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法律如何影响金融: 自法系渊源的视角(上)
缪因知
上传时间:2017/9/24
浏览次数:222
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关键词: 法律与金融 法系渊源 普通法系 大陆法系
内容提要: 法律对金融之影响机制指向投资者保护程度,其具体机制有三: 内在的公司治理、外在的通过法 院的司法被动保护和国家的主动干预。第一种机制由于仍然依赖法院而难以自足,故相对不重要; 后两种机 制意义较大且和一国法系渊源关联密切。法系渊源会深刻影响国家机构的组织方式及权力运作方式。相对 而言,普通法传统可能更有利于金融发展。因为其司法能动性有利于灵活保护投资者、惩戒新型不当行为,较 强的司法独立也有助于减少不必要的国家干预。而大陆法系特别是法国法系司法机构较弱,国家干预过多, 会对金融发展产生不利影响。虽然法系渊源并不意味着决定性的出身论,但人们应以此为鉴,进行相应的法 律改革,如减少对金融市场的国家干预,增强法院在金融市场中的作用。

法系渊源差异的重要性: 法律与金融交叉研究的缘起

        金融法伴随着 19 世纪金融活动的大量兴起金融市场的成形而出现已有一两百年的历史法律 与金融”( law and finance) 这个学科进路或者说法律与金融的交叉研究则只有十几年的历史一般认为 出现是以 20 世纪末拉坡塔( La Porta) 等四位美国经济学家( 合称 LLSV) 发表的几篇重要论文为标志的  1  

        所谓的交叉研究其实重点在于法律对金融的影响而非金融对法律的影响因为后者一向受到金融法 研究者的重视就法律对金融的影响而言LLSV 指出金融市场特别是证券市场的发展依靠外部公众投资 他们愿意多提供资金则这个市场就会繁荣反之就会发展迟缓而公众投资者之所以愿意为企业融资 是因为他们预期会受到良好的法律保护LLSV 还进一步通过对几十个国家的研究指出: 现实中有一类国 家对投资者的法律保护较好金融发展得也较好; 另一类则投资者保护和金融发展都不怎么好 

        这种好坏两分法似乎很平常 LLSV 又指出: 普通法系的投资者保护较好金融也发展较好; 大陆法 系投资者保护较差金融发展也较差从理论上说这种法系渊源和金融发展之间的关联可能由两种反向的 因果关系所致但由于大部分国家的现代法系渊源是在数世纪前由于被殖民或主动变法从外部引入的 不可能由该国在 19 世纪后的金融市场所决定所以更合理的解释应当是法系渊源决定或深刻影响了金融市 场特别是证券市场的发展程度 

        那么几个并非法律出身的经济学家又是如何阐述这种前卫的观点的呢? 他们的理论工具是计量研究 这四位学者提出了若干指标来衡量一国少数股东权利保护的好坏及证券市场强弱的程度再通过统计学处 得出二者的关联性我们可以从两个角度来看待这个问题: 一是计量研究本身是否可靠二是对法律与 金融的关系进行更细致的理论分析对前一点已有一些优质研究2 本文将主要围绕后一点展开需要 说明的是国际上法律与金融学派的研究与本文在谈及金融时更侧重于仰仗外部公众投资的直接金融 业即证券业而非间接金融业即银行业 

法律影响金融之机制的指向: 投资者权益

       法律对金融的影响最根本的就是由于法律的保护促进或限制禁止功能决定金融活动更多或更少地 展开以及以何种形式展开基于金融活动的市场属性其或多或少最终取决于私主体而不是国家的行动意 取决于有多少资金拥有者愿意将资金投入市场3  而这种意愿又和是否存在一个健康有效的市场及资 金进入市场后的前景息息相关因此投资者权益的保护程度是法律影响金融之机制的最终指向 

