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证券执法的制度价值及其实现 ——来自美国的经验借鉴(四)
洪艳蓉
上传时间:2017/8/31
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内容提要: 在放松管制的背景下,证券执法取代市场准入管理成为监管者的工作重心。正确认识执法的制度价值并寻求有效的执法策略,是监管者纾解膨胀的执法需求与有限的监管资源之间紧张关系的必由之路。证券执法除了具有惩戒违法者、威慑潜在违法者的功能,还应被赋予补偿投资者的制度价值。在美国,作为有效执法的保障,证券交易委员会享有独立的执法地位、充分的执法权力并占有相对充足的执法资源。以此为基础,证券交易委员会选择适当的执法策略,妥善处理执法者与市场参与者的关系,建立并维护了一个公正、透明和有序的市场环境,有力地促进了美国证券市场的繁荣。我国的执法机制与美国有共通之处,应借鉴后者积累的成功经验,提高我国证券执法的有效性。

     (二)我国证券执法的反思与改进

        1.我国证券执法现状的检讨

        如上所述,我国正处于一个证券监管体制的转型重塑期,来自市场对内改革、对外开放和股灾救市经验总结等方面的压力要求将证券监管工作重心转移到加强稽查执法之上,对证券执法提出了更多的需求和更高的要求。目前,证监会已建立了针对证券违法违规行为,涵盖立案、稽查、审理、听证、处罚、移送等环节的执法机制,《证券法》在2005年修改时加强了证监会在调查、冻结和查封等方面的权力,证券执法更在证监会2013年发布的《关于进一步加强稽查执法工作的意见》和20154月起采取的“2015证监法网专项执法行动的有力支持下,面貌焕然一新,取得了令人瞩目的执法成效。但综观全局,证券执法的完善非一日之功,目前这一体系仍存在如下比较突出的问题:

        首先,在监管理念上。一方面,证券执法对于实现证券监管目标的重要性及其在新监管体制下的核心地位还未获得全面而深刻的认识,更远未成为监管者的行动驱动力。目前一部分领导干部的思想认识还跟不上形势发展需要,没有把稽查执法纳入重要议事日程,对于监管中发现的问题不愿采取稽查执法的手段解决,线索能不移的就不移,案件能不立的就不立,有的甚至不敢动真碰硬。这种状况的形成,既有长期以来偏重市场准入(核准制)事前监管思维的路径依赖影响,更有证券发行注册制尚在襁褓之中,新股发行改革近年来占据监管者工作重心的缘故。领导者虽已意识到证券执法的重要性,却难以依靠一时的政策宣传转变思想并改变早已固化的日常监管工作格局。另一方面,证券执法作为一项重要的监管职能,缺乏常规化和长期性规划,具有明显的运动特色。长期以来,证券执法被各种违法违规现象牵着鼻子走,一些明显的、甚至是公开的违法违规行为长期得不到根治,证券执法处于被动性;而在证券市场动荡和陷入危机之时,却又常常采用突击检查严打专项治理的运动式执法,幻想一次性解决由于证券执法被动性所遗留下的各种问题,却难免陷入恶性循环,造成证券执法的信任危机。受我国资本市场政策市属性的影响,毕其功于一役的执法目标反映了行政执法的政治化,本质上应认定为行政权的滥用,因为它将执法作为一时一事的任务和形势的需要,而不是法治的基本要求也因此,构建有效的证券执法,需要从改变监管理念,塑造证券市场的正常法治秩序开始。

