迄今为止，对何谓影子银行依然莫衷一是，对其进行驱弊扬利的有效监管的可能性就更低。由此，影子银行成了一头灰犀牛，一头金融监管者“放纵养大”的“灰犀牛”。〔1〕———题记

提到影子银行研究的开端，不得不从2008年美国次贷危机说起。影子银行的概念是由保罗·麦卡利(Paul McCully)先生在2007年提出，他将影子银行定义为“非银行投资管道、工具和结构组成的、具有杠杆效应的大杂烩”。〔2〕此时，影子银行并不是一个金融监管上的概念，仅仅是对美国实践的描述。金融危机之后，影子银行对于全球经济的破坏力引起了广泛重视，也引发了业界、监管层和学界的诸多讨论。目前，主要研究成果一致认为，影子银行是属于在传统银行体系之外的信用中介机构和活动。〔3〕

一、影子银行:一个“剪不断、理还乱”的金融现象

(一)影子银行与传统商业银行的信用中介功能的区别

银行是一种信用中介，单就信用中介功能而言，是指信用转换功能、期限转换功能和流动性转换功能。信用转换功能是将信用风险较高的资产转化为较为安全的资产形式;期限转换功能是指用短期资金支持长期融资;流动性转换是指用流动性较强的负债支持流动性较弱的资产。上述三种功能在银行体系内，是通过吸收活期存款同时发放贷款完成的。因此在规范意义上，银行在实质上经常被法律定义为“具有吸收活期存款并发放贷款功能的金融机构”。〔4〕

在传统银行系统内，上述三种功能转换如下:1银行从储户处吸收资金并最终借贷给借款人，但最终对储户负有偿付义务的是银行而非借款人。因此，对储户而言，银行以自身的高信用替代了借款人的信用，进行了信用转换;2储户对银行存款有随时支取的请求权，而银行只有在贷款到期或者贷款合同约定的情形发生时才能要求借款人向银行归还借款，银行在其中实际上借短贷长，储户的短期存款通过银行中介长期借贷给借款人，从而起到了期限转换的作用;3银行向借贷两端提供的产品，存款属于现金等价物，流动性仅次于现金，而银行贷款的流动性较低，实际上是在用高流动性工具去投资于流动性较低的资产，起到了流动性转换的作用。〔5〕正是因为银行的信用中介发生上述功能转换，风险也会被放大，所以，金融监管机构对银行都有资本充足率、存贷比、存款准备金等要求，以防范可能发生的挤兑风险甚至系统性风险。

然而影子银行通常被视为在传统银行体系之外的信用中介活动，但是信用中介却被弱化，即影子银行的活动并不主要依赖信用中介，相反，更多是利用金融市场和创新金融产品来实现信用功能转换。以影子银行最典型的资产证券化为例，若要将一种贷款资产进行资产证券化，贷款资产的风险就会通过证券化的资产池而分散到无数的投资人身上，实现了贷款资产原本风险的分散化，甚至在资产证券化的过程中还可通过优先级、劣后级的分类实现信用转换。再如货币市场共同基金向投资者发行货币市场共同基金产品的时候，也因为资产池的运作而完成了类似于资产证券化的信用转换。同样，资产证券化在实际运作中通过借短贷长实现着期限转换的功能，并在资产证券化交易中通过打包分解为小面额的证券发行而增加了资产的流动性，实现了流动性转换的功能。可见，与传统商业银行相区别，影子银行呈脱媒性和去中心化。脱媒性是指影子银行以金融市场替代传统金融机构完成信用中介功能，用直接融资工具和交易来完成信用中介活动。〔6〕由于其借助的是金融市场，信用中介功能在影子银行中并非由一个机构独立完成，而是通过金融市场中的不同机构和工具配合实现，这便是去中心化。

(二)影子银行的分类与定义

影子银行的概念源自于美国。在2007年金融危机后，此概念在全球引发各界关注，并发现影子银行的形成是金融创新和规避监管双向作用的结果。

根据金融稳定理事会在2015年11月对于全球影子银行监管做出的年度报告，首先说明其对于影子银行体系之界定，不再像以往报告中按照银行以外其他金融中介机构(other financial intermediaries，OFIs)的方式去定义，而是改采2013年金融稳定理事会于Policy Framework非银行机构之经济活动以及功能对影子银行系统区分为五类(EF1~EF5)，分别定义如下:

