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证监会对内幕信息传递人的选择性执法研究 ———以2011年至2015年内幕交易案件为样本(上)
周天舒
上传时间:2017/12/20
浏览次数:76
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关键词: 内幕交易 证券法 证监会 内幕信息传递人义务
内容提要: 案例研究表明证监会对内幕交易信息传递人的责任追究存在着严重的选择性执法问题,对相似的案例适用不同标准。这种执法策略会引发执法行动的法律逻辑不周延、激励复杂内幕交易行为、对部分市场参与者产生负面影响、潜在的逆向选择等问题。引起证监会选择性执法的原因是《证券法》中内幕交易规则的逻辑含混未能给证监会提供清晰的技术路径与明确的监管目标,以及规制证监会权力行使的程序法和实体法存在缺陷,司法机关对证监会权力的监督不足。

引言

        国务院在2016年编制的国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要(草案)中提出创造条件实施股票发行注册制一方面证券发行注册制是中国证券市场改革的重要一环;另一方面实施注册制的前提条件尚未完全达成针对以上问题有学者认为为了维持一个更加健康有效的证券市场配合注册制的推行证监会在具体权力构造上应进行合理的调整在放宽准入规则的同时加强证监会的司法性权力强化事后的监管力度是保证行政监管体系完整的重要一步1科学重构证监会的监管权力需要以精确了解证监会执法现状为前提现阶段对证监会执法的认识更多停留在一些基本印象上选择性执法执法避重就轻执法手段单一2这些标签式的评价虽取得了一些证据的支持但还需要通过更扎实的个案分析找到证监会执法中存在问题的准确表征与内涵基于以上研究背景笔者以证监会在执法中遇到的一个较为复杂的问题为样本:内幕信息知情人传递内幕信息所产生的责任即内幕信息传递人责任为切入点从微观的视角来审视证监会在内幕交易中的执法问题

        以内幕信息传递人责任为样本探究证监会的执法可分为三个层次:“法律文本确立的标准执法中运用的标准执法的基本模式通过描述状态构建联系与发现冲突更深入地认识证监会执法中存在的突出问题并为宏观优化证监会权力构架提供有益指导在法律文本层面规制内幕交易的规则体系较复杂涉及不同的部门法与行政规章内幕信息传递人责任作为内幕交易规则体系的一部分需要在规则层面进行梳理在执法标准层面虽然证监会的官方态度是故意或过失泄露内幕信息都会受到行政处罚3但不存在直接显性的利益交换的过失泄露内幕信息能否成为证监会追究内幕信息知情人责任的法律依据在实践中与学理上依旧是个尚待研究的问题在执法模式层面证监会能否一以贯之地执行已确立规则?相对复杂且不明朗的成文法规定往往意味着执法阶段充足的自由裁量权与较大的裁判难度证监会在具体案例中对内幕信息传递者责任的认定是一个出色的样本可充分展现证监会的执法行动是否保有足够的连贯性与稳定性

证监会对内幕信息传递人责任认定的学理解析

       ()内幕信息传递人责任的规则梳理

       2006证券法76条明确禁止公司内部人在内幕信息未公开前建议他人买卖该证券的行为内幕信息传递人责任作了较为明确的规定同时对泄露内幕信息的处罚也较清晰依据证券法202条的规定泄露该信息或者建议他人买卖该证券的责令依法处理非法持有的证券没收违法所得并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足三万元的处以三万元以上六十万元以下的罚款根据该条款当内幕信息知情人将内幕信息泄露给特定主体时其在整个内幕交易过程中可能并未直接非法持有证券没有违法所得即便如此证监会仍应对传递内幕信息的知情人处以三万到六十万的罚款

        证监会发布的中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引(试行)(以下简称指引)13条规定以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息构成指引12条的内幕交易行为与之相似,《刑法180条第1款规定的非法获取证券期货交易内幕信息的人员包括泄露该信息或者明示暗示他人从事上述交易活动的内幕信息传递人在这个看似明确的成文法体系下却依然存在着较大的不确定因素证监会在指引中创设了一个证券法上不曾出现的概念内幕人该概念在重申了证券法74条关于内幕信息知情人规定的同时证监会又对其做了明显的延展内幕人包括利用骗取套取偷听监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人通过其他途经获取内幕信息的人该兜底性条款无疑加强了证监会在内幕交易案中的自由裁量权也使得内幕信息传递人的责任认定变得不明朗内幕人利用各种手段从内幕信息合法知情人处骗取套取或偷听偷窥了内幕信息内幕信息知情人是否要承担过失责任”?证监会是否像美国法庭那样去考察内幕信息传递人内幕信息领受人间是否存在利益合谋长期稳定的关系以确认内幕信息传递人应承担的责任?这些法律技术问题及背后的法理都是值得去考察的