        其次,在对证券执法制度功能的认识和实践上。(1)受限于《证券法》有关法律责任的规定,行政法律责任标准过低,例如对个人最高六十万元的罚款与其通过内幕交易、操纵市场等违法交易可能获得的巨额收益不成比例,难以发挥执法的惩罚作用。(2)过于强调执法的惩罚功能而未能充分利用执法的威慑作用。除了因惩罚力度小,难以有效阻止再犯之外,证券执法长期以来只是一罚了事,缺乏对执法过程和结果适当、及时和深入的信息披露,导致外界对黑箱操作的证券执法知之甚少,很大程度上影响了其威慑力的发挥。尽管近年来,证监会加强了执法情况通报(通过工作动态案情发布新闻发布会等渠道),但总体上这类通报的内容比较简单,加之证监会没有正式对外发布证券执法操作规范(可能存在内部操作规范),有关内幕交易、操纵市场等主要违规类型行为的认定规则也迟迟未公开化和法制化,造成人们往往对证券执法缺乏预期和判定,也就无从发挥执法的威慑作用。(3)证券执法补偿投资者的作用有待认识和落实。与美国专门设置公平基金收纳罚没款用来补偿投资者不同,我国证券执法中罚没的款项全部上缴国库,加之证券民事诉讼需要以证监会的行政处罚程序为诉讼前提,一直以来都存在着行政处罚与民事赔偿争利并始终占据优先地位的状况,受损投资者即使经过漫长诉讼最终胜诉,也往往难以从已缴纳巨额罚款之后的违法者那里获得有效赔偿,这在一定程度上刺激了投资者只能通过炒作二级市场获取收益和补偿。应注意到,我国于2015329日开始施行《行政和解试点实施办法》,其中规定将行政和解金用于补偿投资者损失,可谓是对证券执法补偿投资者功能的认同,但至今未有实践,其效果如何还有待观察。

        再次,在证券执法的保障条件上。(1)证监会作为监管者,缺乏足够的独立性,不利于有效地展开执法工作。在性质上,证监会设于国务院行政机构体系内,是根据《证券法》行使证券监管权的国务院直属事业单位。尽管有国务院中央编制办的三定方案为其以事业单位之名行行政机关之实正名,但与上文所述的中国转型时期证券市场政策市的特点相呼应,证监会的执法工作受到政治、政策的诸多影响,缺乏作为一个证券监管者应有的独立性。加上一直以来证监会并未对监管人员离任后马上到被监管单位任职的情况作出严格限制;相反,监管干部到被监管单位担任高管或者因干部轮换制度导致反向流动的这类旋转门现象屡见不鲜,日积月累彼此之间形成错综复杂的人情网、关系网和利益链条,很大程度上造成了难执法、执法难、执法不了了之等问题,严重影响了执法威望。(2)在是否享有充分的执法权力方面。一方面,证监会基于《证券法》的有限规定,并不享有执法所需的一些必要权力,例如更大范围的调查权和查询权、对必要人员的强制传唤权、强制提交文件资料权、保障罚没款缴纳的司法保障手段等;而受到大陆法系依法行政传统的影响,证监会在执法时必须根据法律规定执行,缺乏基于案情灵活选择处理方式的裁量权,很大程度上影响了证券执法的效益。但另一方面,证监会在执法时某种程度上却可能存在权力滥用问题。如上所述,证监会既未公布执法操作规则,也未公布一些主要类型违法违规行为的认定标准,在严打时期可能造成打击面过宽,在宽松时期,可能放纵违规行为,这些最终都将损害其作为执法者的威望,不利于证券市场的健康稳定发展。例如,对于20138月发生的光大证券乌龙指事件的查处,有学者研究认为证监会将之认定为内幕交易,并处以高达5.2亿元的内幕交易罚没款,无论在法律规则的准确把握还是市场逻辑的理性坚守方面都值得商榷在法律滞后于实践时,应尊重市场实践,把握市场运行规律,合理解释法律,并及时完善法律,不必过于推崇雷厉风行而忽视可能给主体、市场带来的损失。更有学者通过对近年来证监会对内幕交易执法的考察,认为目前证监会在进行2006年《证券法》的执法行为时,并不遵从《证券法》本身所规定的狭窄理论,而是依照超越权限的2007年《内幕交易指引》的扩张理论,换言之中国实际上是在证券监管中最广义的理论基础下对国内市场的内幕交易进行执法,而且此理论和国家法律中所规定的截然不同。(3)在是否拥有相对充足的执法资源方面。与美国情况相类似,证监会也面临着执法需求与执法资源之间日益紧张的关系。尽管证监会的运营经费来自财政拨款并可能随着办案需要合理增加,但在近年精兵简政的行政改革影响下,其执法经费的增加与办案需求的增长并不成比例。例如,证监会2013年新增调查案件数为442件,审结案件86件,作出79项行政处罚并向公安机关移送了41 件案件,其用于执法的经费决算为5900万元;而2014年新增调查案件488件,审结案件163件,作出158项行政处罚并向公安机关移送了74件案件,在办案数量增长过半的情况下,其执法经费决算为6684.3万元,增长率不过13%。在人员数量上,2013年证监会人员总数为3183人,其中会机关人员总数为797人,2014年证监会人员总数为3167人,其中会机关人员总数为769人,反而出现人数的下降。尽管在总人数中稽查总队的人数已占大半,从原来的500多人扩充到目前的1200多人,但相对于上述执法案件数量,紧张关系显而易见。更突出的矛盾是,2015年证监会在常规执法之外部署了证监法网专项执法行动,组织专门力量集中打击当下受到高度关注的违法违规行为,更加剧了执法资源的紧张程度。与此同时,执法人员参公适用的薪酬体系与其高要求的聘用标准和高强度的工作属性不相匹配,在导致人员高流动性的同时又难以及时招募到合适人选入职。

