我国集合投资类理财产品治理的现状

我国没有颁布关于集合投资类理财产品的法律，而是由理财产品的发起人和管理人的监管部门分别颁布的部门规章进行规范，理财产品的法律框架、投资者的权利、财产独立性、“治理实体”等等都存在较多不够完善的方面。

一、集合投资类理财产品的法律框架

我国目前的理财产品，从基本法律框架看，都属于契约型集合投资计划。除集合信托在《集合信托办法》中明确为信托关系外，银行理财、资管计划和保险理财基本属于委托代理关系。例如，银行理财合同约定“授权银行委托投资”，保险理财类产品的合同约定“投资账户的投资组合及运作方式由本公司决定”等等，即投资者通过签订理财合同将资金运用的管理权授予金融机构，投资者是委托人，金融机构为代理人。

按照《中华人民共和国民法通则》，代理人按照被代理人的委托行使代理权，代理人在代理权限内，以被代理人的名义实施民事法律行为。委托人委托代理人管理的财产，财产的所有权及其孳息的所有权不因委托代理关系发生转移。但是，投资者认购理财产品所汇集的资金是集合在一起进行投资和管理的，不可能以每一个投资者的名义管理，而只能以每一个理财产品的名义从事投资活动，将这类产品的法律关系界定为委托代理关系，与《民法通则》不相符，但也不宜直接将其界定为信托关系。法律关系不清晰，就会影响到理财产品的财产独立性及法律关系的明晰。

二、管理人与理财产品的法律关系

从三个金融监管部门的监管规则和理财产品的协议看，理财产品的发起金融机构，不仅是资产管理人，还承担了其他的职责或义务，法律关系较为复杂，商业银行的理财产品和保险公司的理财类产品更加复杂。

根据中国银监会颁布的银行理财有关规定，银行理财可以分为两大类，保收益产品(包括保本金的产品、既保本金又保收益的产品)和不保收益产品。对于不保收益产品，金融机构只承担资产管理的角色，金融机构获得的报酬是管理费。对于保收益产品，《银行理财办法》规定，“商业银行按照约定条件向客户承诺支付固定收益，银行承担由此产生的投资风险，或银行按照约定条件向客户承诺支付最低收益并承担相关风险，其他投资收益由银行和客户按照合同约定分配，并共同承担相关投资风险的理财计划”。那么，保收益产品就属于附条件合同，当合同约定的条件成就时，符合委托资产管理的特征。当合同约定的条件不能成就时，兼具债权关系的法律特征。这样，银行除了承担管理人职责，还承担了担保的职责，与担保法上的保证人具有共通之处8。但是，根据理财合同，将商业银行界定为保证人，又存在一定的问题。保证人承担保本、保收益责任，其对价应当是获得担保费收入。而在实践中，商业银行的保收益产品的合同，并没有对保证责任做出清晰地约定，也没有约定收取担保费，而按照《银行理财办法》“其他投资收益由银行和客户按照合同约定分配”的规定，这可以理解为当投资收益超过约定的收益率时，投资者与商业银行共享超额收益。因此，也不宜将保收益产品中的商业银行界定为保证人。

《银行理财办法》还规定，“商业银行应对理财计划的资金成本与收益进行独立测算，采用科学合理的测算方式预测理财投资组合的收益率。商业银行不得销售不能独立测算或收益率为零或负值的理财计划”。目前，银行的普遍做法是，在理财合同中载明“预期年化收益率”，绝大多数的理财产品都按照“预期年化收益率”向投资者支付收益。于是，投资者就容易把这个“预期收益率”理解为了“保证的收益率”，并逐渐演化为至今无法打破的“刚性兑付”。在“刚性兑付”没有真正打破之前，银行就被动地承担“隐性”担保职责。

三、集合投资类理财产品的财产独立性

财产独立性是保护集合投资计划投资者权益的最基本制度安排。我国监管部门的规章中都有明确的规定，每个产品都要开立“独立账户”，实行“独立核算”9。集合信托产品是按照信托法律关系设立，“信托计划财产独立于信托公司的固有财产”。券商集合理财的集合资产交由取得基金托管业务资格的托管机构托管，按照《证券投资基金法》托管资产与管理人和托管人的固有财产独立的规定，这两类产品的财产独立性较为明确。