      ()内幕信息传递人责任的案例分析及学理解析

       笔者考察的样本是2011年到2015年于证监会网站上公布的所有关于内幕交易的案例其中涉及到内幕信息传递的案例51而证监会对内幕信息交易人进行处罚的案例数量为144这部分案件在事实上非常近似均为发生在配偶近亲属或朋友间的内幕信息泄露体现出的共性远大于个性证监会在执法中所依据的标准也相对统一可通过代表性案例较为完整地展现出来笔者借助三个事实上有显著区别又具备可比性的案例来梳理证监会在内幕交易执法中所适用的标准

       案例一:肖某系A公司5董事长其通过商业合作伙伴知悉了B公司需要重组此后肖某与B公司的第一大股东及其高管会谈会议上肖某表达了愿意参与B公司重组的意愿双方经过谈判形成了正式的重组方案并通过了国资委的审批肖某将重组信息告知其妻朱某朱某根据该信息进行了对B公司股票的交易在内幕交易发生后肖某要求其妻出售B公司股票并将收益返还给B公司在该案中肖某投入大量资金(5.6亿元)参与B公司的重组收购二级市场价格上涨会提高投资成本而肖某妻子投入股票交易数额较小(2690116)实际获利较小(134773.84)两相比较肖某传递内幕信息的行为并非为了实现经济利益证监会认为肖某传递内幕信息的行为不存在故意泄露内幕信息或者与其妻合谋进行内幕交易的经济动机但证监会认定从其(肖某)身份职责来看肖某作为重组收购的核心负责人员且为上市公司重组方董事长应当注意到重大重组对证券投资者有重大影响在法律上负有高度谨慎的保密义务但他未尽到保密义务在重组过程中不谨慎以致泄露相关内幕信息给配偶6在该案中证监会确定了公司内部人在信息传递中只要有重大过失导致内幕信息泄露不论其主观是否具有直接经济动机其行为将被视为内幕交易行为并受到处罚

       案例二:包某系A公司的总会计师2010时任A公司董事长刘某要求包某寻找一家资产评估机构对西藏的一座矿山进行资产价值预估经初步计算矿山评估价为90亿元估价已超过了A公司的总资产一旦注入将对公司股价产生重大影响B基金管理公司时任专户投资部投资经理吴某打电话询问关于有色金属下半年的走势吴某在电话中问包某A公司股票是否能买包回答:“买了风险不大在本案中证监会对包某进行了行政处罚在处罚决定中证监会认为包某在电话中对于吴某打听刺探和印证内幕信息行为未保持足够谨慎属于过失泄露内幕信息行为7证监会进一步确认了当没有明显证据证明内幕信息传递人与领受人之间存在利益合谋不审慎的过失泄露信息仍会受到证监会的处罚

       但当证监会认为内幕信息知情人因轻微的疏忽泄露信息过失并不显著8且其与内幕交易直接行为人没有长期稳定的利益关系时内幕信息知情人可免受处罚案例三:2012A公司欲收购几家软件公司来使其产业链完整公司财务总监鲍某在并购意向达成后要求其下属陈某撰写尽职调查报告陈某在办公室用固话手机及QQ等方式与目标公司的相关人员联系要求补充提供财务数据。在本案中,证监会发现在公司进行并购的敏感期,公司财务部主办会计沈某及其利益相关者进行了A公司股票的交易。沈某与直接参与并购运作的陈某在同一部门供职,陈某否认其将内幕信息传递给了沈某,沈某亦从未主动向其问询相关的事宜。证监会在调查中发现,沈某与陈某办公室座位相距不到1米,从沈某的位置很方便看到陈某的电脑屏幕;两人共用一台固定电话,电话机放在两人中间。从位置的距离判断,沈某能听到陈某打电话。沈某也承认平时陈某在办公室打电话他能听到,陈某电脑屏幕打开的文件他想看也能看到。在本案中,证监会只处罚了沈某及其利益相关者,并没有处罚作为内幕交易信息来源的陈某。9

