首页 | 金融服务法总论|证券和金融商品交易法|银行法票据法|保险法|信托法|金融公法|金融税法|环境金融法|国际金融法|法金融学
中财法学论坛|国外动态|金融服务法评论|金融服务法研究咨询报告|金融法案例|金融法规速递|金融消费者教育|课程与课件|金融法考试
 今天是
北京市金融服务法学研究会2017年年会通知      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家咨询会在京召开      对《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》提出的若干意见      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家研讨会暨中国法学会2017年第26期立法专家咨询会成功举行     
您现在的位置:首页>>>证券和金融商品交易法
证监会对内幕信息传递人的选择性执法研究 ———以2011年至2015年内幕交易案件为样本(中)
周天舒
上传时间:2017/12/20
浏览次数:48
字体大小:
关键词: 内幕交易 证券法 证监会 内幕信息传递人义务
内容提要: 案例研究表明证监会对内幕交易信息传递人的责任追究存在着严重的选择性执法问题,对相似的案例适用不同标准。这种执法策略会引发执法行动的法律逻辑不周延、激励复杂内幕交易行为、对部分市场参与者产生负面影响、潜在的逆向选择等问题。引起证监会选择性执法的原因是《证券法》中内幕交易规则的逻辑含混未能给证监会提供清晰的技术路径与明确的监管目标,以及规制证监会权力行使的程序法和实体法存在缺陷,司法机关对证监会权力的监督不足。

        “盗用原则下的内幕信息传递人责任变得更为复杂在某些案件中美国法庭为了保持司法审判的连贯性依然把获益视为确立责任的重要标准23而在另一部分案件中法院在内部人未直接获益的情况下仅因过失行为不审慎地传递内幕信息也会裁定内幕人承担责任盗用原则内幕信息被视为公司的重要财产而盗用公司财产的内部人或其他通过代理关系为公司服务的主体不论是为了实现自身利益还是为了损害公司利益都与公司产生了利益冲突24在该规则的指导下法庭不再把获益作为审查内幕信息传递人义务的主要标准如在United Statesv. Libera案中25法庭认定内幕信息传递人应承担责任并做了如下陈述盗用原则包含两个基本要素:首先内幕信息传递人违背了对公司内幕信息保密义务(duty owed to the owner of the nonpublic information;);其次内幕信息领受人知悉违背义务的事实SECv.Musella案中纽约法院认为代理人(agent)对本人(principal)受有义务其不能运用或泄露本人授予的内幕信息在其作为代理人为本人工作的过程中所取得的内幕信息亦不能泄露与运用26在更晚近的Obus案中法庭对规则又做了微调在该案中内幕信息传递人是一名正在参与并购交易的证券经纪人其把内幕信息传递给了一名在对冲基金供职的好友他宣称传递内幕信息的主要目的是其友人所供职的对冲基金持有并购中目标公司的大量股份他仅希望在并购前更加了解目标公司的经营状况尽到审慎义务内幕信息的传递没有夹杂任何利益诉求但内幕信息传递人与领受人是大学挚友有着深厚的友情基于此第二巡回法庭认为内幕信息传递人违背了受信义务应承担责任27依据Obus案的判决内幕信息传递人与领受人间存在长期稳定的情感关系如挚友或夫妇可成为认定内幕信息传递人违背受信义务的基础28并且Obus案中法庭突破了要求行为人具有主观故意的传统标准构建了内幕信息传递过失责任固有稳定情感经济关系间的逻辑关系如公司高管在公共场合接听一个关于内幕信息的工作电话且明知作为证券交易员的朋友在场客观上交易员非常有可能被内幕信息所引诱进行内幕交易公司高管可预见到这种风险却采取了放任的态度其行为属于过失泄露内幕信息29质言之内幕信息知情人严重偏离一般注意义务包含两个前提条件:(1)知情人与领受人间存在固有稳定的情感经济关系;(2)知情人可预见到内幕信息的传递可能导致领受人实行内幕交易的结果在最近的一个案例中美国证监会(Securities and Exchange Commission)固有稳定关系标准做了更激进的扩张解释某公司高管在嗜酒者互诫会上向其相识十年的会友倾诉因公司重组而产生的工作压力致使会友掌握了内幕信息并进行了内幕交易美国证监会认定公司高管与其会友相识多年并经常交流私人生活中的问题与压力这足以证明他们之间存在固有稳定的关系并承担内幕信息泄露的责任30综上美国判例法对内幕信息传递人责任的认定从受困于如何在司法中解释获益内涵的技术问题逐步转化为更简单明了的在个案中确定获益可能性的事实问题即内幕信息知情人与领受人间是否存在长期稳定的经济情感关系这种由繁化简的转变在很大程度上减轻了监管者在内幕交易案中收集证据的压力也与近年来随着通讯技术的发展内幕交易行为遮蔽性大幅增强及金融危机后证券市场监管趋严的大趋势形成了回应

