(二)定量层面的因果关系难以被推定

美国等法域通过立法推定了内幕交易和同时反向交易者损失之间的事实因果关系，这是定性层面的因果关系，应由内幕交易者负责的他人损失之范围的问题，仍然未得到解决。确定民事责任大小的数值化因素，仍然需要去推算和证明。例如，在光大证券案中，被告就提出其交易量在被指的内幕交易时段内、于其所交易的两份股指期货合约总量中仅占1.4%、1.8%，对价格和其他交易者可能造成的损失影响很小。即使是肯定内幕交易民事责任的学者也认为这最多只产生纯粹经济损失。〔41〕

美国早期判例法要求原告证明交易的因果关系和损害的因果关系，才能在10b-5规则下获得证券欺诈损害赔偿，并排除那些通常情况下难以从被告违法行为中预见到的损失。〔42〕后尽管《证券交易法》1988年修订时加入20(A)节推定了事实因果关系，21D(b)(4)节仍然要求“在依据本法提出的任何民事起诉中，原告负有责任证明被告违反本法的作为或不作为造成了原告寻求赔偿的损失”，所以1988年后起诉内幕交易者而成功获赔的投资者依然很少。〔43〕

而我国两份《草案》实际上为内幕交易民事责任直接采取了双重因果关系推定:一是推定内幕交易和同期反向交易的发生存在因果关系，二是推定内幕交易和同期反向交易者的损失存在因果关系。为了解决量化难题，《草案》给出了对赔偿额的单一固定标准计算公式。然而，这样的推定超越了世界上主要发达法域的立法例，过于激进。这也导致了具体配套制度的不尽合理。下文将对此予以分析。

三、内幕交易民事责任上限的设置难题

诚然，我国可以有不同的立法政策，在特定阶段为强化相关法律规则的震慑或赔偿功能，可更为激进的推定损失定量方面的法律因果关系，直接规定满足一定条件的投资者损失应由内幕交易者赔偿。但为了确保法律的公平性，若我们较容易地实现了内幕交易与投资者损失之间的因果关系推定，则违法者的民事责任范围就应当被限制，以避免此等因果关系具有模糊性的行为被过度追责、有悖法律利益的平衡。〔44〕

毕竟，正如克拉克教授所言:“法律政策要求投资者自行评估股价波动的准确含义，否则太多的事后假设会变成可以寻求保护的权利”。〔45〕即便市场中存在着内幕交易，绝大多数情况下证券投资者的损失还是来自于正常的市场信息不对称及个人无法对信息做出有效分析等市场因素。〔46〕内幕交易对市场和其他投资者的影响可谓混迹于各类市场信号中，未必能被有效发掘出来以阐明相应的民事责任。〔47〕“投资者损失与内幕交易有关”的推定，不应带来“投资者损失都应由内幕交易者赔偿”的结论。

(一)民事责任之上限应为违法所得的一倍，而非三倍

2015《草案》把赔偿限额设置为违法所得的三倍，并不适宜。这不符合比较法的经验，似乎混淆了民事赔偿和民事罚款的概念，也不公平。

1.比较法考察

故而，对内幕交易者的民事责任设置上限，以避免过分赔偿，成为了法治发达国家的通行选择。这种上限会有两种。一种是通过设定基准日以计算出特定期间内证券平均价格和被欺诈者的实际交易价格之差，再乘以相应证券数。但如果大于被欺诈者实际损失，则仍以后者为准。

如以限制证券民事诉讼为意旨的美国1995年《私人证券诉讼改革法》在《证券交易法》中加入21D(e)节，把原告投资者买卖价和欺诈更正信息发布日起90日的收盘均价之差作为该法下任何民事责任承担的上限;如果原告在90日届满前已经卖出或重购证券，则欺诈更正信息发布日到该日的收盘均价和原先的买卖价之差为上限。28(a)节规定根据该法获得的任何损害赔偿总数不得超过被诉行为造成的实际损失(actual damages)。

另一种会同时适用的上限则是欺诈行为人的违法所得。1976年美国联邦第六巡回区上诉法院一位法官在Fridrich案判决附和意见中指出:通过推定因果关系(如Shapiro案)来允许不知情的同时反向交易人向内幕交易者提起赔偿诉讼，制度功能不在于实现个别赔偿，而是令他们作为整体投资者的代理人原告(surrogate plaintiff)剥夺内幕交易者的违法所得，实现对违法行为的阻吓。1978年美国法学会(ALI)《联邦证券法典建议稿》提出了以违法所得为内幕交易赔偿上限。〔48〕1980年第二巡回区Elkind案判决〔49〕详尽讨论了几种内幕交易的赔偿计算方法之短长后，认为以吐出违法所得为限的赔偿办法(the disgorgement measure)最为公正。不以反向交易者的损失为准，则正是由于其损失与内幕交易的关系难以证明。值得注意的是，该院已经认识到民事原告在此上限下按比例受偿后，所获将甚少，未必再有激励去起诉，但法院仍坚持确立此上限。

