|
四、证监会对内幕信息传递人选择性执法原因
(一)“内幕交易”规则体系的逻辑含混导致监管目标的潜在冲突
《证券法》采用了明线规则(bright-linerule)来规定内幕信息传递人的责任，这在很大程度上限制了证监会在执法过程中的自由裁量权，第76条与第202条都明确禁止内幕交易知情人泄露内幕信息或建议他人买卖股票，并规定了处罚额度的区间。在法律有明确规定的前提下，为什么证监会依然会在执法中表现得反复无常?这与《证券法》对“内幕交易”采用的判断标准缺乏内在的逻辑连贯性有着密切的关系。有学者认为，《证券法》第73条禁止(1)“内幕信息的知情人”和(2)“非法获取内幕信息的人”“利用”内幕信息从事证券交易活动，突破了对内幕交易行为人身份的限制，在本质上与Texas GulfSulphur案确立的“信息平等获取原则”相似。而第74条又对“内幕信息知情人”进行了列举，知情人的范围仅限于对上市公司负有诚信义务(一、二、三、四项)、或对消息源负有保密义务的主体(五、六项)，就法条列举的条目而言，《证券法》看似是采用了一种“类盗用原则”，因为第74条第七项授予了证监会去认定内幕信息知情人的自由裁量权，为本条增加了一些不确定性。44还有学者认为对“内幕信息知情人”认定应严格依据《证券法》的规定，不应做随意的扩张性解释，这在很大程度上也确认了以上的观点的正当性。45但第76条却又回到了“要么披露、要么戒绝交易”的“信息平等获取原则”的表达模式中，其强调内幕信息公开前，内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人不得买卖该公司的证券，或泄露该信息，或建议他人买卖该证券，这种表述的主旨看似在于保护信息平等的基本市场价值，限制内幕信息知情人及其利益相关者的特权，而非保护上市公司对内幕信息专属的财产性权利与戒绝公司内部人违背其《公司法》上的诚信义务。
《证券法》采取的这种逻辑含混的表达导致了证监会制定部门规章时也出现了相似的问题，有学者认为，在《指引》中证监会通过引入“内幕人”概念显著地扩张了第74条“内幕信息知情人”的范围，其结果是在《指引》中规定了基于“信息平等获取”的责任理论，将任何仅持有内幕信息并进行交易的人纳入规制范畴。46与之相对的是证监会发布的《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》(以下简称《通知》)对《证券法》第74条规定的“内幕知情人”的内涵做了补充与细化，并延续了这一思路，其规定“对于正在筹划中的可能影响公司股价的重大事项，上市公司及其董事、监事、高级管理人员，交易对手方及其关联方和其董事、监事、高级管理人员(或主要负责人)，聘请的专业机构和经办人员，参与制订、论证、审批等相关环节的有关机构和人员，以及提供咨询服务、由于业务往来知悉或可能知悉该事项的相关机构和人员等(以下简称内幕信息知情人)在相关事项依法披露前负有保密义务”。从逻辑上讲，如果内幕交易的责任如《指引》所规定的那样，可以扩张到“通过其他途经获取内幕信息的人”，那么，《证券法》与《通知》就无需列举“内幕信息知情人”了。47由此可见，《证券法》的内幕交易规则在表达上的语焉不详、逻辑上的前后矛盾，并未被证监会在低层级的监管规则中梳理清晰，并导致证监会在具体规则的实施与运用上也迷茫地徘徊于“信息平等获取原则”与“盗用原则”之间。而文本呈现的直接表述往往比逻辑推演更加直观、便于认知。基于以上前提条件，当证监会仅拥有有限的资源配置权力时，48其在复杂案件中可能需要通过选择性执法降低成本。49其必然优先保障《证券法》关于内幕交易规则在文本上表达出的首要目标:保护市场主体对信息的平等获取，威慑依据内幕信息进行交易的行为，处罚内幕交易的实际操作者，即内幕信息领受人。