        回到中国的案例中证监会适用的裁判规则与Obus案确立的标准非常相似其并未把直接获益作为判断内幕信息传递人责任的标准之一在案件一中当肖某把内幕信息泄露给其妻时其未受到直接利益的驱使但其应当预见到其妻取得内幕信息后很可能直接或间接(如通过利益相关者)进行内幕交易损害目标公司的权益即便如此肖某依然传递内幕信息放任违法行为的发生Langevoort教授所言贪婪远非内幕交易唯一的动机比如寻找自身存在感对法律理解的偏差以及对风险本身偏好的差异都会影响内幕信息持有者的行为模式所以在很多案件中不能拘泥对内幕交易中直接获益的探寻还应注意信息传递背后的其他因素31在案件二中包某虽未直接告知其友人公司正在筹备重大的商业运作及股价可能产生的变化但包某确实暗示了吴某他以一个内部人的视角认为现在购买公司股票的预期收益应大于成本同时吴某清楚地知悉包某担任的重要职务吴某对包某轻微的暗示都会有很强的敏感度并认真分析其传递信息的含义在主观上包某也应当预见到自己的暗示可能导致友人进行内幕交易并产生法律风险因此包某与吴某的对话看似简单但本质上构成了信息泄露而吴某亦在重要的金融机构担任要职包某的暗示有可能为其在将来兑换经济上的回报在以上两个案件中不论内幕信息传递人是否被直接利益驱使其与内幕信息领受人之间确有长期稳定的关系并可能期许长期的情感或经济回报而在案例三中当陈某在办公室内进行与公司保密业务相关的活动时要预见到身边的同事窥视其工作内容并刺探内幕信息与之前两个案例相比是较为困难的也超出了一般注意义务的范畴同时陈某与沈某虽为同事他们之间并没有形成深层次的情感或利益关系32综上证监会在内幕信息传递人责任的认定中倾向于考察公司内部人在泄露内幕信息时主观是否有故意或重大过失及客观上是否与信息领受人之间存在稳定的经济情感关系33在很大程度上也与美国司法实践中关于内幕信息传递人责任的认定标准形成了呼应

证监会对内幕信息传递人的选择性执法表现及其消极后果

        虽然证监会在某些案件的执法中对内幕信息传递人责任形成了基本的认定标准但其执法缺乏连贯性甚至是自相矛盾的A公司与一家外资企业签订了重要的商业合同该信息对股价有实质影响苏某为A公司的业务谈判代表是内幕信息知情人在行政处罚决定中证监会作了如下陈述李某是内幕信息知情人苏某的妻子对苏某的工作情况有条件知情李某在苏某前往美国的当天即2012216日买入A公司股票并在内幕信息公开后迅速卖出其交易行为明显异常34在本案中证监会仅仅处罚了内幕信息领受人对内幕信息传递人苏某并未进行处罚如把本案与案例一简单比较该案的结果让人难以理解在案例一中虽然肖某是内幕信息传递人但当肖某发现其配偶从事了内幕交易后采取了积极措施来弥补内幕交易所产生的损害其违法行为明显比本案中苏某的违法行为轻微但依然受到了处罚更令人意外的是证监会在2013年的一个案件中明确地否定了在其他案件中依据行为过失固有稳定关系对内幕信息传递者进行处罚的原则A公司筹划向其第一大股东进行定向增发张某是A公司的独立董事为内幕信息知情人证监会在该案中认定王某(内幕信息领受人)主动打电话联络内幕信息知情人张某询问A公司情况利用后者过失非法获取了内幕信息......王某与内幕信息知情人张某关系密切且双方在内幕信息公开前联络讨论与内幕信息高度相关的事宜但证监会在处罚决定中却判定当王某打听A公司相关情况时张某不够谨慎使王某获悉印证了相应内幕信息但情节轻微免予处罚35该裁判思路与前文案例二所运用的规则有着本质区别在本案中内幕信息传递人与领受人之间有着长期且稳定的情感与利益关系且内幕信息知情人对他人刺探内幕信息的行为未尽到足够的注意义务使内幕信息泄露具有重大过失这已构成了对内幕信息传递人进行处罚的基础