        投资者可能得到的保护方式或者说法律会影响到投资者权益的机制又可分为三类一是在投资对象的 内部治理中赋予投资者一定的法律地位和权能其要义是通过内部机制来形成制衡防止弊端这一般是外 部的股权型投资者拥有的权利主要涉及公司中小股东外部股东证券投资基金份额持有人等 LLSV  4   投资者在权益受到侵害时可以寻求外部救济主要体现为通过提起诉讼令司法机构被动地提供保护 研究表明倘若在信息披露不实时投资者能较方便地起诉请求损害赔偿的话他们就对进行证券投资更 有信心5 三是国家机构通过主动行为对投资者权益产生影响包括立法行政机构对金融市场准入的限 对市场行为的控制对市场自愿的调配等 

        不过上面说的是投资者可能受到的保护特定国家的投资者可能并不真正受到某种机制的保护而是 在公司内部任人宰割法院也对其维权呼声漠然处之国家机构的主动行为更是会对投资者权益产生不确 定的影响 

法律影响金融的机制之一: 投资对象内部治理

        融资是资金提供方和使用方之间的关系在现代金融市场中资金使用方一般以企业的形式来组织 在一些特殊的场合中有实力的资金提供方通过私募股权风险投资等特殊的契约与企业组织方式来确保自 身对企业后续经营的介入权但在公众公司这一最为大众化的金融投资工具中资金提供者往往是普通公     了投资者对公司内部权力和利益的合理分配结构的期待以便确保正当的资产回报 公司治理服务于投资者保护脱胎于多边性的契约安排但以公司的实体为基础这种投资者保护机制 的优点是能够通过章程等契约性文件的灵活定制来调整投资者和经营者之间的关系实现发展与稳健之间的平衡 尽管曾有权威学者认为公司治理机制可以超越一国孱弱的司法和执法环境而在一个企业内部缔造微观的优质融资环境但这一学说在实践中已然遭遇挫败人们已经认识到: 企业治理并不足以成为独立的投资 者保护机制来自司法机构对合约的强制力实施保证是企业治理自治安排中走不出的背景 

       最突出的例子发生在俄罗斯的私有化改革中几位美国著名法学家为其设计了所谓自我实施的公司 以有别于美国依赖法院实施力量的公司法模式鉴于对该国司法机构的不信任俄罗斯公司法 靠投票限制和交易性权利的组合来规制那些特别重要或有嫌疑的交易更多地依靠内部决策程序和股东 授权更少地依靠事后的诉讼6  其核心是赋予少数股东充分的权利以令少数股东不必借助繁复的司 法诉讼程序就能制约公司经营者不幸的是由于缺乏外部力量制约公司控制者敢于公然践踏白纸黑字的 法律和章程导致这一试验最终失败7  

        换言之囿于代理成本信息不对称等因素公司等投资对象的内部治理规则对投资者权益保护可以 锦上添花但无法独木成林所以现在即使是最相信合约式治理的学者也会把一个有效的法院执行 机制的存在作为隐含的前提此外由于公司内部治理规则涉及多个不同的方面其各自相对的重要性不容 易衡量规则被设定为强制性的还是任意性的也至关重要故目前主流的意见认为对这一机制的影响力不 宜夸大。8 最早从这一进路探讨法律影响金融之机制的学者也转向了对诉讼规则的强调9 这也将是下文的论述重点 

法律影响金融的机制之二: 司法保护

       司法权的不同是两大法系的一个明显和基本区别对金融发展会产生作用的两个相关基本指标是司法 机构的独立性和能动性这也被称为法律影响金融的政治机制和适应机制10 

       相对而言普通法系的司法机构独立性较高有着一种保护私有财产和合同自由免受国家干预的倾向 也更重视基于普通人理性所做出的决断不太拘泥于法律条文司法能动性较强这与基本上从属于政府体 系的大陆法系特别是法国法系11的司法机构形成了鲜明对比并对金融的发展产生了影响 