        最后,在证券执法的策略选择上。(1)证券执法虽然是证券监管的重要内容,但一直以来证监会更多的是承担发展市场的任务并主要通过实施核准制帮助投资者实质把控风险的做法来落实监管目标。近年来证券执法工作尽管逐步受到重视,但从证监会公开的证券执法情况说明来看,似乎是对违法违规行为平均用力,被动性特征明显。身为执法者的证监会在长期执法中主要考虑哪些优先执法因素、奉行怎样的执法原则,以及如何保障执法的一致性、连续性和公平性,从其官网的公开信息中均难以获得清晰的路线图和明确的执法取向。(2)长期以来,证券执法不透明,调查材料和相关证据等被认为属于国家机密或者受限于内部操作规范而很少对当事人或者公众公开。公布的行政处罚决定书只是简要地陈述所调查的违法事实和证据名称,之后直接适用相关条文作出处罚决定,几乎未载入当事人抗辩说理的内容,也未对是否采信这些抗辩及如此处罚的理由作出说明,更多的是一份框架性和公式化的处罚公文,丧失了利用处罚决定书及其公布展示监管者执法理念和正当性,威慑潜在违法者,教育公众并彰显保护投资者决心的机会。虽然近年来证券执法信息发布的力度和及时性有所增强,行政处罚决定书也开始尝试记载当事人的抗辩内容,但更多的是起到一个信息通报的作用。近来有受到处罚的当事人提起行政诉讼,要求证监会履行执法过程中的信息公开义务,进一步彰显了当事人及民众对执法公开性的强烈需求。(3)证监会与违法违规案件的当事人及其受损投资者往往处于紧张关系之中,执法未能体现补偿投资者的策略。以处罚为主的执法,形成了证监会与违法者之间猫抓老鼠式的对抗关系,证监会与公安部门之间的良好衔接和案件移送在强化执法效果和威慑作用的同时却弱化了执法者与违法者之间的和谐关系,而致力于未来良好关系并可以高效解决涉嫌违法问题的行政和解才刚刚起步,其在执法当中能发挥多大作用,以及是否会被滥用,还不得而知。近来在执法高压下对违法者的高额罚款似乎大快人心,但其合理依据以及对待类似案件是否秉承同一标准,却有待商榷。而且,正如上所述,我国实行的是全部行政罚款上缴国库,当开出高额罚款之后,这种结果或者可能被转移给违法者所在的上市公司的投资者承担,造成二次伤害,或者可能限制违法者在民事损害赔偿诉讼中的偿付能力。与此同时,我国虚假陈述民事损害赔偿诉讼设置了证监会行政处罚的前置程序,而有关内幕交易、操纵市场的行政认定准则和司法解释却迟迟未出台,证监会既未公开执法的有效证据资料,也没有类似美国法庭之友的做法,无法援助受损投资者提起民事诉讼求偿,更可能因此减缓了这条救济之路和减少了受损投资者可能获得的补偿。

