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公司债券内部增信的规则构建——以限制条款为核心(下)
南玉梅  武汉大学法学院讲师,法学博士
上传时间:2017/12/21
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关键词: 债券违约内部增信 信息规制限制条款
内容提要: 在预防债券违约的过程中,担保权的管理和使用乱象表明传统外部增信措施已失灵,而临时报告制度的适用则进一步证实信息规制已失效。在债券领域,外部增信的失灵与信息规制的失效使发行人自我限制其风险行为的限制条款应运而生。限制条款作为内部增信措施,其增信基础为防范股东有限责任为基础的机会主义行为;增信路径为侧重发行人行为规范,将传统的“披露即免责”上升至“禁止实施”的范畴,以发行人丧失期限利益的效果实现增信功能;增信边界受制于格式条款的约束,不得通过权利、义务、责任的不当配置约定免除一方责任、加重对方责任、排除对方主要权利的特殊性内容。

三、限制条款的增信方式:以行为限制维持公司信用

基于公司债券之“债性”与“券性”属性,公司信用体现为偿还期届满时公司的“履行义务和偿债能力”以及未届清偿期内投资者对公司的“履行义务和偿债能力的评价”。前者以公司责任资产为核心的债券持有人之请求权实现为规范对象,而后者以风险增加为核心的债券持有人之转让权实现为规范对象。组织法视角上规范公司交易目的在于确认企业财产的独立性,防止股东对公司财产的任意攫夺,保障公司债权人优先受偿的地位。具体而言,资本交易上不仅应规范单一制公司内的资产处分效果的交易行为,还应考虑多层公司间的资本性交易;在经营性交易上应以董事会为中心,预防资本多数决赋予不公平交易合法性外衣而侵害公司利益行为。在风险增加行为上,管理层变动及持有人保护共同构成公司市值的稳定,控制风险增加因素可预防价格的不当波动。

(一)资本性交易与资本充实

1. 单一公司内的资本性交易:公司成立的物质基础是股东出资额,在公司经营过程中产生的一切收益均源自股东的投资。资本性交易是股东基于出资人身份或股权属性而与公司进行的交易,如利润分配行为、减资行为、股份回购行为、股份注销行为等。资本充实原则是资本性交易之底线。《公司法》以“资本充实未界”规范资本性交易,目的在于防范股东有限责任的道德风险,控制公司利益不当转移致损害公司财产独立性,进而危害债权。法律对资本性交易的规范,属于强制性规范,在限制条款中不得以约定的方式予以排除。

首先,在利润分配行为中资本充实原则体现在可分配利润的计算(《公司法》第166条)。盈余分配作为资本性交易中的资产处分行为之一,若将资本性交易中的资产处分权完全赋予股东,则可能导致过度分配后的出资返还效果,不利于公司资本充实原则。基于此,公司法以实体性、强制性规范介入公司盈余分配行为,要求公司盈余分配时必须遵守公司法的限制性规定。其次,在减资行为中公司法赋予债权人减资异议权(《公司法》第177条),用以保护债权人对公示资本的信赖。基于资本不变原则,公司法赋予债权人减资异议权以防止股东通过减资行为达到出资返还的效果。公司法对于减资行为的程序性规定为强行性规范,不得通过限制条款予以排除。再次,股份回购行为作为特殊的股权转让方式,有违资本充实之嫌疑。原因在于公司用以回购股份的价款为公司资产,用以回购股份的对价可能为股东出资的一部分,此时便等同于出资的返还。最后,股份注销作为公司存续期间减少发行股份数的唯一方式,虽然公司法无相关规定,但是实践中常常作为上市公司减少流通股数量以及调整公司合并比例的手段出现。虽然公司法内未对股份注销予以单独规定,但是从仅允许发行票面股的规定看,股份注销行为即为票面股的注销。基于注册资本金为已发行股份数与票面额的乘积(即,股本),票面股的注销(含自己股份的注销)客观上导致注册资本金的减少,应当适用公司法关于减资程序的规定,亦属于限制条款不得约定排除的内容。

