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证监会对内幕信息传递人的选择性执法研究 ———以2011年至2015年内幕交易案件为样本(下)
周天舒
上传时间:2017/12/20
浏览次数:67
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关键词: 内幕交易 证券法 证监会 内幕信息传递人义务
内容提要: 案例研究表明证监会对内幕交易信息传递人的责任追究存在着严重的选择性执法问题,对相似的案例适用不同标准。这种执法策略会引发执法行动的法律逻辑不周延、激励复杂内幕交易行为、对部分市场参与者产生负面影响、潜在的逆向选择等问题。引起证监会选择性执法的原因是《证券法》中内幕交易规则的逻辑含混未能给证监会提供清晰的技术路径与明确的监管目标,以及规制证监会权力行使的程序法和实体法存在缺陷,司法机关对证监会权力的监督不足。

证监会对内幕信息传递人选择性执法原因

        ()“内幕交易规则体系的逻辑含混导致监管目标的潜在冲突

        《证券法采用了明线规则(bright-linerule)来规定内幕信息传递人的责任这在很大程度上限制了证监会在执法过程中的自由裁量权76条与第202条都明确禁止内幕交易知情人泄露内幕信息或建议他人买卖股票并规定了处罚额度的区间在法律有明确规定的前提下为什么证监会依然会在执法中表现得反复无常?这与证券法内幕交易采用的判断标准缺乏内在的逻辑连贯性有着密切的关系有学者认为,《证券法73条禁止(1)“内幕信息的知情人(2)“非法获取内幕信息的人”“利用内幕信息从事证券交易活动突破了对内幕交易行为人身份的限制在本质上与Texas GulfSulphur案确立的信息平等获取原则相似而第74条又对内幕信息知情人进行了列举知情人的范围仅限于对上市公司负有诚信义务(四项)或对消息源负有保密义务的主体(六项)就法条列举的条目而言,《证券法看似是采用了一种类盗用原则因为第74条第七项授予了证监会去认定内幕信息知情人的自由裁量权为本条增加了一些不确定性44还有学者认为对内幕信息知情人认定应严格依据证券法的规定不应做随意的扩张性解释这在很大程度上也确认了以上的观点的正当性45但第76条却又回到了要么披露要么戒绝交易信息平等获取原则的表达模式中其强调内幕信息公开前内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人不得买卖该公司的证券或泄露该信息或建议他人买卖该证券这种表述的主旨看似在于保护信息平等的基本市场价值限制内幕信息知情人及其利益相关者的特权而非保护上市公司对内幕信息专属的财产性权利与戒绝公司内部人违背其公司法上的诚信义务

        《证券法采取的这种逻辑含混的表达导致了证监会制定部门规章时也出现了相似的问题有学者认为指引中证监会通过引入内幕人概念显著地扩张了第74内幕信息知情人的范围其结果是在指引中规定了基于信息平等获取的责任理论将任何仅持有内幕信息并进行交易的人纳入规制范畴46与之相对的是证监会发布的关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知(以下简称通知)证券法74条规定的内幕知情人的内涵做了补充与细化并延续了这一思路其规定对于正在筹划中的可能影响公司股价的重大事项上市公司及其董事监事高级管理人员交易对手方及其关联方和其董事监事高级管理人员(或主要负责人)聘请的专业机构和经办人员参与制订论证审批等相关环节的有关机构和人员以及提供咨询服务由于业务往来知悉或可能知悉该事项的相关机构和人员等(以下简称内幕信息知情人)在相关事项依法披露前负有保密义务从逻辑上讲如果内幕交易的责任如指引所规定的那样可以扩张到通过其他途经获取内幕信息的人那么,《证券法通知就无需列举内幕信息知情人47由此可见,《证券法的内幕交易规则在表达上的语焉不详逻辑上的前后矛盾并未被证监会在低层级的监管规则中梳理清晰并导致证监会在具体规则的实施与运用上也迷茫地徘徊于信息平等获取原则盗用原则之间而文本呈现的直接表述往往比逻辑推演更加直观便于认知基于以上前提条件当证监会仅拥有有限的资源配置权力时48其在复杂案件中可能需要通过选择性执法降低成本49其必然优先保障证券法关于内幕交易规则在文本上表达出的首要目标:保护市场主体对信息的平等获取威慑依据内幕信息进行交易的行为处罚内幕交易的实际操作者即内幕信息领受人而内幕信息的源头违背受信义务的内部人反而成了监管的次要目标内幕交易案取证困难成本高昂的特点导致这两个监管目标间会产生直接冲突有学者认为证券交易本身是正常合法的内幕交易是交易人明知内幕信息并依此交易的心理状态导致这个交易成为被禁止的内幕交易但内幕交易人的真实内心想法并不表现在外除非自认否则很难找到直接证据50探寻主观意识所对应的客观行为意味着证监会要从当事人间的关系51交易的模式52与交易时间53等大量的碎片化信息中找到内幕交易的相关证据交易手段也越来越隐蔽与复杂以上因素使得证监会的取证成本非常高昂基于此一种有趣的推论是证监会对部分内幕交易案的证据收集可能采取一种牺牲次要监管目标保全主要目标的模式证监会放松对内幕信息传递人的处罚鼓励其主动坦白内幕信息传递链条的形成把握确凿的证据以惩处内幕交易中实际获利主体以较低的成本保证主要监管目标的实现综上,《证券法中内幕交易规则的逻辑含混未能给证监会提供一个处理内幕交易案的清晰技术路径与明确监管目标反而致使其在制定部门规章与具体执法时陷入了困境在有限预算的制约下出现了严重的选择性执法问题

