随着“法律与金融(Law and Finance)”研究的不断深入，证券市场法律制度与市场有效性的关系正被不断地细致解构。尽管众说纷纭，1但良好法律制度对证券市场发展的作用一直存有共识。2鉴于我国目前投资者保护的诸多问题，此次《证券法》修订特意对投资者提起虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事赔偿诉讼进行了专门规定，提出“国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构，可以作为代表人参加诉讼或者清算程序”。3为了给该制度的落地做准备，证监会早在2013年就专门批准成立了中证中小投资者服务中心有限责任公司(下文简称为“中证投服公司”)，其“持有上市公司股票，建立投资者权利代理机制，以股东身份参与上市公司治理”，并“通过调解、和解、仲裁、补偿、诉讼等方式对上市公司违法违规等损害投资者利益行为进行约束，行使股东权利”。4有观察指出，此次修订将“规定投资者提起民事赔偿诉讼时，可以依法推选代表人进行诉讼”。5在此，如若真能彻底地贯彻并实现面向不特定对象的代表人诉讼制度的改革，

这可能将极大地缓解目前我国证券民事诉讼的集体行动难题，6在有效承担诉讼成本的同时，又有利于防止滥诉。7然而，作为中证投服公司重要参鉴对象的台湾地区“财团法人证券投资人及期货交易人保护中心”(简称“台湾地区投保中心”)的实践难题，即激励不足、独立性不足和能力不足，8仍然未能引起我们充分的注意。但实际上，基于司法制度、现行法律制度的兼容性与政治可接受性，9台湾地区的经验亟需我们进一步挖掘，因为从目前情况观察，中证投服公司未来很可能承担起类似台湾地区投保中心团体诉讼的功能。同时，美国发达的证券集团诉讼引人瞩目，并长期引领世界主要发达国家和地区的证券诉讼机制改革，¹⁰是世界上影响最大的一种群体诉讼制度，¹¹其经验和教训同样值得我们认真学习和借鉴。因此，对正在发展中的我国投资者保护机构而言，其作为专门服务和保护中小投资者合法权益的公益机构，有必要在系统反思比较法经验的基础上，充分地发挥制度建设的后发优势，以我为主，为我所用。

一、集体行动困境下投资者保护机构的愿景

(一)证券民事诉讼的制度难题

众所周知，证券市场民事诉讼案件与其他诉讼案件最显著的区别，就在于其集体行动的困境:个人投资者考虑到巨大的诉讼成本与有限的个人收益，往往不愿意提起证券民事诉讼，集体行动的实现成为了证券诉讼的最大问题。¹²换言之，正是由于证券投资者个体的成本收益比率直接制约私人救济的程度与模式，才有了著名的证券集团诉讼模式，通过大量小额诉讼集聚与共同基金偿付诉讼费用机制，实现个人投资者的证券诉讼经济上的可行性。��13回溯历史，作为证券民事诉讼执牛耳者的美国，其在1966年《联邦民事诉讼程序规则》第23条真正确立现代选择退出制之前，19世纪中期就确立了代表人诉讼模式，��14但却并没有被证券诉讼所充分采用，证券民事诉讼因而一直发展缓慢。直到1963年Chemerv.Transitron案以后，15证券集团诉讼在美国才真正起步，特别是在Basic，Inc.v.Levinson案正式确立了市场欺诈理论后，¹⁶美国证券集团诉讼获得了进一步的发展，再加上胜诉酬金制度(Contingent Fee)对证券集团诉讼的刺激，最终使其达到了一种“井喷”的程度。尽管其间利弊亦是皆有，但也从一定程度上突出了集团诉讼制度的经济优越性。当然，此后为了防止日益猖獗的证券滥诉，17美国通过了《1995年证券私人诉讼改革法》(Private Securities Litigation Reform Act of1995，简称为PSLRA)，从程序和实体上对证券集团诉讼进行一定的限制，如对滥诉设置了处罚条款、¹⁸要求法院对和解结案的律师诉讼费进行评估等。不过，由于证券市场的复杂性，这些努力和改革的效果目前依旧不够明朗:一方面，受理的案件质量有所提升;另一方面，被诉发行人的数量却没有明显的减少。19StephenChoi与AdamPritchard发现PSLRA虽然在数量上的遏制贡献有限，但对证券诉讼的选择却有一定筛选作用(Screening Effect)。²⁰

