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美国禁止一般性劝诱规则研究 ——兼论我国禁止一般性劝诱规则的存废 (下)
陈颖健
上传时间:2017/12/27
浏览次数:52
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关键词: 证券私募;一般性劝诱;投资者保护;私募基金;合格投资者
内容提要: 美国禁止一般性劝诱规则发展和演进的过程表明,一个国家投资者的成熟程度和合格投资者制度的完善程度决定 了禁止一般性劝诱规则作用和地位。这对我国完善证券私募制度具有重要的启示意义。在我国证券市场投资者普遍不成 熟和合格投资者制度不健全的现状下,我国在证券私募领域必须坚持严格的禁止一般性劝诱规则。

JOBS法案放松禁止一般性劝诱规则的实践及其启示

虽然父爱主义的监管措施并不必然与资本形成的目 标冲突,它可以通过促进消费者信心来推动资本形成, 但它常常与资本形成存在紧张关系。23禁止一般性劝诱 规则也并不例外,它在有效保护投资者的同时,给资本 形成和融资效率带来负面影响。一般性劝诱可以有效提 升融资效率,发行者可以利用各种媒介来直接劝诱和接 触潜在的投资者,提升其获得资本的来源途径。而禁止 一般性劝诱限制了新兴的中小公司寻找投资者的手段, 在互联网环境下,发行人可以通过电子邮件、社交媒 体,融资门户网站等高效率、低成本的信息传播渠道传 播证券发行信息,发行人获得潜在投资者以及向投资者 发布信息的成本降低。而禁止一般性劝诱规则切断了这 一渠道,构成了成本降低的路障。24

认识到禁止一般性劝诱规则对中小企业融资的阻碍, 2012年美国JOBS法放松了一般性劝诱的禁止。25JOBS 201(a)(1)条要求SEC在该法颁布之后的90日内修订D条例 506条,允许证券私募发行采用一般性劝诱,只要证券的 购买者均为获许投资者。这个修订体现了立法者对D条例 双防线机制的否定态度,认为在购买者能被证明都是获 许投资者的情况下,禁止一般性劝诱给资本形成带来的 损害要大于投资者保护的利益。因此获许投资者资格确 定性十分重要,JOBS201(a)(1)条放松禁止一般性劝诱 规则的前提条件是证券发行人必须采取SEC认定的合 理步骤去确认证券的购买者属于获许投资者2013 7SEC采纳了506(c)规则的修订案,重点就是给发行人 提供一个获许投资者的验证要求。26506(c)规定了原则性 的验证方法,发行人可以结合发行的事实和环境来确定 具体验证方法。发行人需要考虑的因素有:购买人的性 质、获许投资者的类型、发行人掌握的关于购买者的信 息、招募的性质、招募的条件等。这种原则性的规定提 供发行人一定程度灵活性,鼓励私募资本的形成,但也 带来了不确定性,因此该条也提供了四类非排他性的具 体的关于自然人的验证方法。通过这四类验证方法,发 行人可满足506(c)规则采取合理步骤核实的义务。27 由于发行人对是否采取了合理步骤对获许投资者进行验 证承担举证责任,因此发行人和验证服务提供者需要保 存验证记录。

JOBS法放松禁止一般性劝诱规则意义深远,这是 迄今为止对美国证券法改革中最重要的一项改革,伴随 着私募转售市场的自由化,这将会极大改变筹集资本的 方式。28但是业界对新规则过于强调私募融资自由化而 忽视投资者保护表示了深刻的担忧。29因此SEC提议增 加一些规则来扩大投资者保护:要求发行人在从事一般性 劝诱前向S E C备案D表格,劝诱结束后备案修正后的D表 格;要求发行人向SEC递交书面劝诱材料,劝诱材料必 须包括某些说明和披露;如果发行人在过去5年内没有遵 守备案D表格的规定,发行人一年无资格依照506规则从 事私募发行等。30由此可见发行人使用一般性劝诱并非 是免费午餐,他们必须承担认证获许投资者、备案D表 格、采取措施保证隐私权等带来的成本。31即使这样, 还是有学者认为,虽然SEC考虑了一些措施来减缓放松禁止一般性劝诱规则对投资者保护的冲击,但是并没有 抓住问题的核心,即D条例506(2)获许投资者定义存在 的问题。因此,在有条件放松禁止一般性劝诱规则的同 时,加强投资者保护最好的方法是修正获许投资者的定 义,使获许投资者真正能够实现自我保护。32

