场协商证券定价),或者放权给行业自律组织(证券交易所和证券业协会)处理,行政监管者逐步从证券投资价值的判断者和担保者,转化为公平、透明的证券市场秩序的缔造者和维护者。具有整平游戏场level the playing field)效用的证券执法,成为监管者适应市场新环境,适时转换身份,履行监管职责的利器。另一方面,在历次证券市场危机的处置中,监管者通过及时启动强有力的证券执法,向投资者伸出援助之手helping hand),为其注入信心,避免了市场的全盘崩溃并迅速恢复了金融秩序。也因此,证券执法被认为是投资者在证券市场的护身符,是一国建立和维护良好证券市场秩序不可或缺的护航灯

        肯定证券执法的重要性并非向来如此。即使是在资本市场最为发达的美国,其联邦层面的证券监管者——美国证券交易委员会(U.S. Securities and Exchange Commission,以下简称SEC)也经历了一个逐步认识的过程。在20世纪70年代以前,证券执法仅被当作SEC监管职能中一项必要的附属功能,执法活动主要交由SEC的各职能部门协同进行,并未设立专门的执法部。但1967~1970年间的证券公司后台危机(back office crisis)引发的大量经纪自营商公司倒闭现象,打破了SEC的工作平衡。在市场创新和金融危机的双重冲击下,SEC逐渐意识到,打击违法行为并威慑潜在的违法者,是重建投资者信心、维护市场健康发展的最有效途径。为此,SEC迅速调整工作重心,于1972年在华盛顿总部设立执法部专司执法活动。执法的重要性在SEC处理80年代中后期因猖獗的内幕交易和证券欺诈导致的市场大崩溃、2001年因安然、世通等大公司引发的证券市场大地震中都得到了进一步增强。有数据表明,十几年来SEC把约30-40%的监管经费和人员用于证券执法,在证券市场上树立起高效而权威的执法者形象,使之成为政府对经济活动的公共管制中最受赞誉的那一部分

        然而,确立了重要地位的证券执法却始终面临着日益膨胀的执法需求与有限的执法资源之间的紧张关系。晚近以来,证券市场在技术进步、金融创新和各国监管竞争等因素的综合作用下,不但市场规模迅速膨胀,市场结构和金融服务日益深化,而且一国证券市场的国际性和联动性更为增强,带给监管者空前的执法压力。相比执法案件数量的大幅度增长和案情的日益复杂,配置给监管者包括执法人员、资金费用等在内的执法资源却远远不足。长期的执法资源短缺加上屈从政治压力、迎合市场自由化的心态,使得SEC2008年金融危机中未能及时发现高盛等华尔街金融机构的违规行为,更未能在第一时间查处斯坦福和麦道夫的庞氏骗局,导致投资者遭受巨大损失,被指责对金融危机的发生负有不可推卸的监管责任。为扭转劣势,SEC除了借助2010年《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》(the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010,以下简称《2010年华尔街改革法》)的颁布,尽可能寻求更多的执法资源和强化执法措施之外,更主要的是通过重组执法部门,调整执法策略,盘活执法资源的方式,全面提升执法有效性。在一系列卓有成效的执法成绩面前,SEC终于避免了被合并到其他政府监管部门中的厄运,近年来逐步恢复其在投资者眼中的威望。

        证券执法是与证券市场发展如影随形的监管活动,证券市场的纵深发展不可阻挡,但执法资源的不足受制于财政预算等因素,短期内仍无法得到彻底解决。即使是长期以来被奉为监管楷模的SEC也难免陷入困境,遭遇信任危机。如此,正视有效的证券执法对证券市场发展的重要性,就不仅仅是一个认识论上的问题,更是一个摆在所有监管者面前亟待解决的实践性问题。申言之,证券执法应当具有什么样的制度价值,才得以在更多层面最大化地发挥效用?为有效执法,监管者应享有哪些保障条件?监管者在有限的执法资源条件下应如何选择执法策略,以应对无限的执法需求?在证券执法的历史演进中,始终贯穿着对这些问题的思考与探索。如果说监管者肩负的保护投资者等监管目标是内因的话,那么日益扩张的证券市场与有限的执法资源之间无形的张力可以看作是一种外因,二者相结合构成了敦促监管者孜孜以求探索有效证券执法的动力。

