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“盗用原则”下的内幕信息传递人责任变得更为复杂，在某些案件中，美国法庭为了保持司法审判的连贯性，依然把“获益”视为确立责任的重要标准，23而在另一部分案件中，法院在内部人未直接获益的情况下，仅因过失行为，不审慎地传递内幕信息，也会裁定内幕人承担责任。在“盗用原则”下，“内幕信息”被视为公司的重要财产，而盗用公司财产的内部人或其他通过代理关系为公司服务的主体，不论是为了实现自身利益还是为了损害公司利益，都与公司产生了利益冲突。24在该规则的指导下，法庭不再把“获益”作为审查内幕信息传递人义务的主要标准，如在United Statesv. Libera案中，25法庭认定内幕信息传递人应承担责任，并做了如下陈述，“盗用原则”包含两个基本要素:首先，内幕信息传递人违背了对公司内幕信息保密义务(duty owed to the owner
of the nonpublic information;);其次，内幕信息领受人知悉违背义务的事实。在SECv.Musella案中，纽约法院认为，“代理人(agent)对本人(principal)受有义务，其不能运用或泄露本人授予的内幕信息，在其作为代理人为本人工作的过程中所取得的内幕信息亦不能泄露与运用”。26在更晚近的Obus案中，法庭对规则又做了微调。在该案中，内幕信息传递人是一名正在参与并购交易的证券经纪人，其把内幕信息传递给了一名在对冲基金供职的好友，他宣称传递内幕信息的主要目的是其友人所供职的对冲基金持有并购中目标公司的大量股份，他仅希望在并购前更加了解目标公司的经营状况，尽到审慎义务，内幕信息的传递没有夹杂任何利益诉求。但内幕信息传递人与领受人是大学挚友，有着深厚的友情，基于此，第二巡回法庭认为内幕信息传递人违背了受信义务，应承担责任。27依据Obus案的判决，内幕信息传递人与领受人间存在“长期稳定的情感关系”，如挚友或夫妇，可成为认定内幕信息传递人违背受信义务的基础。28并且，在Obus案中，法庭突破了要求行为人具有“主观故意”的传统标准，构建了内幕信息传递“过失责任”与“固有、稳定情感、经济关系”间的逻辑关系，如公司高管在公共场合接听一个关于内幕信息的工作电话，且明知作为证券交易员的朋友在场，客观上，交易员非常有可能被内幕信息所引诱，进行内幕交易。公司高管可预见到这种风险，却采取了放任的态度，其行为属于过失泄露内幕信息。29质言之，内幕信息知情人严重偏离一般注意义务包含两个前提条件:(1)知情人与领受人间存在固有、稳定的情感、经济关系;(2)知情人可预见到内幕信息的传递可能导致领受人实行内幕交易的结果。在最近的一个案例中，美国证监会(Securities and Exchange Commission)对“固有稳定关系”标准做了更激进的扩张解释，某公司高管在嗜酒者互诫会上向其相识十年的会友倾诉因公司重组而产生的工作压力致使会友掌握了内幕信息，并进行了内幕交易。美国证监会认定公司高管与其会友相识多年，并经常交流私人生活中的问题与压力，这足以证明他们之间存在“固有稳定的关系”，并承担内幕信息泄露的责任。30综上，美国判例法对内幕信息传递人责任的认定从受困于如何在司法中“解释获益内涵”的技术问题，逐步转化为更简单明了的在个案中“确定获益可能性”的事实问题，即内幕信息知情人与领受人间是否存在“长期稳定的经济、情感关系”。这种由繁化简的转变在很大程度上减轻了监管者在内幕交易案中收集证据的压力，也与近年来随着通讯技术的发展，内幕交易行为遮蔽性大幅增强，及金融危机后证券市场监管趋严的大趋势形成了回应。
回到中国的案例中，证监会适用的裁判规则与Obus案确立的标准非常相似，其并未把“直接获益”作为判断内幕信息传递人责任的标准之一。在案件一中，当肖某把内幕信息泄露给其妻时，其未受到直接利益的驱使，但其应当预见到其妻取得内幕信息后，很可能直接或间接(如通过利益相关者)进行内幕交易，损害目标公司的权益。即便如此，肖某依然传递内幕信息，放任违法行为的发生。如Langevoort教授所言，贪婪远非内幕交易唯一的动机，比如，寻找自身存在感、对法律理解的偏差以及对风险本身偏好的差异都会影响内幕信息持有者的行为模式，所以在很多案件中不能拘泥对内幕交易中直接获益的探寻，还应注意信息传递背后的其他因素。31在案件二中，包某虽未直接告知其友人公司正在筹备重大的商业运作及股价可能产生的变化，但包某确实暗示了吴某，他以一个内部人的视角认为现在购买公司股票的预期收益应大于成本。