银行理财则较为复杂。尽管银监会2005年发布的《商业银行银行理财业务风险管理指引》，要求“商业银行应当将银行资产与客户资产分开管理，对于可以由第三方托管的客户资产，应交由第三方托管”。但是，银行理财的托管人基本上是本银行的分支行，而不是独立第三方。实践中，理财产品并没有严格的按照独立核算的要求确认产品的资产、负债和收益，并编制资产负债表。银行理财产品也不公布资产负债表，尽管有赎回机制的产品也会公布赎回日的资产净值，但净值基本是按照“预期年化收益率”计算的，在瞬息万变的金融市场中，这些产品能够始终保持“预期”的收益率，这种“独立核算”的真实性和可靠性就值得怀疑了。由于没有真正的“独立核算”，如果实际支付的收益低于预期收益，就很难给投资者一个合理的解释，“刚性兑付”就成为一种打不破的魔咒。

“独立核算”没有保证，产品投资运作的透明度就得不到保证，投资者和市场无法有效监督，监管部门也难以进行有效的监管。现实中，很多的集合投资类理财产品就成为金融机构规避存款准备金、存贷比、信贷政策等监管制度的通道。那些具有影子银行属性的理财产品，还具有了一定的货币创造功能，对货币政策带来新的挑战。尽管监管部门频繁施策，国务院也发出通知10，但成效甚微。

2015年12月，财政部发布《企业会计准则解释第8号》(以下简称《解释第8号》)，对商业银行理财业务的会计处理了解释。《解释第8号》指出，在理财合同中，如果银行分享超额收益、以保证收益等提供信用增级或支持等，属于在理财产品业务中取得可变回报，则可以判断商业银行控制了该产品，“应当按照《合并财务报表准则》的规定将该理财产品纳入合并范围”11。

由于银监会关于保收益理财产品“其他投资收益由银行和客户按照合同约定分配”的规定以及实践中存在的“刚性兑付”，如果银行按照《企业会计准则解释第8号》进行了合并，银行理财产品的独立性就更加没有保障了。我国《商业银行法》只对商业银行接管与终止只作了较为原则性的规定，在合并报表之后，如遇商业银行破产，银行破产清算时理财产品的财产处置问题将使银行破产清算更加错综复杂。这样的问题，相关保险理财产品也同样存在。

四、理财产品投资者的权利及治理实体

《银行理财办法》、《集合信托办法》《券商资管办法》、保险理财类规则，只在“总则”中规定了产品发起机构或管理机构应履行诚实守信、维护投资者的合法权益的职责。除了《集合信托办法》明确了“受益人大会”制度及其的职责12外，其他的监管规则，既没有规定投资者权利的章节或条款，也没有设定“治理实体”。投资者权利不明确，再加之管理人与产品的法律关系不清晰、独立核算没有保证、运作不透明，既可能造成管理人被动“刚性兑付”，也会使投资者的利益得不到保证。例如《银行理财办法》规定“存续期内，商业银行应向客户提供其所持有的所有相关资产的账单，账单应列明资产变动、收入和费用、期末资产估值等情况。”在实际运行中，投资者的上述知情权基本没有得到保证。

理财产品持有证券的权利的行使，也会影响到投资者的利益。目前，我国的理财产品中，只有《券商资管办法》规定“证券公司代表客户行使集合资产管理计划所拥有证券的权利，履行相应的义务”，其他的监管规定尚未予以明确。在宝能收购万科事件中，宝能直接控制的机构，例如前海人寿，或者其他机构管理的理财产品所持有的万科股份，名义持有人是理财产品，实际所有者是理财产品的投资者。由于法律法规没有对这部分的股权的权利行使主体做出明确规定，或者是万能与其管理人签订的双边协议即取得了投票权，宝能声称这些股份的持有人为它的一致行动人并发起对万科的收购时，很多学者和机构都提出了质疑。面临利益冲突时，在管理人是否是基于投资者的利益行使投票权就更是难以监督。这样一来，不仅理财产品投资者的利益，而且作为管理人的金融机构和它的其他股东的利益，都可能受到控股股东的侵害，“成为大股东的‘提款机’”13。

完善我国集合投资类理财产品治理的建议

集合投资计划治理不仅是保护投资者权利的基础，也是保证金融市场健康有序发展的基础。当前，我国集合投资类理财产品治理不完善、法律框架不健全、财产独立性不明确，既可能损害投资者的利益，也是理财产品“刚性兑付”、规避监管等问题的原因之一，完善集合投资类理财产品的治理迫在眉睫。

一、明确法律关系，切实保护投资者的权利和财产独立性

建议将集合投资类理财产品的法律关系明确为信托关系，在信托法的框架下，确保集合投资类理财产品的财产独立性。按照《信托法》,集合投资类理财产品的财产，独立于管理人、托管人的固有财产，与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分，受托人依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。