        ()对证监会权力监督的缺位

        虽然证券法的逻辑含混为证监会的选择性执法提供了合理解释但把证监会的执法问题完全推给证券法也有失公允谁来监督监督者?”这是法经济学者尚未完全破解的代理成本难题54法律不仅要赋予监管者充分的执法权力以制约市场失灵同时也需要设计一套完备的制度来激励及约束监管者的行政权力在美国证券违法行为的初审是相对独立于美国证监会的行政法法官(administrative law judge)来主导的55其通过类似于无陪审团的司法审查程序(non-jurytrials)”来对证券违法案件进行听证法律授予了行政法法官一系列的权力如签发传票召集听证前的会议审阅所有证据并做出裁判结论在程序上美国证监会虽有权对行政法法官的初审裁决进行复审但美国的上诉法院对证监会的复审结果有司法审查权56

        虽然中国的行政执法也建立在所谓的查审分离的基础上但稽查部门和行政处罚委员会本质上都从属于证监会的管辖对行政违法行为的裁决并未引入实质的中立裁判机制同时美国《行政程序法案(Administrative Procedural Act)授予了法庭对美国证监会所有行为概括的审查权对行政机关任意性的并反复无常的(arbitrary and capricious)或滥用自由裁量权(abuse of discretion)的行动法庭应予以纠正及制止57我国行政诉讼法也授予了法院对行政机关处罚决定的司法审查权但现实中这种审查权的运行却缺乏说服力北京市第一中级人民法院与北京市高级人民法院对关于证监会处罚决定的异议有司法审查权2008年到2015年第一季度两个法院共受理要求对证监会行政决定进行司法审查的案件39其中原告仅取得1个案件的胜诉58通读这些案例笔者发现司法机关几乎不对证监会的裁决做实质性审查而更多停留在纠正行政程序上59诚然美国的法院对监管者决策的实质性审查也非常谨慎克制法院不能以自身对政策或违法行为的判断来替代监管者的判断但这仅限于法院认为案件的事实与监管者行动抉择之间存在理性联系当监管者失去了理性基础其行动将被司法机关废止602015年新修改的行政诉讼法较之旧法对行政相对人有了更充分的制度倾斜从案件的受理到证据的采集认定都更倾向于保护行政相对人的权利61但实践中法律规则能否实质性改善司法机关对证监会权力的制约还需通过实证研究去检验从实体法的维度观察证监会的执法标准缺乏统一规范的体系这和美国证监会相对公开透明的执法标准之间存在着较大的差距美国证监会创设了十三个较为明确的标准来规范行政裁决与执法62最后监管者被俘获是缺乏司法审查的结果也是监管者选择性执法的原因之一公司高管个人的游说能力可能有限但其所就职的上市公司的游说能力却不容小觑因为对高管泄露内幕信息的行政处罚会对上市公司的融资产生负面影响那么上市公司确实存在游说证监会姑息其高管泄露内幕信息行为的动机近年来有多名证监会的高级官员因腐败行为被停职调查63这也是上文研究结果的合理解释之一