金融稳定理事会对影子银行的上述界定，是希望藉由此标准将全球影子银行依照功能分类，而免除各国因对银行监管程度以及界定不同难以界定影子银行，从而会产生监管之真空。

除了上述金融稳定理事会对影子银行提出分类外，各界也在努力相对科学地、准确地界定影子银行。纽约联邦储蓄银行于2010年458号工作报告中将影子银行定义为:进行期限、信用，和流动性转换交换业务，但不受最后贷款人制度的支持，亦没有公共部门的信用担保的金融中介机构。具体可包含:财务公司、资产支持商业票据(ABCP)，结构性投资工具信用对冲基金，货币市场共同基金，证券出借人(security lenders)，有限目的的金融公司(LPFCs)以及政府资助企业(GSEs)。而根据美联储报告，影子银行即为上述影响银行提供信用中介(credit intermediation)所构成的网络。〔8〕金融稳定理事会(Financial Stability Board)对于影子银行的定义进一步扩大，即排除常规银行系统之外的非信用中介。〔9〕这一定义将纽联储仅依据影子银行实体进行判断的标准，扩展到所有进行信用中介功能之行为的非中介机构现象。

综上，境外影子银行定义界定分为三个标准:第一，监管标准。最早的定义指游离于监管系统外与商业银行相对应的金融中介与信用中介业务;第二，机构标准。以持有复杂衍生金融工具的非银行金融机构为主;第三，功能标准。具有信用转换、期限转换与流动性转化功能的信用中介。〔10〕

(三)影子银行体系的成因分析

有见解将境外影子银行体系的诞生归结于资金大量需求之金融创新、规避税赋、资本要求和会计准则的监管套利以及其他金融机构存在的代理问题〔11〕等原因。然而，上述的看法，仅是对于影子银行诞生现象的归纳，似乎还是较难说明影子银行系统形成的核心因素。

事实上，金融市场中的任何金融交易之产生都离不开供求法则，在供给以及需求的背后，是风险以及效率的分配，影子银行的生成也不例外。基于金融市场的“脱媒”以及“去中心化”的需求，致影子银行而诞生。〔12〕

1.脱媒(disintermediation)


“脱媒”需求的产生，最早是源于美联储在20世纪60年代为解决因越战引起的通货膨胀而实施的一连串限制性货币政策，其中包含提高贴现率，即通过多次提高贴现率之后，存贷银行的资产被锁在低利率的投资组合中，但是融资成本却不断地上升，因此银行的盈利能力受到威胁。为解决此问题，美国在20世纪70年代末将定期存款以及储蓄存款的利率设定了固定的上限，此时商业银行间的利率竞争即被禁止。

实施利率限制后，使得存款人产生将原本储蓄的资金用作其他投资用途的动机。当其他投资方式产生的报酬率高于存款利率时，即导致商业银行的资金大规模流出，此即所谓脱媒现象。在此背景下，银行不得不加快金融创新。其中，开展资产证券化业务即为商业银行生存的一个方法。〔13〕

在资产证券化交易中，美国商业银行透过资产证券化，出售贷款而获利，商业银行的经营模式从“发放—持有”改变为“发放—出售”，最终改变了贷款出借人主体。有融资需求的公司通过特殊目的实体的借款，银行透过特殊目的实体而最大化其买低卖高之获利空间，〔14〕特殊目的实体成为实质贷款发放人，〔15〕融资活动脱离以商业银行为金融媒介方式存在。

前述关于脱媒性的讨论，主要是解释“资金”自商业银行流出的现象。而事实上“脱媒”的存在增加了融资的效率性，因此，有助于社会福祉的提升。

2.去中心化(decentralization)


