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证券执法的制度价值及其实现 ——来自美国的经验借鉴(三)
洪艳蓉
上传时间:2017/8/31
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内容提要: 在放松管制的背景下,证券执法取代市场准入管理成为监管者的工作重心。正确认识执法的制度价值并寻求有效的执法策略,是监管者纾解膨胀的执法需求与有限的监管资源之间紧张关系的必由之路。证券执法除了具有惩戒违法者、威慑潜在违法者的功能,还应被赋予补偿投资者的制度价值。在美国,作为有效执法的保障,证券交易委员会享有独立的执法地位、充分的执法权力并占有相对充足的执法资源。以此为基础,证券交易委员会选择适当的执法策略,妥善处理执法者与市场参与者的关系,建立并维护了一个公正、透明和有序的市场环境,有力地促进了美国证券市场的繁荣。我国的执法机制与美国有共通之处,应借鉴后者积累的成功经验,提高我国证券执法的有效性。

    (二)如何提高证券执法的威慑力,增强执法效果

       “仅采取执法行动对于监管机构实现其目标是不够的。SEC必须调用各种工具最大化(执法的)威慑作用。”“我们的目标是为了创造一个人人认为我们无所不在的环境。换言之,执法应超越惩戒违法,产生比制裁更丰富的威慑作用。有目的地查处核心案件和追诉有胜诉把握的案件,虽然包含预防当事人再犯和警戒其他市场主体的效用,但执法要更多地教育市场参与者,防患于未然,仍需要其他方式的配合。实践中,SEC主要通过以下方式扩大执法影响,发挥威慑功效:

        择机公布案件调查报告。SEC根据联邦证券法享有广泛的案件调查权,并有权决定是否公开调查报告。虽然执法部的调查报告在性质上不构成对当事人的指控或者有罪证明,也不包含制裁内容,但它们潜在地表明SEC认为当事人的行为违法或者可能违法,因此即使SEC在调查结束后未对当事人采取进一步执法行动,也能够通过公布调查报告敦促当事人收敛违法行为,制止再犯,并有效威慑类似行为发生。事实上,自20世纪70年代以来,公布调查报告已成为SEC另一种强有力的执法措施

        全面公布和解协议和案件追诉文书。和解是SEC采用和平手段处理案件的主要方式,为避免因和解而被市场主体认为过于软弱SEC要求当事人同意公开和解书内容作为和解条件;SEC20136月之后改革和解制度,在一些特定案件中要求当事人承认错误行为作为和解的前提条件,扭转了因和解而被诟病缺失威慑力的形象。同时,SEC也在官方网站上公布证券行政审裁案件的处理文书和向联邦地区法院提起的民事诉讼文书。这些执法文书详细阐述了当事人的违法事实、所触犯的法条及SEC采取的制裁措施或者向法院申请的救济,既增强了SEC执法活动的透明度,也表明了SEC调查违法行为和采取制裁措施之间的连续性和一致性,可以在向投资者展示执法成就的过程中借助公众舆论与资本市场信用机制威慑潜在违法。

        以各种方式定期、不定期地宣扬执法成效。执法者适时总结执法成果并阐明执法观点,有助于提高执法成效。SEC除了公开指导执法工作的手册(Enforcement Manual)、定期发布执法状况报告、积极参与证券执法论坛发表讲演,全方位宣传执法理念和成效之外,还常常根据实践需要研究投资者和市场关注的执法领域并提出执法主张和建议。例如,2003SEC针对安然财务丑闻等事件,发布了过去5年来因违反法定报告和财务报告规定而受到制裁的案件的分析报告,指出了最容易发生舞弊、不正当操纵或者不正当收益管理的领域,并提出了完善建议,修正了实践中的执法;2006SEC发布了对违规公司是否处以罚款及其相应考虑因素的报告,提高了SEC在这一执法领域的明确性、持续性和可预测性。此外,SEC还通过召开正式的记者招待会积极地向外界通报SEC的执法成果,并在其年度履职报告中大篇幅地阐述执法的核心领域和取得的成效。这些宣传揭开了SEC的神秘面纱,使投资者坚信SEC在为保护他们的利益积极而有效地进行着执法工作,并使潜在违法者止步于SEC威严的执法形象和强大的执法力量。

    (三)如何促使当事人自觉履行执法决定

       当事人自觉履行执法决定,可以避免监管者陷入执法诉讼而耗费执法资源,也可以维持证券市场的和谐关系,敦促其他市场主体自觉守法。为此,SEC始终妥善处理与当事人的关系,充分尊重并保护他们的合法权益,以促使其自觉履行执法裁决:

        其一,执法部采用私下进行的方式调查案件,这种意在避免给个体和证券市场造成巨大负面影响的做法,使SEC的调查容易获得当事人的配合而提高效率,并为随后可能的案件和解创造有利条件。

