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美国禁止一般性劝诱规则研究 ——兼论我国禁止一般性劝诱规则的存废(上)
陈颖健
上传时间:2017/12/27
浏览次数:54
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关键词: 证券私募;一般性劝诱;投资者保护;私募基金;合格投资者
内容提要: 美国禁止一般性劝诱规则发展和演进的过程表明,一个国家投资者的成熟程度和合格投资者制度的完善程度决定 了禁止一般性劝诱规则作用和地位。这对我国完善证券私募制度具有重要的启示意义。在我国证券市场投资者普遍不成 熟和合格投资者制度不健全的现状下,我国在证券私募领域必须坚持严格的禁止一般性劝诱规则。

引言

禁止一般性劝诱(general solicitation)规则严格禁止发 行人使用大众媒介向社会公众推销私募证券,它是美国 私募证券法律领域中的一项重要制度。经过长期的历史 演变,最终D条例把禁止一般性劝诱规则与合格投资者制 度规定为证券私募规则的两大要件,构成了保护私募证 券投资者的双防线机制。1作为保护投资者利益的重要措 施,禁止一般性劝诱规则在防止欺诈的同时也削弱了那 些诚实守法的发行人吸引投资者的能力。因此近年来, 不断有呼声要求废止禁止一般性劝诱规则,将私募证券 投资者保护从双防线机制变为仅依靠合格投资者制度的 单防线机制。为了回应这一呼声,更好地便利初创企业 利用私募制度融资,2011年美国JOBS法放松了禁止一般性劝诱规则。

我国《证券法》正在紧锣密鼓的修订过程中,完善证券私募法律制度是此次修订的一个重要内容。在修订 过程中必须要解决的一个关键问题是,要不要学习美国 JOBS法案,放松对一般性劝诱的管制?对此有观点认 为,我国在合格投资者制度确立以后,可以完全弱化甚 至摈弃有关发行方式的要求。2还有观点提出,在一定程 度和范围内允许在私募发行中进行公开劝诱,同时要求 采取合理步骤确保购买人符合合格投资者的标准。3这些 观点值得商榷。我国私募证券法律制度的构建不能简单 地跟随美国制度的改革亦步亦趋,而是要基于私募证券 法律制度变革的内在机理和立足中国资本市场的发展实 际加以设计。本文将禁止一般性劝诱规则放到私募证券 法律制度变迁的宏观背景下加以研究,洞悉其起源、演 进和变革的内在动因和逻辑,充分把握这一法律制度的 内涵。同时以我国私募基金法律制度作为研究样本,探 讨我国是否具备放松禁止一般性劝诱制度的条件。之所 以选取私募基金法律制度作为样本,是因为我国《证券法》关于私募证券的法律制度十分简单,而在私募基金 领域,2012年《证券投资基金法》和2014年证监会《私募 投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)奠 定了比较完善的私募制度。尤其是20164月中国证券投 资基金业协会发布的《私募投资基金募集管理办法》(以 下简称《管理办法》)对私募基金募集中禁止一般性劝诱 规则做了详细的规定。这给本文提供了极好的研究样本。

禁止一般性劝诱规则的起源及其演进

美国《1933年证券法》中没有规定禁止一般性劝诱 规则,但是私募证券的招募方式一开始就受到美国证监 会(以下简称“SEC”)的重视。《1933年证券法》对私募 没有明确的定义,第4(2)条规定发行人不涉及公开招募 (public offer)的交易豁免适用第5条的注册规定。众议院 委员会仅对私募奠定了一个基调:该豁免允许招募人 向特定的人进行特定的或独立的证券销售,且该豁免 一般针对在公众利益过于遥远的场合,证券法没有适 用的实际必要的交易。4为了解释《1933年证券法》第 4(2)条,1935SEC发布通告认为一项交易是否涉及公开 招募并不取决于单一因素,而是取决于总体周边环境。 除了应募人(offeree)的人数,应募人相互之间及其与招募人(offeree)的关系、招募的规模、招募的数量、招募方式 等都是需要考虑的因素。总的来讲,如果应募人数较少 而且与招募人之间相互了解,SEC更愿意认定这种交易可 以受到注册豁免。SEC不希望招募人任意武断地选择应募 人,如果应募人是通过随机任意的方式从公众中选出来 的,即使涉及少数应募人,招募也会被认为是公开招募。 因此相较于使用公开分发的机制”(public distribution) 影响和促成销售,如果招募人是通过直接协商”(direct negotiations)的方式招募更可能被认为是私募。5