        在某些案件中内幕信息传递人与领受人间不但具备亲密稳定的私人关系还存在明显的利益交换但证监会依然未对内幕信息传递人实施处罚2014年的一个案例中证监会认定马某(内幕信息领受人)和陈某(内幕信息传递人金融机构高管)关系密切马某和陈某在内幕信息敏感期内频繁联络接触经济往来方面马某和陈某均承认陈某帮马某所在公司做过投资咨询服务收取过咨询服务费马某与陈某之间存在异常大额资金往来在本案中内幕信息传递人陈某受有明显的利益驱使但证监会未对其进行处罚362011年到2015证监会在37个案件中仅处罚了内幕信息领受人37即直接进行内幕交易的主体而未处罚因故意或过失泄露内幕信息的主体如果把处罚内幕信息传递人与未处罚内幕信息传递人的案例进行一个横向比较企业的背景并不能有效解释这种差别对待一般上趋于认为证监会对国有背景上市公司的内幕交易行为会实施较强的监管38因其会涉及到国有资产流失及腐败等复杂问题但在涉及内幕信息传递人责任的案件中这种趋势并不明显在一部分案件中证监会对泄露内幕信息的国企高管网开一面39但在另一些案例中证监会又对国企高管或国家公务人员泄露内幕信息严格执法40同时因证监会处罚内幕信息传递人的样本数量较少使得准确验证证监会执法与企业背景之间存在联系的假设变得缺乏操作性同时证监会对内幕信息传递人的选择性执法在时间上也呈现出了一种较为均匀的分布2011年到2015年间证监会在涉及内幕信息传递的内幕交易案中未处罚内幕信息传递人的案件均多于处罚内幕信息传递人的案件且在20132015三年间随着内幕交易案件总量的上升未处罚内幕信息传递人的案件也维持在一个较高的数量41

        证监会对内幕信息传递人的选择性执法会造成以下问题:1.执法行为的法律逻辑不周延:Obus案中法庭对内幕信息领受人的义务做了详细的梳理:(1)内幕信息传递人违背了其受信义务;(2)内幕信息领受人知道或应当知道内幕信息传递人持有的信息为非法取得;(3)内幕信息领受人依据内幕信息进行交易取得了收益42以上规则传递出了一个重要的信息:内幕信息传递人责任与领受人责任之间存在稳定联系内幕信息领受人之所以要承担责任是因其明知传递人违背了对公司的受信义务泄露了内幕信息却依然根据该信息进行交易换言之内幕信息传递人违背受信义务泄露信息是内幕信息领受人承担责任的前提条件只有当一个完整内幕信息传递链条上的各方都承担责任接受处罚时这个执法过程在法理上才是自洽的依据这种逻辑当监管者处罚内幕信息领受人时也就应同时处罚违背受信义务的传递人当然美国普通法上形成的规则对中国证监会的行政裁判与执法不构成正式权威的约束与指导但美国的内幕交易规则体系以繁荣的证券市场与成熟的司法监管体系为依托发展了近60其中的一些重要的规则还是值得借鉴的43即便回到中国证券法的情境中证监会的选择性执法也忽略了第76条与第202条的规定对内幕信息传递人在法律授权的范围内结合具体案情进行处罚是证监会的职责所在

        2.对复杂内幕交易行为的激励效果:对内幕信息传递人的姑息可能使内幕信息传递的链条变得更加隐秘与复杂如果公司内部人认定证监会倾向于仅处罚内幕交易的实际操作人而位于内幕信息传递链条的主体不承担违法成本时这将形成激励制度促使更多的内部人通过传递内幕信息而非直接从事内幕交易获利这种行为模式的直接结果是内幕信息传递链条会被延长并变得更加隐秘与复杂当内幕信息传递链条末端的主体领受内幕信息时因信息已经过多次传导监管者很难证明交易人主观上知悉内幕信息的准确来源与内幕信息的保密性质徒增监管者的执法成本

