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公司债券内部增信的规则构建——以限制条款为核心(上)
南玉梅  武汉大学法学院讲师,法学博士
上传时间:2017/12/21
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关键词: 债券违约内部增信 信息规制限制条款
内容提要: 在预防债券违约的过程中,担保权的管理和使用乱象表明传统外部增信措施已失灵,而临时报告制度的适用则进一步证实信息规制已失效。在债券领域,外部增信的失灵与信息规制的失效使发行人自我限制其风险行为的限制条款应运而生。限制条款作为内部增信措施,其增信基础为防范股东有限责任为基础的机会主义行为;增信路径为侧重发行人行为规范,将传统的“披露即免责”上升至“禁止实施”的范畴,以发行人丧失期限利益的效果实现增信功能;增信边界受制于格式条款的约束,不得通过权利、义务、责任的不当配置约定免除一方责任、加重对方责任、排除对方主要权利的特殊性内容。

一、缘起:外部增信措施的失灵与内部增信措施的崛起

2014年“超日债”违约以来,债券市场从最初的少量逾期,到2015年违约债券数量及规模明显增加至24只债券(违约金额达128.7亿元),直至20168月中旬债券违约呈现井喷式增长,共计违约65只债券,违约金额高达381多亿。2016年违约的债券中,中国银行间市场交易商协会交易商协会监管的债券占比近7成(短融债券22只、PPN14只、中期票据8只),而证券交易所监管的债券占比2成(交易所非公开债券8只、ABS1只),发改委监管的企业债仅为1只(11蒙奈伦企业债)。银行间市场之所以占比较高的原因是本身存量占比就高,而企业债违约最低的原因在于发行人为大型央企又或国企,债券发行门槛高。债券的刚性兑付神话已破灭,违约已成为不可逆的事实。债券市场风险与收益并存的时代由此开启。

面对债券违约风险,公司债大多选择设立担保权等较为传统的外部增信方式换取投资者信赖,预防违约。然而,担保权的管理和使用乱象证实外部增信措施已失灵。如“湘鄂债”违约事件中,发行人提供的抵押资产(房产)已设定了在先的抵押权,重新评估后抵押资产价值缩水过半;“超日债”违约事件中,超日(九江)以土地使用权提供担保,而该国有土地上的在建工程已被人民法院查封,土地使用权和在建工程很难分开处置,导致土地使用权实现价值存在困境;“12津天联”、“13华珠债”、“13中森债”、“12东飞债”事件中,担保机构因资金紧张而出现“担而不保”的情形等。债券担保失灵的原因既包括债券持有人因其集体行动难题无法有效管理担保权,又包括现行担保机构规模小、风险承担能力弱等客观事由。担保债券已不再绝对安全。

当外部增信措施失灵时,发行人转向自我约束的内部增信。即以限制其冒险行为,换取公司信用的维持。以“债券违约”为关键词搜索“中国裁判文书网”共发现五个案例,虽然争议点多为违约发生后的担保合同纠纷、违约金计算纠纷、“借户交易”模式合法性等问题,但是募集说明书中却大量存在为控制风险而设的“视为违约”条款。“视为违约”条款在本质上就是限制条款,以限制发行人经营自由的方式维持公司信用换取债券投资者的信赖,是债券的内部增信措施。限制条款功能的实现有赖于合理设计限制条款使其具有降低道德风险与信息不对称的效果,为公司债券持有人提供以合约为载体的保护机制。正是限制条款这一功能使得诸多金融学研究结果得出“债券合同对债权人保护设计越好,其融资成本越低”。

但是限制条款作为内部增信措施长期处于无用武之地的“装饰”状态,违约时未能成为争议纠纷点,未违约时也未能成为期限利益丧失的事由。面对债券外部增信措施失灵,监管层寄希望于内部增信,试图参照2006年美国律师协会颁布的《模范限制条款及其关联定义》(ModelNegotiated Covenants and Related Definitions),建立债券内部增信机制。2014年证监会颁布的《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)、2016年中国银行间市场交易商协会颁布的《投资者保护条款范例》(以下简称《条款范例》),便是监管层在内部增信措施上的有益尝试。《管理办法》从行为限制方面,允许发行人限制对外担保规模、对外投资规模、限制向第三方出售或抵押主要资产方式维持公司信用。而《条款范例》则在交易规范方面,通过对交叉保护条款(条款范例第1条)、事先约束条款(条款范例 2条)、控制权变更条款(条款范例第3条)换取公司信用的稳定。两个法规的共同之处在于,均通过在债券合同中嵌入限制发行人行为能力的条款,遏制其过度冒险行为,稳定公司信用,并维持其还本付息的能力。

