一、法系渊源差异的重要性: 法律与金融交叉研究的缘起

        金融法伴随着 19 世纪金融活动的大量兴起、金融市场的成形而出现，已有一两百年的历史。而“法律 与金融”( law and finance) 这个学科进路或者说法律与金融的交叉研究则只有十几年的历史。一般认为，其 出现是以 20 世纪末拉坡塔( La Porta) 等四位美国经济学家( 合称 LLSV) 发表的几篇重要论文为标志的，其 中 一 篇 最 著 名 的 论 文 名 字 就 叫 “ 法 律 与 金 融 ” 。〔 1 〕 

        所谓的交叉研究，其实重点在于法律对金融的影响，而非金融对法律的影响，因为后者一向受到金融法 研究者的重视。就法律对金融的影响而言，LLSV 指出，金融市场特别是证券市场的发展依靠外部公众投资 者，他们愿意多提供资金，则这个市场就会繁荣，反之就会发展迟缓。而公众投资者之所以愿意为企业融资， 是因为他们预期会受到良好的法律保护。LLSV 还进一步通过对几十个国家的研究指出: 现实中，有一类国 家对投资者的法律保护较好，金融发展得也较好; 另一类则投资者保护和金融发展都不怎么好。 

        这种好坏两分法似乎很平常。可 LLSV 又指出: 普通法系的投资者保护较好，金融也发展较好; 大陆法 系投资者保护较差，金融发展也较差。从理论上说，这种法系渊源和金融发展之间的关联可能由两种反向的 因果关系所致。但由于大部分国家的现代法系渊源是在数世纪前由于被殖民或主动变法从外部引入的，而 不可能由该国在 19 世纪后的金融市场所决定，所以更合理的解释应当是法系渊源决定或深刻影响了金融市 场特别是证券市场的发展程度。 

        那么，几个并非法律出身的经济学家又是如何阐述这种前卫的观点的呢? 他们的理论工具是计量研究。 这四位学者提出了若干指标来衡量一国少数股东权利保护的好坏及证券市场强弱的程度，再通过统计学处 理，得出二者的关联性。我们可以从两个角度来看待这个问题: 一是计量研究本身是否可靠，二是对法律与 金融的关系进行更细致的理论分析。对前一点，已有一些优质研究。〔2 〕本文将主要围绕后一点展开。需要 说明的是，国际上“法律与金融”学派的研究与本文在谈及金融时，更侧重于仰仗外部公众投资的直接金融 业即证券业，而非间接金融业即银行业。 

二、法律影响金融之机制的指向: 投资者权益

       法律对金融的影响，最根本的就是由于法律的保护、促进或限制、禁止功能，决定金融活动更多或更少地 展开以及以何种形式展开。基于金融活动的市场属性，其或多或少最终取决于私主体而不是国家的行动意 愿，取决于有多少资金拥有者愿意将资金投入市场。〔3 〕 而这种意愿又和是否存在一个健康有效的市场及资 金进入市场后的前景息息相关。因此，投资者权益的保护程度是法律影响金融之机制的最终指向。 

        投资者可能得到的保护方式或者说法律会影响到投资者权益的机制又可分为三类。一是在投资对象的 内部治理中赋予投资者一定的法律地位和权能，其要义是通过内部机制来形成制衡、防止弊端。这一般是外 部的股权型投资者拥有的权利，主要涉及公司中小股东、外部股东、证券投资基金份额持有人等。如 LLSV 对 “ 法 律 与 金 融 ” 最 初 的 研 究 就 是 衡 量 一 个 法 域 内 是 否 有 特 定 的 股 东 对 抗 董 事 欺 压 的 法 律 机 制 。〔 4 〕 二 是 让 投资者在权益受到侵害时可以寻求外部救济，主要体现为通过提起诉讼，令司法机构被动地提供保护。例 如，研究表明倘若在信息披露不实时，投资者能较方便地起诉、请求损害赔偿的话，他们就对进行证券投资更 有信心。〔5 〕三是国家机构通过主动行为对投资者权益产生影响，包括立法、行政机构对金融市场准入的限 制、对市场行为的控制、对市场自愿的调配等。 

