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法律、货币与价格 ——《人民银行法》的一个法律经济学分析框架(上)
席 涛 ,陈建伟
上传时间:2017/8/31
浏览次数:106
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关键词: 《人民银行法》 货币供应量 影响因素 风险防范
内容提要: 《人民银行法》规定货币政策的目标是保持货币币值稳定。货币供应量的确定, 受到诸多经济内生性因素的影响。当前,我国传统的数量型货币供应原则已不再适应经济社会 发展现状,货币供应内生性逐步增强。本文从风险防范的角度出发,结合《商业银行法》、《银 行业监督管理法》、《证券法》和《外汇管理条例》等法律、法规,综合考虑货币供应与实体经 济、虚拟经济、国际经济、居民存款、企业贷款的关系,构建新的货币供应分析框架,提出根 据商品价格、资产价格、汇率和外汇储备、居民存款利率、企业贷款利率等内生性因素合理确 定货币供应量,以有效防范通货膨胀、资产泡沫、汇兑损失等经济风险,平衡投资、消费与储 蓄的比例,协调国内经济与国际经济的均衡。

一、问题的提出

      《人民银行法》第 2 条规定,中国人民银行制定和执行货币政策,防范和化解金融风险,维护 金融稳定,明确了中央银行的职责。《人民银行法》第 3 条规定,货币政策目标是保持货币币值的 稳定,并以此促进经济增长,界定了中央银行货币政策的目标。辅之以《商业银行法》、《银行业监 督管理法》《、证券法》和《外汇管理条例》等法律、法规,构成了执行《人民银行法》的具体框架体系。 那么,法律的执行效果如何呢?

        货币政策是国家宏观经济政策的主要工具之一,主要体现在中央银行(或政府)对国家的货币、 信贷及银行体制的控制、管理上,通过改变货币供应量,影响诸多金融变量和经济变量。因此,研 究货币政策,包括政策目标、工具、传导机制及效果等,须以确定货币供应量为起点。

        中国人民银行自 1996 年开始,将货币供应量指标作为货币政策的中介目标,并采纳货币数量论 的观点,确定货币供应原则为货币供应量增长率与经济增长率、通货膨胀率之和基本保持一致,使 得货币供应的增长速度大致等于产出的增长速度。但问题是,面对复杂的经济形势,这一原则从未 真正实现过,货币供应的实际增长速度总是大幅度超过经济增长率和通货膨胀率之和。那么,明确 如何更加切合实际地确定货币供应量、确定具体参照因素,显得至关重要。具体而言,货币供应应 当考虑与实体经济、虚拟经济、国际经济的关系,平衡储蓄、投资和进出口的关系,以实现宏观调 控目标。这正是本文所要讨论的问题。本文的结构是 :首先对货币供应理论的发展作简要梳理,同 时指出我国货币供应现状存在的问题,其次提出一个影响货币供应量的法经济学分析框架,以反映 货币供应量的各种价格为主线,分析影响货币供应的主要内生因素,探讨货币供应与实体经济、虚 拟经济、国际经济、私人存款和企业贷款的关系,最后是总结与政策性建议。

二、货币供应理论

        在货币经济学领域,围绕如何确定货币供应量及其影响因素,货币供应理论经历了一个复杂的 认识过程。学界观点可划分为外生性理论和内生性理论。

        货币供应外生性理论(Exogenous Supply Theories)看重中央银行对货币供应量的控制力,认 为货币供应量可以由中央银行自行决定。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中采用货币供应的外 生假设,使其很长时间内成为主流理论,并得到之后的新古典综合派、货币主义学派、理性预期学 派等流派的补充和发展。1弗里德曼(Friedman)是主张货币供应外生性理论的代表人物。他认为, 短期内货币供应对实体经济有较大影响,货币存量的变化是由高能货币(H)、商业银行的存款(D) 与准备金(R)的比率(D/R)、商业银行的存款与社会公众持有的通货(C)的比率(D/C)等三 个因素共同决定的,中央银行有能力控制货币供应量,货币当局只要能控制或变动 H,就必然能在 影响 D/R D/C 的同时决定货币供给量的变动,并依据货币数量论,提出保持货币供应量按固定 比率增长,其观点为早期中央银行合理确定货币供应量提供了理论依据。2〕〔3〕〔4但是随着经济、金 融的发展愈加复杂,特别是 20 世纪 80 年代西方主要市场经济国家中央银行的货币供应量目标屡次 失准,货币供应外生性理论既受到了现实的质疑,也受到了理论的挑战,而货币供应内生性理论则 得到经济学者的重视。