如果说法律对债券投资人的保护是“被动安全”的话,那么合同保护则为“主动安全”。公司债券本质是涉众性的债权债务关系,债券限制条款通过债券发行契约等合同机制事先约定了对公司特定行为的限制,以确保发行人的财务状况,实现发行公司股东和债权人之间的利益平衡并约束债券违约风险。限制条款的增信功能源自控制债券存续期间内发行人的信用变化预防债券违约,并以此为基础实现债券持有人利益的保护。然而,如何通过层级多样的法律规范引导限制条款的内容,从外部增信转向内部增信,又或“激活”其内部增信功能,核心在于建立公司行为在部门法之间的互动性制度关联。为此,需明确以传统信息规制为核心的风险控制制度的规范不足,经营自由原则中如何构建以行为规范为核心的增信机制,以及经营自由与私法自治中如何划定限制条款内容控制的边界。本文以上述问题为主线,探讨如何实现限制条款的内部增信功能。

 

二、限制条款的事前风险控制:从“披露即免责”到“禁止实施”的模式转变

 

(一)遏制股东机会主义行为的事前风控之必要性

股东的有限责任(limited liability)也被称为出资人的有限责任,是股东在其出资范围对公司债权人承担责任,对超过出资范围内的公司债务不承担责任的一种表述(无追加出资义务)。有限责任原则的功能众多,隔离投资者风险、分散投资者投资、降低公司内外部监督成本等。因此,有学者认为有限责任规则的实质是:对于股东而言是一种利益,对债权人而言是一种风险。当公司资产构成中债务性资产大于资本性资产时,享有有限责任的股东在剩余财产索取权的趋势下,极易在公司经营过程中将失败的投资风险全部转嫁至债权人身上,此为有限责任下股东的道德风险(moral hazard)。道德风险助长了股东推进风险投资的动机,此类风险转移行为就像公司或股东用借来的钱进行一场赌博。

股东的道德风险源自有限责任原则下股东与债权人对公司资产的差异化的请求权。股东的剩余财产请求权(residual claim)致使股东喜欢冒险的投资行为,而债权人的固定收益请求权(fixedclaim)则导致债权人寻求相对稳妥的投资。股东的“可变收益”与债权人的“固定收益”共同作用为股东对经营成果的期待大于债权人。秉着风险与收益相对应的原则,公司经营权归收益不确定的股东。因此从收益(还本)的风险性来看,股东承担的风险大于债权人,据此债权人属于公司外部人,无权参与公司经营活动。基于有限责任引发的风险外部性,股东的道德风险已经被数倍地放大。正因为如此,“公司法最具挑战性的任务就是设计一套规则,在能够获得有限责任意图取得的鼓励股东投资利益之际,能够减少甚至消除不利于债权人的机会主义行为的诱因。这一任务穿越了公司的生命,聚焦于对法律政策举足轻重的公司各种角色之间的关系之中。”

现代合同法理论上,强调债权目的的实现,履行过程中的义务已不限于约定的给付义务,为了实现债权目的,根据诚信原则和交易习惯,还要求债务人不应做破坏债权期待的行为。公司经营组织性特点导致破坏债权期待的行为可能发生在发行人基于有限责任而作出的“趋利经营”的行为之中。合同法以债权保全制度为核心,从责任财产维持角度保护债权人利益,因其具有突破债权相对性的效果,其实现不仅要有正当的理由,还依赖债权人能动地行使代位权与撤销权。然而债券持有人作为公司外部人,其分散性导致的集体行动难题,使其难以通过披露的信息,有效识别公司的财务状况及偿付能力,合理预见发行公司存在的潜在违约风险。换言之,债券持有人的集体行动难题使其无法适当地行使权利保全责任财产。由此可知,以合同法为基础构建的债权人保护体系难以有效保障债券持有人的利益。区别于债权保全措施,规范化的限制条款能够减少协商成本,弥补集体行动难题,通过债券合同遏制有限责任引发的“趋利经营”实现对公司信用的控制。

(二)“披露即免责”的事前风险控制之弊端

债券存续期间内,现行《中华人民共和国证券法》(以下简称为《证券法》)与《管理办法》借助信息披露制度用以控制发行人的风险变动。但现行《证券法》的信息披露制度,股票与债券适用不同的披露规则。如中期报告与年度报告均适用于股票披露与债券披露,但临时报告制度却仅适用于股票,不适用债券。这导致债券合同履行过程中,债券投资者无法及时知晓影响其权益的重要事项,以至于错过转让债券以减少损失的机会。证监会颁布的《管理办法》第45条中明确了债券发行中的重大事项披露义务,弥补了债券信息披露制度中临时披露制度的缺失。

