(三)三个视角下的中国影子银行规模

1.《关于加强影子银行有关问题的通知》(107号文)视角


《107号文》对影子银行的界定采广义观点，包含银监会、证监会和保监会这三个行业监管机构监管的金融机构业务、各部委和地方政府监管的类金融机构和不受监管机构，因此统计广义影子银行规模应与上述机构和业务总量相关。然而基于部分机构无规模数据公布，因此数据搜集上，仅对于银行理财、信托资产、证券资产管理规模、基金规模以及保险资产规模为统计，〔29〕自2010~2015年广义影子银行规模与GDP关系如表2:〔30〕

根据上述广义影子银行规模分类的统计，银行理财属于我国传统影子银行的类型，其2016年的规模较2011年增长5.34倍，达到29.05万亿人民币，占上述分类影子银行总和的近1/3;信托资产2016年规模较2011年增长3.21倍;证券资产管理2016年的规模较2011年增长61.75倍，是增长速度最大的类型;保险资产2016年的规模较2011年增长1.51倍。前述几类的影子银行规模，皆呈现每年逐步上升的情形。

较特殊的是基金这部分影子银行，自2011年至2014年增长较为稳定，2015年大幅度增长后，2016年回归稳定的增长。这是因为，2015年基金备案制的确立带动了基金业务大幅发展，仅2015年比2014年就激增了3.29倍。然而，2016年的资本市场先是1月1日的熔断机制开篇，监管部门加大对结构化、保本类资管产品的清理，并在7月中由证监会发布《证期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，将本来有中国基金业行业协会发布的规范升级为证监会规范性文件。该暂行规定的主要内容为禁止保本或承诺最低收益的行为，不得违反利益共享、风险共担的风险收益匹配原则，不得委托不符合资格的第三方提供投资建议，不得开展不符合国家政策的投资，不能参与资金池性质的私募资产管理业务、对业务人员的激励机制适当等。新规发布后，导致结构化产品大幅减少，以开展通道业务的基金业务规模缩减，也促进基金业未来发展朝向健全。

从表3可得知，我国广义影子银行发展自2011年起与GDP呈现同步的增长，并自2015年已经超越GDP，并在2016年达到91.11万亿人民币的规模。由此显示我国影子银行对经济发展具有重要性，对我国GDP的增长是有贡献的。

2.社会融资规模存量视角

以社会融资规模存量分析中国影子银行规模时，是委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票以及企业债券存量的总和统计。〔31〕以下是吉林大学的一篇博士论文作者，利用中国人民银行公开信息，〔32〕对2002年至2016年中国影子银行规模进行的统计资料，本文仅摘录2011年至2016年的数据如下:〔33〕

根据上述数据，由社会融资规模存量进行中国影子银行规模的统计，2016年影子银行的规模为41.33万亿人民币，且可以看出影子银行的绝对量大幅度提高，由2011年的15.4492万亿人民币，发展到2016年的41.33万亿人民币，增幅达167.52%。不过影子银行规模占社会融资规模的比例只提高5个多百分点，增幅只有25.71%。这表明传统银行体系中的融资规模也在扩大。

3.穆迪《中国影子银行季度监测报告》视角

根据穆迪《中国影子银行季度监测报告》，〔34〕认为中国影子银行除核心影子银行业务(委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票)外，还有理财产品对接资产(包含银行表外以及证券公司)、财务公司贷款、民间借贷(假设自2011年起即维持不变)以及其他(包含金融租赁、小额贷款、典当行贷款、P2P网络贷款、资产支持证券以及消费金融公司)。以下为相关影子银行业务规模:

《中国影子银行季度监测报告》表明，如果以社会融资规模进行影子银行的判断，其结果可能与实际中国影子银行的规模产生较大的偏离。我们可以看到，上述数据中，被认为属于核心影子银行的业务大致上包含在社会融资规模组成的分类中。但是自2014年起，核心影子银行占广义影子银行的规模大幅降低，从2013年的57.4%的占比下降到2014年的52.2%、2015年的41.6%、2016年的36%。由此可知非核心型的影子银行业务发展更快，已经超越核心影子银行业务，这表明影子银行的复杂性、创新性、混业性更加突出。根据穆迪的统计，至2016年中国影子银行规模已经高达68万亿人民币。