在信托法律框架下，建立理财产品“持有人大会”或“受益人大会”制度，明确其为集合投资类理财产品的“权利主体”，即行使剩余控制权，管理人和托管人聘用及调整、重要合同的签署、理财产品投资政策的调整等重大事项，都要经过“持有人大会”同意。

按照《信托法》的规定，强化对管理人的约束。《信托法》做出了关于“信义义务”的规定，如受托人必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，以及为受益人的最大利益处理信托事务，不得利用信托财产为自己谋取利益。受托人除收取报酬外，利用信托财产为自己谋取利益的，所得利益归入信托财产。金融机构作为受托管理人，应当按照《信托法》的规定，切实履行职责，保护投资者的利益。

二、建立和完善托管制度，保障财产独立性和独立核算

应当建立第三方托管制度，保障集合投资类理财产品的财产独立性。托管人应当是独立于管理人并具有《证券投资基金法》规定的托管资格的金融机构，托管人的主要职责是保证理财产品的财产独立性和安全性，对理财产品的会计核算、估值等进行复核，保证核算的准确性。同时，也要按照《证券投资基金法》的规定，对托管人的托管业务进行相应的监管。

建立托管制度的同时，还应要求每个集合投资类产品都要开立“独立账户”，并在托管人的监督下，切实保障“独立账户”的独立核算，对于向一般公众募集的理财产品，要建立信息披露机制，强化公众和市场对理财产品运作的监督。非公开募集的产品，也必须定期向投资者报告财务状况，接受投资者的监督。

三、建立集合投资类理财产品的治理机制，设定“治理实体”

“治理实体”的设置有两种选择。第一，赋予托管人“治理实体”的相关职责。考虑到理财产品的投资者较为分散，召集“持有人大会”的成本较高，将托管人设定为“治理实体”，或者由其承担对管理人的监督职责，除了对会计核算、估值的复核，还可以对管理人执行投资政策、代为行使股东权利等的监督;第二，对于一部分不能建立独立托管人制度的保险理财类产品，可以考虑由保险公司的董事会承担受托人的“信义义务”，负责对从事资产管理业务活动的业务部门进行监督，同时，要求保险公司建立内部的隔离机制，保证相关产品的财产独立性和独立核算。

四、加强监管部门的协作

监管的协调是弥补监管空白、防范监管套利的基础。银监会、证监会、保监会要加强监管协作，对于面向一般公众发行的集合投资类理财产品，应当建立标准统一的监管制度标准，包括“公募产品”的定义，产品的名称规范、合格投资者的标准，投资者的权利以及“持有人大会”制度，第三方托管制度，对管理人和托管人的基本监管制度等等。

五、制定过渡方案，稳妥实施。

目前，我国理财产品的规模已接近30万亿，完善治理相关措施的实施，可能会对金融市场以及相关金融机构产生一定的影响，必须稳妥推进，不可能一步到位，应当给予金融机构一定的过渡时间，实行新老划段。对于存量产品，建议仍然按照原有的制度和协议。在过渡期后发行的新产品，严格按照新的规则执行。

【注释】

8. 根据《担保法》，“当债务人不能履行债务时，保证人按照 约定履行债务或者承担责任的行为”。

9. 例如2005年银监会发布的《商业银行银行理财业务风险管 理指引》，“ 商业银行应当将银行资产与客户资产分开管理， 对于可以由第三方托管的客户资产，应交由第三方托管。”2008 年，证监会《证券公司客户资产管理业务管理办法》规定，“证 券公司办理集合资产管理业务，应当保证集合资产管理计划资产 与其自有资产、集合资产管理计划资产与其他客户的资产、不同 集合资产管理计划的资产相互独立，单独设置账户、独立核算、 分账管理”。

10. 2014年1月，国务院办公厅发布《关于加强影子银行监管有 关问题的通知》，要求“各金融监管部门要按照代客理财、买者自 负、卖者尽责的要求，严格监管金融机构理财业务”;“实施单独 建账管理”;“商业银行代客理财资金要与自有资金分开使用，不 得购买本银行贷款，不得开展理财资金池业务，切实做到资金来源 与运用一一对应”。

11. 根据国际财务报告准则(International Financial Reporting Standards)第9号，“只有当一个实体当且仅当其成为了一个工具的 合同条款的部分，它才可以在其财务状况表中确认相关金融资产和 负债”。

12. 《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，“由信托 计划的全体受益人组成”，决定合同的提前终止或者延长、改变财 产运用方式、更换受托人、提高受托人报酬等重大事项。

13. 项俊波，《决不能让公司成为大股东的“提款机”》， 2016, http://money.163.com/16/0723/00/BSKCKL0000253B0H.html

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