1953SEC v Ralston Purina Co.案是美国私募证券 法律制度史上一个里程碑式案件,美国最高法院将解释 《1933年证券法》第4(2)条的注意点从招募的性质转变 到投资者(investor)的性质。证券法的意图是通过促进 信息充分披露保护投资者,使其能够在掌握信息的基础 上进行投资决策。解释私募发行豁免自然不应离开这一 立法意图。由于立法史解释豁免交易指向那些没有适用 证券法实际必要的交易,因此豁免适用与否就应当取决于所涉及的某类特定人是否需要证券法的保护,针对那 些有证据表明能够实施自我保护(fend for themselves)的人 进行的招募,属于不涉及公开招募的交易6至于哪些 人属于能自我保护的人,在该案以后的二十多年后,不 同上诉法院对此进行了狭窄的解释。7有的认为仅限于内 部人,有的则认为是与发行人具有亲密关系的人。在最 有影响力的Doran案中,法院认为有两个因素可以决定应 募人自我保护的能力:第一就是应募人对投资事项的知 识和熟练程度,所谓熟练程度就是具备金融和商业知识 来理解投资风险;第二就是有渠道能获得信息。而且法 院认为评估投资者是否需要保护,不限于对购买者的评 估,而是要评估所有的应募人。私募中的发行人在选择 应募人时应当考虑应募人是否具备以上两因素,否则这 样的私募发行是武断和任意的,因为这必然会吸引一些 需要由证券法注册制度所保护的投资者。8Ralston Purina 案及其后续的判例关注应募人的性质和特点,进一步强 化了SEC所提出的禁止随机选择应募人的原则。

与法院相比,SEC在这个问题上采用了比较激进的方 法,在1962年的通告中该机构明确表达了禁止一般性劝 诱的观点。它宣称劝诱行为必须被严格地限制:“为了 确定愿意接受证券发行要约的人,与不受限制和不相关的 潜在购买者谈判或会谈,或对其进行一般性劝诱。这一行 为与交易不能涉及公众招募的要求并不相符,即使最终只 是一些知情的购买者购买了证券。为了给191933年证 券法》4(2)条提供更为客观的标准,SEC1974年制定了 一个安全港规则(rule harbor)——146规则。9该规则明确规 定了禁止一般性劝诱制度,要求私募发行中不得使用广 告、文章、通知或者印刷在报纸、杂志和类似媒介上的 其他交流方式,或者通过电视或者收音机进行的广播等 形式进行劝诱。

1982D条例取代了146规则。禁止一般性劝诱规制 体现在D条例502(c)条款中:“除依据504(b)(1)条款的招募 和销售外,任何发行人及任何代表其利益行事的人,不 得通过一般性劝诱或广告的方式招募或发售D条例之证 券,包括但不限于:(1)任何通过报纸、杂志、或类似媒 体或电视、收音机的广播发布的广告、文章、通知或其 他的信息;(2)通过任何一般性劝诱或广告的形式邀请 参加人出席的任何研讨会或会议。由于禁止一般性劝诱规则的模糊性会给私募发行人带来法律上的不确性, 阻碍私募融资效率,因此SEC通过颁布相应的适用解释 和指南,给市场提供了一个可预见的、稳定的禁止一般 性劝诱规则。10其主要框架就是通过对劝诱主体、目的 和主体的界定实现了广泛全面的覆盖,防止漏洞导致变 相一般性劝诱,11同时也对一般性劝诱规定了安全港规 则,即在例外情况下有限的广告和劝诱是被允许的。当 招募人和应募人之间具备既存的实质性联系(a preexisting substantive relationship between the offeror and offeree),他 们之间的沟通就被视为不具备一般性,不受到禁止一般 性劝诱规则的约束,发行人可以对这些投资者开展广告 和劝诱活动。SEC所认可的确立既存的实质性联系的方法有二:其一就是发行人或其代理人与应募人之间 已有的投资关系;其二,这种事先存在的联系可以 通过发行人及其代理人采用事先的问卷调查等方式而得 以建立。通过预先筛选(prescreening)的过程,招募人或 其代理机构可以有效评估投资者金融经验和财政情况, 从而确立事先存在的关系。SEC进一步确认了在互联网 环境下设置既存关系的方法,要求公司建立一个资格政 策和程序来设置与潜在投资者之间的实质性关系,从而 确认这些投资者的适当性。具体的程序是:网站可以公 开进入,潜在的投资者可以发现该网址,直接从网址作 出成员申请,但是特别的招募文件和招募信息以及投资 公司的信息受到密码保护,仅仅适用于成员。12146规 则中合格的应募人(qualified offerees)这一主观标准相比, 既存的实质性联系标准属于客观标准,能带来较强的适 用确定性,但是更为严格。13