        其二,考虑到调查报告认定的违法未经公开听证,并可能对当事人造成巨大的负面损害,SEC在实践中审慎地运用其公开调查报告的权力。例如,从2001年到2003年,SEC每年只公布一份调查报告。目前,这项权力仅在有助于SEC履行职责的有限范围内运用

        其三,根据联邦法律和司法实践,当事人有权对和解及其内容提起司法审查,为避免陷入诉讼耗费执法资源,SEC通常要求当事人放弃对和解的司法审查请求权作为和解的条件,并以司法同意令(Judicial Consent Decree)的形式签订和解协议,以备当事人不执行和解协议时,可通过司法力量施以藐视司法罪而强制其履行。

        其四,拥有强大执法权的SEC注意遵守《联邦行政程序法》对行政权力行使的基本要求,专门制定《执法手册》指导内部人员如何开展包括听证、行政处罚、行政复议等在内的执法活动。这些基本执法操作规范在提升执法透明度和正当性,大大减少SEC执法被诉风险的同时,也能教育当事人并强化他们执行相关决定的自觉性。

       (四)如何使投资者获得更多补偿,增强投资信心

        现代证券执法从资本市场的立足点出发,拓展出补偿投资者的价值内涵,在肯定私人证券民事诉讼是投资者获得补偿最好方式的基础上要求执法者有所贡献,除了下文提及的支持投资者私人证券民事诉讼之外,通过执法直接给予投资者经济补偿是这一趋势下的主要方式。2002年美国《萨班斯奥克斯利法》(the Sarbanes-Oxley Act)第308条确立了投资者公平基金(Fair Fund for Investors)制度,规定对违法者并处的吐出非法所得和罚款免于上缴国库,纳入基金分配给在违法中受损的投资者。为此,SEC采取许多措施,帮助投资者获得更多补偿,包括:

        积极主张吐出非法所得制裁,拓展吐出非法所得范围,为基金增加资金来源。尽管对违法者判处吐出非法所得取决于法官的自由裁量,并且非法所得与违法行为之间必须存在严格的因果关系,但SEC长期以来坚持积极主张吐出非法所得诉求,不仅通过详细的调查证明因果关系,也将吐出非法所得的诉求范围拓展到违法者过高的薪酬待遇上,为更多地补偿投资者创造可能。

        在请求吐出非法所得的同时积极主张罚款制裁,为基金拓展资金来源。2002年安然事件之后,SEC充分利用执法权,加大罚款的运用并提高罚款数额,例如增加对公众公司由雇员引起的违法的罚款处罚,对违法者不给予必要的合作施以罚款,以及一定程度上降低故意的判断标准而适用法律规定的最高限额罚款。尽管这些做法颇受非议,也未必都能获得法院认同,但SEC确实通过这种强势的执法有力地打击了违法,并为投资者争取到更多的补偿基金。注意到公众公司可能因高级管理人员违法而被课以高额罚款,SEC为此贯彻追究个人责任(pursue individuals)的执法原则,尽量降低执法结果通过公众公司传递给公司股东(特别是中小股东)使之遭受二次伤害的程度。

        及时采取资产冻结等实时real-time)执法措施,保障吐出非法所得和罚款制裁日后得以顺利执行。吐出非法所得和罚款虽是公平基金的来源,但基于人道主义,违法者一旦证明自己无力支付就可能被免于执行。为此,SEC在追诉案件时不断增加资产冻结、临时限制令和任命接收人等实时执法措施的运用,以有效防止涉案资产被违法者事先转移或挥霍而出现支付不能,从而截获更多的非法所得和罚款用于补偿受损的投资者。

        采用各种手段执行金钱裁决,提高向违法者催收(collections)的比例。SEC根据胜诉裁决有权要求违法者吐出非法所得并缴纳罚款,但诸如违法者挥霍无度、被送进监狱及欠缺赚钱前景等因素都可能影响这些金钱裁决的有效执行。为此,SEC采取各种方式来提高钱款的催收率,包括发布书面指引指导职员如何催收,建立跟踪系统和聘用专职人员负责催收,与违法者协商缴纳罚款计划,通过诉讼追讨违法者的欠款,与其他部门(例如财政部)共同合作催收欠款,近来更考虑引入富有经验的私人催款公司或者律师事务所,以提高款项催收的成效。

      (五)如何协调证券执法与其他执法的关系,提高执法效果

        无限的证券执法需求与有限的执法资源之间的矛盾决定了监管者仅凭一己之力无法完成全部执法工作,而违法行为社会危害性的不同,也要求施以相适应的制裁才能起到作用。在强调以自身资源进行执法的基础上,监管者适当地借助民事、刑事执法,可以取得更全面的执法效果。

