五、以单一固定标准实施个别赔偿可能导致的不效率

本部分将从市场价格变化机理分析界定内幕交易民事责任范围时采取“十日标准”这样的单一固定标准所可能引发的负面影响，即影响交易价格回归真实面的速率。这也会导致按照推定的合理市场价格来确认民事赔偿范围时的差讹。

(一)《草案》采取十日均价标准以确定赔偿范围的意旨

证券欺诈导致的交易损失源于被欺诈行为扭曲的交易价格，故相应民事责任确定时应选取一个合理市场价格作为计算交易损失的参照基点。内幕交易行为具有隐蔽性，对市场价格影响甚小。法律难以倒推其若不发生时的市场价格，故而在决定赔偿时，难以以内幕信息公开前的某个价格为合理的参照价格，而只能勉强探索由内幕信息公开后的某个价格为参照。而由于证券交易价格会受多种因素或即时或迟延地影响而变动不居，各国立法上多借助固定数值推定方式来得出合理价格，如美国《证券交易法》21D(e)节把投资者买卖价和更正信息发布日起90日交易均价之差作为赔偿上限。

我国《草案》十日标准的法理基础在于:内幕信息被公开后，市场会吸收这一更正信息，并在十日内逐渐形成对这一重大信息的合理价格反应。基于现代快捷的市场信息传递技术，十日期限的设定不应当是为了照顾有的投资者可能资讯不灵、要十日才能反应过来，而是通过十日平均化的价格来降低其他偶然因素对市场真实价格的扭曲。沪深交易所并非价格可以快速吸收信息的有效(efficient)证券市场，故不能认为信息一经公开，股价就已调整到位。

可以佐证之的是:我国内地的法律并不像我国台湾地区的“证券交易法”第157-1条那样规定内幕信息知情人在信息公开一段时间后才能交易。我国法律允许内幕消息一经公开，知情人就跟听到发令枪一般立刻买卖，而无需顾忌外部投资者是否反应得过来。换言之，我国法推定市场可以迅速消化被公开了的重大信息，内部人在信息公开后下一分钟进行的交易就不再是内幕交易。不过，即便是我国台湾地区法律，也只要求内幕信息人在信息公开后戒绝交易18小时(2006至2010年间的立法为12小时)，即推定18小时后，信息即能充分传遍市场。〔75〕

但10个交易日并不是一个很长的期间，其意旨和美国《证券交易法》把更正信息发布日起90日交易均价之差作为参照有所不同。美国法之所以规定了如此长的股价恢复期，一个重要考虑是崩盘理论(crash theory)，即利空消息宣布后，常引起市场过度反应和恐慌性卖盘，股价短期跌幅会超过理性反应应有的限度，而使被告承担过大的责任、使原告获得超额赔偿。90日则足以让股价回归正常。〔76〕《草案》没有考虑崩盘理论，也不无道理，因为漫漫90个长日中，可能会有其他不相干或偶然因素出现而影响正常交易价出现，并导致此上限过高或过低。

总之，十日均价试图指代的是内幕信息被公开或操纵市场行为被确认后的市场合理价格。


(二)十日均价标准会对真实价格形成产生负面激励

但是，一律适用十日标准来判定投资者损失，而不考察其实际损失，会产生负面激励。因为在单个投资者的卖出行为对市场价格影响微弱时，这一标准实际上赋予了投资者一个固定的损害赔偿值，即已经客观发生的本人买卖价和市场集体决定的十日平均交易价之差。这将令投资者产生机会主义动机，而损害市场效率。

具言之，利空性重大信息一经公开，一般股价在短期内会急速下跌到其应有的低点再受其他因素左右而起伏。反之亦然。既然我国的立法未采纳崩盘理论，那这个过程越迅速，越能体现市场的有效性，也越能及早还原真实的证券价格。

但在按十日交易平均价赔偿的标准下，在发现自己可能是内幕交易的受害者后，理性的买入者(卖出者反之同理可推)会意识到自己无论何时卖出，赔偿金额都不会有明显区别，故而他们将无视信息面的变化选择继续持有证券。因为自己的买入价是既定的，在自身不能对市场交易价格有显著影响时，“信息公开后十个交易日平均价格”是一个外部客观值。所以，理性投资者在具有就此固定值求偿的权利之余，可继续持有证券期待在证券价格回升后再卖出获利。

十日标准的“一刀切”做法大约是想减免投资者的纠正性交易行为由于未曾遭遇好时点而遭受的损失。但个体的获益可能会带来公益的受损。即便只是部分投资者的集体自利行为也会影响内幕信息公开后真实交易价格形成。即便其他投资者的交易行为仍然在总体上令证券价格趋向真实，也会产生部分投资者对另一部分投资者的隐性剥削。

美国学者伊斯特布鲁克和费舍曾论述了在证券交易中过度强调民事责任会使之成为一种投资“保险”。交易者将不再抵触内幕交易，而是寻找借之牟利的机会。〔77〕本文此处可谓提供了一个例证。

此外需要强调的是，2003年最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(下称《赔偿规定》)早已确立了动态计算损失的典范，这一成功司法经验完全可以被内幕交易民事责任范围的确定提供参照。

《赔偿规定》确立的民事责任范围标准主要有两条:第31条“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。第32条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。〔78〕

在《赔偿规定》调整的诱多型虚假陈述情形中，揭露日或更正日起，如无其他强有力因素影响，股价应该是一路向下的。所以一般来说，自揭露日或更正日起，投资者手中的证券晚卖不如早卖。即便是在波浪式下跌的市场环境中，如果投资者对自己的判断有信心，则也会认为自己选择的卖出时点所产生的损失，将少于根据基准日价格算出的赔偿金。这时候选择主动卖出，既能加速资金回笼，又能降低日后由于种种原因(如违法行为人无力赔偿、司法疲软等)而未必能获得的赔偿金。简言之，若拖着不卖，虽然损失越大、可以获赔越多，但这明显是无利可图的。