2. 母子公司间的资本性交易。多层次公司中,母公司可在限制条款嵌入表决权约束条款,通过维持子公司的资本充实达到母公司的资产维持。维持子公司资本充实包括限制子公司分配,限制子公司取得母公司股份:关于利润分配,最高院在“胡克盈余分配纠纷案”中认为,基于经营自由原则,公司是否分配利润以及分配多少利润属于公司股东会决策权的范畴。根据最高院的判决,母公司有权决定子公司的利润分配行为,即可以在母公司债券合同中限制其对子公司利润分配的表决权,虽然可能导致子公司利润分配的不能,但不属不当。然而母公司为了信守与债券持有人的约定,长期反对子公司利润分配,能否够构成资本多数决的滥用?关于长期不分红,我国《公司法》将“连续五年”作为“长期”的标准,仅赋予有限公司异议股东股权回购请求权(第74条第1款第1项)而排除了股份公司的适用。抽象的股东利润分配请求权是公司营利性之对内分配的权利基础,母公司限制子公司利润分配的限制性约定可能构成对子公司营利性的侵害而导致剥夺子公司其他股东的利润分配请求权的实现。因此在我国现行法框架内,资本多数决的公司利润分配政策中,母公司利用其表决权优势不分配子公司利润的行为可能构成《公司法》第20条第2款规定的股东权滥用。

关于股份回购及自己股份取得,母公司作为债券发行人可通过限制子公司取得母公司股份,防止子公司资产流向母公司股东。原因在于,母公司的债券持有人不仅对母公司资产享有利害关系,对母公司通过股份持有的子公司资产亦具有利害关系。若允许子公司以子公司资产认购母公司股份,则意味着子公司资产可通过认购母公司股份而流向母公司股东,导致母公司责任资产的减少。同理,母公司不必限制子公司以其资产取得子公司股份,因子公司取得子公司股份只要未处分,仍为子公司资产,对母公司资产大小无影响。

(二)经营性交易与利益维持

1. 限制资产转移的交易行为。经营与所有相分离的原则下,为了防止董事、监事等高级管理人员为其私利直接损害公司的利益,现行公司法设置程序性规范并结合公司归入权防止不公平交易导致的公司利益损害(《公司法》第148条)。但是多数派股东尤其是控股股东未诚实地行使表决权时,股东会或股东大会极易通过资本多数决赋予不公平交易以合法性外衣而治愈其合理性瑕疵。“实质不公平交易”满足程序性规范而转为“形式公平交易”时,公司无行使归入权的前提。

经营性交易中不公平利益的转移行为本质上属于股东大会—董事会权力分配的问题。不公平利益转移发生时,其效力基于经营性交易决定权归属于股东(大)会又或董事会而有所不同。股东大会以“代表性”为核心构建公司意思,以决议合法性为基本要求。依现行公司法关于股东大会决议瑕疵之规定,仅有决议内容违反法律、行政法规时的决议无效与决议内容违反章程或决议程序违反法律、行政法规时的可撤销,而无决议不公平时的法律救济措施。即,董事或高级管理人员与公司的交易中,即使存在利益冲突,如果获得了股东的表决同意,那么该交易就不可能是无效的或者可被撤销的。尤其是控股股东存在且控股股东多为公司经营管理层的前提下,股东大会则沦为赋予不公平的经营性交易合法性的追认机构。

2. 限制负债行为。公司负债行为可通过公司责任资产以及债券持有人受偿顺位(请求权稀释)等两方面影响债券持有人权益。限制方式上,发行人结合自身企业状况综合运用“比例限制”与“发生限制”实现限制负债。“比例限制”(maintenance covenant)是以净资产为标准,要求发行公司将负债限定在一定比例之内,防止过度负债,属于限制公司权利能力达到限制举债之目的。而“发生限制”(incurrence covenant)则为通过债券合同细化发行公司可以承受的负债,以限制负债发生的方式控制发行公司的负债额,属于限制公司行为能力达到限制举债之目的。我国在限制负债方面,公司法采程序性规范(《公司法》第16条),而证券法采实体性规范(《证券法》第16条)。具体而言,发行公司在不超过《证券法》规定的发行限额范围内(净资产的40%),可依《公司法》中的程序性规范自主决定是否举债。在我国法律框架内发行人存在举债的任意性空间。