同时，吴某清楚地知悉包某担任的重要职务，吴某对包某轻微的暗示都会有很强的敏感度，并认真分析其传递信息的含义。在主观上，包某也应当预见到自己的暗示可能导致友人进行内幕交易并产生法律风险。因此，包某与吴某的对话看似简单，但本质上构成了信息泄露，而吴某亦在重要的金融机构担任要职，包某的暗示有可能为其在将来兑换经济上的回报。在以上两个案件中，不论内幕信息传递人是否被直接利益驱使，其与内幕信息领受人之间确有长期、稳定的关系，并可能期许长期的情感或经济回报。而在案例三中，当陈某在办公室内进行与公司保密业务相关的活动时，要预见到身边的同事窥视其工作内容并刺探内幕信息，与之前两个案例相比，是较为困难的，也超出了一般注意义务的范畴。同时，陈某与沈某虽为同事，他们之间并没有形成深层次的情感或利益关系。32综上，证监会在内幕信息传递人责任的认定中，倾向于考察公司内部人在泄露内幕信息时主观是否有故意或重大过失，及客观上是否与信息领受人之间存在稳定的经济、情感关系，33在很大程度上也与美国司法实践中关于内幕信息传递人责任的认定标准形成了呼应。
三、证监会对内幕信息传递人的选择性执法表现及其消极后果
虽然证监会在某些案件的执法中对内幕信息传递人责任形成了基本的认定标准，但其执法缺乏连贯性，甚至是自相矛盾的。A公司与一家外资企业签订了重要的商业合同，该信息对股价有实质影响，苏某为A公司的业务谈判代表，是内幕信息知情人。在行政处罚决定中，证监会作了如下陈述，“李某是内幕信息知情人苏某的妻子，对苏某的工作情况有条件知情。李某在苏某前往美国的当天即2012年2月16日买入A公司股票并在内幕信息公开后迅速卖出，其交易行为明显异常”。34在本案中，证监会仅仅处罚了内幕信息领受人，对内幕信息传递人苏某并未进行处罚。如把本案与案例一简单比较，该案的结果让人难以理解。在案例一中，虽然肖某是内幕信息传递人，但当肖某发现其配偶从事了内幕交易后，采取了积极措施来弥补内幕交易所产生的损害，其违法行为明显比本案中苏某的违法行为轻微，但依然受到了处罚。更令人意外的是，证监会在2013年的一个案件中明确地否定了在其他案件中依据“行为过失”及“固有、稳定关系”对内幕信息传递者进行处罚的原则。A公司筹划向其第一大股东进行定向增发。张某是A公司的独立董事，为内幕信息知情人。证监会在该案中认定“王某(内幕信息领受人)主动打电话联络内幕信息知情人张某询问A公司情况，利用后者过失非法获取了内幕信息......王某与内幕信息知情人张某关系密切，且双方在内幕信息公开前联络，讨论与内幕信息高度相关的事宜”。但证监会在处罚决定中却判定，“当王某打听A公司相关情况时张某不够谨慎，使王某获悉印证了相应内幕信息，但情节轻微，免予处罚”。35该裁判思路与前文案例二所运用的规则有着本质区别。在本案中，内幕信息传递人与领受人之间有着长期且稳定的情感与利益关系，且内幕信息知情人对他人刺探内幕信息的行为未尽到足够的注意义务，使内幕信息泄露，具有重大过失，这已构成了对内幕信息传递人进行处罚的基础。
在某些案件中，内幕信息传递人与领受人间不但具备亲密、稳定的私人关系，还存在明显的利益交换，但证监会依然未对内幕信息传递人实施处罚。在2014年的一个案例中，证监会认定，“马某(内幕信息领受人)和陈某(内幕信息传递人，金融机构高管)关系密切。马某和陈某在内幕信息敏感期内频繁联络接触。经济往来方面，马某和陈某均承认，陈某帮马某所在公司做过投资咨询服务，收取过咨询服务费。马某与陈某之间存在异常大额资金往来”。在本案中，内幕信息传递人陈某受有明显的利益驱使，但证监会未对其进行处罚。36从2011年到2015年，证监会在37个案件中仅处罚了内幕信息领受人，37即直接进行内幕交易的主体，而未处罚因故意或过失泄露内幕信息的主体。如果把处罚内幕信息传递人与未处罚内幕信息传递人的案例进行一个横向比较，企业的背景并不能有效解释这种差别对待。一般上趋于认为证监会对国有背景上市公司的内幕交易行为会实施较强的监管，38因其会涉及到国有资产流失及腐败等复杂问题，但在涉及内幕信息传递人责任的案件中这种趋势并不明显。在一部分案件中，证监会对泄露内幕信息的国企高管网开一面，39但在另一些案例中，证监会又对国企高管或国家公务人员泄露内幕信息严格执法。40同时，因证监会处罚内幕信息传递人的样本数量较少，使得准确验证“证监会执法与企业背景之间存在联系”的假设变得缺乏操作性。同时，证监会对内幕信息传递人的选择性执法在时间上也呈现出了一种较为均匀的分布。2011年到2015年间，证监会在涉及内幕信息传递的内幕交易案中，未处罚内幕信息传递人的案件均多于处罚内幕信息传递人的案件，且在2013至2015三年间，随着内幕交易案件总量的上升，未处罚内幕信息传递人的案件也维持在一个较高的数量。41