而内幕信息的源头，违背受信义务的内部人，反而成了监管的次要目标。内幕交易案取证困难、成本高昂的特点导致这两个监管目标间会产生直接冲突。有学者认为，证券交易本身是正常、合法的，内幕交易是交易人明知内幕信息，并依此交易的“心理状态”导致这个交易成为被禁止的内幕交易。但内幕交易人的真实内心想法并不表现在外，除非自认，否则很难找到直接证据。50探寻主观意识所对应的客观行为，意味着证监会要从当事人间的关系、51交易的模式52与交易时间53等大量的碎片化信息中，找到内幕交易的相关证据，交易手段也越来越隐蔽与复杂，以上因素使得证监会的取证成本非常高昂。基于此，一种有趣的推论是证监会对部分内幕交易案的证据收集可能采取一种牺牲次要监管目标保全主要目标的模式。证监会放松对内幕信息传递人的处罚，鼓励其主动坦白内幕信息传递链条的形成，把握确凿的证据以惩处内幕交易中实际获利主体，以较低的成本保证主要监管目标的实现。综上，《证券法》中内幕交易规则的逻辑含混未能给证监会提供一个处理内幕交易案的清晰技术路径与明确监管目标，反而致使其在制定部门规章与具体执法时陷入了困境，在有限预算的制约下，出现了严重的选择性执法问题。
(二)对证监会权力监督的缺位
虽然《证券法》的逻辑含混为证监会的选择性执法提供了合理解释，但把证监会的执法问题完全推给《证券法》也有失公允。“谁来监督监督者?”这是法经济学者尚未完全破解的“代理成本”难题。54法律不仅要赋予监管者充分的执法权力以制约市场失灵，同时，也需要设计一套完备的制度来激励及约束监管者的行政权力。在美国，证券违法行为的初审是相对独立于美国证监会的行政法法官(administrative law judge)来主导的，55其通过类似于“无陪审团的司法审查程序(non-jurytrials)”来对证券违法案件进行听证。法律授予了行政法法官一系列的权力，如签发传票、召集听证前的会议、审阅所有证据，并做出裁判结论。在程序上，美国证监会虽有权对行政法法官的初审裁决进行复审，但美国的上诉法院对证监会的复审结果有司法审查权。56
虽然中国的行政执法也建立在所谓的“查审分离”的基础上，但稽查部门和行政处罚委员会本质上都从属于证监会的管辖，对行政违法行为的裁决并未引入实质的中立裁判机制。同时，美国《行政程序法案》(Administrative Procedural Act)授予了法庭对美国证监会所有行为概括的审查权，对行政机关任意性的并反复无常的(arbitrary and capricious)或滥用自由裁量权(abuse of discretion)的行动，法庭应予以纠正及制止。57我国《行政诉讼法》也授予了法院对行政机关处罚决定的司法审查权，但现实中这种审查权的运行却缺乏说服力。北京市第一中级人民法院与北京市高级人民法院对关于证监会处罚决定的异议有司法审查权，从2008年到2015年第一季度，两个法院共受理要求对证监会行政决定进行司法审查的案件39件，其中原告仅取得1个案件的胜诉。58通读这些案例，笔者发现司法机关几乎不对证监会的裁决做实质性审查，而更多停留在纠正行政程序上。59诚然，美国的法院对监管者决策的实质性审查也非常谨慎、克制，法院不能以自身对政策或违法行为的判断来替代监管者的判断，但这仅限于法院认为“案件的事实与监管者行动抉择之间存在理性联系”时，当监管者失去了“理性基础”，其行动将被司法机关废止。602015年新修改的《行政诉讼法》较之旧法对行政相对人有了更充分的制度倾斜，从案件的受理到证据的采集、认定都更倾向于保护行政相对人的权利。61但实践中，法律规则能否实质性改善司法机关对证监会权力的制约，还需通过实证研究去检验。从实体法的维度观察，证监会的执法标准缺乏统一、规范的体系，这和美国证监会相对公开透明的执法标准之间存在着较大的差距。美国证监会创设了十三个较为明确的标准来规范行政裁决与执法。62最后，监管者被俘获是缺乏司法审查的结果，也是监管者选择性执法的原因之一。公司高管个人的游说能力可能有限，但其所就职的上市公司的游说能力却不容小觑，因为对高管泄露内幕信息的行政处罚会对上市公司的融资产生负面影响，那么，上市公司确实存在游说证监会姑息其高管泄露内幕信息行为的动机。近年来，有多名证监会的高级官员因腐败行为被停职调查，63这也是上文研究结果的合理解释之一。