        货币供应内生性理论(Endogenous Supply Theories)则认为,由于中央银行无法控制货币流 通速度和货币乘数等关键因素,货币供应的数量会由经济主体的需要内生决定,中央银行发行货币 的举动只能是被动的。古典学派最早提出,一国流通所必需的货币量,取决于该国所流通的商品的 价值 ;之后,货币供应理论又历经以格利(J. G. Gurly)和肖(E.S. Shaw)、托宾(J. Tobin) 等学者为代表的货币金融理论的发展、深化,至 20 世纪 70 年代,伴随着后凯恩斯主义学派的兴起, 货币供应内生性理论成为该学派理论的核心和基石,代表人物有温特劳布(Sidney Weinteaub)、卡 尔多(N. Kaldor)、莫尔(Basil Moore)和列文(Marc Lavoie)等,他们一方面将国内金融体系尤其是银行体系的演变作为研究对象,表明随着金融发展,货币供应的内生性将逐步加强并取 代货币供应的外生性,另一方面,扩大了货币供应问题研究的视野,不仅仅考虑国内货币供应问题, 还考虑到了国际环境下的货币供应问题5。同时考虑货币供应与本国的实体经济、虚拟经济、国 际经济的关系,已成为确定货币供应时的共识。当然,这些学者大多从货币创造过程的角度—— 即货币政策的内部传导机制——探讨货币供应量的确定,重点关注货币供应的成因或主导因素,却 很少对货币政策外部影响因素深入研究,尤其很少论及货币供应与经济风险防范的具体关系。

        2007 年美国次贷危机引发金融危机后,货币供应与金融系统性风险的关系引发学界讨论,直接 影响货币供应量的货币政策、银行信贷和影子银行体系等研究对象成为关注重点,众多学者研究和 探讨了监管系统性风险的方法和措施,货币供应理论出现重大变革。杜克大学法学院施瓦茨(Steven L. Schwarcz)教授对系统性风险进行了分析,讨论并评估了一系列可能的监管方法,提出确 保流动性的方法——为金融机构提供流动性以防止违约发生,以及向资本市场提供流动性以保持其

6运行——能够最大限度地降低系统性风险。 《多德弗兰克华尔街金融改革和消费者保护法案》(下简称《法案》)出台后,哥伦比亚大学法学院科菲(John C. Coffee)教授分析了金融监管出现 松懈的必然性和周期性,认为《法案》减弱了监管机构直接救市的能力和可能性,提出应采用储备 金的方式应对金融机构的脆弱性和流动性风险。7密歇根大学法学院巴尔(Michael S. Barr) 授分析该《法案》赋予了监管机构对系统重要性金融机构进行监管和对系统性风险进行监测的权力, 并加强了对之前一直被忽视、但对货币供应有显著影响的场外衍生产品、回购协议、资产证券化等 影子银行工具的监管,认为这一法案及配套监管改革为确保金融稳定和经济增长提供了保障。8 如何制定这些监管措施方面,俄亥俄州立大学法学院罗斯和沃克(Paul Rose & Christopher J. Walker)提出,《法案》出台后金融监管措施呈现指数型上升趋势,为增强这些措施的合理性和有效 性、降低监管俘获发生的可能性,监管者应更加重视成本收益分析方法的运用,监管机构的监管 者们同样应对这一方法的使用给予关注和鼓励。9这些研究透视了货币政策、金融稳定和宏观审慎 管理之间的内在联系,进一步明确了货币供应可能带来的系统性风险,并对如何监管这类风险做出 了有益探索。