        3.对部分市场参与者权益的负面影响:首先证监会对同一类主体的相似违法行为适用不同的裁判标准时而处罚时而免责又未对判断标准的差异化给出明确具体的解释这无疑优待了一部分市场主体并对另一部分产生了不公平其次对于投资人来说当其认为特定主体的内幕交易行为给其造成了损失,《证券法允许其通过民事诉讼的方式来请求赔偿但如果内幕交易行为人本身的财产不足以赔偿投资者的损失那内幕信息传递人是否要承担连带责任?如证监会处罚了内幕信息传递人投资者关于连带责任的主张更有可能得到法院支持再次对于上市公司而言高管被证监会处罚将影响其再融资的资格,《上市公司证券发行管理办法6条规定公司高管在最近三十六个月内未受到过中国证监会的行政处罚是公司发行证券的前提条件之一那么当证监会姑息一部分高管泄露内幕信息的行为时其变相地优待了这些高管所供职的上市公司保留了它们在近期的融资资格而对于因泄露内幕信息而被证监会处罚的高管及其所就职的上市公司产生了实质性的不公平

        4.引发潜在的逆向选择问题:虽然没有系统性证据证明证监会的选择性执法会导致大规模的市场逆向选择但在逻辑上我们无法排除这种风险产生的可能性对于市场参与者而言行为结果的可预见性是非常重要的可预见性能帮助市场参与者衡量特定行为的成本与收益做出应对各种情况的理性分析而明晰的法律规定与连贯的执法正是市场可预见性的重要来源在内幕交易中姑息内幕信息传递人会导致风险偏好较高倾向于投机的市场参与者享受到选择性执法带来的溢价而对审慎的风险偏好较低的市场参与者则形成反向激励减少他们的工作热情甚至将他们排挤出市场当然这种效果的产生还取决于众多上市公司的高管们对证监会的选择性执法是否保有足够的敏感度确实也存在监管者仅宣传其严格执法的案例而淡化其姑息违法行为的案例给市场参与者在认知上造成错觉的可能性但我们必须认识到被扭曲的市场可预见性的维持不但需要大量的成本且仅仅是暂时的随着案例总体数量的积累理论与行业研究的不断发展证监会的选择性执法必将被市场参与者所准确认知并实际影响他们的预期与行为模式及证监会本身的权威性