从责任资产的角度看,限制负债(limitation on debt)应区分长期负债与短期负债,并结合“数额”及“比例”的方式实施:长期负债与公司资产状态相关,通常约定为“不得负担超过X%净有形资产(net tangible assets)、长期资本(capitalization)、有形净资产(tangible net worth)的债务”;短期负债则与流动性相关,通常约定为“不得负担超过X元的负债”或“不得超过X%流动资产(currentasset)”;母子公司间限制负债与结构性劣后(structural subordination)相关,以维持子公司责任资产以求母公司利益的保障。从债券持有人受偿权顺位的角度,限制担保(limitation on lien)包括直接限制影响请求权顺位担保行为(特定资产设定担保)以及间接限制具有担保效果的交易行为。在债券合同中直接限制发行人担保行为的方式有很多,如发行人设定担保时基于衡平法上的担保权(equitable lien)为债券持有人设定同等顺位的担保,又或针对担保资产赋予债券持有人同等的受偿权。

(三)风险增加行为的合理限制

1. 控制权变更条款。公司管理层决定公司经营方针,控制权的变更会导致公司管理层的稳定,进而影响市场对发行人经营状况的忧虑,引发债券价格波动。从对价平衡的角度看,债券价格的波动对债券持有人权益的影响在于阻碍债券流动性。控制权变动,包括“经营”层面上的管理层变动(控制权更迭),又包括“所有者层面”的控股股东的变动(控制权影响)。如,直接持股时的控股股东的变更,间接持股时实际控制人的变更属于“股东”变动对控制权的影响(而非控制权的实质变动)。除“所有者”层面的股东变动外,某个董事长或总经理的变动以及一定比例以上董事发生变动则构成“管理层”的变动。

我国《条款范例》对控制权采扩大解释(既包括控制权影响,又包括控制权变动),而《管理办法》则将具体确定的公司组织变更行为列为临时披露事项(《管理办法》第45条)。控制权的扩大解释意味着适用《条款范例》的银行间债券市场中发行人披露义务多于证券市场内的债券发行人。

2. 对外投资的限制。投资的本质是本金损失可能性,虽然对外投资是有“对价”的行为,但是具有收益的不确定性,可能改变市场对发行人的期待而影响债券价格。公司经营过程中,限制投资行为的目的在于防止公司过度投资而妨碍债权的实现。债券投资者作为固定收益权人,即便公司选择根据投资项目而获得很高的收益,其结果是股东大获利益,债券投资者仍然只获得固定收益。限制投资以限制投资对象、投资范围的方式作出:限制投资的类型上,投资股票、投资债券、投资理财产品、为他人提供贷款、为他人提供保证等具有风险增加的一切行为;限制投资范围上包括日常经营活动产生的贷款等行为,在约定限额内不予以限制,但排除对现金类证券的投资,如国债、有限商业证券(prime commercial paper)、可转让存托凭证等。

 

四、限制条款的增信边界:条款的内容控制

合同自由的功能是通过谈判地位相近的当事人对合同条款的自由协商来保证合同公正地实现,单方拟定的合同条款导致这一功能无法实现,条款控制的目的就是重建合同自由的功能。限制条款为发行人单方拟定而计入债券合同之中的合同内容,性质上为任意性规范,且具有非单独协商的特点,其成立与有效适用“上位法”之《合同法》内关于格式条款的规范。其理由在于,信息规制在契约自由缺失的背景下因成本过高而未能有效实现意思自治的目标,继而转向内容控制为主的规范模式。具体包括,发行公司不得违背诚信原则,通过条款拟定的决定权,利用公司债券持有人无从知晓公司经营情况的弱点通过伪装交易实现责任免除,在特殊债券交易中不当缩小发行人诚信义务的范围,以及在格式条款中嵌入不当排除债券持有人权利的条款等。

(一)不当免责的法律规制

1. 不得通过伪装交易规避责任。公司间交易具有手段上的“隐蔽性”、行为上的“伪装性”,判断是否构成不公平利益转移应基于交易本质界定行为本质,而不应被其呈现出来的现象所迷惑。资本性交易中,自己股份取得往往伪装成公司收购行为的方式出现,目的在于试图规避法律及限制条款对自己股份取得之限制。“施罗德银行案”中,法官认为收购方以杠杆收购的方式收购目标公司之后,再以目标公司资产偿还借款的行为,属于目标公司取得自己股份的行为,并认为目标公司违反了债券合同中约定的“限制支付条款”。