         2. 改进我国证券执法有效性的若干建议

         从历史发展进程看,证券执法在证券监管中逐步占据主导地位,是适应证券市场放松管制、加强监管趋势的必然结果。20世纪70年代之后,证券执法在美国成为与SEC作为证券市场秩序缔造者和维护者身份相适应的主要监管工作,帮助SEC有力维护了美国资本市场的繁荣发展,即为明证。历经多年实践,SEC在执法过程中追求实质性补偿投资者、注重资本市场长期稳定关系和最大化执法效益的价值理念,正在引领世界资本市场证券执法的发展趋势,值得新兴资本市场国家学习借鉴。

        我国证券执法的面貌在近年的改革中虽大有改观,但受限于目前《证券法》规定的监管框架和长期以来以核准制市场准入监管为主的思维定势及具体事务操作的路径依赖影响,仍然存在着突出的问题。可以将问题归结为:过于偏重发展市场而忽略投资者保护,过于强调制裁而忽略威慑效用,执法资源紧张却欠缺有效的执法策略。这种状况不仅未能对遏制过去的证券市场危机做出重要贡献,也已无法满足新形势下证券市场发展提出的执法要求。因而,必须以保护投资者、保障市场健康发展为执法本位,建立契合市场需要和发展趋势的有效证券执法。

        就整体运作而言,对证券执法制度价值的理性认识、实施保障与执法策略截然不可分,执法制度价值的实现有赖于强大的执法者及其采取的有效策略;更加独立的执法者和更有效的执法策略,必将促进证券执法在更高的价值层面发挥功用。证券执法有效性的改进是一个系统工程,有必要在未来从以下几方面共同推进:

        首先,监管者要转变一直以来侧重事前监管并为市场背书的思维定式,迎接未来证券发行注册制实施的市场新环境,确立以执法为中心的证券监管新模式,以维护市场正常秩序、保障投资者免受违法违规行为侵害为优先监管目标,在监管组织内部形成重视执法和积极促进执法有效性的监管文化,不断探索并构建一整套适应市场需求,规范化、透明化和常规化的证券执法工作机制。当然,在秉承证券执法为监管之本的基础上,还需要全面而理性地认识执法的制度价值。惩戒违法固然是证券执法的应有之义,但对个案的严惩只有转化成普适的事前威慑,才能起到举一反三的执法效果,而执法的落脚点是帮助投资者恢复受损的合法权益,只有将实质补偿投资者作为最高的价值追求,才是回归本质,真实实现了执法的有效性,而这正是当下证券执法最欠缺的。

        其次,监管者执法的有效性离不开法律的大力支持。应借助这次修改《证券法》的机会,重塑并完备证监会执法的立法保障体系和权力问责机制,包括但不限于如下内容:

    1)改变证监会名不正言不顺的事业单位属性,确立其作为证券市场监管者、执法者的行政机构地位。重视证监会执法地位的建设,在组织、人事、决策、经费和程序方面做好确保其对内对外具备独立性的制度配套,减少政商两界对其主要领导人员任免的干预,建立执法人员选拨、考核与离任到被监管公司任职的合理安排,确保执法机构的中立和执法人员的廉洁。

    2)赋予证监会更强大的执法权力,包括与所办案件有关或为办案所必须的更大范围和更便捷的现场检查权,调查取证权,查阅及复印相关资料权,封存、冻结、查封及扣押权,查询相关金融信息权,限制交易权,责令相关人员进行说明或提交必要资料权等,并规定有助于行权的保障条件或被调查人员不予配合的法律责任。考虑到执法资源与执法需求之间的紧张关系,应允许证监会在不违反行政法律原则的条件下,将违法违规调查及一些辅助性的执法事项委托给其派出机构或者身居一线的证券交易所及其他自律监管组织协助进行。在依法行政的基础上,应允许证监会在符合执法目的和正当程序的约束下,对违法违规案件的处理享有更多自由裁量权,特别是当我国也开始引入证券和解作为执法制度之一时,更需要执法者在权力运用上享有较大的自由度以充分发挥这一机制的效用。当然,需要注意的是,对于那些危害严重、市场影响恶劣或者累犯的案件不应予以适用,而对于一些具有突出威慑和教育意义的案件,可以效仿美国SEC的做法,在当事人承认不法行为并同意公开的条件下才允许其与证监会达成执法和解。

