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法律、货币与价格 ——《人民银行法》的一个法律经济学分析框架(下)
席 涛 ,陈建伟
上传时间:2017/8/31
浏览次数:34
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关键词: 《人民银行法》 货币供应量 影响因素 风险防范
内容提要: 《人民银行法》规定货币政策的目标是保持货币币值稳定。货币供应量的确定, 受到诸多经济内生性因素的影响。当前,我国传统的数量型货币供应原则已不再适应经济社会 发展现状,货币供应内生性逐步增强。本文从风险防范的角度出发,结合《商业银行法》、《银 行业监督管理法》、《证券法》和《外汇管理条例》等法律、法规,综合考虑货币供应与实体经 济、虚拟经济、国际经济、居民存款、企业贷款的关系,构建新的货币供应分析框架,提出根 据商品价格、资产价格、汇率和外汇储备、居民存款利率、企业贷款利率等内生性因素合理确 定货币供应量,以有效防范通货膨胀、资产泡沫、汇兑损失等经济风险,平衡投资、消费与储 蓄的比例,协调国内经济与国际经济的均衡。

          ( )货币供应与国际经济

        实体经济和虚拟经济中的不确定性和风险,是中国经济转型中存在的问题,但在中国经济融入 全球化以后,这些问题变得更为错综复杂。在受到全球经济环境影响和世界性经济危机冲击时,不 可预见的因素增多,加大了驾驭经济的难度。

        在开放经济条件下,中国经济作为世界第二大经济体,2012 GDP 总量达到 51.93 万亿元人民币, 外贸进出口总额达 38 667.6 亿美元,如此庞大的经济规模,其国内经济必然受到国际贸易和国际 经济波动的影响。尤其是加入 WTO 后,中国经济的对外依存度不断强化,早在 2002 年突破 50% 2006 年更是达到 67%。与此同时,贸易顺差也不断扩大,国际收支大幅盈余使中国形成了庞大的外 汇储备。中国人民银行的数据显示,截至 2012 年年底,我国外汇储备余额为 3.31 万亿美元。政府 持有大规模的外汇资源存量,从而产生了如何防范外汇缩水风险和有效利用投资的问题。由于强制 结汇制度的约束,中央银行大量购汇导致基础货币扩张,外汇占款不断增加,外汇占款 /M2 值一直 高居 30% 左右,M2/GDP 指标也逐步上升,2011 年已突破 1.8,造成了严重的流动性过剩现状,也 产生了如何对冲流动性、控制物价和资产价格上涨的问题(见图 7)。这条国际收支持续顺差 汇储备激增强制结汇下基础货币扩张国内通货膨胀传导机制,加重了经济的调控难度,成为 经济不稳定的重要原因。在这其中,货币供应既要应对外汇积累的冲击,又要协调汇率波动的不利 影响,还要尽力克服流动性过剩风险、保证国内价格水平基本平稳的走势,合理确定货币供应量的 重要性显而易见。39 


        需要说明的是,在现行金融体制下,外汇储备和货币供应的关系在很大程度上是被动的,也即 外汇占款和流动性的关系是被动的。较之 1996 年出台的《外汇管理条例》,2008 年新修订的《外汇 管理条例》放松了关于经常项目强制结汇的规定,第 13 条明确经常项目外汇收入,可以按照 国家有关规定保留或者卖给经营结汇、售汇业务的金融机构的原则,但目前国家对资本项目的控 制仍较为严格,无论是从事投资还是相关交易活动,都需要到国务院外汇管理部门登记、报批或备 案,并且在第 27 条中确立人民币汇率制度为以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。因此, 余永定认为 :“一个国家的汇率政策在很大程度上取决于该国国际收支平衡的政策额,而后者说到底 又取决于该国的增长模式或发展方式。40长期而言,要解决大幅收支顺差拉动下,被动发行基础货币、 导致输入型通胀显著的问题,一是靠自身经济结构的调整转变,通过拉动内需,逐步降低对国际经 济的依存度、收窄国际贸易和金融交易顺差,保持国际收支平衡和稳定 ;二是通过改革相关金融管 理体制,适时调整《外汇管理条例》等法律、法规及部门规章中的制度规范,尤其是外汇管理制度 和人民币汇率制度,加快人民币国际化进程,构建稳固的缓冲带应对国际经济波动对国内金融 秩序的冲击。