       金融投资者在公司治理中先天地处于劣势故借助司法机构事后的判断力执行力和事前的震慑力成为 他们保护自己的一种基本手段如果投资者能方便地起诉法官能积极灵活地对侵害投资者的行为进行惩 金融就更容易得到发展总的来说普通法系在这方面更显优势如美国的金融监管者尽管为数众多但针对金融违法行为的民事诉讼还是要比监管活动活跃得多12( ) 司法能动性对金融发展的意义: 法系差异与后果 大陆法系特别是法国法系较为重视立法者和法律规则的权威不把法理学说( jurisprudence) 当做法律渊源这意味着不信任法院而强调法律形式主义( legal formalism) 司法过程中程序性要求均旨在缩小法官 裁量权和防范法官被腐蚀( subversion) 13 而普通法系对法官信任度较高司法机构受到的程序约束较小 法官能灵活造法判例和法理学都是重要的法律渊源 

       司法造法机能有不少优势一是判例法来源于对实际问题的解答可以更快适应实际变化而不断改善 从而产生一种内在的适应性和动态演化性使商业需求与法律制度供给间的缺口最小化14对抗性的诉讼 方式更易使低效率的法律规则不断受到挑战15故即使个别法官追求自身政策偏好法律的质量总体上仍 然会逐渐提高16二是法律更具可预测性和公正性普通法系法官必须遵循上级法院的先例否则判决可 能被上级法院推翻这使得司法的类型化统一更容易实现司法结果的可预测性较强17制定成文法时 法者可以从业经有效推敲了的类似判例中总结已经存在并行之有效的法律规范而大陆法系的法官在审理 案件时往往都是在闭门造车地探索如何将抽象法律规则与具体的现实生活相结合他们一方面缺乏为后 人立范的使命感另一方面个案裁判也较少受到同侪的审视其中的不当不公正处相对不易被发现与认定 三是法律更少受利益集团影响利益集团可以公然合法地游说立法机构而司法造法时法官必须保持中 并受到立法条文的约束18 

       对金融活动来说司法能动性的突出价值在于: 现代金融日趋复杂在产生纠纷时必须将金融产品内在 的风险和当事人不当行为所致的损失区别开来才能一方面打击欺诈维护投资者的信心另一方面保护创 不过度追究造成损失的正常市场活动从而实现金融安全和金融效率之间的平衡促进市场的健康发展 相比之下普通法系的法官更关注普通理性人的判断标准这意味着既能容忍创新带来的不确定性又可识 别恶意钻法律空子的行径 

        具言之金融的发展带来了交易契约( 如不同证券的招募说明书) 的个别化定制化( customized) 程度的 提高需要当事人( 借助不同的市场中介机构) 进行复杂的评估谈判尤其随着直接和间接融资市场的混 多层次资本市场的出现结构化金融产品的不断推出融资人通过灵活复杂的股权债权、<, span style="font-size: 12pt;">结构性融资产 资产证券化产品等安排得到不同风险偏好的投资者融资的机会越来越大但在此过程中金融产品收益 和风险的平衡考量也越来越难特定金融产品可能有很好的盈利前景可能只有转瞬即逝的盈利机会可能 从来就没有稳定的回报机会甚至从来就只有很深的欺诈性19 这些随着金融技术发达化而日益复杂化的商事行为模式的合法性是难以通过立法事先予以标准化处理的故而当金融产品表现不如预期需要事后决 定各方面责任承担溯回判断事前融资条款和条件与当事人先期行为的合法性和合理性时具体问题具体分 析的个案判断十分重要此外由非契约性的侵权行为所促发的其他大量金融纠纷同样会在违法行为本身 的认定和因果关系等方面产生诸多的智识挑战 

        这就意味着需要一个裁决者有意愿和能力来对复杂的证券市场个案进行一一分析确定各种活动效力 和责任归属例如公司之前对业绩和业绩预期的表述是否具有误导性公司管理者和控制者是否违反了受 ( fiduciary) 义务甲公司的行为是否导致了乙公司投资者的损失 