总结禁止一般性劝诱规则从美国D条例到JOBS法的 演化过程,会发现禁止一般性劝诱规则与合格投资者制 度之间存在着比较复杂的关系。D条例之所以把私募证券 购买者限定为合格投资者的同时,沿用了禁止一般性劝 诱规则,其担忧的就是506(2)所定义的获许投资者能否真 正自我保护。J O B S法案放松了禁止一般性劝诱规则,但 是对获许投资者的认证程序上做了严格要求,弥补了D条 例506(2)缺乏认证要求所导致的获许投资者资格可靠性不 够的问题。由于获许投资者定义本身存在的问题在J O B S 法案中没有得到有效解决,放松禁止一般性劝诱制度以 后投资者是否能得到有效保护引起了深深的担忧。这就 揭示了这样一个规律:当一个国家证券市场投资者的成 熟程度和合格投资者制度的完善程度不够的情况下,合 格投资者制度无法完全取代禁止一般性劝诱制度在防止 私募欺诈方面的独特作用。而随着合格投资者制度的完 善,禁止一般性劝诱规则对投资者保护重要性有所下降, 才有放松禁止一般性劝诱规则的可能性。因此如何对待禁 止一般性劝诱规则,取决于立法者和监管者对本国证券市 场投资者成熟程度和合格投资者制度完善程度的判断。

我国禁止一般性劝诱规则的合理性——以私募基金领域为样本

禁止一般性劝诱制度最早出现在2005年《证券法》 第10条第三款中:“非公开发行证券,不得采用广告、 公开劝诱和变相公开方式332012年《证券基金投资 法》第92条对一般性招揽的方式做了列举式描述,同时 明确了一般性劝诱是针对不特定对象,也就意味着发行 人有权针对特定对象实施公开劝诱。342014年《暂行办 法》则对确定特定对象的程序做了规定。35但是由于规 则内容过于简略,可操作性不强,实践中禁止一般性劝 诱规则没有很好地得到实施,募集违规行为高发,私募 基金成为欺诈投资者和金融不稳定的重要来源。鉴于这 种情况,2016年《管理办法》对私募基金募集过程中的禁止一般性劝诱规则做了详细而严格的规定。 该规制禁止私募基金的发行人及其代理人采用大众 媒介载体进行证券私募信息的传播。大众媒介载体除了 传统媒介以外,也包括了互联网新兴载体。《管理办 法》考虑到这些新兴载体所面对的受众为不特定对象, 利用这些载体作出募集劝诱会给大众投资者带来投资冲动,把公共、门户网站链接广告、博客、未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网 媒介界定为一般性劝诱的载体。36禁止利用大众媒介进 行证券私募信息传播,并不意味着私募基金的募集机构 不能面向公众进行信息沟通行为。因为事实性信息传播 的目标不是为了招募或销售证券,或者唤起公众对证券 招募的兴趣,所以《管理办法》允许私募基金的募集机 构散布事实性信息,第16条允许私募基金的募集机构 可以通过合法途径公开宣传私募基金管理人的品牌、发 展战略、投资策略、管理团队、高管信息以及由中国基 金业协会公示的已备案私募基金的基本信息。《管理办 法》也允许私募基金的募集机构可以向特定对象进行私 募基金的推荐。《管理办法》规定了预先筛选程序来保 证劝诱对象的特定性,要求募集机构在向投资者推介私 募基金之前应当采取问卷调查等方式确定特定对象,对 投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。投资者 应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。《管理办 法》第20条则规定了在线特定对象确定程序。投资者首 先必须完成注册手续成为会员,然后完成在线风险识别 和风险承担能力的问卷调查。如果问卷是符合要求的, 公司就会进入到关系设置阶段。372014年的《暂行办 法》不同的是,《管理办法》区分了预先筛选程序与合 格投资者确认程序。预先筛选程序与合格投资者确认程 序具备不同目的,前者是为了让发行人了解招募对象具 有评估投资风险的能力以及招募人有机会得到发行人的 信息,38而后者则是让发行人在最终购买环节对购买人 的合格投资者身份进行较为精确的审核过程。因此预先 筛选程序相对比较简单,只需投资者填写调查问卷和书 面承诺,而合格投资者的确认程序则比较复杂,投资者 需要提供必要的资产证明文件或收入证明。这样的设计 显著降低了私募基金从事一般性劝诱的难度和成本。如 果法律要求通过筛选程序必须挑选出合格投资者,因为筛选的对象如此广泛,由此所导致的成本是私募发行人 无法承受的。