但这里真正值得我们思考的是:这样的诉讼激励效果是否只能通过美国式证券集团诉讼来达致?我国的代表人诉讼制度可否胜任，或者可以通过改造而胜任呢?对这两个问题的回答，将极大地影响我国今后投资者诉讼制度的模式选择。长期以来，我国证券市场投资者“人数众多、持股比例小、情况千差万别、组织程度差，处于一盘散沙、孤独无助状态”，²¹证券民事诉讼的问题也已困扰多年，集团诉讼改革的呼声也一直不断。早在上世纪90年代初，我国就曾检讨过集团诉讼的可能性问题，²²但鉴于证券市场及集团诉讼的复杂性，再加之“文化、伦理、社会观念、法律与政治价值观、以及不同的心理因素在如何保护集体权利问题上的多方面的冲突”，23我国并没有盲目借鉴美国的证券集团诉讼制度。事实上，“在没有把集团诉讼制度研究清楚之前，还不如对代表诉讼制度加以修正，使该制度适应我国当前的实际情况，解决实际问题”。24彼时，考虑到美国式证券集团诉讼是“处理社会大规模纷争的一种极为特殊的机制”，再加之政治与社会考量，当时的“决策者并未考虑在国内引入或者建设类似的司法制度”。²⁵正是由于这些冷静的认识，我们有了更多的时间来准备适合我国的证券民事诉讼机制。

与之相应，在实践层面，2000年最高人民法院发布《民事案件案由规定(试行)》，规定了证券欺诈纠纷、证券内幕交易纠纷、操纵证券交易市场纠纷和虚假证券信息纠纷等案由。但2002年最高人民法院《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，才真正打开了证券民事诉讼的大门。2003年，最高人民法院又颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件的若干规定》。最终，它们与《民事诉讼法》一起，构造了一种采取单独诉讼、当事人一方人数确定的代表人诉讼制度，而拒绝了集体诉讼的证券民事诉讼制度，希冀以此缓解受害人人数众多、登记耗费时间长、不经济等问题。26尽管如此，最高人民法院仍然表示，“当前中国如果缺少前置程序屏障，案件的数量可能很大，法院无法处理。”²⁷在这样的背景下，我国证券民事诉讼发展相对缓慢。根据有学者的实证统计，从1990年到2013年，我国虚假陈述、内幕交易与操纵股价民事赔偿案件仅有101起，²⁸这相比我国迅速崛起的证券市场而言，无疑显得微不足道。但更为重要的是，根据最新的研究，我国迄今为止没有通过代表人诉讼处理的证券集团诉讼案件。29如果说立法者对创新出来的代表人诉讼制度之使用效果在立法时无法完全预见，纵有情可原，但在后来发现其尴尬适用并被强烈批评的情况下仍然无动于衷，着实令人费解。30

(二)证券民事诉讼的东方经验

证券诉讼的难题不仅困扰着我国大陆，也同时困扰着我国台湾地区。为了解决这个问题，台湾地区2002年通过的“证券投资人及期货交易人保护法”(简称“投资人保护法”)创造性地建立了非营利部门(Non-Profit Organization，NPO)主导的证券诉讼模式，³¹这种折中模式的诉讼安排被美国哥伦比亚大学CurtisMilhaupt教授誉为证券集团诉讼本土化的典范，32其为证券民事诉讼集团行动困境的克服，提供了美国式集团诉讼以外的另一种制度可能。根据台湾地区“投资人保护法”第28条规定，“保护机构为保护公益，于本法及其捐助章程所定目的范围内，对于造成多数证券投资人或期货交易人受损害之同一原因所引起之证券、期货事件，得由二十人以上证券投资人或期货交易人授予仲裁或诉讼实施权后，以自己之名义，提付仲裁或起诉。”³³借此，台湾地区投保中心的团体诉讼制度涵盖了四种主要的证券民事诉讼类型，包括财报不实、公开说明书不实、操纵股价和内线交易。³⁴根据最新的公开数据，台湾地区投保中心共协助投资人进行了201件团体诉讼案件，求偿金额共计446亿元“新台币”并涉及了11.5余万投资者，其中60件全部或部分胜诉，且实现了大量案件的和解，35可以说取得了不错的成绩。

结合现有的资料来看，我国中证中小投资者服务中心有限责任公司的建立可能正是台湾地区投保中心的大陆版实验，将承担起投资者保护机构参与诉讼的重担。自2014年中证投服公司正式在上海虹口区市场监督管理局注册成立以来，其已经陆续开展了多项投资者保护工作，截至2016年6月，中证投服公司在证监会批准其持股行权试点的上海、湖南和广东(不含深圳)三个辖区已购买并持有493家上市公司股票。36目前，中证投服公司五个股东分别为上海证券交易所、上海期货交易所、中国证券登记结算有限责任公司、深圳证券交易所和中国金融期货交易所股份有限公司，经营范围则包括“面向中小投资者开展公益性宣传和教育;为中小投资者自主维权提供法律、信息、技术服务;公益性持有证券等品种，以股东身份行权和维权;受中小投资者委托，提供调解等纠纷解决服务;代表中小投资者，向政府机构、监管部门反映诉求;中国证监会委托的其他业务”。37从其最新进展来看，2017年1月23日，我国首例证券支持诉讼案件已在上海开庭，中证投服公司总经理徐明和吕红兵律师代理原告向匹凸匹公司及实际控制人等八名高管提起虚假陈述民事诉讼，并且已经获得一审胜诉。��38这是中证投服公司实践的良好开端，但是，中证投服公司在公司和证券诉讼方面的详细安排却仍不明确，特别是其“持股行权”的责任范围边界非常模糊。