(四)小结:应当恰当界定中国影子银行的规模

如前所述，中国影子银行似乎比美国或其他国家和地区更加难以准确判断。比如，按照《107号文》的精神，2016年中国影子银行的规模已达91.11万亿人民币，但以社会融资规模存量的角度看，只有41.33万亿人民币，远远小于《107号文》下广义影子银行91.11万亿人民币的规模。相较之下，穆迪的统计数据似乎更为科学，其范围比以社会融资规模存量为标准的统计增加了一些非核心的影子银行现象，符合金融更加创新、混业更加突出的特点。而《107号文》是将凡不属于传统金融活动的、在传统金融监管之外的信用中介活动，都划入影子银行的范围，事实上过于宽泛，也不利于加强对影子银行的适当监管。

本文认为，中国影子银行应有一致性的界定，且定义应该结合我国影子银行的现状、金融监管的特点以及保护金融消费者角度的需要，应该着眼于“无监管或监管不足的信用中介活动”，以便保证影子银行的有效监管。

三、监管缝隙、监管滞后与错配风险放大:中国影子银行的核心

如前所述，影子银行的诞生被视为传统金融体系之外的产物，一方面成为传统金融体系的补充，发挥着活跃经济和金融创新的积极作用，但另一方面如同传统的金融中介一样，隐含着风险。正如美国学者Kathryn Judge在其《信息缝隙与影子银行》一文中所言，美国的影子银行就是在传统的货币市场与资本市场之外的“第三类”金融活动，它早在金融危机爆发前十年就逐步酝酿、发展，但是监管机构对其重视却是在影子银行体系中的脆弱性发展至扳倒整个金融体系的巨大能量时才开始。〔35〕

(一)脱媒与去中心化:影子银行的信用功能错配与风险放大

影子银行发挥着与传统信用中介类似的功能，但又以脱媒和去中心化的具体形态为表现，所以，脱媒以及去中心化实质上是对于银行以外融资活动的供给和需求进行的归纳。事实上，影子银行是在脱媒和去中心化中完成信用中介功能的，这恰恰是判断影子银行的核心。

信用中介功能错配是由信用中介的转换功能引起，或者说，错配更多的是从金融风险的角度来描述信用中介功能转换。从风险的角度评价信用中介转换功能时，通常强调信用错配、期限错配和流动性错配。当一种融资活动在金融市场上进行信用中介功能转换时发生“不匹配”的风险时，就成为了“错配”。

1.银信(银银、银证、银基)合作下的理财产品

基于现行监管体系，银监会、证监会以及保监会对于金融理财产品的监管内容以及标准的不一致，导致以通道业务为特色的理财产品蓬勃发展成为我国影子银行的主要活动。

银行开展的银信合作多属于自益信托产品，亦即信托的委托人以及受益人为同一人，即银行。银行的理财产品交易方式，是通过银行发行理财产品募集资金，后将募集的资金通过诸如信托委托贷款、股权投资类信托计划、债权转让信托计划等不同类型的通道业务，进行融资活动。此时，通过理财产品而募集的资金，不属于银行的存款收入，因此对此进行融资行为时，不受监管机构对于资本充足率、存贷比、流动性资产负债比等的限制，为银行创造许多收入。这其实就是在脱媒以及去中心化的过程中完成了信用、期限和流动性的错配。理财产品的资金的供给虽然是源于银行，但是并非来自银行的存款，且借贷款项的活动通过通道业务完成，因此融资活动的进行并未受监管机构采取与银行监管相同的监管力度，符合脱媒以及去中心化的特征。

同时，关于信用中介提供的转换功能，理财产品的信用风险主体为银行而非最终借款人，理财产品的持有人有随时解约或赎回的权利，仍具有较高的流动性，因此符合信用转换、期限转换以及流动性转换的特征。但因为不受监管控制，引发金融市场上的系统风险大大增加。