那么,债券存续期内控制发行人风险变动的信息规制措施(临时报告制度)能否真正发挥其制度期待的功能?《管理办法》颁布于2014年且债券违约纠纷上升至裁判层面的也不过五个,还未引发债券临时报告制度能否有效控制风险的争议。但自《证券法》颁布以来,适用于股票领域内的临时报告制度(第67条)经十余年的适用与发展,积累了诸多实践经验。债券临时报告制度能否发挥其期待功能,可通过股票临时报告制度的适用分析得到应证。以“《证券法》第六十七条”为关键词搜索中国裁判文书网,截止201751日共计得到39个适用该条款的判决结果,其中涉及“虚假陈述”的有35起,总量占比最多。此类案件争议焦点无外乎上市公司未披露的信息,是否应当适用《证券法》第六十七条规定的临时报告制度而构成应当披露的信息。如,间接为公司带来巨额利润的合同属于应当披露事项,影响价格波动的错单交易属于应予披露的事项,公司与大股东之间的股权转让行为属于重大投资而构成应当披露的事项,占净资产总值5.11%的关联交易属于披露事项,公司与股东间的关联关系及关联交易属于披露事项等等。分析判决即可得出,界定披露事项问题上,无统一标准,规则混乱:有的以价格波动为标准界定披露事项(错单交易),有的以公司利益为标准界定披露事项(持股收益);关联交易披露问题上,有的以“量”为标准界定披露事项(净资产总额5.11%),有的以“质”为标准界定披露事项(公司与股东间的交易)。

实践中适用临时报告制度的披露事项未能形成统一标准,进一步表明信息规制难以有效承载发行人风险控制的功能。债券持有人作为公司外部人,无从知晓公司经营情况,加之债券的还本付息请求权导致债券价格波动浮动频率较小,以客观标准认定公司行为对风险影响也并非易事。临时报告制度在股票交易中的适用情况充分说明信息规制在风险防控方面存在不足。因此即便《管理办法》弥补了《证券法》关于债券交易中临时报告制度的空白,也难以实现其对发行人信用变动而引发的风险防控。

(三)“禁止实施”的事前风险控制之思维转变

有限责任原则下,股东与债权人的请求权性质是两者利益冲突之源,也是股东机会主义的行为动因。两者间的利益冲突主要表现为,资本不足、资产稀释、请求权稀释以及过分投资等,其中资本不足乃公司设立阶段之出资瑕疵而引发的资产虚空现象,此时债权人可以通过强制股东出资义务履行、发起人缴纳担保责任以及法人人格否认来保障其权益。除资本不足以外,资产稀释、请求权稀释以及过分投资行为是发生在公司经营过程中,而这又是滋生股东道德风险的空间,也是经营风险导致债券违约的成因。

资产稀释、请求权稀释以及过分投资等均为公司经营事项,经营事项导致的经营风险,根据其结果,规制方法有所不同。当结果为“丧失”偿付能力而对债权人造成损害(《合同法》第74条第1款)时,适用“有害即撤销”规则;当其结果仅为“影响”公司偿付能力而非使公司“丧失”偿付能力时,公司经营事项直接影响的是债券的流动性,并非责任资产,因为经营结果并不一定会导致责任资产的减少。针对价格波动的流动性风险,将其视为投资者应当承担的正常的经营风险,即以“披露即免责”的信息规制实现风险预防之目的。如《中华人民共和国公司法》及《证券法》中的信息披露制度和信用评级制度。前者从制度层面排除交易人保持沉默的可能性,形成以规制欺诈行为为核心的证券市场法律体系。而后者则是以发行人信息披露为基础,评价发行人偿债能力而供投资者进行投资判断。前者通过决定“说不说”又或“该不该说”的问题来解决交易中信息不对称的问题,而后者通过预测发行人行为对其偿还能力的影响,帮助投资者更好地“消化信息”。可见,两类制度思路均为以信息规制实现结果控制。

利益冲突客观存在的前提下,债券合同条款也是债券投资者控制风险的一种手段,并具体表现为通过合同条款约束发行公司的行为,预防债券违约。债券违约须从合同条款的规范做起。我国在合同拟定领域,自1990年国务院提出《在全国逐步推行经济合同示范文本制度》的请示并经批准开始,逐步建立示范合同制度,意在实现实践中合同不规范、条款不完备、漏洞较多等问题,强化合同管理,完善合同制度和维护正常的经济秩序。经过多年发展,示范合同制度已从工业领域发展到生活领域,逐渐进入到金融消费领域、金融投资领域,条款规范的上位法亦呈现逐步细化的特点。具体到债券投资领域,除适用《证券法》、《公司法》、《合同法》外,监管机关发布的规章在细化募集说明书,弥补债券融资中投资者地位的不平等与契约自由的瑕疵,为投资者保护条款规范作出指引性规定。代表性的为,证监会于2014年颁布的《管理办法》、交易商协会于2016年颁布的《条款范例》。

但合同条款对公司经营行为的限制,并不意味着债券持有人有权干预公司经营。理由在于,债之相对性导致债券合同中约定的限制条款不具有对外效力。换言之,虽然债券持有人通过债券合同限制发行人行为,但发行人违反债券合同时,其行为仍然有效,债券持有人无权依约定撤销公司行为,发行人只需承担违约责任。由此可知,与传统经营风险预防手段相区别,限制条款更加侧重行为规范,将信息规制中的“披露即免责”、结果规制中的“有害即撤销”上升至“禁止实施”的范畴,以“能不能做”的方式,约束发行人从事风险增加行为并实现控制公司信用的目的。

出处:《法商研究》2017年第6期
 
 
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