        我国正在迎来一个以证券执法为核心的年代。一方面,正像中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)前任主席肖钢指出的,在简政放权、放松管制的时代背景下,资本市场监管要将主营业务从审核审批向监管执法转型,将运营重心从事前把关向事中、事后监管转移。这一进程随着未来《证券法》的修改和注册制的实施必定大大加快,证券执法将责无旁贷地担负起最重要的监管职责;另一方面,我国证券市场具有新兴加转型的特点,又处于迈向金融混业经营和对外开放的特定时期,证券市场的复杂状况及其对证券执法的挑战空前艰巨,其与有限的监管资源之间的紧张关系必将更加突出和激烈。面对20156月底发生的股灾和近期证券市场反腐暴露出来的种种问题,我国亟需通过有效的证券执法整饬市场秩序,保障投资者的合法权益并维护市场的健康发展。

        全面提高我国证券执法的有效性已刻不容缓。在执法机制上,我国与美国有许多共通之处,存在着借鉴的组织和制度基础;在外部环境上,两国都经历过或者正在经历市场扩张与危机处置的考验,也都面临着执法资源紧张的问题,存在着类似的应用情景。也因此,本文选取在最发达的资本市场上已有八十多年执法经验的SEC为样本,深入分析其对证券执法功用的认识、执法策略的选择与得失,以期为改进我国证券执法的有效性提供有益参考。

二、理性认识证券执法的三重制度价值

        证券执法的制度价值,是指证券执法为实现证券监管的目标所能发挥的积极作用,其内涵的大小,直接决定了证券执法可发挥作用的空间。诚如国际证监会组织(International Organization of Securities Commissions, 以下简称IOSCO)总结的,现代证券监管的目标是保护投资者,确保市场公正、有效和透明并减少系统性风险。作为证券监管的一部分,证券执法无疑应最终服务于这些目标。与监管者制定证券行政规章、行使市场准入审批或者注册的权力不同,证券执法主要通过查处证券违法违规行为,运用监管者掌握的公权力恢复被扭曲的市场秩序,并借助执法成效威慑潜在违法者,为投资者提供安全的交易环境,以及通过执法追回违法所得资金或者处以罚款,补偿给受损投资者而发挥作用。总结而言,证券执法应具有惩罚性、威慑性和补偿性三重制度价值,它们统一于执法过程,彼此截然不可分,却又各有所侧重。

     (一)惩戒违法者

        现代证券市场借助电子化,以金钱、证券为交易对象,动辄牵动千万利益,更容易发生违法违规行为,损害投资者合法权益。为此,打击违法违规行为成为证券执法最基本的制度价值。

        从追究违法违规行为的方式看,除了证券执法这种行政方式外,还有司法机关的刑事追诉和私人的证券民事赔偿诉讼。与刑事执法相比,证券执法主要采用申诫罚(例如警告)、资格罚/行为罚(例如取消任职资格、市场禁入)和财产罚(例如没收非法所得、罚款)等方式,许多处罚可以由监管者主动采取和作出,能够及时有效地打击违法,避免通过司法程序寻求刑事制裁的冗长,也能够防止过多地运用作为最后手段的刑事制裁(例如剥夺自由,乃至生命),造成违法追究刑事化,扼杀证券市场活力。与民事执法相比,监管者拥有投资者私力救济不可比拟的强大执法权,所作出的行政裁决具有确定力、拘束力和执行力,可以代表全体投资者更便捷有力地打击违法者,克服投资者因无法调查取证而不能提起证券民事诉讼的难题,也能避免民事诉讼私了性质的一对一求偿关系,提高执法效率。证券执法的这种行政主动性,加上监管者可以运用行政裁量权施以宽严得当的制裁,使其能够兼采刑事执法与民事执法二者之长,克服二者之弊,成为惩戒违法、保护投资者的重要途径。