结语

        不少学者认为监管者在规范金融市场上有明显的优势具备高度的金融专业性有灵活的反应机制统一的执法能力64中国证监会在某些内幕交易案中确实展现出了不错的裁判与执法水平借鉴美国的内幕交易规则来解决中国的具体问题并形成了一套较为可行的规则体系体现了一定的专业性但当我们以更宏观的视角观察时证监会对内幕信息传递人的选择性执法提醒我们当立法上规则体系缺乏明确监管目标且规则间又缺乏内在联系逻辑含混;司法或其他监督机制对监管者又未形成稳定有效的监督时监管者针对特定违法行为的执法很可能会出现反复无常监管者并非天生优秀的执法者其执法需要法律在规则层面上为其提供明确的判断标准与监管目标同时也需要有效的司法审查来监督

        证监会对内幕信息传递人的选择性执法看似是个微小的局部问题但其折射出从证券立法逻辑含混到司法监督缺位的整体性疏漏在司法层面如何监督证监会的权力应该是留给行政诉讼法学者研究讨论的问题笔者仅就证券法立法层面的改革提出一些意见。《证券法应采取一种表达更精确逻辑更清晰的盗用原则理论来指导证监会的执法并明确内幕信息领受人承担责任的前提是其明知内幕信息传递人违背了公司法148149条规定的忠实义务与公司产生了利益冲突这种模式在实践中具备一定的可行性首先如前文所述在证监会对内幕信息传递人已处罚的案例中盗用理论为基础的判断标准已得到了较好的适用其次虽有学者质疑英美法上受信义务移植到中国的可行性65但实证研究显示证监会本身对公司与高管间的忠实勤勉义务并不陌生20072011年间证监会在34个案例中以高管违背对公司的忠实勤勉义务为由对他们进行了行政处罚而这些案例基本都与公司高管未及时或虚假披露公司重大信息有关66在个别案件中证监会对忠实勤勉义务的学理内涵做了颇有见地的解读如在2008年的兰光科技案中证监会认为所有上市公司董事无论是内部董事还是外部董事无论是独立董事还是非独立董事皆应以一个合理谨慎的人在相似的情形下所应表现的谨慎勤勉和技能履行其职责如果没有尽到合理的谨慎就应当承担相应的法律责任本案中没有证据证明这些董事在兰光科技长期多次隐瞒占用担保事项过程中以及其本人在签署涉案定期报告过程中曾经履行了一个上市公司董事应尽的勤勉义务67这种在虚假陈述案件中运用的较为熟练的归责模式完全可以延伸到内幕交易的案件中以解决对内幕信息传递人责任认定的问题再次进一步明确内幕信息知情人对公司或其雇主负有忠实义务与证券法已确立的内幕交易规则体系及公司法下的忠实义务规则(148149)也较为契合在完善证券立法的同时需要科学地计算出证监会高效事后执法产生的成本划拨给证监会与之事后执法权相匹配的人员与预算以便证监会应对日趋复杂的内幕交易违法行为充足的预算也可以构成正向的激励制度防止证监会中个体行政官员从事腐败行为综上注册制的实施将放松事前监管那么事后监管需要加强以预防证券市场失灵但事后监管强度的提升并不仅是赋予证监会更多的类司法性权力就可以解决的完善证券立法提升司法对行政监督的力度并为证监会提供合理的预算这样的综合重构才能保障证监会事后执法系统的高效稳定运行