禁止一般性劝诱规则功能及双防线机制下的合理性之辩

从以上简短的历史考察,可以看到禁止一般性劝诱 规则是在对《1933年证券法》第4(2)条交易豁免条件解释 中逐渐形成的,无论是SEC还是法院在解读该条时均认 为私募想要获得注册豁免,招募人必须极其慎重地选择 应募人,从公众中随机任意地选择应募人就会使招募人 丧失注册豁免的资格。这样的解释反映的是当时私募交 易的实际状况,即私募证券交易不是通过销售,而是通 过与有限数量的机构投资者直接协商和谈判达成。正因 为有着面对面的协商谈判,投资者可凭借合同中陈述和保证条款,获得比注册制下更多的信息。而且一旦发行 人违约,合同法的救济加上关于错误性陈述的侵权救济 是足够的。因此这样的交易是非公开的,无需注册制的 保护。14需要注意的是,应募人和购买人(purchanser)并 不是相同的概念。从《1933年证券法》一直到146规则, 这个阶段证券私募法律制度关注点是应募人的性质,而 不是购买人的性质。应募人是证券招募行为(offering)的 对象,《1933年证券法》对“offering”没有定义,但该 法2(3)条给其动词“offer”提供了一个十分模糊的定义: “任何企图要约处分,要约购买有价证券或证券利益的 行为15为了控制在证券销售过程中正式要约之前行 为的滥用,SEC“offering”一词提供了一个广泛的定 义,认为其不仅限于正式要约,凡是任何企图处分证券 的准备行为,包括磋商、游说、通知等为确定投资人认 购意愿的行为,均可视为招募。16这一广泛定义表明应 募人的范围要大于证券的购买人,招募人在发行证券的 过程中磋商、游说、通知等活动的对象均可被视为应募 人。因此禁止一般性劝诱规则对选择应募人的过程进行干 预,本质上就是对私募的整个销售过程的干预。它通过禁 止招募人对公众使用广告等市场营销手段和技术,切断社 会公众掌握私募证券发售信息的渠道,防止具有欺诈目的 的招募人通过营销手段找到欺诈目标。禁止一般性劝诱规 则反映了监管者在投资者保护领域的父爱主义态度。一般 性劝诱给投资者提供了投资机会的信息,赋予投资者更 多选择可能,而禁止一般性劝诱剥夺了投资者接受投资 信息的自由,其前提假设就是投资者不是一直理性的, 需要通过限制大众媒体在私募过程中的使用来减轻劝诱 给投资者带来的营销压力以及由此激发的投资冲动。17

禁止一般性劝诱规则自从其诞生起,一直面临着批 评和争议。尤其在私募投资者保护双防线机制出现后, 其存在的合理性受到了极大质疑。私募投资者保护双防 线保护机制源于美国D条例。D条例继承了慎重选择应 募人的理念,采用了禁止一般性劝诱规则作为保护投资 者的第一道防线,通过禁止招募人使用媒介对公众开展 广泛劝诱,切断证券的招募信息流向社会公众的渠道。 但该条例同时把合格投资者制度作为对投资者保护的 第二道防线。D条例把私募证券的投资者分为获许投 资者”(accredit investor)成熟投资者”(sophisticated investor)。其中获许投资者由8类机构或个人构成,可以 概括为3种基本类型:专业投资机构、发行人内部人、高 净值个人投资者。除了获许投资者以外,还可以有不超 过35人的成熟投资者购买私募证券,成熟投资者需要有 金融和商业方面的知识和经验,有能力评估预期投资的 价值和风险。确立合格投资者制度后,禁止一般性劝诱 制度是否有必要存在?对这个问题一直有着比较激烈的 争论。有观点认为合格投资者制度的引入导致了禁止一 般性劝诱规则丧失了在保护投资者方面的意义。因为即 使一般性劝诱会使公众对私募证券发生兴趣,但是仅允 许获许投资者和成熟投资者参加私募,因此证券法对私 募的豁免并不会损害一般投资者的利益。至于获许投资 者和成熟投资者,D条例提供了一个分层的披露规则,即 考虑到获许投资者本身具备收集信息和承担投资风险的 能力,D条例并不要求发行人对获许投资者强制性披露信 息,但是发行人必须对成熟投资者进行强制性披露。这 就在一定程度上解决了私募投资者和发行人之间信息不 对称问题,同时美国《证券交易法》10(b)-5的反欺诈条 款对这些投资者提供了保护,因此再用禁止一般性劝诱 规则来保护投资者利益是无意义的。18这个观点低估了禁 止一般性劝诱规则在保护投资者方面的作用。虽然合格投 资者制度给投资者提供了相对充足的保护措施,但是禁止 一般性劝诱规则对投资者保护仍然具备独特意义。