   3)给予证监会执法资源上更充分的保障。尽管相对于执法需求的攀升,执法资源的稀缺始终不可避免,但如果能够通过法律明确在必要和合理的情况下执法机构可以有效地获得相应的执法经费,那么这种可预期的稳定供给就能免除其后顾之忧,增强执法的主动性和长效性。有效的执法工作很大程度上依赖于数量适当且熟练的执法人员,因而应允许执法机构回应执法需求的增长合理增加执法人员,并允许适用更接近市场水平的薪酬机制,以聘用并留住富有经验的执法人员。同时,面对现代化的证券市场,需要法律及时确立执法机构与其他监管机构或相关部门的信息共享及协调合作机制,避免其陷入信息孤岛而执法不能、不力。此外,法律也应允许执法机构获得一笔财政经费或者采取类似美国的做法,将执法罚没款的一部分用于奖励提供违法违规线索的举报人,以拓展其信息来源和质量,提高违法违规行为的查处成效。

   4)监督证监会对执法权力的运用,建立问责机制。众所周知,一切权力都必须得到约束,赋予证监会便利查处案件的强大执法权,更需要从保护市场参与各方合法权益,维护市场健康发展的角度强调权力约束与制衡,提升问责度。监管监管者既是必然,也是当下的趋势。除了常规的内部监察和外部行政监督、行政诉讼的制约之外,法律应规定证监会根据《政府信息公开条例》全面、及时地履行信息公开义务,提高执法工作的透明度;规定证监会应及时制定执法活动各个环节的操作规范和工作流程,以及违法违规行为的认定标准与救济途径,将以上文件公布并适时进行修订;引入成本-收益分析方法,规定证监会在年度报告中对执法经费的使用、所开展的执法工作及成效作深入说明,避免记流水账式的描述或一笔带过执法内容。恐慌源于未知,及时而适当的公开是消除不确定性、提升公众信心的最佳药方。监管者如果担心事先公开不利于查处案件,那么应在执法结束之后依法进行公开并在年度报告中进行执法总结以借此彰显执法价值取向,如此不仅有利于增强执法者的公信力、促进违法者自觉服法,更能便利受损投资者进行损害求偿,教育民众并提升市场投资信心。

    5)构建有助于实现执法价值的制度安排。执法难以在各个层面充分发挥更大的价值,很大程度上归结于我国目前相关法律制度的缺失。为此,有必要在立法上作出如下调整:其一,加大对违法违规行为责任人(尤其是个人)的处罚力度,避免违法利益与所受惩罚过度失衡,丧失威慑力。当然,违法者个人财力有限,经济制裁不能成为唯一途径,完善市场禁入、诚信记录、交易限制等处罚手段并与刑事制裁进行良好的衔接,才能形成有效制衡违法违规行为的责任体系。其二,总结处理证券欺诈发行实践中通过当事人承诺实施的先行赔付做法,将之上升为法律强制性规定,普遍适用于证券欺诈发行或其他违反信息披露要求案件的处理,以更快地恢复市场秩序并帮助投资者在第一时间取得赔偿;也可效仿香港处理洪良国际欺诈上市案的做法,通过立法规定在发行人存在欺诈上市的情形下,执法机构可以责令发行人回购股份,以挽回投资者的损失。其三,被执法罚没的款项全额上缴国库,可能损害受损投资者未来求偿的可能性和程度,可以效法美国设立公平基金的做法,建立行政处罚中的追缴分配程序,在证监会查处违法违规行为之后,违法所得和所处罚款不再上缴国库,而是通过制定公平有效的返还方案,将这些资金用于补偿受损投资者的损失。当然,投资者可以选择加入证监会主导的上述分配方案,也可以自己提出民事损害赔偿诉讼。应注意到,如果将所处罚款纳入这个方案,那么所得资金可能超出投资者的损失,对此应允许证监会使用其中一部分资金用于奖励违法违规行为举报人,这种做法可能要比上述采用财政拨款奖励举报人的建议更为实际和可行,这也是美国在《2010年华尔街改革法》中新允许SEC运用的权力。其四,取消证券民事损害赔偿诉讼行政处罚前置程序的要求,建立集团诉讼制度,允许受损投资者更有效率地进行民事诉讼。针对投资者提起诉讼需要提交相关证据而实践中却难以获取的情形,法律除了要求证监会及时履行公开执法信息的义务之外,也可以赋予投资者在一定情况下遵循必要的程序请求证监会提供或允许其查阅、复印相关案件资料的权利;如有必要,也可以申请人民法院要求证监会针对特定的违法违规行为出庭作证或者提供相关说明。