2.资产证券化

我国资产证券化的发展最早可追溯2005年3月由中国人民银行、银监会等十部委组成信贷资产证券化的工作协调小组，开展了我国信贷资产证券化的试点;据此，在2005年12月有国家开发银行以及中国建设银行分别发行我国首批信贷资产证券化的产品，分别为信贷资产支持证券和住房贷款支持证券。然而，由于2008年金融危机发生，我国停止资产证券化试点工作，直至2011年9月，重启资产证券化的审批工作。〔36〕这种审批制一直持续到2014年银监会发布的《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》以及证监会2014年发布的《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》等一系列规定后才改为备案制。而我国资产证券化的快速发展源自于2014年的备案制;根据《2016年资产证券化市场年报》〔37〕的统计，2013年资产证券化发行产品约为20支，发行总量约为200亿元;2014年资产证券化发行产品为104支，发行总量约为3309亿元;2015年的发行产品为320支，发行总量约为6131亿元;2016年发行产品约为430支，发行总量高达8500亿元。

关于资产证券化存在信用功能错配，主要是指提供资金供给者以及需求者有别于银行的融资渠道以及工具，主要通过不同金融部门建成的各类资产池来实现，当然实现了信用功能转换，并且存在错配的风险，因此属于全球认同的传统的影子银行组成部分。我国的资产证券化业务与境外无本质的不同，因此也属于影子银行的组成部分。但是由于我国资产证券化的发展存在较低的杠杆率，因此一直被国际间视为发生系统性风险的可能性较低。虽然如此，在资产证券化改为备案制后的爆炸性成长，也增加我国影子银行规模，因此对影子银行实施监管时，应同时加强对资产证券化业务的监管。

3.资管计划

资产管理计划是指为特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由托管机构担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资活动的业务模式。〔38〕其基本交易结构通常由资产管理机构担任管理人，并且将特定的基础资产包装为金融商品后出售，以进行资金的募集;募集的资金将投向基础资产进行投资。

按照我国资管计划的机构划分，我国资管计划涉及面极广，可分为银行理财、保险资管、公募基金、信托、券商资管、基金子公司私募基金以及期货资管等;而若按照资管计划的投资标的分，可涉及股权投资、固定收益类投资、现金管理类资产、金融衍生品和另类投资等。据相关报告，2016我国资管规模是2012的4.3倍。〔39〕显然，资管计划在规模上突飞猛进，其在中国影子银行规模中的贡献度很高。

由于资管计划的融资活动涉及多个行业、多种领域和多个监管机构，在分业监管下一方面各个监管机构的监管并不相同、且不相通，难免存在监管冲突与缝隙;另一方面实践中的资管计划千姿百态，令监管者辨认困难，使一些已有的监管规则大打折扣。那么，资管计划并未受到类似监管机构对银行采取的系统监管和相同的监管力度，符合脱媒以及去中心化的特征。同时，由于资管计划发售的金融产品，目前普遍存在刚性兑付，因此投资基础资产的信用、期限以及流动性风险转由资管计划的发行人承担，符合信用转换、期限转换以及流动性转换的特征，而能引发金融市场上错配的风险。因此，大部分的资管计划属于影子银行的组成部分。

4.互联网金融

伴随着金融科技的兴起，我国的互联网金融在完全不受监管的情形下，取得金融创新的绝对优势，发展速度在全球可谓一枝独秀。

互联网金融并非都归入影子银行体系，还是要以是否存在信用功能错配情形来判断。例如，根据目前互联网借贷平台运营模式，可依照是否存在期限错配进行区分:如果互联网借贷模式是通过复制传统线下信贷模式加上互联网行业大数据应用，向资金需求者提供较为便宜以及便利的融资途径，通常属于银行的传统借贷业务，受到贷款通则的严格规制;或是未涉及期限错配业务的互联网贷款平台，仅为借贷双方提供信息交换的服务，贷款的信用风险仍由实际出借人承担，这并不属于影子银行。但是，如果涉及期限错配的互联网贷款平台，就属于影子银行的范畴。如由平台公司担任债权人向资金需求者发放贷款，待贷款债权成立后，将贷款债权进行切割，通过平台进行批量的债权转让行为。〔40〕所以，事实上仅有资金募集类互联网贷款平台才处于影子银行体系的组成部分。

(二)监管困境:游离于金融活动二分法下的影子银行与分业监管

在2008年金融危机发生以前，人们通常将金融市场活动区分为股权交易和货币交易，两者就如同金融交易光谱的两端。但在国际金融危机发生后，第三类金融活动的存在事实映入世人的眼帘，该第三类金融活动即为游离在股权交易和货币交易之间的影子银行。