在成文法上，1988年美国《证券交易法》设置20A(a)节赋予了与内幕交易人的同时反向交易者的索赔权的同时，在20A(b)节《责任限制》规定赔偿总额(the total amount of damages)限于违法所得或避损额，且要扣除依照其他章节如21(d)节吐出(disgorge)的民事罚款(civil penalty，详下)。〔50〕

在美国，违法所得吐出法在可预见的将来不会被改变。〔51〕这凸显了相关制度的主要功能在于惩罚(剥夺违法所得)和震慑的准公法目的，而非赔偿他人损失的私法目的。同为反欺诈制度，对内幕交易的这种限额赔偿制和10b-5规则下对虚假陈述的赔偿制也是不同的，后者并不以违法所得为限。

与美国法类似，新加坡《证券期货法》第234条(1)款规定对内幕交易同期交易者的赔偿范围为该人买卖价与内幕信息如果已经被公开(had been generally available)时所涉证券期货可能(would have been likely to have been)的价格之差，第234条(6)款规定证券期货违法行为(contravention)所有受损者的最大可赔额(maximum recoverable  amount)是违法者的所得或避损额。

2.《草案》分析

2015《草案》把赔偿限额设置为违法所得的三倍，隐藏的立法意旨是赔偿对象将不限于内幕交易者的实际交易对手，而是包括一定期间(如同一日，或内幕交易之时起到内幕信息公开之时〔52〕)内的所有同一证券相对交易方(因为实际相对交易方的损失和内幕交易者的违法所得应该是相等的，而无需再提高上限到三倍)。这样的结果自然是过苛的，既不符合我国研究界将内幕交易赔偿范围限制在违法所得一倍的通说，〔53〕也违背了研究界只对实际交易对手予以赔偿的通说。〔54〕

尽管有个别学者主张对内幕交易实施惩罚性赔偿，以弥补对市场公平公正等“无法用金钱衡量的社会整体利益的损害”。此学者的立论基础是惩罚性赔偿可以激励原告更积极提起民事诉讼，〔55〕但与其他类型的案件(如该文用来举例的员工因工作环境受损)不同，证券市场有专业的执法者，普通民事原告则很难证明内幕交易存在，故激励私人原告的必要性和有用性较弱。此论也不足以解释为何这种赔偿是向特定投资者做出，而非通过民事罚款等形式纳入公共基金。毕竟，内幕交易并非只损害到了当日反向交易者，而是损害了整个市场。

此外，《草案》中的三倍规则可能是对发达法域的民事罚款制度误读所致，下文将对此予以阐述。

(二)内幕交易责任追究中的民事罚款与民事赔偿应予区分

主流国家的立法并不按内幕交易等证券欺诈行为的违法所得的三倍设置民事责任，而是对违法所得之三倍进行没收，一般出现在行政罚款或民事罚款(civil penalty)领域。

对内幕交易行为明确征收三倍民事罚款之规则的滥觞，是1984年美国《内幕交易惩罚法》(Inside Trading Sanction Act)〔56〕在1934年《证券交易法》中加入了21A(a)节，授权证券交易委员会对内幕交易人、泄密人等〔57〕提起民事诉讼，寻求不超过违法所得或避损额(profit gained or loss avoided)的三倍的民事罚款，且该罚款不影响其他行政罚款。这个罚款归入国库(the Treasury)或专设的公平基金，而非直接给投资者的民事赔偿金，所以不受民事赔偿填补损害的基本属性的制约。〔58〕在时点上，这早于1988年法确认内幕交易反向交易者的民事索赔权。

日本在《证券交易法》2004年修改时引入了上缴国库的课征金(課徴金)。2006年日本《证券交易法》被纳入《金融商品交易法》。《金融商品交易法》第175条规定对于第166条下的内幕交易所得和第167条要约收购中的内幕交易所得，可以按照内幕交易人买卖价和重大信息公开次日收市价之差予以没收。2010年后直接交易者的违法所得计算标准被修改为按照内幕信息公开后2周内证券的最高价/最低价减去内幕交易人的买入价/卖出价再乘以交易量;〔59〕但在计算课征金时，可以扣除刑事罚金的部分。《金融商品交易法》在2013年的修改中也在第175条引入了三倍规则，但只限于行为人(如基金经理)为他人利益而进行内幕交易时缴付的课征金。这是由于此类主体(一般是内幕信息受领人)从事内幕交易后，客户会获利巨大，但交易者本身直接所得有限，故而不宜简单比照为自己利益进行内幕交易的情形，而宜按交易当月全部报酬的三倍收缴课征金。