首先,禁止一般性劝诱规则可以有效防止私募中的 欺诈发行。合格投资者制度无法完全取代该规则在防止 欺诈发行中的作用。因为意图从事欺诈的私募发行人的 欺诈目标并不会局限于合格投资者,而是要将欺诈之网 洒向普罗大众。正是禁止一般性劝诱规则可以对欺诈发 行的便利性进行严格限制,去除该限制意味着欺诈人可 以通过各种媒介发布广告,从而接触到大量的非合格 投资者,就更容易找到欺诈的目标,从而引起欺诈行为 的爆发,将投资者置于极大的风险之中。19禁止一般性 劝诱规则着眼于对应募人资格的限制,通过禁止在销售 过程中采用大众营销手段,切断社会公众掌握私募证券 发售信息的渠道,属于监管者对私募发行营销环节的总 体控制。而合格投资者制度则着眼于对最终购买者的控 制,属于监管者对私募发行最终出售环节的控制。两者 在不同环节各自独立地发挥着保护投资者的作用。

其次,禁止一般性劝诱规则对保护合格投资者的利 益具有重要意义。这与合格投资者制度本身存在的缺陷 有关。获许投资者的概念是建立在此类投资者具备金融 经验、能够自我保护的假设基础上,但是D条例确立的获 许投资者标准却与这个假设并不相容。D条例中的获许 投资者除了机构投资者外,还包括了满足一定财富标准 的个人投资者,但是财富标准并不必然与投资经验相关 联,通过继承等方式获得财富的投资者往往缺乏相应的 投资经验;而且由于多年来不调整获许投资者的财富标 准,随着通货膨胀,大量原先无法满足获许投资者财富 标准的投资者也能获得获许投资者的地位。20这就导致 了D条例下的私募会指向大量的缺乏投资经验的投资者。 在投资者范围扩大的背景下,发行人更有兴趣采用针对 分散投资者的营销手段,而不是传统的与投资者进行面 对面的谈判,作为这个变化的结果,禁止一般性劝诱的 重要性要比以前更为突出。21当私募发行从与人数较少 的买方之间的讨价还价发展到对大规模分散投资者的市 场营销,投资者承受了类似于公开发行中的营销压力, 这样的压力就会干扰合格投资者的理性决策。获许投资 者并不是孤岛,当一般性劝诱让整体市场进入疯狂,获许 投资者也无法置身其外,往往作出非理性的投资决策。因 此禁止一般性劝诱的意义也在于其可以限制投机性的狂 潮,为获许投资者理性决策形成一个良好的市场环境。22