        不过，上面说的是投资者可能受到的保护，特定国家的投资者可能并不真正受到某种机制的保护，而是 在公司内部任人宰割，法院也对其维权呼声漠然处之。国家机构的主动行为更是会对投资者权益产生不确 定的影响。 

三、法律影响金融的机制之一: 投资对象内部治理

        融资是资金提供方和使用方之间的关系。在现代金融市场中，资金使用方一般以企业的形式来组织。 在一些特殊的场合中，有实力的资金提供方通过私募股权、风险投资等特殊的契约与企业组织方式来确保自 身对企业后续经营的介入权。但在公众公司这一最为大众化的金融投资工具中，资金提供者往往是普通公 众 ，无 能 力 或 无 意 愿 频 繁 介 入 公 司 管 理 。 故 而，“公 司 治 理 ”作 为 金 融 发 展 的 一 个 关 键 词 而 兴 起 。 其 反 映 了投资者对公司内部权力和利益的合理分配结构的期待，以便确保正当的资产回报。 公司治理服务于投资者保护，脱胎于多边性的契约安排，但以公司的实体为基础。这种投资者保护机制 的优点是能够通过章程等契约性文件的灵活定制来调整投资者和经营者之间的关系，实现发展与稳健之间的平衡。 尽管曾有权威学者认为公司治理机制可以超越一国孱弱的司法和执法环境而在一个企业内部缔造微观的优质融资环境，但这一学说在实践中已然遭遇挫败，人们已经认识到: 企业治理并不足以成为独立的投资 者保护机制。来自司法机构对合约的强制力实施保证是企业治理自治安排中走不出的背景。 

       最突出的例子发生在俄罗斯的私有化改革中，几位美国著名法学家为其设计了所谓“自我实施的公司 法”，以有别于美国依赖法院实施力量的公司法模式。鉴于对该国司法机构的不信任，俄罗斯《公司法》“依 靠投票限制和交易性权利的组合来规制那些特别重要或有嫌疑的交易”，“更多地依靠内部决策程序和股东 授权，更少地依靠事后的诉讼”。〔6 〕 其核心是赋予少数股东充分的权利，以令少数股东不必借助繁复的司 法诉讼程序就能制约公司经营者。不幸的是，由于缺乏外部力量制约，公司控制者敢于公然践踏白纸黑字的 法律和章程，导致这一试验最终失败。〔7 〕 

        换言之，囿于代理成本、信息不对称等因素，公司等投资对象的内部治理规则对投资者权益保护可以 “锦上添花”，但无法“独木成林”。所以，现在即使是最相信合约式治理的学者也会把一个有效的法院执行 机制的存在作为隐含的前提。此外，由于公司内部治理规则涉及多个不同的方面，其各自相对的重要性不容 易衡量。规则被设定为强制性的还是任意性的也至关重要。故目前主流的意见认为对这一机制的影响力不 宜夸大。〔8 〕最早从这一进路探讨法律影响金融之机制的学者也转向了对诉讼规则的强调。〔9 〕这也将是下文的论述重点。 

四、法律影响金融的机制之二: 司法保护

       司法权的不同是两大法系的一个明显和基本区别。对金融发展会产生作用的两个相关基本指标是司法 机构的独立性和能动性，这也被称为法律影响金融的政治机制和适应机制。〔10〕 

       相对而言，普通法系的司法机构独立性较高，有着一种保护私有财产和合同自由免受国家干预的倾向， 也更重视基于普通人理性所做出的决断，不太拘泥于法律条文，司法能动性较强。这与基本上从属于政府体 系的大陆法系特别是法国法系〔11〕的司法机构形成了鲜明对比，并对金融的发展产生了影响。 