五、结语
不少学者认为监管者在规范金融市场上有明显的优势，具备高度的金融专业性、有灵活的反应机制、统一的执法能力。64中国证监会在某些内幕交易案中确实展现出了不错的裁判与执法水平，借鉴美国的内幕交易规则来解决中国的具体问题，并形成了一套较为可行的规则体系，体现了一定的专业性。但当我们以更宏观的视角观察时，证监会对内幕信息传递人的选择性执法提醒我们当立法上规则体系缺乏明确监管目标且规则间又缺乏内在联系、逻辑含混;司法或其他监督机制对监管者又未形成稳定有效的监督时，监管者针对特定违法行为的执法很可能会出现反复无常。监管者并非天生优秀的执法者，其执法需要法律在规则层面上为其提供明确的判断标准与监管目标，同时，也需要有效的司法审查来监督。
证监会对内幕信息传递人的选择性执法看似是个微小的局部问题，但其折射出从证券立法逻辑含混到司法监督缺位的整体性疏漏，在司法层面如何监督证监会的权力应该是留给行政诉讼法学者研究讨论的问题，笔者仅就《证券法》立法层面的改革提出一些意见。《证券法》应采取一种表达更精确、逻辑更清晰的“盗用原则”理论来指导证监会的执法，并明确内幕信息领受人承担责任的前提是其明知内幕信息传递人违背了《公司法》第148、149条规定的忠实义务，与公司产生了利益冲突。这种模式在实践中具备一定的可行性。首先，如前文所述，在证监会对内幕信息传递人已处罚的案例中，以“盗用理论”为基础的判断标准已得到了较好的适用。其次，虽有学者质疑英美法上受信义务移植到中国的可行性，65但实证研究显示，证监会本身对公司与高管间的忠实、勤勉义务并不陌生，于2007至2011年间，证监会在34个案例中以高管违背对公司的忠实、勤勉义务为由，对他们进行了行政处罚，而这些案例基本都与公司高管未及时或虚假披露公司重大信息有关。66在个别案件中，证监会对忠实、勤勉义务的学理内涵做了颇有见地的解读，如在2008年的兰光科技案中，证监会认为，“所有上市公司董事，无论是内部董事还是外部董事，无论是独立董事还是非独立董事，皆应以一个合理谨慎的人在相似的情形下所应表现的谨慎、勤勉和技能履行其职责，如果没有尽到合理的谨慎，就应当承担相应的法律责任。本案中没有证据证明这些董事在兰光科技长期、多次隐瞒占用、担保事项过程中，以及其本人在签署涉案定期报告过程中，曾经履行了一个上市公司董事应尽的勤勉义务。”67这种在虚假陈述案件中运用的较为熟练的归责模式完全可以延伸到内幕交易的案件中，以解决对内幕信息传递人责任认定的问题。再次，进一步明确“内幕信息知情人”对公司或其雇主负有忠实义务与《证券法》已确立的“内幕交易”规则体系及《公司法》下的忠实义务规则(第148、149条)也较为契合。在完善证券立法的同时，需要科学地计算出证监会高效事后执法产生的成本，划拨给证监会与之事后执法权相匹配的人员与预算，以便证监会应对日趋复杂的内幕交易违法行为，充足的预算也可以构成正向的激励制度，防止证监会中个体行政官员从事腐败行为。综上，注册制的实施将放松事前监管，那么事后监管需要加强，以预防证券市场失灵，但事后监管强度的提升并不仅是赋予证监会更多的类司法性权力就可以解决的，完善证券立法、提升司法对行政监督的力度并为证监会提供合理的预算，这样的综合重构才能保障证监会事后执法系统的高效、稳定运行。 |