        多国比较研究证明如果面对的问题是非标准化难以事先明文界定具体因素配置纷繁多样的时候 府监管一般不能有效应对而法官如果具有较为灵活的权限证券市场就能表现得更好面对不断翻新的证 券欺诈行为时普通法系法官能在法律没有明确规定或禁止一项行为时灵活公平地处理案件保护投资者 利益如通过先例和受信义务这样的一般原则进行审判通过气味测试”( smell test) 处罚面目可疑的新型 欺诈和自我交易行为20通过不断探索寻找合适的侵权法规则来判案从而带来有效率的结果21 以灵 活而模糊的公司法审判著称并吸引了大量公司前往注册的美国特拉华( Delaware) 州的司法机构就是典型例 子。

       相对来说大陆法系国家更看重依照事先规定的法律规则来处理案件而不是在当事人自治的合同基础 上进行法理的探求; 不太认同当事人可灵活地通过自由缔约来界定自己的民商事权利特别是法国法系的 法官的裁量权更多地受到了法条的约束审判时教条主义的问题颇大22可成文法又不可能预先对金融活 动中层出不穷的各类行为详加规定与区分而往往只能是一些原则性的所谓明线规则各国立法对新型金 融市场中的违法行为的针对性规定普遍不足23用于保护投资者时比较僵硬不易及时有效的制止金融市 场中的新型和复杂的侵害行为24 转轨和新兴国家的法律不健全不精细的问题则更为严重小股东的权 利也一直受到公司内部人的系统性侵犯25 

       从司法实践看多个大陆法系国家包括发达国家的案例生动地表明: 缺乏灵活的司法裁量权和能动性的 法官往往一方面对金融创新不太认可( 2011 年我国私募基金对赌协议第一案被判决无效) 另一方面 在遭遇新型侵权案件时即使其有权对法律条文略作扩张也往往畏缩不前26在号称欧洲大陆金融中心之 一的米兰一项就 20 世纪末公司法案件审判的研究发现: 法院判决存在着有利于公司内部人和论述方式 ( formalistic arguments) 高度形式主义的倾向27 当公司内部人钻法律空子通过表面合法的交易方式( 如在形式上正确遵循了董事会股东大会的决策程序) 来侵害外部投资者权益时秉持明线规则的法官往往不 会对之追究责任28 这使得种种表面合法的侵害投资者权益的行为有可乘之机中国法院对证券诉讼受理难立案难判决难等问题更是众所周知29 

         故而积极主义的( activist) 法院可能是美国在早期法律条文明确赋予的投资者权利还不足的情况下就 出现了股权分散化和强大证券市场的原因30实证统计分析结果也表明: 判例法的被承认度与金融( 股票 市场和银行业) 的发展私有产权保护度呈正相关31 而司法形式主义与股票市场发展程度成反比32 国法系没有秉承拿破仑法典限缩司法权之传统而是重视法律解释较之法国较为静态( static) 的司法 国的法官和理论界有着良好的互动具有回应性弹性的司法德国法系的金融市场虽然整体上逊于普通法 却表现得比法国法系国家好33