       金融投资者在公司治理中先天地处于劣势，故借助司法机构事后的判断力、执行力和事前的震慑力成为 他们保护自己的一种基本手段。如果投资者能方便地起诉，法官能积极灵活地对侵害投资者的行为进行惩 治，金融就更容易得到发展。总的来说，普通法系在这方面更显优势。如美国的金融监管者尽管为数众多，但针对金融违法行为的民事诉讼还是要比监管活动活跃得多。〔12〕
( 一) 司法能动性对金融发展的意义: 法系差异与后果 大陆法系特别是法国法系较为重视立法者和法律规则的权威，不把法理学说( jurisprudence) 当做法律渊源，这意味着不信任法院而强调法律形式主义( legal formalism) ，司法过程中程序性要求均旨在缩小法官 裁量权和防范法官被腐蚀( subversion) 。〔13〕 而普通法系对法官信任度较高，司法机构受到的程序约束较小， 法官能灵活造法，判例和法理学都是重要的法律渊源。 

       司法造法机能有不少优势。一是判例法来源于对实际问题的解答，可以更快适应实际变化而不断改善， 从而产生一种内在的适应性和动态演化性，使商业需求与法律制度供给间的缺口最小化。〔14〕对抗性的诉讼 方式更易使低效率的法律规则不断受到挑战。〔15〕故即使个别法官追求自身政策偏好，法律的质量总体上仍 然会逐渐提高。〔16〕二是法律更具可预测性和公正性。普通法系法官必须遵循上级法院的先例，否则判决可 能被上级法院推翻，这使得司法的类型化统一更容易实现，司法结果的可预测性较强。〔17〕制定成文法时，司 法者可以从业经有效推敲了的类似判例中总结已经存在并行之有效的法律规范。而大陆法系的法官在审理 案件时，往往都是在闭门造车地探索如何将抽象法律规则与具体的现实生活相结合。他们一方面缺乏为后 人立范的使命感，另一方面个案裁判也较少受到同侪的审视，其中的不当不公正处相对不易被发现与认定。 三是法律更少受利益集团影响。利益集团可以公然合法地游说立法机构，而司法造法时，法官必须保持中 立，并受到立法条文的约束。〔18〕 

       对金融活动来说，司法能动性的突出价值在于: 现代金融日趋复杂，在产生纠纷时，必须将金融产品内在 的风险和当事人不当行为所致的损失区别开来，才能一方面打击欺诈、维护投资者的信心，另一方面保护创 新、不过度追究造成损失的正常市场活动，从而实现金融安全和金融效率之间的平衡，促进市场的健康发展。 相比之下，普通法系的法官更关注普通理性人的判断标准，这意味着既能容忍创新带来的不确定性，又可识 别恶意钻法律空子的行径。 

        具言之，金融的发展带来了交易契约( 如不同证券的招募说明书) 的个别化、定制化( customized) 程度的 提高，需要当事人( 借助不同的市场中介机构) 进行复杂的评估、谈判。尤其随着直接和间接融资市场的混 合、多层次资本市场的出现、结构化金融产品的不断推出，融资人通过灵活复杂的股权、债权、<, span style="font-size: 12pt;">结构性融资产 品、资产证券化产品等安排得到不同风险偏好的投资者融资的机会越来越大。但在此过程中，金融产品收益 和风险的平衡考量也越来越难。特定金融产品可能有很好的盈利前景，可能只有转瞬即逝的盈利机会，可能 从来就没有稳定的回报机会，甚至从来就只有很深的欺诈性。〔19〕 这些随着金融技术发达化而日益复杂化的商事行为模式的合法性是难以通过立法事先予以标准化处理的，故而当金融产品表现不如预期，需要事后决 定各方面责任承担、溯回判断事前融资条款和条件与当事人先期行为的合法性和合理性时，具体问题具体分 析的个案判断十分重要。此外，由非契约性的侵权行为所促发的其他大量金融纠纷同样会在违法行为本身 的认定和因果关系等方面产生诸多的智识挑战。 