        ()货币供应与私人存款                                        

        私人存款是金融机构信贷的起点,是货币供应机制中重要的一环。我国私人存款主要存在着总 体储蓄率超高和利率信号机制微弱两大特点。

        20 世纪 70 年代以来,我国国民储蓄率一直位居世界前列(见图 8)2006 年突破 50% 的高位, 2011 年年底为 52.68%,至 2012 年年底,我国金融机构人民币存款总量已近 92 万亿元,其中企业和 居民存款总额占比达 94.8%。如此高的储蓄水平,已成为经济发展过程中不容忽视的因素。


        我国储蓄率持续维持较高水平的原因是多方面的 :第一,最重要的原因是在社会保障体系不健 全的环境下,居民出于预防心理而增加储蓄,特别是为了应对养老、医疗等不确定性支出,高储蓄率 体现为对未来不确定性的被动防范。41近十余年来,社会保障体系改革进程缓慢,由于受到财政投入、 户籍制度、各地经济发展不平衡等三大因素的制约,《社会保险法》确立了框架性、原则性和授权性 立法的制度框架,社会保障程度低,现行城乡社会保障体系对消除居民预防心理作用甚微。42第二, 我国家庭大额支出项目较多,尤其是购买或租住房屋费用过高,居民为应对生活需求必须积累家庭 储蓄。第三,国家财政对教育投入比例偏低,2012 年我国首次实现财政性教育经费投入占国内生产 总值 4% 的目标,尚低于世界平均水平,多数家庭面临子女受教育开支较大的问题。第四,我国社会 投资渠道相对狭窄,且股市、债券市场等投资领域波动较大,风险相对较小的银行存款则成为公众 投资的首选方式。此外,较世界其他国家和地区的储蓄水平,在受儒家文化影响广泛的东亚各国都 形成了较高的储蓄率,这与东亚社会普遍注重节俭的传统文化有关。

       过高的储蓄率,能够为经济发展提供资金支持,拉动投资、带动就业、保持经济高速稳定发展, 但持续过高的储蓄率,直接影响市场资金供应量,形成储蓄多,投资多相互作用的循环效应, 造成有效需求不足,抑制国内消费水平,制约国民经济的持续平稳增长。寻求一个平衡而适当的储 蓄水平,既是必要的,又是紧迫的。

        储蓄水平是由利率调节的。利率是信贷市场上资金的价格,是调控居民存款和货币供应量的重 要工具。在较为完善的市场经济中,利率反映资金供需状况,金融机构存、贷款利率是货币政策执行结果的显示器,能够充分体现金融市场中资金的供求关系和金融机构的竞争能力。长期以来, 我国的利率政策却存在着利率结构不尽合理(体现为实际负利率屡见不鲜、中央银行存贷款利率设 置过高等)和利率管制两大特点43,利率所应发挥的调控效率发生扭曲。