        最后,在完善证监会作为执法者的组织结构和权力体系的同时,应要求其采取有效的执法策略,妥善处理执法惩罚性、威慑性和补偿性三者之间的关系,以应对错综复杂的执法情况,运用有限的执法资源取得最大化的执法效果。未来可以采取的策略包括但不限于:其一,改变平白直叙和过于简单的执法情况通报,在做好日常执法信息公开的同时,定时梳理和总结执法情况,并通过典型案例专栏、发布执法报告,以及包含更详尽执法情况分析的年度报告等形式,向公众传达执法者奉行的执法价值和原则、重点关注的执法领域、违法违规行为的认定标准等,充分利用宣传手段起到威慑潜在执法者和教育投资者,增强投资信心的作用;其二,妥善处理执法的制裁价值与威慑价值之间的关系,在给予违法者制裁时不忘维护资本市场的长期和谐稳定关系,积极探索利用行政和解方式促进和平化解矛盾,倡导执法的威慑效用,注重市场主体的守法教育和诚信建设;尊重当事人在执法过程中的知情权和抗辩权,进一步完善处罚听证机制并在行政处罚决定书中更充分地载入当事人抗辩内容及处罚理由分析,以便通过提高执法透明度和执法程序合法化来促进当事人自觉服法和提升公众对证券执法的理解、尊重和信心;其三,改变执法垄断格局和单兵作战的风格,通过充分调动各种外部资源(包括交易所交易监控系统、征信系统、各种通信系统、公安户籍系统等),增进与相关部门的信息共享和合作,适当情况下可以将一些辅助性的执法事务外包给专业机构(例如会计师事务所、律师事务所、账债清收机构等)进行,全面提高违法违规行为线索发现、案件查处和处罚执行的效果。

        美国SEC自设立之后,特别是1972年成立执法部以来,历经多次市场动荡和危机检验而铸就的证券执法机制及相关经验,可以说是为我国证券执法机制的完善提供了最佳样本。但是,我们在借鉴之时,无疑应该回归中国证券市场监管的实际,避免简单的拿来主义在美国注册制的证券监管体系下,证券执法一开始就已是证券监管的重心,而在历次危机治理中,SEC的执法权力不断得到扩充和完善,执法经费不断得到稳步提升,并且通过目前流线型的执法机制的运作,各项资源和权力得到比较合理的配置,形成了一个有效的运作系统。相比之下,我国证券市场发展和监管都还处于初步阶段,监管者不仅面临着上述各种执法权力和资源的空缺和不足,更因为过去以来以市场准入为主的监管占用了大量的监管资源,加剧了执法资源的紧缺状况。有鉴于此,与美国在成熟资本市场阶段,SEC的证券执法核心是充分利用当下的执法权力和资源,提高执法效率和有效实现监管目标不完全相同为更好地适应我国未来注册制下的证券市场执法工作,我国证券执法机制的改革,需要一方面调整监管重心,扩大执法职权并投入更多的执法资源,另一方面充分整合和利用各项执法资源,提高执法资源的利用效率和效益。表面上,增加执法权力和资源的投入,固然会带来一定的行政损耗,看似与提高执法资源利用效率相矛盾。但上述执法权限和资源的增加是对证券执法的必要投入,应看作是对过去空白的补缺,况且这些权力和资源投入之后,经过合理配置,能够带来各项执法资源的整合和效率的全面提高,从长远看是有助于提高执法效益的。也因此,在完善我国证券执法机制的操作上,应将拓展必要的执法权限、资源与提高执法资源的利用效率并重,这是在借鉴美国SEC成功执法经验时应该要注意的中国语境、问题意识与解决思路。

出处:《北大法律评论》公众号
 
 
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