二、投资者保护机构参与代表人诉讼的现实隐忧

目前，从官方的有限信息披露来看，投资者保护机构究竟是否可以参与代表人诉讼、参与何种案由的代表人诉讼及扮演何种角色，仍扑朔迷离。若由中证投服公司担当这项任务，其目前刚刚开始对证券民事纠纷提供法律服务支持，我们也无法对其进行具体的实证和规范分析。而我国台湾地区目前已有的实践经验教训，可以为大陆地区投资者保护机构作为诉讼代表人参与民事诉讼的模式提供经验参鉴，主要涉及内在激励、独立性与专业诉讼能力三大隐忧。

(一)投资者保护机构内在激励的隐忧

从心理学上来看，激励是促使个体受到正确且充分的心理强化，进而大幅提高能力的发挥程度、调整其行为模式的一种手段。³⁹非营利组织由于其所有权、控制权、运营权、收益权的相互分离，契约参与的各方目标并不可能完全一致。40因此，如果我们进一步深入地观察台湾地区投保中心的东方经验，就可以发现其面临的组织激励困境。

其一，由于台湾地区投保中心并非典型的NPO，再加上浓厚的政府色彩与资金来源构成，其依旧出现了机构执法激励不足的问题。究其原因，该机构最早起源于1984年由台湾地区证券监管部门、证券业和银行业合作成立的“财团法人证券市场发展基金会”。⁴¹直到现在，虽然形式上是民法上的财团法人性质，但其实际上还是兼有辅助达成行政目的的性质，是一个具有浓厚官方色彩的非营利组织，政府失灵也因而难以避免。⁴²目前，投保中心的管理层仍处于“行政院金融监督管理委员会”的控制之下，董事由其任命，43对于投保机构的日常运营事项，“投资人保护法”第16条赋予了主管机构充分的权力，“主管机关为保护证券投资人及期货交易人，必要时，得命令保护机构变更其章程、业务规则、决议，或提出财务或业务之报告资料，或检查其业务、财产、账簿、书类或其他有关物件”。可以看到，台湾地区投保中心的实质性权力时刻处在政府的直接控制下，机构自我激励面临很大的挑战。

其二，由于投保中心的创始及后续资金来源于多个准政府与市场机构，亦面临市场利益集团的绑架风险，这进一步影响了内在激励的动力。目前，投保中心的出资方包括台湾地区的证券交易所、期货交易所、证券集中保管公司、证券商业同业公会、环华证券金融股份有限公司和富邦证券金融股份有限公司等。如此一来，投保中心也将不可避免地受到这些机构和利益集团的控制。在这样的背景下，如果其积极诉讼，可能会被市场主体诟病其滥权，但如果审慎行权，又或许会被认为不作为。因而，处于夹缝中的投保中心宁可少做事，也不愿做错事，⁴⁴最终，导致其没有足够的激励去积极地发现、起诉证券违法行为。从司法实践的情况来看，截至2016年5月，台湾地区投保中心共代表投资者正在进行中的证券民事诉讼有82起。然而，经过统计可以发现，其中只有2个案子———科风(股利)和绿能(财测)———是完全独立的民事诉讼，剩余80个案子都与刑事诉讼程序并行，且绝大多数案件的刑事诉讼时间都早于投保中心民事诉讼起诉时间(除“欣煜二”案、“奥斯特(二)”案刑事晚于民事程序外，“昇贸”案时间不明)，⁴⁵检察官仍旧是证券欺诈治理的主力。