经营性交易中,担保作为手段的交易行为以售后回租条款(sale andleaseback)、受让设有担保权的资产为典型。售后回租条款为固定资产出售人与买受人签订融资租赁协议,继续占有并使用固定资产的行为。此时,对于固定资产而言,融资租赁债权人的债权优先于公司债券持有人,在效果上等同于为固定资产设定担保。虽然公司在出售固定资产时,大多收受现金作为转让对价,但是现金相比固定资产容易流失,侵害投资者权益的风险较大,因此在实践中大多限制售后回租行为。此外,受让资产存在担保则为针对该资产,债券持有人的偿还顺位劣后于担保权人,而资产受让时的对价给付,又属于资产处分行为,因此在结果上不仅会导致公司资产的减少,还会导致请求权稀释的结果。

2. 不得以权力划分实现责任免除。在涉及董事会信义义务之经营性交易中,股东大会决议能否免除董事违反信义义务的责任?换言之,董事将公司资金借贷给他人或以公司财产为他人提供担保(《公司法》第148 1 3项)、谋取商业秘密或从事竞业禁止行为(《公司法》第148 1 5项)而导致公司利益不公平转移时,董事能否以上述事项已经股东大会决议为理由而主张免除责任?此时若以股东大会决议瑕疵机制来判断董事是否存在违反信义义务的问题,则会导致无法从“实质不公平”但“形式公平的交易”中保护公司利益,但若以董事信义义务为判断标准,则面临如何解释股东大会决议对公司交易的意义问题。在经营性交易中,股东大会决议仅为缓解董事与公司间利害冲突的程序性要件,而非免除董事信义义务的条件。在股东会或股东大会决议中,资本多数决原则正当化的唯一合理期待,就是多数派股东为了全体股东的利益诚实地行使了表决权。股东大会决议作为程序性要件,其存在目的是保障知晓经营性交易行为,当决议存在不公平利益转移时,便于股东以股东代表诉讼的方式追缴公司利益。

(二)不当减资的法律规制

1. 以约定方式排除特定制度或规则的适用。制度适用层面,限制条款与债权保全制度的区别在于限制条款不得突破债权保全制度确立的发行人责任的最低规范。具体表现为,发行人仅仅无权阻碍债券持有人获取契约成果,而不是一味地保障其责任财产的安全。由于债券持有人仅在其投资范围内有权请求还本付息,因此当交易人的责任财产并未减少至危害债权,债券持有人无权干涉交易人的行为。由于债权人撤销权为债权人保护之手段,而非以向债务人问责为目的,证明债务人的行为“有害于债权”是债权人行使撤销权的前提条件。确立撤销权的行使条件,有利于均衡经营自由与债券持有人利益保护之间的矛盾。信用评级的下降不会直接导致发行人给付不能,所以不能成为债权保全措施的适用条件,但却基于限制条款的任意性规范能够成为限制条款的规范对象(发行人可在限制条款可将信用评级下降约定为行为限制的事由)。

规则适用层面,限制条款不得利用规制空白,变换交易方式规避程序性规则的适用。详言之,公司法仅以比例限额作为资产重大性的标准而未对转让时间予以细化,导致在实践中分步骤、分批次转让资产用以规避法律的行为屡屡发生,表明以“量”控“质”的形式认定重大资产转让具有适用上的模糊性。在分批次转让资产时,自发行公司决议资产转让计划之日起即可视为资产的实质性转移,发行人为了规避法律上程序性规范(《公司法》第122条)或约定的实体性规范(保护范例 2.2.4 触发债券持有人回售请求权)而选择分批次转让的方式实际履行,此时分批次转让为资产转让的履行方式,因此应自资产转让决议作出之时判断是否构成法律或约定的规范对象。