        我国金融机构居民存款基准利率由中国人民银行统一规定、调整,2004 10 28 日,中国人 民银行公布了《关于调整金融机构存、贷款利率的通知》[ 银发 (2004)251 ],开始了存、贷款利率 : 存、贷款利率的行政色彩;第二,金融机构(不含城乡信用社)的贷款利率下限为基准利率的 0.9 倍, 上限全部放开,存款利率以基准利率为上限,下限全部放开 ;第三,规范金融机构严格执行调整 后的基准利率和浮动区间,加强利率风险管理,根据自身经营状况、资金成本和企业风险程度等因 素合理确定存贷款利率。中国人民银行对存款利率规定了上限,但尚未与通货膨胀率建立联动机制。 实际上,中央银行调整的不是中央银行与金融机构之间的利率,而是调整金融机构与存款人之间的 存款利率,实质是为买方(银行)与卖方(存款人)之间定价,导致存款利率水平不能及时、有效 反映市场资金供求信息,存款实际负利率屡见不鲜。据统计,近十年来,中央银行调整人民币存款 利率 20 次,其中,13 次上调利率,7 次下调利率,而金融机构一年期定期存款利率在绝大多数时间 低于同期居民消费价格指数(CPI),实际负利率最高达 -3%(见表 1)。这使得为防范未来不确定性 和大额开支而被动储蓄的居民存款,实际上是在不断贬值的。这部分规模庞大、成本低廉的私人储蓄, 则转化为金融机构的资产——贷款,通过信贷机制进入投资领域。换言之,长期的利率管制及由此 产生的负利率现象,在一定程度上刺激了银行扩张信贷、增加投资的冲动,从而影响了货币供应量。 逐步强化利率的价格信号作用,加快利率市场化进程,适时修订《人民币利率管理规定》,应成为进 一步深化金融市场改革的重要举措。

 

        ( ) 货币供应与企业贷款

        货币政策、财政政策与产业政策相结合,是我国宏观调控的特色。《中华人民共和国商业银行法》 34 条规定 :“商业银行根据国民经济和社会发展的需要,在国家产业政策指导下开展贷款业务。 业银行法对商业银行贷款的用途和目标进行了规范,明确要求商业银行发放贷款,必须符合经济社会 发展需要、符合国家产业政策。货币政策通过银行信贷传导机制对产业结构产生影响。44虽然中央银 行放开了贷款利率的上限,下限以基准利率的 0.9 倍为限,但中央银行在调整贷款利率时,实际调 整的是供(银行)(企业)双方之间的价格,也就是为银企双方设定了一个资金供求的价格。但 企业是否向银行贷款,取决于企业利润率与贷款利率的比较。这造成我国利率传导机制影响力并不大, 而恰是中央银行通过银行体系对货币供应量的控制,能够充分体现货币政策的效应。

        企业向金融机构申请贷款资金,是我国最主要的间接融资方式。尽管随着经济的深入发展和多 层次资本市场的建设,我国企业融资模式正向以直接融资为主导的多元融资方式转变,但截至 2012 年年底,中国人民银行数据显示,各类贷款在社会融资总规模中仍占 65.77% 的比重(见图 9),因此, 间接融资方式目前仍在社会融资总规模中占据相对优势。


         货币从银行流向企业,债权权益资本转变为投资资金,开始直接参与企业运营。由于社会投资 结构直接影响并决定国家产业结构,因此,在我国企业融资严重依赖银行信贷的背景下,金融机构 的信贷结构在很大程度上影响国家的产业结构,形成了银行信贷结构企业投资结构国家产业 结构的传导链条。45 

        自 2009 年起,中国人民银行开始定期向社会公布《金融机构贷款投向统计报告》,从现有数据看,我国工业、基础设施建设中长期贷款增长额逐年下降,房地产开发贷款受国家宏观调控的影响波动 较大,中小企业贷款累计新增额大、且增长稳定,三农贷款也保持了较高速度的增长(见表 2) 金融机构贷款投向的结构变化,基本反映了我国产业结构调整的方向。