        在国内方面,亦有众多学者针对中国的实际情况,对货币供应理论做出了诸多有益探索,大部 分学者主张货币供应内生论。10万解秋等通过实证分析认为,中国货币供应有着较强的内生性,发 现我国货币供应的形成机制是银行和居民对经济作出的反应,改变了货币乘数和中央银行对货币总量进行控制的能力,从而影响了货币供应,其研究重点关注了私人部门(包括银行和公众)的经 济行为对货币供应的影响。11耿中元等以中国为例检验内生货币假说,发现在研究期内存在从贷 款到货币供应量的单向因果关系,GDP 与货币供应量、贷款与基础货币、贷款与货币乘数之间在长 期内存在双向因果关系,短期内也存在从贷款到货币乘数的单向因果关系,研究证实中国的货币供 应是内生的,贷款创造存款,货币供应由经济主体的货币需求决定。12鲁国强、曹龙骐则通过对货 币供应理论模型的分解,得出我国货币供应内生性正逐步加强,货币供应与整个宏观经济是连为 一体的,不仅家庭、企业、商业银行分别通过各自的行为影响货币的供给,而且央行对中央政府的 债权,对各类金融机构的债权以及对外汇资产无不具有内生性,再一次说明确定货币供应量应当考 虑存款、贷款、央行债权及外汇储备的影响。132008 年美国金融危机发生后,刘金全、隋建利通过 甄别中国货币增长不确定性的来源,发现大多数时期我国货币增长不确定性主要来源于宏观经济 冲击所引发的不确定性,仅在个别时期是由中央银行的主动操作所引发的,同时由于开放经济和 金融全球化程度加深,国际金融风险转移、金融投机攻击和金融危机传染的可能性显著提高,明确 指出国内宏观经济运行态势和国际经济引发的外部冲击成为我国目前货币增长不确定性加剧的重要 原因。14需要特别指出的是,国内多数学者同样坚持从货币创造过程的传统视角,分析影响货币供 应的主要因素,与国外主流学者的研究思路并无太大差别。

        但在货币政策目标和操作工具的选择上,学者有不同的观点。郭田勇认为,由于资产价格决定 的基础难以把握、工具缺乏可操作性等,我国央行现阶段还不能将资产价格纳入货币政策目标。15 而赵进文、高辉则认为,将资产价格作为内生变量的货币政策会使央行在实现其目标时更具可控性, 建议央行将资产价格波动作为内生性影响因素,纳入前瞻性利率规则中,以促进房地产市场、股票 市场和衍生品市场的健康发展。16中国人民银行行长周小川认为,社会融资规模衡量的是一定时期 内实体经济以金融为媒介获得的全部资金总额,能更为全面地反映金融与经济的关系,与货币政策 最终目标之间有着更为显著的关联性,也符合金融宏观调控的市场化方向。用社会融资总量替代信 贷指标作为金融宏观调控的中间目标,是一种创新和探索。17如何更合理地确定货币政策最终目标、 中间目标和操作工具,仍需要在实践中进一步探究。

        值得一提的是,2008 年国际金融危机发生后,国内法学领域对货币政策及金融稳定的相关研究 也日渐增多,诸多法学学者从规范和完善法律制度层面为防范系统性风险提供解决方案。吴志攀在 金融危机爆发后,从法律视角看危机酝酿形成的过程,认为其根本原因在于实物经济形态下的法律, 不适用于虚拟经济形态,这突出表现在投行不应适用有限责任原则、投行高管与公司之间不应适用 传统代理法律关系等方面,提出应加快修改法律,制定适合虚拟经济和衍生金融产品的法律,以防 范市场风险。18罗培新在对美国金融监管困局进行反思后,指出我国必须走出金融法唯美(美国) 主义的陷阱,彻底反思并重构不适应虚拟经济形态的金融法规,运动政治智慧推动金融监管框架 的完善,将金融监管规则真正还原为市场和技术规则。19黎四奇则细化了解决措施,着重对太大 而不能倒的金融机构的法律问题进行了研究,提出规模、关联性、可替代性已成为太大而不能倒机构识别的共识性标准,应有效评估并配置相适的监管规则,将这类金融机构纳入严格监管的范畴, 确保金融体系的安全可期。20 

        从经验数据看,近十年来,我国货币供应量的实际增长率不仅远远超过经济增长率与通货膨胀 率之和,而且受宏观调控政策逆风向而动的影响,其增长趋势同前二者之和的变动趋势相反( 1 )