注释:
  1. 为了解决困扰小企业筹资的问题,1980年美国国会通过了 《小企业投资刺激法案(the Small Business Investment Incentive Act of 1980)》。按照该法案的要求,1981年SEC制定D条例,该条例包含 了三个独立的豁免情形,504、505和506条款,其中504和505条款 是以美国《1933年证券法》3(b)条为基础的,解决的是小额发行问 题,而506条款是以美国《1933年证券法》4(2)条为基础,解决的是 私募发行问题。
  2. 近期的关于证券私募发行法律制度的两篇论文都不约而同地 提出在合格投资者制度得以确立后,禁止一般性劝诱规则应当不再 实施。参见梁清华. 美国私募注册豁免制度的演变及其启示——兼 论中国合格投资者制度的构建[J], 法商研究. 2013 ,(05): 144-152. 张 保红. 论证券非公开发行制度的重构——以投资者规制为中心[J], 政治与法律, 2015, (04): 90-102.
  3. 毛海栋. 美国私募发行中公开劝诱禁令的取消及其启示[J], 证 券法苑, 2015, (03): 379-399.
  4. Louis Loss, Joel Seligman. Fundamental of Securities and Regulation,ASPEN Publishers, 5th edition, P. 395.
  5. Securities Act Release No. 285, (Jan. 24, 1935).
  6. SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119(U.S. 1953).
  7. 关于这些案例的讨论可参见James D. Cox, Securities Regulation: Cases and Materials, Aspen Publishers, 6th ed. 2009, P 271-280.
  8. Doran v. Petroleum Management Corp., 545 F.2d 893 (5th Cir.1977).
  9. 该规则的产生背景可参见郭雳. 美国证券私募发行法律问题研究[M],北京大学出版社, 2004: 61.
  10. SEC在具体案件中对此做了大量的约束性和限制性解释。这些解释最终在SEC公司融资部颁布的《D条例一般性劝诱指引的合规和披露解释(New Compliance and Disclosure Interpretations)》中被系统性的归纳和总结。
  11. 比如,SEC允许发行人广泛散布关于公司和产品的事实性信息(factual information),只要事实性信息被局限在公司、业务、财务状 况、产品、服务,并不提及证券或证券发行的产品与服务,该行为 不被认为是一般性劝诱行为。但是如果其主要目的实质上是为了出 售证券或为未来销售探测市场,也会构成一般性劝诱。参见Printing Enterprises Management Science, Inc., SEC Interpretive Letter, (Apr 25 1983). 再比如SEC不同意不相关第三方关于具体证券发售的分析报告 可以流通,因为这种做法很容易被招募的参与方所利用(susceptible- to-use)。在这个理论下,按照506规则进行的私募可能因为第三方 的分析报告而不符合豁免要件,即使发行人证明他没有授权和帮 助第三方准备这个报告。参见Interpretive Release on Regulation D, Securities Act of 1933 Release No. 33-6455 (Mar. 3, 1982).
  12. 在互联网出现后,在网络环境下如何确定劝诱特定对象成 为亟需解决的问题。1996 年, SEC 在其“不采取行动函”中认可 IPONET 网站精心设计的私募发行中不存在公开广告或一般性劝 诱。SEC 认为以下几点因素至关重要:(1)IPONET 网站邀请投资 者填写问卷,问卷本身的文字表述体现出普遍性,不具体指向已在 或将在网站上进行的某次特定发行。(2)IPONET 网站特设了有密码 要求的“获许投资者”专区,只有经认定符合获许或成熟投资者资 格的会员,才能接触到经密码保护的有关私募发行的页面。(3)实际 参与交易发生在取得会员资格后,并间隔一段时间。IPONET, SEC No -Action Letter,( July 26,1996).在2015年的一封非行动函中, SEC进一步明确了在互联网上如何确定发行人和投资者之间存在实 质性关系。SEC确认Citizen VC公司所作出的招募行为是符合Rule 506(b),不会构成证券法的一般性劝诱,并不需要Rule 506(c).额外的 投资者资格认证要求。2015年8月3日 Citizen VC No Action Letter.
  13. 虽然SEC宣称,既存的实质性联系并不是否定一般性劝诱的 唯一途径,但是SEC 从来没有在缺乏既存的实质性联系的情况下给 予招募人不行动函,因此实际上SEC已将既存的实质性联系作为确 认是否存在一般性劝诱的唯一标准和绝对前提。
  14. Thompson Robert B. and Langevoort Donald C.. Redrawing  the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012). Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031. Available at SSRN:http:// ssrn.com/abstract=2132813.
  15. 美国证券法中的offer与普通法中offer不相一致。在普通法 中,offer是指无需要约人有进一步行动,受要约人具有达成合同的 权力。因此在普通法中,要约邀请和其他预先的谈判均不被视为要 约。为了能够区别,本文把证券法中的 offer翻译成招募,把offerer 翻译成为招募人,把offeree 翻译成为受募人,以区别普通法中要 约、要约人和受要约人。
  16. Securities Act Release No. 33-3844, (Oct. 8, 1957)
  17. 父爱主义( paternalism) 是指为了当事人自身的利益或福祉而 要求其如何作为或不作为,以引导、约束乃至限制其自身的自由选 择。参见孙笑侠,郭春镇. 法律父爱主义在中国的适用[J],中国社会 科学. 2006. (1):47-58.
  18. 对该论点可参见以下两篇论文:Patrick Daugherty. Rethinking the Ban on General Solicitation.1989 38 Emory L.J. 67; Stuart R. Cohn. Securities Markets for Small Issuers: The Barrier of Federal Solicitation and Advertising Prohibitions, 1986 38 Fla. L. Rev. 1.
  19. Luis A. Aguilar. Facilitating General Solicitation at the Expense of Investors , July 10, 2013.http://www.sec.gov/News/Speech/Detail/ Speech/1370539684712#.VFJrV_ldWPc.
  20. 有学者统计自从D条例被采用以来,通货膨胀已经使获 许投资者的资产门槛实际降低58%。参见William K. Sjostrom, Jr.. Rebalancing Private Placement Regulation, 2013 36 Seattle University Law Review.
  21. Donald C. Langevoort, Robert B.Thompson. Publicness in Contemporary Securities Regulation after the JOBS Act, 2013 101 GEO. L. R.
  22. Stepen J Choi, A.C.Pritchard, Securities Regulation, Wolters Kluwer, P 316.
出处:《证券市场导报》2017年11月号
 
 
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