其三，即便从微观层面的个人内在激励观察，情况亦是不尽人意。目前，证券诉讼的律师仍由投保中心的雇员担任，但由于繁重的工作对应的却是非市场化的薪酬(“投资人保护法”规定投保中心不得请求报酬)，投保中心雇员自身的激励事实上是相对有限的。⁴⁶因此，我们可以尝试推论:在台湾地区投保中心的这种模式下，无论是从机构本身，还是从员工个人的激励而言，并无太大动力去积极诉诸法院，这使得这个官方性质浓厚的NPO在政府与市场间摇摆不定以至面临失灵的困境。根据目前的可得信息，若由我国中证投服公司参与代表人诉讼，由于其目前的背景和出资结构与台湾地区投保中心具有很强的相似性，投保中心的激励挑战对我们同样严峻。若两者皆是“多一事不如少一事”的行为逻辑，那么中证投服公司作为一个准政府机构能否充分积极地参与证券民事诉讼，其员工是否愿意积极地投入到诉讼工作之中，仍旧存疑并值得继续观察。

(二)投资者保护机构的独立性隐忧

投服机构的决策与运行的独立性问题同样非常突出。47鉴于我国大陆地区中证投服公司股东性质和其政府背景，倘若其被明确授权可以进行各类证券民事诉讼，尽管其与市场的直接联系不如台湾投保中心那般紧密，但却更直接地受到来自政府及相关机构的压力，使得其独立性成为更加关键和深层次的问题。事实上，与台湾地区投保中心的经验两相比较，再透过学者的调研可以发现，48利益色彩浓厚的台湾地区投保中心正面临着机构独立性的挑战。

一方面，投保中心会受到台湾地区政府的权力干预，且这方面事例颇多。例如，在著名的博达科技案中，投保中心在其主管机构的干预下，与同受“金管会”监管的涉案证券公司和解，而实际上证券公司之所以同意和解，恐怕与主管机关的压力不无相关。49更进一步来说，鉴于投保中心的官方色彩，可以想见，即便台湾地区“金管会”没有直接干预，在案件处理中，投保中心也难免将天平向自己倾斜。50再如，美国次贷危机中雷曼兄弟(LehmanBrothers)垮台之后，投保中心曾被认为会提起证券诉讼以保护相关结构化票据的投资者，然而，为了防止本地银行的巨大赔偿和可能的动荡，投保中心最终却拒绝起诉，这其中恐怕就有政府维护经济稳定的政治考虑。51另一方面，有学者研究认为，既然大型证券公司也是投保中心的重要出资方，他们也会在一定程度上对其施加影响，尽管由于台湾地区投保中心目前的审慎起诉并未引起这些利益集团的对抗，但倘若其积极诉讼的话，难保不会引起他们的反抗及游说。52因此，投保机构独立性程度的制度隐忧将直接制约民事代表诉讼的行动能力。

对大陆地区来说，“独立性”问题更是牵涉面广、涉及问题复杂，并且长期困扰着证券市场的多元治理。举重以明轻，面对我国这样一个国有企业占比很高的证券市场，即便是作为证券市场最高监管机构的证监会，虽然有种种行政权力以至于准司法权力，但在面对更高级别的部门、甚至企业时也会有些力不从心，证监会有时候或许无法处罚，有时候或许大事化小，甚至是“拿着苍蝇拍子打老虎”。53进一步观察可以发现，我国大陆地区的很多证券自律机构的独立性，遇到了来自证监会的再次压缩，虽然他们是法律规定的自律组织，但其独立性更相对有限。譬如，证券交易所的总经理由国务院证券监督管理机构任命，章程的制定和修改也必须经国务院证券监督管理机构批准。再比如，我们的证券业协会更多地像一个教育、培训与建言建议机构，尚缺乏实质性的监管权，这与美国的证券业自律组织金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority)差别巨大，54

后者对证券市场参与人有实质性的监管权，55借助先进的信息技术，其每天对500到750亿美金的证券交易进行处理并监控违法行为。⁵⁶我们可以推论，如果国务院的证券监督管理机构、中国证券业协会都尚显得有些弱势，那么如中证投服公司这样由自治权更加有限的市场机构出资成立的公益性公司，57其独立性程度更令人担忧。

因此，假设我国大陆地区的投资者保护机构实际运行情况与台湾地区相类似，投资者保护机构的问题或将更加严重:一方面，投资者保护机构能不能顶住压力去对抗“高级别”的上市公司?特别是由国企改制形成的上市公司，这些公司的董事长或许是部级，资历甚至都可能比证监会主席还要显赫，甚至还能直接通到“更上面”，⁵⁸在这样的情况下，“层级”更低的投资者保护机构(毕竟其股东是证监会管辖下的交易所等)，敢不敢代表投资者进行民事诉讼?是否有勇气对抗大型上市企业?另一方面，尽管法院已经着手进行立案登记制度改革，但对于投资者保护机构而言，其会不会基于社会稳定的需求或者防止投资者与个别地方政府、企业发生冲突，而有选择性地接受社会投资者的诉讼请求?这些问题都是其能否充分代表投资者诉讼的先决条件，需要审慎平衡其间的各种利益纠葛。