注释:
  44 郝山: 《中国过于宽泛的内幕交易执法制度———法定授权和机构实践》,载 《交大法学》2014 年第 2 期,第 71 页。
  45 彭冰: 《内幕交易行政处罚案例初步研究》,载 《证券法苑》2010 年第三卷,第 107 页。
  46 参见前引44,第 79 页。
  47 参见前引45,第 108 页。
  48 证监会的前主席肖钢在 《求是》 杂志上撰文指出证监会在人员配备上远不如美国,有限的人员配置使得证监会无法高效地应 对日趋复杂的违法行为。参见肖钢: 《监管执法: 资本市场健康发展的基石》,载 《求是》2013 年第 15 期,第 31 页。
  49 参见戴治勇: 《选择性执法》,载 《法学研究》2008 年第 4 期,第 30—37 页。
  50 参见耿利航: 《证券内幕交易民事责任功能质疑》,载 《法学研究》2010 年第 6 期,第 80 页。
  51 如身份是否敏感,参见最高人民法院、最高人民检察院 《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》) 第2条。
  52 交易是否存在较明显的背离: 如交易主体的日常交易习惯是趋于保守的,但在特定交易中变得非常激进,参见《解释》第3条。证监会也经常依据异常交易行为,如 “全仓、快速、坚决买入等特征”来判定当事人是否进行了内幕交易,参见 《证监会处罚决定书》2015 年 4 号。53  “内幕信息敏感期” 是指内幕信息自形成至公开的期间,参见 《解释》 第 5 条。
  54 参见 Michael Jensen and William Meckling,A Theory of Firm: Governance,Residual Claims and Organization Forms,Harvard University Press 1976.
  55 行政法官在编制上属于所在行政机关的职员,但任免、薪酬受到文官事务委员会的保障,所以具有相对的独立性。参见高秦伟: 《行政救济中的机构独立与专业判断———美国行政法官的经验与问题》,载 《法学论坛》2014 年第 2 期,第 150—161 页。
  56 James Cox,Robert Hillman and Donald Langevoort,Securities Regulations: Cases and Materials,Aspen Casebook 7ed.
  57 参见 RachelBenedict,Judicial Review of SEC Rules: Managing the Cost of Cost - Benefit Analysis,97 Minnesota Law Review ( 2012) ,pp. 278—305.
  58 案件的来源为北京市法院内部的案例系统,为笔者在北京市第一中级人民法院调研时收集。参见 2014 年高行终字第 3699 号,北京市高级人民法院在判决中认为证监会在行政复议的程序上存在瑕疵,要求证监会重新进行该案的行政复议。
  59 前引58。《证监会处罚决定书》2015 年 45 号有如下内容,“张某、李某对上述处罚决定不服,向北京市第一中级人民法院起 诉。北京市第一中级人民法院因我会作出处罚决定前的听证程序存在瑕疵,于 2015 年 4 月 7 日确认我会对张某、李某作出的 处罚决定无效”。在 2001 年的海南凯利案中,北京市高级人民法院曾对证监会在查处拟上市公司财务信息披露不实方面的权 力进行过限制。法院在判决中认为,证监会在审查中发现有疑问的财务问题,应当委托有关主管部门或专业机构对上市公司 的资料依照 《公司、企业会计核算的特别规定》 进行审查确认,而不应在没有辅助的情况下独立裁量。但本案的判决并没有得到执行。参见刘燕: 《凯利案一周年祭》,载 《21 世纪经济报道》2012 年 7 月 7 日,14 日,21 日。
  60 SteadmanV.SEC,450U.S.91(1981).
  61 何海波: 《行政诉讼法修改的理想与现实》,载 《中国法律评论》2014 年第 4 期,第 152—156 页。
  62 参见前引56 James Cox,Robert Hillman and Donald Langevoort 书,p. 902. 十三个标准包括: ( 1) 违法行为的性质 ( 故意、过失或被其他主体误导) ; ( 2) 违法行为的缘起; ( 3) 从事违法行为的公司机关; ( 4) 违法行为的持续时间; ( 5)
  ( 6) 公司发现违法行为后的应对机制; ( 7) 违法行为如何被发现的,哪些主体曾为其提供过掩护; ( 8) 法行为,并对其进行合理处置; ( 9) 在违法行为被发现后,是否及时通知了审计委员会与董事会; ( 10) 影响与结果有充足、正确的评估; ( 11) 公司是否向监管者及时地通报了违法行为,并提供相应资料; 为采取了何种预防措施; ( 13) 被调查的公司的主体性是否有变化,在违法行为发生后其是否经历了收购或重组。
  63 如证监会前处罚委主任欧阳建生涉嫌内幕交易,被公安机关要求协助调查。参见 《证监会又揪出内鬼》,载 《深圳商报》 2015 年 8 月 27 日; 《证监会多位高官落马成风暴眼》,载 《华夏时报》2015 年 12 月 26 日。
  64 参见EdwardGlaeserandAndreiShleifer,TheRiseofRegulatoryState,41JournalofEconomicLiterature(2003),pp.401—425;Katha- rina Pistor & Chenggang Xu,Incomplete Law A Conceptual and Analytical Framework And its Application to the Evolution of Financial Mar- ket Regulation,35 Journal of International Law and Politics ( 2003) ,pp. 931—1013.
  65 参见傅穹、曹理: 《内幕交易规制的立法体系进路: 域外比较与中国选择》,载 《环球法律评论》2011 年第 5 期,第 125—141 页。
  66 关于证监会对上市公司高管违背 “受信义务” 的执法,参见 Guangdong Xu,Tianshu Zhou,Bin Zeng,Shi Jin,Directors' Duties in China,14 European Business Organization Law Review ( 2013) ,pp. 57—95.
  67 参见 《证监会处罚决定书》2008 年 50 号。
出处:《北方法学》2017年第5期
 
 
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