        由私人提起证券民事诉讼,在机能上起到了临时替代监管者履行职责的作用。这种执法关系投资者的切身利益,具有良好的利益驱动性,加上有诉讼技巧高超的证券律师做代理人,可以弥补公共执法资源的不足,也往往比监管者更能发现和阻止违法。因此,监管者支持私人证券民事诉讼,不但可以扩大执法战果,而且在诸如美国的判例法系国家,还能形成有利于SEC执法的制度规则和政策导向。实践中,SEC积极创造条件引导和促进私人证券民事诉讼成为解决证券纠纷的主流方式,从支持的途径来看主要有三种,以反欺诈执法为例进行说明:(1SEC通过向法院提起诉讼,明确重大性任何证券证券买卖相关性等证券欺诈责任要素,推动私人证券诉讼顺利进行;(2)在重大疑难个案中,为私人证券诉讼提供证据支持,即先由SEC调查事实,通过行政执法公布证据,再允许受损的投资者使用这些证据提起民事诉讼;(3)当私人证券诉讼涉及重大政策争议或者证券法未规定的法律问题时,SEC法庭之友amicus)身份发表意见摘要(brief),游说法院接受规则10b-5下的默示私人诉权、私人利益的实体问题等有利于投资者的观点,促进和发展私人证券诉讼。

        刑事执法主要用于制裁性质恶劣的重大违法,监管者在行政执法过程中如发现重大违法,可以向司法部门移送证据材料启动刑事追诉程序,但这种具有最强制裁性的执法应尽量少用或者备而不用,以免造成人人自危的过度执法,损害证券市场活力。从美国的实践来看,司法部(Department of Justice, DOJ)倾向于尊重SEC的刑事追诉移送意见,但SEC往往在证券市场危机期间才较多地动用其移送权,在市场和平时期SEC主要综合考虑如下因素决定案件的刑事追诉移送:(1)涉嫌组织犯罪;(2)惯犯所为;(3)对投资者存在重大威胁;或者(4)涉及SEC职员或其他政府官员的贪污等。对刑事执法松弛有度的运用,有效地辅助了SEC自身的执法活动。

五、简要总结与中国语境下的证券执法借鉴

    (一)美国经验的总结与启示

       现代证券市场的有序运行,需要有力地打击违法行为并充分保障投资者的合法权益。SEC成立以来的八十多年间虽有失误,但其总体上卓有成效的证券执法,为美国证券市场的繁荣发展提供了强有力的保障,可以毫不夸张地说,SEC的声誉很大程度上取决于执法部门表现的好坏