新加坡《证券期货法》第232条规定对证券期货欺诈行为可施加的民事罚款为不超过违法所得3倍或违法避损额，也可以是5万元(对非公司)或10万元(对公司)的固定值，以大者为准。欧盟也有类似的内幕交易民事罚款制度。〔60〕

与民事赔偿金不同，民事罚款最后会进入国库的或专项公平基金，而不直接归于受损的投资者。而发达国家之所以在行政罚款之外发展出民事罚款制度，目的有二。一是为了在事实认定上不必采用行政责任证明的优势标准(更不用说刑事责任证明的排除合理怀疑标准)，用较低的、民事责任证明的盖然性标准即可，间接证据的适用空间也更大。通过有效收取三倍于违法所得的民事罚款，可弥补证券欺诈行为民事责任制度的本身的作用有限(如受限于填补损害原则、民事程序成本高昂、原告人数分散、举证能力弱、存在搭便车倾向)，而通过综合打击来减少违法行为。

二是为了限制行政权的滥用。如在美国，证券交易委员会寻求施加三倍罚款时，必须通过民事诉讼程序，由司法而非行政机构作出裁决。这也是对超出违法所得额的吐出执法力度的一种平衡。尽管美国较新的立法如2010年《多德-弗兰克法》授权证交会通过行政程序(administrative proceeding)将内幕交易案件提交给证交会(SEC)自身的行政法法官裁决，但实践中执法者仍然不会过分背离司法审查。例如2011年3月，在帆船基金内幕交易案中，证交会将涉嫌屡次泄漏内幕信息的高盛公司前高董事Rajat K. Gupta的案件提交给行政法法官后，〔61〕Gupta抗辩称行政程序剥夺了其在联邦法院诉讼程序中可获得的更广泛的提交证据的机会与获得陪审团裁决的权利。证交会遂撤回了行政程序，改于2011年10月向联邦法院提起民事诉讼。〔62〕

所以，不能脱离发达国家立法例的背景，把“三倍规则”单独剥离出来作为片面加强反内幕交易等欺诈行为的法律打击力度的依据。

尽管我国立法无须一定要仿照外国，但我国《证券法》已规定对内幕交易可按违法所得征收1~5倍罚款，是否还有必要在民事责任制度中设置三倍规则，值得讨论。

四、以单一固定标准实施个别赔偿可能导致的不公平

由于前述真实因果关系的模糊性，即便抽象推定内幕交易和投资者损失存在因果关系，应由内幕交易者赔偿的具体损失数额仍然难以判断。

首先需要解决的是民事责任承担对象问题。这个问题相对简单。美国、新加坡、我国台湾地区、新西兰和我国《草案》等承认一段时间内反向交易者的索赔权，而《加拿大商事公司法》、《澳大利亚公司法》仅承认事实上的反向交易者的此项权利。本文认为若非要确立民事责任，前者较合理，一是事实上的反向交易者是谁，具有随机性，其并不比其他交易者更值得保护;〔63〕二是大大减轻了原告证明自己适格的责任;三是注意到了利空性内幕信息公开前连续交易时的损失传递和分担问题(若跟我国台湾地区一样以当日为限，则买入的交易相对人因T+1交易规则的限制，不会将损失传递给后手)。

其次需要解决的是赔偿标准问题。基本对策则有两类，一是结合个案予以研判，二是通过公式和人为设定基准日而推定得出相应赔偿数额。

两份《草案》均以推定的基准日(内幕信息公开后十日)为准得出单一固定标准作为对投资者的实际赔偿额。这种方式看似简明易行，又较接近虚假陈述的赔偿标准。在买入型内幕交易中，这相当于是计算卖出者若未卖出时的收益。在卖出型内幕交易中，这相当于是计算买入者若未买入时可以避免的损失目前对这一计算方式的探究(包括正面意见)甚少。王林清批评其法理基础是承认反向交易者有权在交易时获知内幕信息。〔64〕本人认为，即便不考虑其正当性，在技术操作上，这一标准也存在诸多不妥。

第一个问题是技术层面的，即“顾此失彼”:有了损失赔偿标准，却丧失了对赔偿上限违法所得的计算工具。而内幕交易违法所得如何计算，在实践中仍然是一个难题，标准也不统一。〔65〕例如，如果内幕交易人已经卖出获利，是否只算实际价差?如果尚持有，是否也以十日均价为准?有待明确。第二个问题是，用同一个公式推定了内幕交易对在不同时点和价位买卖的投资者造成的损失的幅度，对不同交易情形按统一公式赔偿，不公平。