        我国货币供应的政策属性特征明显,银行贷款肩负着促进产业结构调整的任务。产业结构调整, 首先是农业、工业、服务业三类产业在国民经济中所占比重的调整,调整方向是稳步实现农业现代 化和工业化,大力发展服务业 ;其次是转变经济发展方式,改善过度依赖投资和外贸拉动的增长现 状,以扩大内需为基点,在保持投资和出口合理增长的前提下,扩大国内市场规模 ;最后是改变高 耗能、高污染的经济增长模式,走可持续发展的道路,减少经济发展过程中对资源、环境的破坏性 利用。在银行信贷资金仍是社会主要融资方式的背景下,运用资金调控的手段达到促进产业转型升 级的目的,商业银行信贷在这一过程中应当发挥应有的调节作用。国家发展与改革委员会已于 2011 年新修订《产业结构调整指导目录》,商业银行系统应在新版目录的指导下,注重将信贷资金向现代 农业、新技术产业、环境保护行业等政策导向领域倾斜,减少或禁止向重复投资、高耗能、高污染 等领域投资,以推动产业结构调整和优化升级,完善和发展现代产业体系。

        现在的问题是,中央银行的货币政策属于总需求调控政策,银行的信贷政策是结构性贷款。企 业是否贷款,关键是比较贷款资金成本即利息率与企业经营利润率,只要利润率高于利息率,企业 就有贷款的需求,只要中央银行提高存款利率,银行就有增加贷款数量的效应。而在间接融资模式下, 银行和企业之间同样存在着借贷资金偿还的不确定性,当不确定性转化为风险时,在直接融资模式下,首先是投资银行发生危机,而在间接融资模式下,可能是银行首先爆发危机。这些问题的解决也有 待进一步研究。

四、结

        货币供应量的确定,是货币政策的核心问题。通过调控货币供应量,可以影响并保持社会总需 求和总供给的均衡,保持物价总水平稳定,并能够通过利率的调节,影响社会公众的消费倾向和储 蓄倾向,影响投资的成本和边际效率,继而调节国民收入中消费与储蓄的比例,引导储蓄向投资转 化并实现资源的合理配置。

        实证分析表明,我国传统的数量型货币供应原则已逐渐丧失对货币供应现实的解释力度。我国 货币供应的内生性属性在逐步增强,货币供应服务宏观经济调控、防范经济风险的职能正不断被强化。 本文从《人民银行法》规定的保持币值稳定和经济增长的货币政策目标入手,以风险防范为导向,

        提出货币供应应该处理好同实体经济、虚拟经济、国际经济发展变化的关系,同时兼顾与居民、企 业等经济部门的关系 ;应该综合考虑商品价格、资产价格、汇率和外汇储备、居民存款利率、企业 贷款利率等内生因素的影响,结合《商业银行法》《、银行业监督管理法》、《证券法》和《外汇管理条例》 等规定的内容,防范通货膨胀、资产泡沫、汇兑损失等经济风险,调整产业结构,平衡投资、消费 和储蓄之间的关系,协调国内经济与国际经济之间的均衡。

