备受关注的“对赌协议第一案”——苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案（以下简称海富案）——，在2012年底最高人民法院再审落槌后仍未消除争议。与二审判决引发众口一词的批评声不同，再审判决书区分投资者与股东对赌以及与公司对赌、确认前者有效而后者无效的裁判进路，在学界与实务界都造成了明显的分裂：支持者肯认再审判决中体现的“资本维持”理念，而批评者则主张对赌协议应归属于合同自治的范畴。其中，美国法律实践对PE投资或对赌协议的支持成为批评者的一个重要理论资源，20世纪80年代的美国法定资本制革命似乎也给这种司法立场提供了一种背景式的注解。与之相比，我国司法机关则“逾越了公司法管制介入契约自治的规范边界”，忽略了“美国风险投资市场所提供的核心经验在于它压倒性地是私人秩序的产物——一个覆盖了整个风险投资周期的极富成效的合同结构”。人们担心，海富案的判决将导致中国宝贵的创业公司资源或者因无法“对赌”而丧失发展机会，或者转向域外资本市场从而令国内投资者无法分享科技企业的创新红利。

然而，对英文文献的检索却无法找到“对赌协议”或者“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）的专门术语；在被称为美国风险投资大本营的加州硅谷，也不存在海富案所争议的对赌条款。另一方面，由美国风险投资机构协会拟定的《风险投资示范合同》（以下简称《示范合同》）在“赎回”等条款处明确指向了“法律对分配的限制”或者“合法可用的资金”，这些术语呈现的都是美国公司法中古老的法定资本制之印记。近年来美国特拉华州的司法实践也显示，公司法资本管制的逻辑仍然适用于PE投资。那么，国内文献关于对赌协议的“舶来品”定位以及对美国司法实践的褒奖，究竟是一种误读还是想象？对赌协议与公司法资本管制之间是否存在不可调和的矛盾？

本文拟将海富案对标美国法的实践来探究上述问题。第一部分以海富案为样本界定“对赌协议”的内涵与外延，以澄清对标比较的范围。第二部分结合美国风险投资协会的《示范合同》，观察美国PE/VC投资实务中如何处理对赌协议所要解决的问题——未来不确定性风险或者估值困境，重点关注其与法定资本制之间的联系。第三部分以2010年特拉华州法院Thought Works案为样本，介绍PE/VC合同的赎回权条款中“合法可用之资金”的含义，展示美国法官如何在具体个案中适用法定资本规则同时兼顾商业决策的自主与自治。第四部分总结了美国经验对我国PE/VC投资以及司法实践可能提供的启示，并对完善我国对赌协议纠纷的处理方式提出了若干建议。

一、“对赌协议”的界定——基于海富案的语境

“对赌”是2008金融海啸后的一个热点词汇。它可以指两种完全不同的交易：一是衍生交易中的对赌，指衍生产品的买卖双方之间达成的零和博弈；二是PE/VC投资实务中的对赌协议，又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）或“估值调整协议”。其功能在于“将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。由于这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利”。

尽管国内文献众口一词地将对赌协议或估值调整机制（VAM）视为国际资本市场或PE/VC投资的常用工具，但这些概念并不见于域外的法律文件，而是发源于2002至2004年间大摩等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排，并经2004年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书的描述而为公众所知。随后，永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。然而，由于各家公司对赌交易的细节不同，且缺乏域外法律文本对应概念的界定，国内文献（包括财经类或法律类）在对赌协议或估值调整机制的含义、范围等方面缺乏明确或统一的解说。大体上，人们将对赌协议视为融资活动（特别是PE/VC投资）中应对未来不确定性问题（特别是估值不确定）所使用的金融条款。对于这些条款的范围，至少存在三种不同口径的理解：

一是最狭义的口径，“对赌协议”仅指初始投资的作价调整条款，即针对股权估值困难，双方约定以特定时间后公司实现的业绩作为标准，或者对超额投入的投资者给予补偿，或者要求投入不足的投资者增加出资。这种口径的对赌协议看起来最符合“估值调整机制”（VAM）的本义。

二是中等口径的解读，“对赌协议”包括前述的初始投资作价补偿条款以及投资者退出时的股份（股权）回购条款，后者通常发生在被投资企业未能成功实现IPO上市的情形下。严格来说，将退出阶段的股权回购解释为“估值调整”是比较勉强的，因此时实为PE投资之终止，并无对投资作价进行估值调整之义。冠之以“对赌协议”之名或无可厚非，但进一步视之为“估值调整机制”（VAM）则谬矣。