注释:
  23 Yun,327 F. 3d at 1275; SEC v. Gonzalez de Castilla,184 F. Supp. 2d 365,375 ( S. D. N. Y 2002) ; SEC V. Blackman,No. 3: 99 -1072,2000 WL 868770,at 6—8.
  24参见前引15 Stephen Bainbridge 书,第 85 页。
  25参见Libera,989F.2dat600.
  26  SEC v. Musella,818 F. Supp. 600 ( S. D. N. Y. 1993) .
  27 参见SECv.Obus,693F.3d276(2dCir.2012).另一个案件中,内幕信息知情人的挚友(两人均为在美国工作的大洋洲人, 平时交往密切) 偷听了其在工作电话中关于内幕信息的谈话,并进行了内幕交易,该案中,法庭也认定内幕信息知情人违背 了受信义务。SEC v. Conradt,No. 12 CIV 8676 ( S. D. N. Y. Dec. 26,2012) .
  28 Stephen Crimmins,Insider Trading: Where Is the Line? 2 Columbia Business Law Review,2013,pp. 331—368.
  29  Obus,693F.3dat287.
  30  SEC Charges Five With Insider Trading on Confidential Merger Negotiations Between Philadelphia Company and Japanese Firm,available at https: / / www. sec. gov / News / PressRelease / Detail / PressRelease /1365171487690.
  31 Donald Langevoort,What were They Think? Insider Trading and the Scienter Requirement,in Stephen Bainbridge ( ed. ) ,Research Hand-book on Insider Trading,( Edward Elgar Publishing Ltd 2013) pp. 52—66.
  32 与之相似的案例,参见 《证监会处罚决定书》2015 年 4 号。在美国的 SEC v. Yun ( 327 F. 3d 1263,1273 11thCir. 2003) 案中, 美国第十一巡回法院也认为,“长期的工作关系 ( longstanding pattern of working relationship) ”并不天然地导致内幕信息知情人 与交易人形成利益共同体,当内幕信息领受人对内幕信息知情人不能形成激励与回馈时,那么交易本身并没有违反 《证券交 易法》10b - 5 的规定。
  33 在 《证监会的处罚决定》 中,经常运用 “关系密切”、“时常联系”、 “固有关系” 等标准来确定内幕交易信息领受人与内幕 交易信息传递人之间的关系,如 《证监会的处罚决定》2013 年 16、57 号,2014 年 36、37、43、48 号。
  34 参见 《证监会处罚决定书》2013 年 51 号。
  35 参见 《证监会处罚决定书》2013 年 16 号。
  36 参见 《证监会处罚决定书》2014 年 36 号,及 《证监会处罚决定书》2012 年 31 号,2013 年 18、19、20、21 号,笔者也对 2010 年之前的案例做了考察,但其中没有处罚内幕信息传递者的案件。
  37 参见 《证监会处罚决定书》2011 年 47、51 号,2012 年 23、31、52 号,2013 年 4、13、16、18、19、20、21、35、41、51、 63、65、66、72 号,2014 年 2、9、29、36、37、43、53、63、74 号,2015 年 5、8、13、18、27、30、44、60、87 号。从《证监会处罚决定书》 的表述来看,在以上 37 个案件中,内幕信息都是从公司内部人处传递到公司外部人,在传递过程中, 公司内部人都有或多或少的主观故意与过失,而证监会并没有对公司内部人进行处罚。
  38 如 2010 年,由国务院主导证监会、公安部、监察部、国资委、预防腐败局联合发布的 《关于依法打击和防控资本市场内幕交 易的意见》 ( 以下简称 “意见”) 就展现了相关的内容。《意见》 第二章指出 “抓紧制定涉及上市公司内幕信息的保密制度, 包括国家工作人员接触内幕信息管理办法”,第三章又指出 “各级监察机关、各国有资产监督管理部门要依据职责分工,对泄 露内幕信息或从事内幕交易的国家工作人员、国有 ( 控股) 企业工作人员进行严肃处理”。证监会在其 2012 年的年报中也论 述了其在监管国有企业内幕交易中所做的特殊努力,参见 《中国证券监督管理委员会年报 2012》,第 30 页。另参见 Tianshu Zhou,Is the CSRC Protecting a“Level Playing Field”in China's Capital Markets: Public Enforcement,Fragmented Authoritarianism and Corporatism,15 Journal of Corporate Law Studies ( 2015) ,pp. 377—406.
  39 如 《证监会处罚决定书》2015 年 44 号,2013 年 4、16、41 号。
  40 如 《证监会处罚决定书》2015 年 45 号,2014 年 6 号。
  41 参见前引4; 前引39。
  42 SEC V. Obus,639 F. 3d 289. 在 Whitman 案中,法庭重申了该原则,内幕信息领受人必须知悉内幕信息传递人在信息泄露过程中存在与公司利益冲突的问题,如果没有该预设条件的存在,内幕信息领受人也就不可能知悉内幕信息来源的不正当性 ( im- proper disclosure of inside information ) United States v. Whitman, No. 12 - CR - 125, 2012 U. S. Dist. LEXIS 163138 ( S. D. N. Y. Nov. 14,2012) .
  43 相似的观点,参见缪因知: 《光大证券事件行政处罚与民事索赔之合法性质疑》,载 《法学》2014 年第 1 期,第 10 页。
  
出处:《北方法学》2017年第5期
 
 
分享到: 豆瓣 更多
【打印此文】 【收藏此文】 【关闭窗口】

网站简介 | 联系我们 | 网站地图 | 网站管理

公众微信二维码
建议使用IE6.0以上1024*768浏览器访问本站 京ICP备14028265号
如果您有与网站相关的任何问题,请及时与我们联系(financialservicelaw@126.com),我们将做妥善处理!
版权所有©转载本网站内容,请注明转自"中国金融服务法治网"
欢迎您!第 位访问者!