        笔者提出的仅仅是一个探索性的分析框架,对防范金融系统性风险,保持经济稳定、金融稳定 和资本市场稳定,以及货币政策变量与经济变量之间传导机制,还需作进一步的探讨。

注释:
  〔37〕  刘少军 :《“虚拟经济法”的理论思考》,《中国政法大学学报》2009 年第 6 期。
  〔38〕  法律、法规在很大程度上不能满足保障经济社会稳定的原因有很多,席涛曾总结导致法律、法规未能发挥作用的原 因“可能是执法部门执法不力,可能是相关社会实体未完全遵守,可能是法律法规不完善存在灰色地带,可能是法律法规 缺少操作性,可能是法律法规规定的制度与实施方法不匹配,也可能是法律法规落后”等。参见席涛《:法律、监管与市场》,《政法论坛》2011 年第 5 期。
  〔39〕  关于货币供应与外汇储备、汇率变动等开放经济变量的关系,以及上述因素对国内经济的影响,是金融领域研究的重点问题之一,有大量的实证研究结果分析、证实各变量间的相互关系,例如,卜永祥较早地研究了汇率波动对国内物价水平的影响,发现名义汇率和国内物价水平、国外物价水平、国内货币供应量是协整的,存在长期稳定的关系,参见卜永祥: 《人民币汇率变动对国内物价水平的影响》,《金融研究》2001 年第 3 期。李超、周诚君则通过格兰杰因果检验发现,中国 货币供应量的变化与外汇储备积累之间存在内在的双向因果关系,即外汇储备的变化会导致货币供应量的变化,同时货币 供应量的变化也会影响外汇储备的变化,并从金融交易、一般交易和理论分析角度给出了解释,参见李超、周诚君 :《中 国流动性过多与外汇储备累积》,《金融研究》2008 年第 12 期。吴剑飞、方勇依靠新开放宏观经济模型分析了开放条件下 货币供应冲击和外部冲击对中国通货膨胀的影响能力,计量结果显示,无论是长期还是短期,货币供应量对物价水平都有 重要的影响,人民币汇率持续大幅升值及巨额的外汇储备导致了货币供应量的被动放大,进一步加重了中国通货膨胀的压力,同时,外部冲击给中国通货膨胀带来的影响也越来越显著,中国的通货膨胀一定要放在一个开放经济模型中加以考察。 参见吴剑飞、方勇 :《中国的通货膨胀 :一个新开放宏观模型及其检验》,《金融研究》2010 年第 5 期。
  〔40〕  余永定 :《见证失衡——双顺差、人民币汇率和美元陷阱》,《国际经济评论》2010 年第 3 期。
  〔41〕  多项实证研究已经对此作了证实,例如,谢勇使用微观调查数据进行实证研究发现,“持久收入、收入的不确定性 与城镇居民储蓄率之间存在着显著的正相关关系,并且收入差距的扩大也会导致居民总体储蓄率的上升”,而且基于截面 数据的研究显示,“中国城镇居民的储蓄率显示出 U 型的生命周期特征,其中户主年龄在 45—49 岁之间的中年家庭的储 蓄率处于整个生命周期的最低点,而在考虑了家庭的教育、医疗支出以后,这一特征表现得更加显著”。参见谢勇 :《中国 城镇居民储蓄率的影响因素研究》,《浙江社会科学》2011 年第 4 期。沈坤荣、谢勇在另一项研究中基于省级动态面板数 据发现,“中国城镇居民高储蓄率主要是由收入水平的持续增加以及储蓄惯性的共同作用所导致的”,“社会保障事业的发 展尤其是养老保险和医疗保险覆盖率的提高可以显著的降低城镇居民储蓄率”。参见沈坤荣、谢勇 :《中国城镇居民储蓄率 的影响因素 :1997—2008——基于省级动态面板数据的实证研究》,《上海经济研究》2011 年第 9 期。
  〔42〕  参见席涛:《立法评估:评估什么和如何评估(下)——以中国立法评估为例》,《政法论坛》2013年第1期。
  〔43〕  参见谢平、袁沁敔 :《我国近年利率政策的效果分析》,《金融研究》2003 年第 5 期。
  〔44〕  我国信贷传导过程为,中央银行通过对货币政策的调控,向商业银行等金融中介传递货币政策意图,信贷供给与配给共 同改变了企业的投资需求,最终对就业、物价和产出产生影响。孙永辉、王连军、王丽娜通过实证研究指出,由于“传统的利 率传导途径在我国作用不大,我国货币政策的效应主要通过银行体系实现下调存款准备金率来放大货币乘数,从而扩大货币供 应量”。参见孙永辉、王连军、王丽娜 :《我国央行货币供给对银行信贷影响的实证研究》,《中央财经大学学报》2012 年第 2 期。
  〔45〕  已有部分实证研究成果分析货币政策与产业结构间的影响关系,例如,王君斌、郭新强基于 SVAR 模型发现,数 量型扩张货币政策对产业结构调整有不同的流动性效应和投资效应,“导致产业投资结构短期内的调整,其中的关键传导 机制在于投资酝酿滞后期,并受存贷款利率管制的影响”。参见王君斌、郭新强 :《产业投资结构、流动性效应和中国货币 政策》,《经济研究》2011 年第 2 期。
 
 
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