三是最广义的口径，是将“对赌协议”含糊地表述为投资方与融资方就“未来不确定的情形”所作的约定，根据未来企业的实际盈利能力，由投资者或者融资者获得一定的权利作为补偿。就此含义而言，对赌协议也可以视为PE/VC投资合同的代名词，因为整个一套复杂冗长的PE/VC合同就是为了解决高科技创业公司融资所面对的“极端的不确定性、信息不对称以及代理成本问题”。诸如以优先股作为投资工具，采取分期融资、控制权分配（以及重新分配）、创始人薪酬安排、棘轮条款、领售权、回购优先股等一系列特殊设计，都意味着在未来某种事件发生时对投资者和融资者之间的权利义务（及利益）的变化或调整，从而具有了“对赌”所内含的相机抉择之特征。

海富案的对赌协议属于上述第二种口径。相关的《增资协议书》中载有“业绩目标”和“股权回购”条款，前者对海富的出资作价依据一年后被投资公司实现业绩目标的情况进行调整并由公司给予现金补偿，后者则约定了当被投资公司未实现上市目标时须回购海富持有的股份。对于上述对赌条款，需要进一步说明的有两点：

第一，通常PE投资中的对赌发生在投资者与被投资企业的股东之间，对赌筹码是股权，即根据业绩标准实现程度调整各自所持的股权比例，是一种双向的激励机制。早期的蒙牛、永乐、太子奶等对赌案例皆如此。海富案下的对赌（也是不少国内PE基金的做法）是与公司本身而非股东对赌，当公司未达到约定的业绩目标或其他条件，公司须对PE投资者进行股权或现金补偿。这更像是一种单向的激励／惩罚机制而非对赌。

第二，现金补偿与股权补偿两种对价方式的经济内涵差别很大，“前者实际上降低了投资人对企业风险的敞口（risk exposure），只要能拿到现金，投资人就部分实现了预期的投资收益，这部分收益不再取决于企业今后的表现。而后者则是加大了投资人对企业的风险敞口，投资人在企业中的股权比例越高，其收益的波动性与企业经营表现的联系就越紧密。……（因此）现金补偿的对赌协议，实质上接近于让投资人退出的回赎型对赌。”实践中，这种现金补偿条款还经常与PE退出时的回购条款结合在一起（如海富案之情形），被投资公司回购PE股份的作价是其全部投资本金加累积应分配收益。

从公司法的角度看，不论是对初始出资的现金补偿，还是退出时的股份回购，它都意味着公司向股东无对价地支付了财产。鉴于股东出资通常计入股本或注册资本，后者作为公示信息可能影响公司债权人的决策，因此，当公司向股东无对价支付财产时，就需要接受资本维持原则的检验。在英美国家，对股东做现金补偿或回购、赎回股份都属于公司法中“分配”规则的适用范围；在我国，上述行为可体现为利润分配或减资两种不同路径。因此，海富案语境下对赌协议的两个组成部分———公司对PE投资者现金补偿、未达IPO目标时的股份回购———都落入公司法、特别是资本维持原则的管制疆域。

下表列示了公司与PE投资者对赌时可能的操作方式及其所触发的公司法规制路径。可以看出，除了因公司业绩超出预期导致PE向公司补偿现金的情形外，其他几种情形都涉及到公司法的资本管制问题，而海富案下的“公司现金补偿＋回购”则受制于资本维持原则。

那么，这种对赌协议在美国法律实践中的地位如何？

二、美国风险投资合同的相关条款———在法定资本规则内游走

作为PE/VC投资的发源地，美国法律界对高科技创业公司融资中的诸多风险和不确定性早有明确认知。除了任何企业设立之初天然具有的不稳定性外，由科研人员转型的管理团队缺乏营运企业的经验，且作为公司商业成功基础的科技突破或者创新最终能否实现也存在极大的不确定性。因此，尽管“所有的融资合同都需面对三方面的核心问题：不确定性、信息不对称和代理成本，但初始创业的高科技公司将这三方面的问题放大到极致”。PE/VC合同的条款设计需要回应这些特殊的风险以满足商业实践的需求。为此，美国风险投资协会组织大批业内专家起草了一整套风险投资的《示范合同》，以便为PE/VC实务提供一套全面的、内在逻辑协调统一的融资文书，不偏不倚地对待风险投资机构和创业者。实践中的PE/VC投资合同多以《示范合同》为模板，因为后者反映了美国风险投资操作的最佳实务，便于合同当事人预测和消除法律陷阱，降低交易成本和意外事件发生的概率。