        当然,惩戒违法不能被简单地理解为对违法者施加额外负担,例如课以罚款、冠以某项罪名或者采取其他绝对性惩罚。证券市场具有持续交易、连续运作的特点,市场主体之间普遍存在着长期的投资、服务或者合作关系,从维护证券市场的可持续发展出发,惩戒违法应适度地体现执法的包容性,避免过度执法。相应地,引入行政和解(settlement),对当事人予以相对性的惩罚,即监管者在当事人既不承认也不否认错误行为的基础上,要求其纠正该行为并履行一定的义务(例如交纳和解金,整顿内控等)以恢复被损害的市场秩序,应被允许并加以倡导。20136月起,为避免一和了事,损害执法的威慑效果,SEC改进了行政和解的操作要求,针对特定情形要求当事人应当承认所犯事实(admitting facts)并允许对外公开,作为与SEC达成和解的前提条件。这种以柔克刚、以退为进的执法,不仅不损害执法的惩罚(其与守法者相比并未因此获益,同时还需交纳不菲的和解金)和威慑(要求特定案件当事人承认错误事实,警示潜在行为人)效果,反而有利于及时解决问题,维护证券市场的和谐稳定关系。这也是在监管者执法资源有限的条件下,满足日益增多的执法需求的有效方式。美国证券执法史表明,SEC通常选择处罚大案要案的违法当事人,却在足以保护投资者的基础上,运用行政和解处理了约90%的违法案件,即使在2008年金融危机之后,SEC加大了证券执法的查处力度,行政和解依然是占据主导地位的处理方式,可以说是充分而灵活地运用了证券执法的绝对性与相对性两种惩罚手段。

     (二)威慑潜在违法者

        证券执法的威慑性,或者说预防性,一方面是防止违法者再犯,另一方面是告诫他人远离违法并教育其自觉守法。证券执法虽以惩戒违法者为直接目的,却以威慑潜在违法者为更高目标。在美国,SEC被认为应该是一个有远见的、救济性的、具有预防违法功能的执行机构,而不能仅仅是一个惩罚机构。SEC曾经被非议,罔顾执法的威慑功能,过度采用行政和解快速了结案件并一味寻求从违法者那里获取更多的罚款。最终,来自各界的压力迫使SEC改变一贯的行政和解,要求特定案件当事人承认所犯之事才能与SEC达成和解,凸显出执法威慑性高于惩罚性的制度价值。相关内容已如上述,不再赘叙。

        监管者进行证券执法,是为了不执法或者减少执法;把执法仅当成强制违法者履行义务的措施,监管者难免疲于奔命,陷入一对一围堵违法者的执法困境之中。申言之,证券市场复杂多变,匿名交易和高度电子化使内幕交易、操纵市场等一些违法行为不易察觉,也更难以查处,监管者若执意一一追究,不但容易无功而返,反而可能损害执法威望,助长违法行为。此时应运用威慑原理,通过执法威慑起到平时预防违法的作用。退一步讲,即使违法行为可以被察觉,受制于执法资源,监管者也难以一己之力应对市场主体在巨大利益驱动下的违法冲动。况且,执法者与市场主体这种猫捉老鼠式的紧张关系也不利于市场的长期发展。因此,效益最大化的执法应能充分发挥执法的威慑性,这有赖于监管者的执法策略选择。

        证券市场建立在投资者的信心之上,有效的执法机制提供给投资者留守市场的充分信心,并支持市场的良性发展。严厉制裁违法者固然一时能大快人心,但如果违法者屡责履犯,违法行为层出不穷,最终将使投资者远离市场。而法律规范固有的时滞性往往未能及时对一些新型违法行为作出规制,也将落空执法制裁。正像SEC执法部前负责人McLucas指出的,对执法部而言,关键是要在证券市场的裂缝处隐蔽处都有可资信赖的存在,监管者的力量要覆盖整个市场,创造执法无所不在的安全环境,这正是执法威慑力的作用。投资者看重的是长期的市场稳定与安全,而非运动式的违法制裁。这种良好的市场秩序,有赖于通过执法的威慑力提高市场主体的守法自觉性来完成。