注释:
  〔1 〕 Rafael La Porta,Florencio Lopez - de - Silanes,Andrei Shleifer & Robert Vishny,“Law and Finance”,106 J. Pol. Econ. 1113 - 55 ( 1998) . 对其分析可见张建伟: 《法律、投资者保护与金融发展》,载《当代法学》2005 年第 3 期。
  〔2 〕 如李清池: 《法律、金融与经济发展: 比较法的量化进路及其检讨》,载《比较法研究》2007 年第 6 期。
  〔3 〕 所谓的欠发达国家也往往不是真的一穷二白,而是有大量资金沉淀在民间,无法被有效率的使用,参见 Hernando De Soto,The Mystery of Capital: Why Capitalism Triumphs in the West and Fails Everywhere Else,Basic Books,2000。
  〔4〕 LLSV,“LawandFinance”,106J. Pol. Econ. 1113-55(1998).
  〔5 〕 La Porta,Lopez - de - Silanes & Shleifer,“What Works in Securities Laws?”,61 J. Fin. 1 ( 2006) . 普通法系正是在这些方面做得比 较好,所以证券市场有更好的发展。
  〔6 〕 Bernard Black & Reinier Kraakman,“A Self - Enforcing Model of Corporate Law”,109 Harv. L. Rev. 1911 ( 1996) .
  〔7 〕 See Black,Kraakman & Anna Tarassova,“Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong?”,52 Stan. L. Rev. 1731 ( 2000) .
  〔8 〕 See Bernard Black,“Is Corporate Law Trivial? A Political and Economic Analysis”,84 Nw. U. L. Rev. 542,565( 1990) ; John C. Coffee Jr.,“Privatization and Corporate Governance: the Lesson form Securities Market Failure”,25 Iowa J. Corp. L. 1,reprinted in Fox and Heller eds,Cor- porate Governance Lessons from Transition Economy Reforms,Princeton University Press 2006,p. 270; John Coffe,“The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”,111 Yale L. J. 1( 2001) ,note 6.
  〔9 〕 La Porta et a,l “What Works in Securities Laws?”,61 J. Fin. 1,22( 2006) .
  〔10〕 See Thorsten Beck & Ross Levine,“Legal Institutions and Financial Development”,in Claude Menard and Mary Shirley ( eds. ) ,Handbook of New Institutional Economics,Springer,2008,pp. 251 - 278.
  〔11〕 此领域的国际主流文献如( LLSV 的系列文章) 一般把普通法系和法国法系作为两端,而认为德国法系、北欧法系为中间形态。如 无特别说明,本文所称的大陆法系一般指法国法系。这一是因为本文旨在说明法系差异可能造成的不同,二是由于中国法虽然在文本上更接 近德国法系,但在权力配置与行使方面更接近国家权力干预性强、司法机构地位弱的法国法系。
  〔12〕 Howell E. Jackson,“Variation in the Intensity of Financial Regulation: Preliminary Evidence and Potential Implications”,24 Yale Journal on Regulation ( 2007) .
  〔13〕 See Simeon Djankov,La Porta,Florencio Lopez - de - Silanes & Shleifer,“Courts”,118 ( 2) The Quarterly Journal of Economics 453 - 517 ( 2003) . 研究者分析了 109 个国家里对同类的财产权和金融债权纠纷的法院执行程序,认为大陆法系有着体系性的更强的司法形式主义、 更长的司法周期、更低的连贯性和公平性。
  〔14〕 See Benjamin Cardozo,The Nature of the Judicial Process,Yale University Press,1921. 中译本参见[美]本杰明·卡多佐: 《司法过程的 性质》,苏力译,商务印书馆 1998 年版。
  〔15〕 See Paul Rubin,“Why Is the Common Law Efficient?”,6 J. Legal Stud. 51 ( 1977) ; George Pries,t “The Common Law Process and the Selection of Efficient Rules”,6 J. Legal Stud. 65 ( 1977) .
  〔16〕 See Nicola Gennaioli & Andrei Shleifer,“The Evolution of Common law”,115( 1) Journal of Political Economy 43 - 68 ( 2007) .
  〔17〕 See Henry Manne,“The Judiciary and Free Markets”,21 Harv. J. L. & Pub. Pol. 11 ( 1997) .
  〔18〕 See Martin Bailey & Paul Rubin,“A Positive Theory of Legal Change”,14 International Review of Law and Economics 467 – 477( 1994) . 对于普通法的效率来自于独立司法体系对利益集团游说之抵御的数学化和模型化论证,可见栾天虹: 《投资者法律保护的理论与实证研究》, 浙江大学出版社 2006 年版,第 67、68 页。