在私募基金领域,我国实施的是双防线的投资者保 护机制。2012年《证券基金投资法》第十章在规定禁止 一般性劝诱制度的同时也确立了私募基金法律制度中的 合格投资者制度。39这是不是在投资者保护方面叠床架 屋?要不要放松甚至取消禁止一般性劝诱规则,促进私 募基金的融资效率?回答这些问题需要认真评估我国私 募基金领域中合格投资者成熟度和合格投资者制度的完 善度。2016年《管理办法》除了把四类主体定为当然的 合格投资者以外,私募基金的合格投资者是指具备相应 风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的 金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人: ()净资产不低于1000万元的单位;()金融资产不低于 300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个 人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基 金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保 险产品、期货权益等。40这个规定虽然强调了合格投资 者需要具备相应风险识别能力和风险承担能力,但是最 终还是把收入或资产以及购买金融产品一定金额等客观 指标作为界定合格投资者的标准。这就使我国合格投资 者制度在一定程度上面临着与美国获许投资者制度一样 的困境,即财富标准取代了经验标准,从而无法真正判 定合格投资者是否可以实现自我保护。而且由于我国综 合性的个人征信系统尚不发达,个人收入状况主要由工 作单位提供,其准确性和可信度都非常有限,而银行存 款等资产证明由于分散在不同职能部门和单位,很难从 整体上反映出当事人的真实财产状况,也未必能及时提 供财产变动情况的信息,因此我国真正有效核实收入资 产还较为困难。41而购买金融产品总额这一投资者门槛 也并不可靠,在现实生活中不合格投资者可以通过资金 集合以及代持等手段达到这一门槛,从而规避该标准的 适用。加之我国作为一个新兴的资本市场,投资者成熟 度较低,因此私募基金领域金融欺诈现象高发已经成为 证券市场的一个痼疾。在这样的背景下,我国私募基金 立法坚持双防线的投资者保护机制,严格实施禁止一般 性劝诱规则具有极为重要的意义,体现了监管层在私募 基金监管中对投资者保护和融资效率目标的取舍,即不惜牺牲一定的融资效率来获得较高程度的投资者保护。

结论

广告作为商品信息的传播途径,对于消费者了解商 品、推动商品销售具有十分重要的价值。同样,在金融 市场上一个良好的信息传播机制有助于弥合资金需求者 与供给者之间的信息鸿沟,推动金融商品销售。但是私 募证券法律制度中的禁止一般性劝诱规则要求私募证券 发行不得使用广告营销手段,其制度意义在于牺牲一定 程度的融资效率达到对投资者的保护。该规则通过禁止 招募人对公众使用广告等市场营销手段和技术,切断社会 公众掌握私募证券发售信息的渠道,防止具有欺诈目的的 招募人通过营销手段找到欺诈目标,在投资者保护方面具 备独特而重要的作用。即使私募制度确立了合格投资者制 度,由于投资者成熟度的不够,以及合格投资者制度本身 存在的缺陷,禁止一般性劝诱规则仍有它存在的合理性。

但是毫无疑问,禁止一般性劝诱规则一直处于保护 投资者和促进融资效率这两大证券监管目标的张力之下,随着私募证券监管目标从保护投资者向促进融资效率转移,该规则会面临被放松甚至被取消的命运。但是美国的经验告诉我们只有当合格投资者制度比较完善,在销售环节可确保投资者合格性的前提下,放松甚至取消对营销环节的管制对投资者的损害才能达到最小。在我国私募证券法律制度中是采取双防线还是单防线的投资者保护机制,需要立法者客观评估我国资本市场投资者成熟度和合格投资者制度的完善程度。事实证明,我国资本市场作为新兴市场,由于投资者成熟度和合格投资者制度的完善程度还有一定的欠缺,导致私募领域发生大量的欺诈行为,因此必须把投资者保护置于融资效率之上优先考虑。制定严格的禁止一般性劝诱规则,坚持双防线的私募投资者保护机制应当成为当前我国证券法中私募证券法律的基础制度。未来随着我国机构投资者的培育壮大,通过投资者教育投资者进一步成熟,以及合格投资者制度的完善,在证券私募制度中放松乃至取消禁止一般性劝诱规则才有其可能性。

 