        这就意味着需要一个裁决者有意愿和能力来对复杂的证券市场个案进行一一分析、确定各种活动效力 和责任归属。例如，公司之前对业绩和业绩预期的表述是否具有误导性，公司管理者和控制者是否违反了受 信( fiduciary) 义务，甲公司的行为是否导致了乙公司投资者的损失。 

        多国比较研究证明，如果面对的问题是非标准化、难以事先明文界定、具体因素配置纷繁多样的时候，政 府监管一般不能有效应对，而法官如果具有较为灵活的权限，证券市场就能表现得更好。面对不断翻新的证 券欺诈行为时，普通法系法官能在法律没有明确规定或禁止一项行为时，灵活公平地处理案件，保护投资者 利益。如通过先例和受信义务这样的一般原则进行审判，通过“气味测试”( smell test) 处罚面目可疑的新型 欺诈和自我交易行为，〔20〕通过不断探索寻找合适的侵权法规则来判案，从而带来有效率的结果。〔21〕 以灵 活而模糊的公司法审判著称并吸引了大量公司前往注册的美国特拉华( Delaware) 州的司法机构就是典型例 子。

       相对来说，大陆法系国家更看重依照事先规定的法律规则来处理案件，而不是在当事人自治的合同基础 上进行法理的探求; 不太认同当事人可灵活地通过自由缔约来界定自己的民商事权利。特别是法国法系的 法官的裁量权更多地受到了法条的约束，审判时教条主义的问题颇大。〔22〕可成文法又不可能预先对金融活 动中层出不穷的各类行为详加规定与区分，而往往只能是一些原则性的所谓明线规则。各国立法对新型金 融市场中的违法行为的针对性规定普遍不足，〔23〕用于保护投资者时比较僵硬，不易及时有效的制止金融市 场中的新型和复杂的侵害行为。〔24〕 转轨和新兴国家的法律不健全、不精细的问题则更为严重，小股东的权 利也一直受到公司内部人的系统性侵犯。〔25〕 

       从司法实践看，多个大陆法系国家包括发达国家的案例生动地表明: 缺乏灵活的司法裁量权和能动性的 法官往往一方面对金融创新不太认可( 如 2011 年我国私募基金“对赌协议第一案”被判决无效) ，另一方面 在遭遇新型侵权案件时，即使其有权对法律条文略作扩张，也往往畏缩不前。〔26〕在号称欧洲大陆金融中心之 一的米兰，一项就 20 世纪末公司法案件审判的研究发现: 法院判决存在着有利于公司内部人和论述方式 ( formalistic arguments) 高度形式主义的倾向。〔27〕 当公司内部人钻法律空子，通过表面合法的交易方式( 如在形式上正确遵循了董事会、股东大会的决策程序) 来侵害外部投资者权益时，秉持明线规则的法官往往不 会对之追究责任。〔28〕 这使得种种表面合法的侵害投资者权益的行为有可乘之机。中国法院对证券诉讼受理难、立案难、判决难等问题更是众所周知。〔29〕 

         故而，积极主义的( activist) 法院可能是美国在早期法律条文明确赋予的投资者权利还不足的情况下就 出现了股权分散化和强大证券市场的原因。〔30〕实证统计分析结果也表明: 判例法的被承认度与金融( 股票 市场和银行业) 的发展、私有产权保护度呈正相关。〔31〕 而司法形式主义与股票市场发展程度成反比。〔32〕德 国法系没有秉承拿破仑法典限缩司法权之传统，而是重视法律解释。较之法国较为静态( static) 的司法，德 国的法官和理论界有着良好的互动，具有回应性、弹性的司法。德国法系的金融市场虽然整体上逊于普通法 系，却表现得比法国法系国家好。〔33〕