  〔19〕 复杂与否是相对而言的,就像现在股票是基础级的金融商品。但在 1990 年代初,却是最前卫的投资品种。至今不少法官仍未必具 备审判股票纠纷所需的金融知识。
  〔20〕 Bernard Black,“The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”,48 UCLA Law Review 781,815( 2001) . 其由此把 “普通法司法体系”列为一种建设证券市场的“有用和特殊的补充制度”。
  〔21〕 SeeRichardPosner,“ATheoryofNegligence”,1(1) JournalofLegalStudies29(1972). 该文对美国1528个上诉法院判例如何界定 过失标准进行了分析。
  〔22〕 John Merryman,“The Italian Style III: Interpretation”,18 Stanford Law Review 583 - 611,586( 1966) .
  〔23〕 Katharina Pistor & Chenggang Xu,“Incomplete Law - A Conceptual and Analytical Framework and its Application to the Evolution of Fi- nancial Market Regulation”,35 ( 4) NYU Journal of International Law and Politics 931 - 1013 ( 2003) . Pistor & Xu,“Fiduciary Duty in Transitional Civil Law Jurisdictions: Lessons from the Incomplete Law Theory”,in Milhaupt,Curtis J. ,ed. ,Global Markets,Domestic Institutions: Corporate Law and Governance in a New Era of Cross - Border Deals,Columbia University Press,2003,pp. 77 - 106.
  〔24〕 See Edward Glaeser & Shleifer,“Legal Origins”,117 Q. J. Economics 1193,1222( 2002) ; La Porta et al.,“Investor Protection and Corpo- rate Governance”,58 J. Fin. Econ. 3,9( 2000) ,中译文见《投资者保护与公司治理》,缪因知译,载北大金融法中心编: 《金融法苑》第 78 辑,中 国金融出版社 2009 年版。
  〔25〕 [德]卡塔琳娜·皮斯托、许成钢: 《转型的大陆法法律体系中的诚信义务》,载吴敬琏主编: 《比较》( 第 11 辑) ,中信出版社 2004 年 版,第 130 页。
  〔26〕 Randall Morck and Lloyd Steier,“The Global History of Corporate Governance: An Introduction”,in Morck ed. ,A History of Corporate Gov- ernance around the World: Family Business Groups to Professional Managers,University of Chicago Press,2005,p. 41.
  〔27〕 Luca Enriques,“Do Corporate Law Judges Matter? Some Evidence from Milan”,3( 4) European Business Organization Law Review,756 - 821( 2002) .
  〔28〕 SimonJohnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer,“Tunneling”,90(2) AmericanEconomicReviewPapersandProceedings22-27 ( 2000) .
  〔29〕 参见缪因知: 《证券诉讼在中国: 适用前景与改进方略》,载《北方法学》2012 年第 1 期。
  〔30〕 See Marco Becht & J. Bradford De Long,“Why Has There Been So Little Block Holding in America?”,in Morck ed. ,A History of Corpo- rate Governance around the World: Family Business Groups to Professional Managers,University of Chicago Press,2005.
  〔31〕 See Thorsten Beck,Asli Demirguc - kunt & Ross Levine,“Law and Finance: Why Does Legal Origin Matter?”,31 Journal of Comparative Economics 653 - 75 ( 2003) .
  〔32〕 Daron Acemoglu & Simon Johnson,“Unbundling Institutions”,113 ( 5) Journal of Political Economy 949 - 995 ( 2005) .
  〔33〕 See Beck & Levine,“Legal Institutions and Financial Development”,in Menard and Shirley eds,Handbook of New Institutional Economics, Springer,2008,p. 262; Beck,Demirguc - kunt & Levine,“Law and Finance: Why Does Legal Origin Matter?”,31 Journal of Comparative Economics 659 - 660( 2003) .
出处:《华东政法大学学报》2015年第1期
 
 
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