（一）PE/VC合同的基本架构与法律约束

整套《示范合同》包括八项法律文件:(1)《投资条款清单》,它列举了在特拉华州注册的公司发行Ａ序列优先股融资的主要条款;(2)《Ａ序列优先股购买协议》;(3)《公司章程》;(4)《示范补偿协议》;(5)《投资者权利协议》;(6)《管理权证书格式文本》;(7)《优先购买权和共同销售权协议》;(8)《投票协议》。上述文件基本覆盖了一个典型的风险投资操作过程所需要处理的全部法律问题，同时提供了不同的解决方案以适应多种融资安排方式的需要。

不过，PE/VC领域的合同创新并不意味着强制法的缺位。诚如国际私募股权及风险投资估值理事会发布的《国际私募股权及风险资本估值指南（2012）》（International Private Equity and Venture Capical Valuation Guidelines）开宗明义承认：PE/VC“受到法律、监管规章以及合同条款的共同约束”。《示范合同》也不例外，它尤其受到美国特拉华州公司法和加州公司法的约束。PE/VC投资的最终目标是创业企业成功IPO而获利退出，而美国上市公司的主要注册地是特拉华州，因此示范合同基本上以特拉华州公司法为背景。特拉华州公司法的商业友好型导向，也给实践中的PE/VC投资以及《示范合同》的创新提供了一个宽松的空间。另一方面，美国创业与风险投资的大本营是加州硅谷，而加州公司法强制要求那些半数以上的股东为本州居民且公司一半以上的业务在本州进行的外州公司作为“准加州公司”适用加州公司法的特定条款，包括公司法资本管制规则、累积投票权规则、兼并或合并、重组、资产出售的表决程序规则、异议股东权规则等。因此，许多风险投资合同还需要兼顾加州公司法对上述问题的规制。

以本文所关注的资本维持原则为例。美国《修订示范商业公司法》第1.40(6)条对“分配”有一个非常宽泛的定义：“公司基于股份，直接或间接地将现金或其他财产（其自身的股票除外）转移给股东，或者为股东的利益而承担债务。分配可以采取宣告或派发股息的方式，也可以是回购、回赎或以其他方式取得股东手中的股票；或者将公司的债权分配给股东，以及其他方式。”20世纪80年代后，《修订示范商业公司法》抛弃了以法定资本（即股本或声明资本）来约束分配行为，而是改为清偿能力限制，要求公司对股东进行的任何分配行为均不得导致公司丧失清偿能力。这一改革路径也被大多数州公司法所采纳。

在一些传统的商业州中，特拉华州、纽约州仍然保留着传统的法定资本制约束，适用“声明资本／溢余”标准（即分配只能从溢余中支付，不得损及法定资本）；而加利福尼亚州则独辟蹊径，综合法定资本、财务比率、清偿能力三方面的要求，对公司分配行为施加了比改革前更为严格的管制。由此也导致美国风险投资协会在《示范合同》中特别提醒业界关注加州公司法的特殊规则：“特拉华州法律通常允许公司支付分红或回赎股票，只要公司在分红或回赎之后仍有偿付能力。相反，加州公司法禁止分红或回赎，除非公司满足一定的财务标准，特别是流动资产至少须为流动负债的125％。因此，准加州公司在加州公司法下不能支付分红或赎回股票，尽管这样的支付在特拉华州法律下是可以进行的。”

（二）应对估值不确定性的基本途径———分期融资机制

从《示范合同》以及专门从事硅谷高科技企业法律服务的泛伟律师事务所（Fenwick & West LLP）定期发布的风险投资合同条款调查来看，美国PE/VC实务中并不存在海富案所争议的估值补偿条款———即在被投资公司未达到出资作价所挂钩的业绩目标时，公司须向PE投资者给予现金补偿。

有论者谓之“硅谷无对赌”，并从商业逻辑的角度给出了令人信服的解释：首先，投资活动天然有风险，有些风险本来就需要投资者自己承担或与创业者共同承担；其次，初创企业多处于“烧钱”阶段，创业者也缺乏个人财富积累，PE强制要求现金补偿会导致企业经营更加困难；再次，估值风险如何在PE与创业者之间分配通常是市场博弈的结果，若市场中好项目少而资金充裕，PE也不太可能对创业者施加现金补偿的负担。当然，由于美国诚信体系比较健全，信息相对透明，投资者可以通过事先充分的尽职调查而减少双方在估值问题上的分歧。