事实上，主流国家的做法是将单一固定标准得出的结果用于计算违法所得或成为赔偿上限，而非对投资者赔偿的个别数额，如前第三(一)部分引美国《证券交易法》21D(e)(1)(2)节。在此上限之下，灵活确定投资者的个别获赔额，并区分买入和卖出的情形，因为卖出时的实际损失和内幕交易导致的理论损失是一致的。反向交易者买入后“长期观望”持有时的实际损失和“当机立断”卖出的理论损失未必一致，切不可一概而论。如有论者认为涉案“证券在起诉前已被卖出，则实际损失数额为买入平均价减去卖出平均价乘以证券数量”。〔66〕这是不正确的。因为起诉时点可能和交易时点相距甚远，交易者最终卖出时的贱价可能受到多种因素影响。

作为对金融案件最具司法经验的司法机构，纽约股票交易所所在地的美国联邦第二巡回区上诉法院在判决中指出:证券欺诈的民事赔偿额应结合具体案情考察(damages are best addressed in a concrete setting)，如行为是否严重损害市场机能、被告获利情况、被告行为动机、原告致损情况等，以便既不令欺诈人从错误行为中获利，也不带来过度救济(Draconian relief)。〔67〕

我国主流侵权损害赔偿理论亦认为应在“个案中通过被侵害利益保护力度、行为正当化程度、因果关系贡献度、过错程度等要素的综合平衡”。〔68〕主张基于公平而认定内幕交易因果关系存在的学者还进一步指出对每个适格索赔者的赔偿数额不应超过该人损失的一半。〔69〕《草案》与此相悖的做法不足以涵盖复杂的市场情形，会产生过度赔偿的公平问题。

值得注意的是，我国《草案》通过固定的十日标准计算内幕交易反向交易者的损失，且最高能达到违法所得三倍，很可能受到了我国台湾地区“证券交易法”第157-1条的影响。该条就内线(内幕)交易规定“违反第一项或前项规定者，对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任;其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将赔偿额提高至三倍;其情节轻微者，法院得减轻赔偿金额。”

第157-1条也自动推定交易因果关系和损失因果关系，〔70〕但比起《草案》有一个明显的优点，即规定了“其情节轻微者，法院得减轻赔偿金额”，符合比例原则，考虑更为全面。此外，我国台湾地区“证券交易法”在2006年后明确了有权索赔的相反交易人限于同日内(之前司法实务和学说观点普遍已持此观点)，这至少做到了简明和节省司法成本。而《草案》中“内幕交易期间”的所指还不太明确。

但第157-1条还是受到了我国台湾地区学者的批评。除了因果关系直接推定的正当性不足外，此条未考虑违法所得大小，在可操作性增强的同时易导致过分剥夺和过分赔偿。我国台湾地区学者强调:作为立法技术的推定不能任意进行，内幕交易行为和违法所得之间的因果关系较明显，而违法行为和他人损失之间的因果关系就弱得多。〔71〕按第157-1条的规定，不同善意相反买卖人以不同的价格进行交易，却能由于同一违法内线(内幕)交易而获得金额不同的赔偿，可能导致投资者获得额外收入。〔72〕立法院相关修法说明也显示这是前述“其情节轻微者，法院得减轻赔偿金额”之保护性但书的增设目的。

我国台湾地区“证券交易法”增设第157-1条是在1988年。直到2006年修法，该条原来的规定其实是内幕交易人“应就消息未公开前买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任;其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将赔偿额提高至三倍。”即十日标准用来计算违法所得，并在此差额限度的赔偿上限内赔偿。具体算法为求偿人按照其自身交易量占当日该股票相反买卖交易量的比例乘以内幕交易人的违法所得，以一倍或三倍的违法所得为上限。需要注意的是，我国台湾地区实施惩罚性赔偿责任制度，与该法域缺乏内幕交易行政责任的特殊制度背景有关。〔73〕这一点与我国内法区别甚大。

有我国台湾地区学者认为2006年前的模式可能产生不合理结果，其举例说内部人以100元买入股票，股价连涨20日到200元，但十日均价只是150元，内幕交易人仍然保有50元差价部分的获利。〔74〕此说不确切之处在于:十日均价旨在模拟市场一般投资者买入该股的成本，故内部人在此价格之上的获利部分是和外部投资人“在同一起跑线上”后的投资所得。内部人在内幕信息公开后持股到第20日，本身也有风险承担在内。不能因为其一开始从事的是不公平的内幕交易，就要剥夺其所有收益。按照此说，如果内部人坚持持股20年，股价复权后涨到2万元，难道都要视为非法所得么。

故本文主张结合我国台湾地区“证券交易法”第157-1条在2006年前的模式，以内幕交易人实际违法所得(买入型内幕交易且信息公开十日内卖出)和十日标准决定的差价计算所得(买入型内幕交易且信息公开十日后尚未卖出的，或卖出避损型内幕交易)为对所有投资者的赔偿总额。善意相反买卖人可获赔的额度，按其交易量占适格同期交易量的比例来计算。这也符合美国法的相关规定如《证券交易法》21D(e)节的意旨，否则便会产生过度赔偿的不公平结果。