证监会对内幕信息传递人的选择性执法会造成以下问题:1.执法行为的法律逻辑不周延:在Obus案中，法庭对内幕信息领受人的义务做了详细的梳理:(1)内幕信息传递人违背了其受信义务;(2)内幕信息领受人知道或应当知道内幕信息传递人持有的信息为非法取得;(3)内幕信息领受人依据内幕信息进行交易取得了收益。42以上规则传递出了一个重要的信息:内幕信息传递人责任与领受人责任之间存在稳定联系。内幕信息领受人之所以要承担责任是因其明知传递人违背了对公司的受信义务，泄露了内幕信息，却依然根据该信息进行交易。换言之，内幕信息传递人违背受信义务泄露信息是内幕信息领受人承担责任的前提条件，只有当一个完整内幕信息传递链条上的各方都承担责任、接受处罚时，这个执法过程在法理上才是自洽的。依据这种逻辑，当监管者处罚内幕信息领受人时，也就应同时处罚违背受信义务的传递人。当然，美国普通法上形成的规则对中国证监会的行政裁判与执法不构成正式、权威的约束与指导，但美国的内幕交易规则体系以繁荣的证券市场与成熟的司法、监管体系为依托，发展了近60年，其中的一些重要的规则还是值得借鉴的。43即便回到中国《证券法》的情境中，证监会的选择性执法也忽略了第76条与第202条的规定，对内幕信息传递人在法律授权的范围内结合具体案情进行处罚是证监会的职责所在。
2.对复杂内幕交易行为的激励效果:对内幕信息传递人的姑息可能使内幕信息传递的链条变得更加隐秘与复杂。如果公司内部人认定证监会倾向于仅处罚内幕交易的实际操作人，而位于内幕信息传递链条的主体不承担违法成本时，这将形成激励制度促使更多的内部人通过传递内幕信息，而非直接从事内幕交易获利。这种行为模式的直接结果是内幕信息传递链条会被延长，并变得更加隐秘与复杂。当内幕信息传递链条末端的主体领受内幕信息时，因信息已经过多次传导，监管者很难证明交易人主观上知悉内幕信息的准确来源与内幕信息的保密性质，徒增监管者的执法成本。
3.对部分市场参与者权益的负面影响:首先，证监会对同一类主体的相似违法行为适用不同的裁判标准，时而处罚、时而免责，又未对判断标准的差异化给出明确、具体的解释，这无疑优待了一部分市场主体，并对另一部分产生了不公平。其次，对于投资人来说，当其认为特定主体的内幕交易行为给其造成了损失，《证券法》允许其通过民事诉讼的方式来请求赔偿。但如果内幕交易行为人本身的财产不足以赔偿投资者的损失，那内幕信息传递人是否要承担连带责任?如证监会处罚了内幕信息传递人，投资者关于连带责任的主张更有可能得到法院支持。再次，对于上市公司而言，高管被证监会处罚将影响其再融资的资格，《上市公司证券发行管理办法》第6条规定，公司高管在最近三十六个月内未受到过中国证监会的行政处罚是公司发行证券的前提条件之一。那么，当证监会姑息一部分高管泄露内幕信息的行为时，其变相地优待了这些高管所供职的上市公司，保留了它们在近期的融资资格。而对于因泄露内幕信息而被证监会处罚的高管及其所就职的上市公司产生了实质性的不公平。
4.引发潜在的逆向选择问题:虽然没有系统性证据证明证监会的选择性执法会导致大规模的市场逆向选择，但在逻辑上，我们无法排除这种风险产生的可能性。对于市场参与者而言，行为结果的可预见性是非常重要的。“可预见性”能帮助市场参与者衡量特定行为的成本与收益，做出应对各种情况的理性分析。而明晰的法律规定与连贯的执法正是市场“可预见性”的重要来源。在内幕交易中，姑息内幕信息传递人，会导致风险偏好较高、倾向于投机的市场参与者享受到选择性执法带来的溢价，而对审慎的、风险偏好较低的市场参与者则形成反向激励，减少他们的工作热情，甚至将他们排挤出市场。当然，这种效果的产生还取决于众多上市公司的高管们对证监会的选择性执法是否保有足够的敏感度，确实也存在监管者仅宣传其严格执法的案例，而淡化其姑息违法行为的案例，给市场参与者在认知上造成错觉的可能性。但我们必须认识到“被扭曲的市场可预见性”的维持不但需要大量的成本，且仅仅是暂时的。随着案例总体数量的积累，理论与行业研究的不断发展，证监会的选择性执法必将被市场参与者所准确认知，并实际影响他们的预期与行为模式及证监会本身的权威性。 |