        其实,这一问题早已有之,众多的研究对此有所探究。类承曜发现我国大部分年份货币量的 增长持续地大于 GNP 增长率和通货膨胀增长率之和,提出引入货币化程度的概念进行解释,指出我国的广义货币需求主要受 GNP 增长率和货币化程度提高率以及通货膨胀率的影响,且上述三个 变量对货币需求的影响均为正21。夏斌等曾在对中国货币供应量增长率目标值与实际值作出对比 后发现,自从 1996 年中国人民银行把货币供应量指标作为货币政策的中介目标以来,货币供应量 的目标值就几乎没有实现过,并提出不应再将货币供应量作为央行货币政策中介目标。22张延群也选取 1994 2004 年间中央银行货币供应的计划目标值和实际值,实证研究发现,在这 11 年中, 货币供应的实际增长率经常偏离计划目标值,其中和的增长率与计划目标相差 2.5 个百分点以上的年 7 6 2 % 3 %  2 3 王国刚深入分析了造成这种偏离的原因,认为我国货币政策的制定和实施存在着诸多难点,主要表 现在 :随着中国人民银行总资产在国内配置比例的降低,其调控能力也随之降低 ;目前数量调控向 价格调控的转变条件还不成熟 ;对冲外汇占款的可运作空间趋于缩小 ;中间目标指标选择依然困难; 物价上涨压, , 力依然严重等。解决这些问题,尚需进行一系列的体制机制创新。24 可见,我国货币供应量的确定原则亟需适时调整,以更切合经济发展实际情况,更好地服务于维持币值稳定、促进经济发展的宏观目标。

          三、影响货币供应量的主要内生因素

        本文认为,传统的数量型的货币供应原则已不适应中国经济社会的发展25,也认同货币供应的 内生性属性在逐步增强的论断,但随着中国经济融入经济全球化,在欧美金融危机的影响尚未完全 消除和自身经济转型发展的背景下,仅从货币创造的角度审视货币供应的影响因素已略显单薄,必 须强化货币供应服务宏观经济调控、防范经济风险的任务和目标。因此,本文立足于货币供应内生 性理论,以风险防范为导向,提出货币供应应该综合考虑实体经济、虚拟经济、国际经济发展变化 的关系,同时兼顾与居民、企业等经济部门的关系 ;应该综合考虑商品价格、资产价格、汇率和外 汇储备、存款利率和贷款利率等内生因素的影响,致力于降低通货膨胀、抑制资产泡沫、防范外部 市场冲击等经济风险,在此基础上提出我国货币供应体系的一个法律经济学分析框架。本文具体的 分析框架如图 2 所示。


        根据我国经济发展和运行特点,以风险防范为导向,本文认为确定货币供应量时应综合考虑五 个方面因素 :