“去中心化”是指改变以商业银行为融资活动中心的情况。在前述的背景下，存款人为追求较高的投资收益，将存款资金提出或选择不以存放形式进行投资时，将使得银行可放贷的数额下降。放贷数额的降低导致许多有资金需求的企业，发生融资困难的状况。此时，自商业银行流出的资金，可以满足企业的融资需求，于是更多的融资途径被创造出来，导致资金绕过商业银行这个金融中介机构，实现了直接融资。

去中心化的发生，使得资金供给方以及资金需求方通过多元化的投资组合安排，达到双方资金安排的要求。当融资活动不再集中在商业银行时，从事融资活动的数额以及机构便分散各处。有学者认为，正是基于这种资金融通方式的分散，如果单独的贷款发生违约，将不至于对整体金融市场产生影响，去中心化可以被视为解决“大而不倒”方法。〔16〕但也有学者认为，由于去中心化造成融资活动存在于非银行的中介机构中，其与传统银行体系的不同，将可能增加识别风险以及管理风险能力的缺失，进而增加市场机制失败的风险可能。〔17〕

金融市场的去中心化，主要是解释银行存款资金供给量不足以满足资金需求量时，资金需求者为了解决融资难问题，以及存款人为了寻找更好的投资机会，将资金绕过商业银行，以直接融资方式完成融资供需的活动。

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综上，美国影子银行体系形成的根本成因与金融市场对“脱媒”以及“去中心化”密切相关，即存在着追求高回报的供给动力与期待更宽松便利的融资需求的推动。就这一基本点而言，其他国家或者地区经济发展的程度可能不同，但若符合金融市场“脱媒”以及“去中心化”的资金供给、需求情形时，尽管影子银行的表现形式可能有所不同，该现象不可避免。

二、中国影子银行:在利益追逐、融资创新与监管套利中发展

(一)中国影子银行的起源

中国影子银行的诞生，应该始于国际金融危机以后。由于中国经济腾飞与旺盛的融资需求相伴而生，为方法金融系统性风险，金融监管机构也在加强对传统金融企业的监管力度。然而，由于大量的监管缝隙存在，无论传统金融机构如银行和证券公司，或是民间非传统的金融机构，无论是传统的融资渠道，如银行贷款和资本市场募资，或是新型的金融创新，都无法阻止人们进行监管套利或者规避法律，如大量的银信合作、银证合作金融产品的推出，即是在银行受到高压监管后“开拓”的新业务。

首先，金融危机后人们对货币贬值预期的上升和通货膨胀的存在，使得存款的收益很低或甚至负利率，因此资金宽裕者无意将资金存入银行，而将资金流向转往较能提供高收益率的影子银行体系。〔18〕如大量的银行理财产品与信托产品便是收益水平较高的投资渠道。与股票、房地产、外汇等投资产品相比，银行理财产品与信托产品通常有较多样的担保，因此风险相对可控。与银行存款相比，其有利率的优势。这无疑会驱动资金供给者(投资方)将大量资金投入其中。

其次，很多急需资金的企业(特别是中小企业)难以向银行融资，因此转向小额贷款公司、担保公司寻求资金。虽然资金的终端仍然是源自银行，但是银行不需要承担中小企业违约的风险，因此通过小贷公司的融资活动，促进影子银行发展。〔19〕以房地产行业为例。为提高人民的福祉，满足对房地产需要的刚性，改革开放以来对房地产业一直采促进发展的政策，房地产行业的信贷资金相对充裕。当2010年国内经济面临通货膨胀压力时，两年内央行的存款利率进行了5次上调，准备金上调了12次，使得银行信贷业务受到极大的限制，亦造成房地产在建项目面临资金链断裂的危机，出现资金缺口的放大，催生中国影子银行的发展。同样，中小企业融资难的情形一直是我国金融体系的一个基本现状，中小企业对资金的需求以及合理贷款成本的需求，也催生中国影子银行。〔20〕