2. 不得以约定的方式缩小诚信义务的范围。合同条款是交易人明示的诚信义务。当合同条款对债券持有人利益相关事项无约定抑或约定不明时,交易人不能因此而当然免责。基于诚信原则,交易人应当在合理范围内对债券合同承担默示的诚信义务。在合同订立时,投资者仅关注其实体性权利,对实体性权利的行使条件缺乏相应的认识,导致合同存在实体权利实现上的程序性漏洞。如,可转换公司债中,交易人基于默示的诚信义务应当合理地通知债券持有人,交易人有义务保障可转换公司债持有人接受合理通知的期待利益。换言之,弥补限制条款中程序性权利漏洞时,应作出有利于债券持有人的解释。这也符合《合同法》第41条关于格式条款解释规则之不利于提供格式条款一方的解释原则。限制条款不得以约定的方式排除发行人默示诚信义务的适用空间,而这也符合《合同法》第41条关于格式条款解释规则之不利于提供格式条款一方的解释原则。限制条款不得以约定的方式排除发行人默示诚信义务的适用空间。

(三)排除权利的法律限制

1. 不得以约定方式剥夺投资者回售权。期限利益丧失在限制条款中以回购(售)权的方式出现。具体而言,风险增加行为中,限制条款通过设定期限利益丧失条款,用以保护债券价格波动导致的债券持有人权益损害。然而,期限利益丧失作为市场风险防范的手段,是把“双刃剑”。发行人既可将其作为敌意收购防御手段,当控制权发生改变时,客观上还能借助债券持有人提前清偿请求权而提高收购成本,达到反收购的目的,反之,亦可造成发行人流动性不足而经营状况恶化、市价下跌,最终加速收购进程。

流动性风险防范条款作为发行公司为债券融资而作出的适当妥协,属于任意性规范范畴,但其约定不得以流动性风险防范为由不当侵害投资者权益。如,回购(售)权的配置上,限制条款约定债券流通价跌破发行价时,发行公司有权以流通价回购债券,而非债券投资者有权请求回购债券,可视为剥夺投资者的还本付息请求权。换言之,流动性风险发生时,限制条款约定发行公司有权回购债券意味着选择权归发行公司而非债券投资者,导致债券投资者无权持有债券至清偿期的结果,是对债券投资资者还本付息请求权的变相剥夺。

2. 不得以约定的方式排除债权人的偿还请求权。金融创新中,债券投资商品的创新源自契约自由原则下债的灵活性与多样性,种类债以“剥夺债权”或“赋予股权”的方式引发债券市场内债券股票化现象的产生。即便契约自由赋予债券以创造性,抑或改变其传统还本付息的特点,但其在公司内的地位仍然是债而非股,债与股的区别在于发行人有无给付义务,而无关给付义务确定的方式、给付义务之大小及偿还期等。

公司法领域允许发行债券持有人享有转换权的可转换公司债,在此情形下公司通过契约自由改变转换权的配置,能否发行国际金融机构青睐的或有可转换债券?或有可转换债券区别于一般的可转换公司债,其转换权属发行人所有,发行目的在于增加金融机构的自救资本,减轻政府救济金融的压力。我国《公司法》只允许发行转换权归债券持有人所有的可转换公司债,暗含债券持有人在债券偿还方式上具有决定权,即债券偿还方式是以股票还是以现金偿还取决于债券持有人的选择。此时以合同的方式将转换权赋予发行人则构成对债券持有人偿还请求权的剥夺,既违背公司法关于可转换公司债的约定,亦违反格式条款内容控制的规范。

 

五、结语

        债券市场违约事件的逐年攀升表明债券刚性兑付神话已破灭,违约已成为不可逆的事实。加之预防债券违约的道路上,担保权的管理和使用乱象证实传统外部增信措施已失灵。违约之预防应双管齐下,采内外双重规制路径。限制条款是以限制发行人行为能力的方式换取债券投资者的信赖,其功能在于降低道德风险与信息不对称的效果,为公司债券持有人提供以合约为载体的保护机制。限制条款的规范对象为公司信用,资产、利益、价格、风险为影响公司信用的四大因素。区别于外部增信措施,限制条款的增信基础为防范股东以有限责任为基础的机会主义行为;增信路径为侧重发行人行为规范,将传统的“披露即免责”上升至“禁止实施”的范畴,以发行人丧失期限利益为效果实现增信功能;增信边界受制于格式条款的约束,不得通过权利、义务、责任的不当配置约定免除一方责任、加重对方责任、排除对方主要权利的特殊性内容。

 


出处:《法商研究》2017年第6期
 
 
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