      证监会很少在内幕交易案中详述其裁判思路,笔者通过以上几个案例对该问题进行梳理并阐释其背后的学理脉络。在案例一、二中,内幕信息传递人并未与领受人形成直接、明确的利益共谋关系,亦没有明显的动机通过内幕交易取得直接收益。那么,证监会在认定内幕信息传递人过失泄露内幕信息时,为何不考虑其是否获取经济或其他类型的直接利益这一重要因素呢?这是内幕信息传递人责任认定的难点与核心问题。然而,拘泥于对中国证券法学中理论与学说的研究恐怕很难为此问题提供一个令人信服的答案,也无法在学理上完整揭示采用该标准背后所蕴含的内在逻辑。中国的证券法学还非常年轻,缺乏足够的内生性理论积淀,国内商法学者也倾向于认为中国的证券法体系从美国移植了大量的规则,进而美国证券法学的理论对中国证券法规的适用也可形成较为有效的指导。10美国是内幕交易执法技术、强度全球领先的国家,11其规制内幕交易的规则体系经历了复杂的演变Texas Gulf Sulphur12确立的信息平等获取原则(equal access of information)”到上世纪80年代Dirks13案与Chiarella14中以受信义务原则(fiduciary duties)”15替代信息平等获取原则再到O,Hagan案中确立的盗用原则(misappropriation)”法庭认为只要交易主体对重大内幕信息的来源负有受信义务该主体就不能依据内幕信息来进行证券交易16

       内幕信息传递人责任的判断标准也随着内幕交易责任判断标准的演进而变化Dirks案中美国联邦最高法院认定如达成以下两个条件内幕信息领受人从传递人处取得内幕信息时其从传递人处继受了向股东披露信息或戒绝泄露信息与内幕交易的义务:1.公司内部人泄露信息违背了其对股东的受信义务;2.内幕信息领受人知道或应当知道违反义务的行为发生法庭进一步明确公司内部人只有在内幕信息披露是出于不正当目的(improperpurpose)”才会被视为违背受信义务17法庭又强调只有当内部人从信息传递中获益(benefit)”其传递内幕信息的目的才是不正当这里的获益并不仅指表面上的直接利益也包括隐性的利益输送比如将来可转化成实际收益的声誉提升或内幕交易结束后在将来时点上的利益返还18法庭认为内幕信息传递人与领受人的关系应建立在比普通友谊更密切的关系之上如长期的经济与金钱上的往来在一些案件中当法庭认为美国证监会没有充足的证据来证明内部人通过泄露信息取得利益法庭裁定内幕信息传递人无需承担责任19这种思路源于较早的re CadyRoberts&Co20在该案中法庭明确了证券交易法案(Securities Exchange Act)的主要目的之一是防止公司内幕人把内幕信息作为其薪酬方案(compensation packages)的一部分21并且,《证券交易法10b—5款在文本上要求行为人在主观上有欺诈(deception)”操纵(manipulation)”的故意才会被认为泄露了内幕信息并承担责任而是否获益是判断行为人是否有主观故意的重要标准22然而获益原则有其明显的局限如美国法庭一直未明确获益指内部人主观上有通过泄露内幕信息受益的动机还是指内部人在客观上通过泄露内幕信息获取了实际收益亦或是以上两个要件均具备这造成了法律规则的不清晰同时单方面强调获益可能会忽略当内部人与公司间产生矛盾时损人不利已的行为