     (三)补偿投资者

        证券执法引入补偿投资者的内涵,是晚近以来证券监管权理论研究和投资者保护运动共同推动的结果,在大为拓展证券执法的服务功能和视野的同时,也改变了监管者、违法者和投资者之间的关系。传统的证券执法主要围绕国家与违法者的关系而展开,是否采取执法行动以及采取怎样的执法行动,取决于国家(监管者)的意志;执法中没收的违法所得和所处的罚款,一般上缴国库,因违法行为受损的投资者不仅无法从证券执法中获得经济利益,反而可能遭遇执法与其争利的情形。执法虽然客观上通过恢复市场秩序为全体投资者提供了良好的交易环境,却与实质性保护投资者的目标存在差距,变革已成为必要。

        证券执法补偿投资者的价值合理性,一方面是由于证券市场建立在投资者的信心之上,恢复因违法行为而受损的投资者的信心,最有效的方式是使他们在经济上回复到未受损前的状况。尽管证券法通常赋予投资者通过民事诉讼求偿的权利,但个人收集证据的难度、高昂的律师费用、冗长的诉讼时间以及不确定的诉讼结果,往往使投资者事倍功半、望而却步。虽然个人维权和司法最终裁决在投资者保护体系中不可替代,但行政监管者应起到更积极主动和主要的作用。这既是其肩负的职责,也与监管者掌握优益和强执行力的公权力,身居监管一线更能及时掌握信息并高效处理证券纠纷有关。监管者如能运用强大的执法权,帮助投资者进行调查和收集违法证据,并将执法的经济所得返还给他们,必能有效地恢复投资者(包括但不限于受损的投资者)的信心,更好地实现证券执法的目的。再者,现代监管理论表明,行政监管者并非唯一的执法主体,也不当然享有执法权,其权力正当性来源于全体投资者的授权。与传统证券执法屏蔽个体利益不同,现代监管理论认为监管者维护的证券市场公共利益不仅未与投资者的个体利益截然相对,反而因承认个体利益,才有个体让渡部分权益形成的公共利益,个体利益是公共利益的前提和基本因子,公共利益则是个体限缩自我利益形成的结果,二者相生共荣,不可分割。监管者通过执法维护公共利益,应落脚于维护投资者个体的合法权益,以被代理人即投资者的利益最大化为目标,尤其包括弥补投资者的经济损失。这一做法能够化解行政处罚与民事赔偿诉讼争利的冲突,也能使投资者更真切地感受到行政监管者的庇护,通过公法实现私人求偿,更有效率也更有效益。因此,赋予证券执法补偿投资者的制度价值,建立执法与投资者之间的直接联系,不仅不违背监管者执法的本意和权力属性,反而是其应尽的职责。

        当然,补偿投资者作为证券执法在惩戒违法基础上的衍生价值,既不等同于民事诉讼中的补偿,更不能取而代之。补偿的方式不限于直接给予经济补偿,也包括动用部分罚没的资金用于奖励举报人,帮助及时发现违法行为,提高监管者的执法效率。执法者调查获得的证据被允许用于投资者提起的民事诉讼,或者执法者在这类民事诉讼中发表有利于投资者的专业意见等,也是支援投资者获得补偿的有效方式。这种通过公的手段协助实现私的请求权,是行政机关对弱者之保护的最彻底的表现形式,也是行政机关以代理行使私权方式对违法者给予制裁,以此实现法之抑制机能的体现。同时,有必要全面理解投资者的范围。虽然每次执法补偿的只是因该次违法受损的投资者,但每个投资者因违法的不确定性都存在受损的可能,通过补偿局部投资者把保护投资者的目标从应然状态转化为实然状态,可以带给全体投资者获得补偿的良好预期,从而大大增强其对证券市场的信心。也正因为深谙对局部投资者的现实保护能产生良好的外部效应,美国联邦证券法被定位为救济法,允许进行灵活解释,以便为投资者提供尽可能多的保护;而SEC更是把每年通过执法能为受损投资者提供多少经济补偿作为其执法绩效呈报的重要内容。 

出处:《北大法律评论》公众号
 
 
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