注释:
  〔1〕  参见王楚明 :《内生货币供给理论的演进与展望》,《上海经济研究》2008 年第 5 期。
  〔2〕  See Friedman M.J., & A.J. Schwartz, A Monetary History of the United States (1867-1960), Princeton
  University Press, 1963.
  〔3〕  See Friedman M.J., A Program for Monetary Stability, Fordham University Press, 1960. 〔4〕  参见王松奇:《论货币供给的内生性与外生性》,《中央财政金融学院学报》1992年第1期。
  〔5〕  陈昭 :《内生货币供给理论述评》,《经济评论》2005 年第 4 期。
  〔6〕  See Steven L. Schwarcz, “Systemic Risk”, (2008) 97 The Georgetown Law Journal, pp. 193-249.
  〔7〕  See John C. Coffee, “Systemic Risk after Dodd-Frank: Contingent Capital and the Need for Regulatory
  Strategies Beyond Oversight” ,(2011) 111 Columbia Law Review, pp. 795-847.
  〔8〕  See Michael S. Barr, “The Financial Crisis and the Path of Reform”, (2012) 29 Yale Journal on
  Regulation, pp. 91-119. 巴尔教授是《多德—弗兰克华尔街金融改革和消费者保护法案》的主要设计者之一。
  〔9〕  See Paul Rose & Christopher J. Walker, “Dodd-Frank Regulators, Cost-Benefit Analysis, and Agency
  Capture” ,(2013) 66 Stanford Law Review, pp. 9-16.
  〔10〕  当然,国内亦有少数学者主张货币供应内外共生论。例如,黄达教授曾指出,决定货币供应的三个因素(通货与存款货币之比 C/D,准备金存款与存款货币之比 R/D 和基础货币 B)“分别归之为私人行为、商业银行行为和中央银行行为, 事 实 上 三 方 面 的 行 为 对 这 三 个 因 素 的 作 用 是 交 叉 的 ”, 参 见 黄 达 :《 宏 观 调 控 与 货 币 供 给 》( 修 订 版 ), 中 国 人 民 大 学 出 版 社 1999 年版,第 103—110 页 ;赵伟、常修泽也认为,基于金融生态系统的分析视角,货币循环的双向性、调节性与适应性 决定了货币既是内生的又是外生的,“金融主体不仅能够适应环境,同时还能够改变环境”,参见赵伟、常修泽 :《货币供 给外生抑或内生——基于金融生态系统的分析视角》,《中央财经大学学报》2008 年第 12 期。
  〔11〕  参见万解秋、徐涛 :《货币供给的内生性与货币政策的效率——兼评我国当前货币政策的有效性》,《经济研究》 2001 年第 3 期。
  〔12〕  参见耿中元、曾令华 :《后凯恩斯学派的内生货币假说——中国的例证》,《管理科学》2006 年第 4 期。
  〔13〕  参见鲁国强、曹龙骐 :《当前我国货币供给内外生性辨析及政策启示》,《中央财经大学学报》2007 年第 10 期。
  〔14〕  参见刘金全、隋建利:《中国货币增长不确定性与经济增长关系检验(1980—2008)》,《中国社会科学》2010 年第 4 期。
  〔15〕  参见郭田勇 :《资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善》,《金融研究》2006 年第 10 期。
  〔16〕  参见赵进文、高辉 :《资产价格波动对中国货币政策的影响——基于 1994—2006 年季度数据的实证分析》,《中国社会科学》2009 年第 2 期。
  〔17〕  参见周小川 :《建立符合国情的金融宏观调控体系》,《中国金融》2011 年第 13 期。
  〔18〕  参见吴志攀 :《华尔街金融危机中的法律问题》,《法学》2008 年第 12 期。
  〔19〕  参见罗培新:《美国金融监管的法律与政策困局之反思——兼及对我国金融监管之启示》,《中国法学》2009年第3期。
   〔20〕  参见黎四奇 :《后危机时代“太大而不能倒”金融机构监管法律问题研究》,《中国法学》2012 年第 5 期。
  〔21〕  类承曜 :《中国货币需求关系的实证分析》,《中央财经大学学报》1999 年第 9 期。
  〔22〕  参见夏斌、廖强 :《货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标》,《经济研究》2001 年第 8 期。
  〔23〕  张延群 :《中国货币供给分析及货币政策评价 :1986—2007 年》,《数量经济技术经济研究》2010 年第 6 期。
  〔24〕  参见王国刚:《中国货币政策调控工具的操作机理:2001—2010》,《中国社会科学》2012年第4期。
  〔25〕  针对传统数量型货币供应原则不能适应经济社会发展现实的问题,学界亦有诸多有益的研究。例如,余永定曾对传统 货币数量理论丧失解释力的原因做过探究,发现“传统货币数量公式的问题或在应用此公式时所出现的主要问题在于 :传统 货币数量公式中的货币是狭义货币(M0 或 M1),而在现实的货币政策分析,人们代入货币数量公式中的货币却是广义货币 M 2 ”, 参 见 余 永 定 :《 M 2 / G D P 的 动 态 增 长 路 径 》,《 世 界 经 济 》 2 0 0 2 年 第 1 2 期 ; 李 斌 对 中 国 出 现 的 明 显 违 背 传 统 货 币 数 量 论 的 情 况 , 即 出 现 所 谓 “ 超 额 货 币 供 给 ”, 给 出 的 解 释 是 : 将 这 一 现 象 放 在 发 展 经 济 学 的 多 部 门 框 架 下 分 析 , 可 看 到 “ 近 些 年来增速相对加快的货币供给量 M2 由于以下几个原因而被传统货币需求函数低估 :一是储蓄快速增长 ;二是传统部门产出萎缩导致的经济增速下降;三是 CPI 计算方法引起的价格水平衡量偏差与低估;四是资本市场等虚拟经济部门对货币的吸纳”, 参见李斌 :《经济发展、结构变化与“货币消失”——兼对“中国之谜”的再解释》,《经济研究》2004 年第 6 期。
出处:《中国政法大学学报 》2013年第4期
 
 
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