注释:
1 蒋大兴: 《隐退中的 “权力型” 证监会———注册制改革与证券监管权之重整》,载 《法学评论》2014 年第 2 期,第 44—58 页。
  相似的观点,参见徐洋: 《他山之石的启示: 美国 “注册制” 管窥》,资料来源于新浪博客: http: / / blog. sina. cn / dpool / blog / s/blog-4c9000330102vu8a.html? vt=4,最后访问时间: 2017年7月3日。
  2 参见张舫、李响: 《对证监会执法强度的实证分析》,载 《现代法学》2016 年第 1 期,第 174—184 页; 前引1蒋大兴文,第 50 页。
  3 参见证监会发布的 《证券法关于内幕交易认定的法条解读》 第 3 条第 2 款 “泄露内幕信息”,资料来源于中国证券监督管理委 员会网站: http: //www. csrc. gov. cn/pub/guangdong/xxfw/tzzbhfwzx/fwzxcjwtjd/201307/t20130710_ 230496. htm,最后访问时间: 2017 年7 月3 日。
  4 参见 《证监会的处罚决定》2012 年 24、37、49 号,2013 年 1、14、28、57、79 号,2014 年 6、28、57 号,2015 年 1、16、45 号。 在以上案件中,证监会处罚了未进行内幕交易的内幕信息传递人。在另一部分案件中,当内幕信息传递人也进行内幕交易时,证 监会对其处罚主要是针对内幕交易行为,而非内幕信息传递行为。如 《证监会的处罚决定》2013 年 58、62 号,2014 年 7、8 号。
  5 为了方便阅读,本文隐去案件中公司的真实名称,改用字母替代。
  6 参见 《证监会处罚决定书》2013 年 22 号。
  7 参见 《证监会处罚决定书》2013 年 14 号。
  8 在美国证券违法的案件中,法庭认定的过失责任标准也会较高,如在 SEC V. McNulty 案中,法庭要求行为人是异常非理性的 ( highly unreasonable) ,且极度背离了一般的注意义务 ( an extreme departure from the standards of ordinary care) ,才会被认定有重 大过失,参见 SEC v. McNulty,137 F. 3d 732,741 ( 2d Cir. 1998) 。
  9 参见 《证监会处罚决定书》2014 年 39 号。
  10 参见赵旭东: 《内幕交易民事责任的价值平衡与规则互补———以美国为范本》,载 《比较法研究》2014 年第 2 期,第 46—58 页; 曾阳: 《内幕交易侵权责任的因果关系》,载 《法学研究》2014 年第 6 期,第 116—131 页; 缪因知: 《反欺诈型内幕交易 的合法化》,载 《中外法学》2011 年第 5 期,第 1074—1086 页; Wang Baoshu and Huang Hui,China's New Company Law and Se- curities Law: An Overview and Assessment,19 Australian Journal of Corporate Law ( 2006) ,pp. 229—242,以上文章均以美国的证券 法学作为指导中国证券立法、司法、监管的主要学理基础。
  11 参见 Howell Jackson and Mark Roe,Public and Private Enforcement of Securities Laws: Resource - Based Evidence ,93 Journal of Finan- cial Economics ( 2009) ,pp. 207—238. 在此文中,作者通过实证检验表明以美国为首的普通法国家在证券市场事后监管的投入 上要明显高于大陆法系国家。而在普通法国家中,美国事后监管的投入与产出,明显高于英国等其他普通法系国家。
  12 SEC V. TexasGulfSulphur,401F.2d833(2dCir.1968). 在本案中,法庭认为,所有投资者在“非人性化的证券市场(imper- sonal exchanges) ” 交易中,他们对 “重大市场信息的取得应是相对平等的 ( relatively equal access to material information) ”,在 交易中也应面对 “相同的市场风险 ( identical market risks) ”,该规则的主旨在于通过控制信息流对证券市场进行监管。
  13 Dirks,463 U. S. at 658.
  14 Chiarella V.United States,445U.S.222(1980).
  15 在 Dirks 案中,鲍威尔 ( Powell) 法官认为对内幕信息的披露义务源于内部人对公司的 “受信义务”,他认为在原则上 “披露信息或戒绝交易义务”仅发生在两个主体的特定关系中 ( arises from a specific relationship between two parties) ,当依内幕信息交 易的主体并非公司的受信人 ( fiduciary) ,或其对证券交易对手不负忠实与保密义务时,其依据内幕信息进行交易的行为不应 承担责任。学界认为该裁判原则限缩了内幕交易责任主体的范围,减轻了市场中以分享、传递信息为业的市场分析师 ( market analyst) 的法律责任。参见 Stephen Bainbridge,Regulating Insider Trading in the Post - Fiduciary Duty Era: Equal Access or Property Right,Research Handbook on Insider Trading,Edward Elgar 2013,pp. 80—99.
  16US V. O'Hagan,521 U. S ( 1997) . 在本案中,一名律师在其工作的律所偶然取得了一家公司的并购信息,并根据该信息进行了 内幕交易,谋求收益。在本案中,虽然律师对其交易对手方不负有受信义务,但法庭依然认定律师参与了内幕交易,并应承 担相应的法律责任,因律师对其雇主,即信息来源的主体负有受信义务。“盗用原则 ( misappropriation) ” 虽也以 “受信义务” 为基础,其涵盖范围明显更为广泛。
  17 Dirks V. SEC,463 U. S 662 ( 1983) .
  18 Dirks V. SEC,463 U. S 646,662 ( 1983) . 法庭判决的原文为,“裁判标准 ( test) 是内部人在泄露信息时是否直接或间接地受有个人利益,如个人未获益,其未违背对股东的义务”。
  19 SEC V. Switzer,590 F. Supp. 756 ( 1984) 2,SEC V. Maxwell,341 F. Supp. 2d 941,948.
  20 40 SEC. 907 ( 1961) .
  21 美国有部分法律与经济学者认为内幕交易不需要严格监管,因其可以形成对公司内部人有效的激励制度。参见 Henry Manne,In Defense of Insider Trading,44 Harvard Business Review ( 1966) ,pp. 113—122. Dennis Carlton and Daniel Fischel,The Regulation of Insider Trading,35 Stanford Law Review ( 1983) ,pp. 857—895.
  22 John Coffee,Mapping the Future of Insider Trading Law: Of Boundaries,Gaps and Strategies,2 Colombia Business Law Review ( 2013) ,p. 281.
  
出处:《北方法学》2017年第5期
 
 
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