        从历史进程的角度看,SEC行之有效的执法机制并非天然形成或者一蹴而就,更多的是在应对历次市场危机的过程中,通过立法改进和SEC对法律适用和市场需求的积极回应而日积月累铸就的。尽管美国早在20世纪30年代建立联邦证券法体系之初,就确立了以完全信息披露为核心的注册监管机制,但长期以来依靠州蓝天法Blue Sky Law)实质监管和行业协会、证券交易所等自律组织(Self Regulation OrganizationsSROs)监管的传统,使得SEC1934年设立之后的很长一段时间, 只是充当市场消极的监管者,相关执法活动主要散落在各个内设部门分别执行,没有形成统一的执法机制。及至1967年发生了影响广泛的证券公司后台危机,导致投资者因证券欺诈等行为遭受不菲损失,造成市场巨大动荡时,SEC才意识到在注册制下有效执法帮助实现监管职责、维护市场秩序和维持投资者对市场信心的重要性。也因此,SEC1972年设立执法部,专司执法活动,并开始探索行政法官机制,至1978年正式设立行政法官和建立行政审裁程序,初显SEC处理违法违规行为的主动性。不过,受制于联邦证券法授予SEC的有限执法权力,这个阶段的SEC执法主要通过向法院提起诉讼,申请颁发禁制令来进行。但法院担心禁制令对当事人影响过大,故对申请禁制令设定了比较严格的标准;加之禁制令主要是用以制止和纠正违法违规行为,并无相应的罚款内容。在这种情形下,SEC受制于有限的执法资源,难以大范围地开展执法活动,其打击违法违规行为的力度及可能产生的执法威慑力都大打折扣,从而埋下了80年代中后期美国证券市场内幕交易、欺诈行为猖獗且难以得到有效治理的隐患。在1987年股灾的冲击下,国会于1990年制定《证券执法救济和小额股票改革法》(the Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act),授予SEC包括可以发布制止令、施予罚款和吐出非法所得的权力,同时SEC也可以通过向法院申请对违法违规者给予禁止任职制裁。在强大的执法权限和措施的助力下,SEC集中监管资源,大力打击内幕交易等为市场所痛恨的违法违规行为,迅速改善资本市场环境,建立了通过行政审裁而非司法诉讼主导执法工作的格局并延续至今;同时,SEC也开始主张罚款和通过法院申请禁止任职的救济,使执法活动在制止不法行为的同时也具有了惩罚性,大大提升了执法的威力和威慑性,有力地促进了美国资本市场在20世纪末的繁荣。然而,2001年安然、世通等公司财务造假,继而引起的市场动荡,暴露出执法活动对从业者规制不力和对投资者保护不足的缺陷。也因此,国会于2002年通过《萨班斯-奥克斯利法》(Sarbanes-Oxley Act),构建更严格的公司高管和会计师监管体制,授权SEC可以直接作出禁止任职裁决,并允许SEC向法院申请冻结令,以及时保护投资者权益。如上所述,SEC迅速反思过去执法的不足,于2003年发布了过去5年来所制裁的财务违法案件的执法报告,审视执法的脆弱之处并修正了实践中的执法。值得注意的是,《萨班斯-奥克斯利法》设立了投资者公平基金,授权SEC将执法所得用于补偿投资者,不再上缴国库,从而赋予证券执法补偿投资者的内涵。实践中,SEC高调向违法违规行为宣战,积极主张吐出非法所得制裁,加大罚款的运用并提高罚款数额,不断充实公平基金的力量并将历年通过执法能为受损投资者提供多少经济补偿列入年报的执法绩效内容,由此推动了SEC的执法向着更高层次和保护投资者的本质靠近。2008年由次贷危机引发的金融危机以及麦道夫等庞氏骗局的爆发,暴露出了监管者在有限监管资源的约束之下,面对监管部门分立导致的信息孤岛以及在应对一体化、电子化时代证券交易挑战时面临的监管资源短缺、监管失察和失效的尴尬,也因此国会通过了《2010年华尔街改革法》,大力整饬美国证券监管秩序并授予SEC可以对任何违法者处以罚款并向法院申请签发适用美国全境的传票的权力,进一步完善了SEC的执法职权。与此相适应,在国会加大对SEC预算经费拨付的基础上,SEC将更多的资源用于执法领域,并一改过去微调执法机制的做法,从组织体系、运作流程、基础设施到执法策略各个方面,对执法机制做了重大调整。这些变化,如上所述,包括了完备执法人员、专家配置和基础设施;扁平化执法部门,构建流线型的执法机制并强化与其他部门的协调;增加执法资源投入,充分利用现代电子数据资源和技术为执法服务;设立投资者保护基金,奖励知情者举报违法,提高查处率;修改行政和解条件,要求特定情形下的当事人应承认所犯之事并对外公布,以提升行政和解的威慑力;等等。这些有效的调整和改革,推动了SEC执法机制的进一步成熟和完善,也使得SEC摆脱了在2008年金融危机之后被合并到其他监管部门的厄运,重新赢回市场的信任。

        总之,美国证券执法的经验可以归纳为(执法体系见图1):其一,充分肯定证券执法在注册制监管环境下的核心地位及其作为监管者职责的重要性,通过全面拓展证券执法的制度价值,使之可以在惩戒违法、教育市场参与者自觉守法和实质补偿投资者等诸多层面综合发挥作用,保障证券市场的健康有序发展;其二,高度理解有效证券执法所需的基本条件,通过立法不断完善并提供给监管者充分的执法保障,使其在享有独立执法地位和拥有相对充裕执法资源的同时,可以基于现实情况自由裁量,运用强大的执法权限灵活高效地处理各种违法行为;其三,理性审视执法资源有限性与执法需求无限性之间的矛盾,倡导监管者奉行效益至上的执法策略并与时俱进地改进执法举措,最大化证券执法效果;其四,善于审时度势,积累并传承行之有效的执法经验,并勇于探索顺应市场需求的执法策略,树立起积极进取、威严而高效的执法者形象。20134月走马上任的SEC主席Mary Jo White高度概括了执法部门在经历2008年金融危机之后进行重大改革所奉行的首要执法原则:(1)进取而富有创造性地执法,以应对复杂环境,取得最佳执法效果;(2)要求问责,对某些案件的查处仅施以罚款和提高合规要求是不够的,在部分行政和解中还应要求当事人承认所犯错误行为;(3)追究个人责任,避免只处罚因个体行为违法的公司,而不追究相关责任人;(4)覆盖整个市场,营造无缝的执法环境;(5)赢得诉讼,彰显其执法权威。这些执法原则充分展示了SEC作为与时俱进的执法者,敢于正视问题、回应市场需求、不断完善自我的一面,而这正是其多年来得以保持崇高的证券执法者声誉和有效地履行执法职责,维护美国证券市场有序发展的根本所在。


出处:《北大法律评论》公众号
 
 
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