就对金融市场经济功能的认知而言，融资交易可以区分为通过借贷以及通过股权方式进行:资金需求者通过借贷方式获取资金的交易，即称为货币交易;资金需求者通过股权获得股款方式的交易，即称为股权交易。货币交易与股权交易方式存在本质的区别，该区别也影响资金提供者对拟进行资金运用的态度以及影响监管措施的实施。

以股权交易为例，投资人履行出资后取得股权，其一般期望在持股期间股权价格上涨，当然对于股权价格下跌的风险亦有认识。但投资人只有将持股出售予第三人，才能最终获取投资收益。出于获取投资收益效率的考量，产生了提高股权流动性的需求，因此创造了股权交易的二级市场。股权交易中的投资人为了流动性和投资收益率的考量，必须通过获得充分信息进行分析，因此，二级资本交易市场的功能，主要表现为提供充分的信息披露。监管部门出于市场效率理论的考量，发布许多法律以及法规，以强制的手段提升信息公开的真实性以及时效性，促进二级市场交易的健全发展。〔41〕

但在货币交易中，以存款人为例，存款人将资金存入银行时，其看中的是存款可随时、迅速兑现以及保本的好处。存款人出于与银行之间托管的约定，存款人可随时提取存款资金，且银行不得以任何理由扣留、迟延或减少存款人请求提取的存款数额。因此存款人资金具有保本的特征，实际上是反映了银行进行了信用、流动性以及期限的转换功能。就是说，虽然银行在取得存款人资金后的放贷之贷款合同中约定一定的还款期限，但依然可能发生借款人信用风险而导致贷款债权无法回收。由于与存款人对资金的保本约定，使得银行必须自行吸收贷款债权尚未到期、无法实现或迟延实现时的风险，因此发生了“转换功能”。由于保本的特征，使得存款人不关心资金提供给银行后所进行的资金运用。〔42〕这样，与证券监管逻辑相较，银行监管倾向保密性而非信息披露以及强制监管，是所有金融监管中强度最大的监管。相关监管措施包含，严格限制银行可从事的经营活动，如资金运用的类型以及持有资产的类型。监管的目的为限制银行业能遭受的风险以及增加监管部门了解银行业的风险。特别是银行业资金活动中存在信用、期限以及流动性错配的本质，监管部门通过对银行持续性的高度监管，以保证在适当时点提供适当的监管措施(诸如，流动性支持、接管、存款保险等)。这也大幅度降低存款人对银行偿债能力以及资金运用调查的意愿。〔43〕正是由于银行业受到严格以及高度的监管，存款人将资金投入银行时，可以免于对银行进行高成本的尽职调查，不需要对银行经营状况优劣进行考量。

然而，通过对影子银行活动分析，我们发现，作为资本市场与货币市场这个金融交易光谱的两段，影子银行则游离于光谱两段的中间地带。这意味着，影子银行的金融交易因具体形态、种类不同，而呈现偏向于货币交易或者资本交易或者兼而有之的不同特点。那么，前述的货币交易市场中以严监管为保障、资本交易市场以强化信息披露为重点的监管措施就无法对应于多主体、多元化、多工具、多通道的影子银行，归谁监管以及按照谁的监管逻辑进行监管，都成为监管难题，形成监管缝隙或者监管空白。加之影子银行通常在脱媒和去中心化下完成，信用功能错配风险就可能被数倍放大。以理财产品为例，其具有货币交易的特征，即具备信用功能转换功能，但却可能以证券化或类似证券化的形式出现。此时，具有证券化性质的影子银行产品因不符合传统的证券交易，信息披露无法监控;而其脱媒性与去中心化，又使其不必严格按照银行监管要求标准执行，当然也得不到监管部门在最后时刻的“出手相助”。这就使得影子银行的错配风险无限放大。其实，美国在金融危机后对影子银行采取的监管措施，主要是以证券法监管逻辑信息披露为核心，缺少以货币市场交易的“信用、流动性以及期限转换”特征，这对影子银行的有效监管是不足的。〔44〕

证券(资本市场)监管以及银行(货币市场)监管的逻辑迥异，是源于股权交易以及货币交易本质的区别，影子银行活动类型在二者间游离，实质上增加监管的难度，考验监管者的智慧。如若配有严苛的分业监管体制，将使得对第三类金融交易的影子银行监管难度进一步加大。