注释:
  23. Abraham J.B. Cable. Mad Money: Rethinking Private Placements, 2014 71 Wash. & Lee L. Rev. 2253 .
  24. Mazur, Todd A. Securities Regulation in the Electronic Era: Private Placements and the Internet, 2000,75 Ind. L.J. 379.
  25. 为中小企业融资寻求发展提供更多便利,从而创造更多的 工作机会和推动经济增长,2012年4月美国国会通过了“工商初创 企业推动法”(Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS法)。大幅修 订美国《证券法》、《证券交易法》等的相关规定,放松了公开及 私募发行证券所受的各种限制。
  26. 需要强调的是,JOBS法案后,美国证券法形成了一个二元 的禁止一般性劝诱规则。因为既有的506规则作为独立的豁免,并 不受到JOBS法案201(a)(1) 条的影响,所以发行人可以不从事一般性 劝诱而进行D条例506规则下的私募发行。在这个规则下,发行的对 象可以是获许投资者以外的投资者,发行人只需有合理的基础相信 投资者满足D条例501(a)所定义的获许投资者定义,无须满足获许投 资者的认证要求,但是其必须承担满足SEC“既存的实质性联系” 要求所带来的成本。发行人也可以采用D条例506(c)规则,在满足 一定条件下通过一般性劝诱来从事私募发行。
  27. 具体参见SEC. Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Release No. 33-9415,http://www.sec.gov/rules/ final/2013/33-9415.pdf.
  28. Thompson Robert B. and Langevoort Donald C., Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012). Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031. Available at SSRN:http:// ssrn.com/abstract=2132813.
  29. Luis A. Aguilar. Facilitating General Solicitation at the Expense of Investors , July 10, 2013. http://www.sec.gov/News/Speech/Detail/ Speech/1370539684712#.VFJrV_ldWPc
  30. Act release No.9416 See Amendments to Regulation D, Form D and Rule 156, Release No. 33-9416 (July 10, 2013) [78 FR 44806 (July 24, 2013)].
  31. 欠缺资本和管理资源的新兴企业往往不能承受由新规则带 来的这些成本,因而无法借助新规则进行融资。这些规则无疑会推 动投资者保护,但是其增加创业公司融资活动的成本和风险的后果 也不容忽视。甚至有人认为:创业公司可能没有能力去聘请专业的 法律顾问,帮助他们避免违反SEC新规定,所以,一旦严重违反了 这些规定,对于尚未盈利的创业公司而言,一年内不得融资的处罚 其实与“死刑”无异。参见http://techcrunch.com/2013/08/17/sec- fundraising-rules/.
  32. 对此Thompson, Robert B. and Langevoort, Donald C., Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital- Raising (2012). Georgetown Public Law Research Paper No. 12- 119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031. SSRN:http://ssrn.com/abstract=2132813. 关于应当如何修正获许投资 者定义,可参见Lee, Larissa. The Ban Has Lifted: Now is the Time to Change the Accredited-Investor Standard . 2014 Utah L. Rev. 369. 也可 参见Recommendation of the Investor Advisory Committee: Accredited Investor Definition (October 9, 2014),https://www.sec.gov/spotlight/ investor-advisory-committee-2012/investment-advisor-accredited- definition.pdf.
  33. 2006年《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经 营证券业务有关问题的通知》【国办发〔2006〕99号】第三条第二 款规定:“非公开发行股票及其股权转让,不得采用广告、公告、 广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝 诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行”。从该规定的内涵 来看,可以理解为是对“广告、公开劝诱和变相公开”更为细化的 规定。
  34. 《证券投资基金法》第九十二条:“非公开募集基金,不 得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得通过报刊、电 台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等 方式向不特定对象宣传推介。
  35. 2014年证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条 “ 私募基金管理人自行销售私募基金的,应当采取问卷调查等方 式,对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估,由投资者 书面承诺符合合格投资者条件”。
  36. 传统的宣传媒介包括:公开出版资料;面向社会公众的宣 传单、布告、手册、信函、传真;海报、户外广告;电视、电影、 电台及其他音像等公共传播媒体;未设置特定对象确定程序的讲 座、报告会、分析会;未设置特定对象确定程序的电话、短信和电 子邮件等通讯媒介。
  37. 第19条对调查问卷的主要内容做了规定。基金业协会颁布 了《私募基金投资者问卷调查内容与格式指引(个人版)》,对调查 问卷的内容和格式作了进一步的规范。
  38. David B.H. Martin, Jr. and L. Keith Parsons. The Preexisting Relationship Doctrine Under Regulation D: A Rule Without Reason?, 1988 45 Wash. & Lee L. Rev. 1031.
  39. 《证券投资基金法》第八十八条:“非公开募集基金应当 向合格投资者募集,合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合 格投资者,是指达到规定资产规模或者收入水平,并且具备相应的 风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限 额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机 构规定”。
  40. 《管理办法》第十三条第一款亦规定,“下列投资者视为 合格投资者:(一)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金 等社会公益基金;(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划; (三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;(四)中 国证监会规定的其他投资者”。 根据该条规定,这四类明确列举 的主体,被当然视为合格投资者。
  41. 鲁勇睿. 刍议我国发展私募股权投资的立法与政策基础- 基于对美国金融立法理念的理解[J]. 现代财经: 天津财经学院学报, 2012, (04): 121-128.
  
出处:《证券市场导报》2017年11月号
 
 
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