再次，就信用中介机构而言，2008年中国经济受到美国次贷危机的外部影响，政府为了提振经济，出台了四万亿信贷刺激政策，但也导致通货膨胀以及资产价格上涨的后果。为了控制通货膨胀的问题，银监会对商业银行实施了更为严格的表内信贷监管，致银行业放贷额度减缩，收入减少。银行为了追求利润的增长以及防止不良贷款率的增加，通过规避监管的方式，大量地转向银行理财产品与银信合作业务发行理财产品的方式。银行利用银信合作发行的理财产品进行募集资金，并通过信托公司设立投资该企业的信托计划，银行将募集资金购买信托计划的受益权完成贷款的业务。〔21〕这种银行表外业务的开展，既可扩展贷款规模，亦可满足监管要求，实现了银行降低风险资产提高资本充足率的目标。〔22〕

综上，中国影子银行的产生有着很强的市场因素，而在影子银行产生的初始阶段，传统银行追逐监管套利亦成为影子银行扩张的重要推手。

(二)中国影子银行界定的讨论

在中国，什么是影子银行，影子银行的范围有多大，迄今讨论仍然热烈。周小川在2010年时指出，中国影子银行主要依附传统银行业而产生。在2012年中国人民银行调查统计司发布的《影子银行的内涵与外延》中，初步对中国影子银行进行定义:所谓影子银行是指从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但是未受《巴塞尔协议三》或同等监管程度约束的实体或准实体。〔23〕


2013年，国务院制定并发布了第一份对影子银行进行监管的文件，即《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国办发[2013]107号文，下称《107号文》)，其中不仅肯定了影子银行的经济效用，而且也注意到影子银行的风险，并通过对中国影子银行的类型进行列举来说明监管不足的问题:1不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构;2不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介结构;3持有金融牌照，但是存在监管不足或规避监管(实际上就是监管套利)的业务。显然，107号文并未对影子银行进行定义，而是通过列举的方式来界定影子银行。 

根据人民银行统计调查司的认定，其将中国影子银行分类为商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金、小额贷款公司、非银行系融资租赁公司、专业保理公司、金融控股公司、典当行、担保公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、贫困村资金互助社、有组织的民间借贷等融资性机构，即非传统的金融机构从事的非传统的业务。〔24〕

当以社会融资规模为视角时，中国影子银行即指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。社会融资规模内涵主要表现为三个方面:第一，金融机构通过资金运用对实体经济提供全部资金支持，亦即金融机构资产的综合运用。包含人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。第二，实体经济利用规范的金融工具，在正规金融市场，通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。第三，其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、担保公司或者融资租赁公司贷款、产业基金投资等。综上所述，社会融资总量为人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿保险公司投资性房地产以及其他的总和。〔25〕因此，有学者认为，〔26〕可以通过分析社会融资规模的组成将中国影子银行的规模表示为委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票以及企业债券存量的总和。由此可推测，通过社会融资规模进行影子银行的分类时，影子银行的界定为委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票以及企业债券。

而穆迪在《中国影子银行季度监测报告》〔27〕中将中国影子银行区别为广义影子银行以及核心影子银行。其中，核心影子银行的组成为委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票。而广义影子银行的组成，除了包含上述核心部分以外，还包含理财产品对接资产、银行表外、证券公司、财务公司贷款、民间借贷以及其他(包含金融租赁、小额贷款、典当行贷款、P2P网络贷资产支持证券以及消费金融公司等)。显然，穆迪报告注意到了中国影子银行的独特之处。

若进一步参考2015年由金融稳定理事会发布的《Peer Review of China: Review Report》，对中国影子银行的表现方式有概括的认识。该报告中提到关于中国非银行体系的信用中介所构成的影子银行体系，应该重点关注信托公司、委托贷款以及理财产品。其中，理财产品是非银行机构中主要的融资来源，信托公司是主要非银行进行融资的通道，委托贷款则是中国影子银行的独特的表现方式。〔28〕

通过上述对中国影子银行不同角度界定的讨论可以看出，中国影子银行的组成与美国等域外国家、地区的影子银行体系是围绕资产证券化而产生有所不同的。因此对于思考我国影子银行的恰当定义以及适当的监管方式，应该有别于境外的影子银行的定义以及监管措施。中国影子银行的表现形式，从最初银信合作开始发展至今，呈现出多样化以及快速发展的态势。以下通过《107号文》分类方式、社会融资规模存量以及穆迪的《中国影子银行季度监测报告:2016年第二季》，说明中国影子银行发展的现况。