《赔偿规定》下的基准日标准主要是为长期持有的投资者服务的，既然他们暂时无意出售，也就谈不上实际交易损失，则按“本来可以卖出时所产生的损失”之平均值来赔偿，比较持中。

总之，十日标准和《赔偿规定》的不同在于:根本不考虑投资者在实际交易中产生的损失大小。而既然获赔一样的价格，投资者就无心做纠正性交易，而会选择投机，从而在整体上影响市场真实价格的回归。第四部分所引我国台湾地区“证券交易法”现行第157-1条也有此缺陷。

六、到达赔偿上限后的投资者内部再分配难题

与证券虚假陈述赔偿责任的无上限不同，学理和立法均认为内幕交易民事责任有上限。值得提及的是，2014年5月全国人大财政经济委员会《证券法修订草案征求意见稿》曾规定:如果单个投资者可获赔额超过违法所得额的三倍的，将在这个三倍限额内与所有投资者按比例受偿。2015《草案》中删去了此等规定。不过，2016年初我国第一例已生效的判决内幕交易民事责任成立的案件即光大证券公司案中，一审判决明确注意到了“赔偿责任限额”对内幕交易人的影响问题(二审维持原判)。〔79〕

如前所述，控制违法行为人的赔偿责任总额，可避免过分偏离民事责任制度填补损害本意。但按比例分配很难操作。我国证券民事诉讼制度尚处于高度的不确定状态，包括《民事诉讼法》下人数不确定的共同诉讼能否落实都不得而知，〔80〕故操作疑难甚多。例如，“所有投资者”指的是当前同一诉讼判决中的所有受损投资者，还是可预见的所有诉讼判决中的受损投资者(如此，则可能涉及在执行前等待其他相关案件的判决生效)，还是绝对意义上的所有投资者?相比之下，我国台湾地区的内幕交易民事责任没有设置上限，而且操作上可以借助证券投资人及期货交易人保护中心较便利地提起共同诉讼，胜诉获赔的案件仍然屈指可数。〔81〕

从文义解释和“赔偿金有三倍上限”的立法精神考察，最后一种情形似乎最为符合立法本意，但也最难操作。理论上讲只要诉讼时效没有届满(甚至已经启动的审判监督申请再审程序没有终结)，任何未来被新判决确认资格的投资者都有权要求对已有的、总量限定的“果实”重新分配。进一步言之，在诉讼时效届满后，由于受损投资者的实体求偿权利不会消失，被告与其他投资者达成自愿赔偿协议的，也能向之前已经获赔的投资者要求进行赔偿金再分配。这会带来极大的不安定性。

对此，可行的解决之道是:首先，对个体投资者的损失计算标准持保守态度，但对作为民事责任上限的违法所得的计算标准持宽松态度。如在多重时日可选时，对个体投资者的损失选择计算结果较小的(且不高于实际损失)，对违法所得选择计算结果较大的，从而使支持赔偿的个别判决额维持在较低的水平，尽量避免累计赔偿额突破赔偿额上限。可参照的是:新加坡《证券期货法》，第236条规定个别投资者在违法者的所得或避损额内可获赔的比例和自身损失额孰低者为实际赔偿额。

其次，在针对同一被告的判决赔偿额已经到达违法所得一倍或三倍之法定上限后，停止受理、审理相关案件，而由法院告知投资者向其他已经获偿的投资者提起要求重新分配的诉讼。在任何投资者起诉前，法院就应当告知投资者即便赔偿金获得判决与执行，也可能在日后遭遇其他投资者要求重新分配的风险。

这样的安排自然可能增加投资者的讼累，降低投资者的起诉积极性，但这样的处理是合适的，也符合本文的政策立论，即限制内幕交易民事诉讼。冯果和李安安曾提出要建立遏制内幕交易滥诉的有效制度，〔82〕本文这样的安排也能够减少对违法所得较少、危害性较弱的行为的滥诉，降低投资者本身的道德风险。同时，这种为了平衡内幕交易人和所有相关其他投资者之利益而“不得不为之”的制度安排也提醒了我们反思内幕交易民事责任制度的功能有限性。

七、结语:内幕交易民事责任并非投资者保护的必要条件，其功能限度应被正视

本文详细阐释了内幕交易民事责任在法律适用各环节所具有的疑难。其止步不前的现状，具有一定的内在合理性。在立法上激进推动内幕交易民事责任立法的细化，既不符合国际立法的现状和潮流，也不见得能更好地保护我国的证券投资者。

(一)强化细化内幕交易民事责任制度并非国际立法主流

美国是最先开始打击内幕交易、最先对内幕交易规定民事责任的国家。但美国联邦最高法院在1997年O’Hagan内幕交易刑事公诉案〔83〕后已经不再将投资者损失作为禁止内幕交易的主要理由，而重点关注内幕交易对公众信心、市场效率、流动性等可能造成的社会性外部成本。美国学界的主流认识是:内幕交易主要弊端是损害了市场整体公平而非戕害特定个别人，故法律责任制度的目的应在于维护市场和整体投资者的利益，而非为个别投资者谋求赔偿金。〔84〕推崇内幕交易民事责任制度的比较法学者也批评美国虽然有集团诉讼等强大的实现民事责任的制度，赔偿效率低仍然是最大的问题。〔85〕

这对其他国家的立法司法也产生了深刻影响。即使是通过立法明确赋予同时反向交易者对内幕交易者的民事索赔权的国家，也普遍要求提起民事诉讼的投资者承担对应赔损失数额的举证责任;并把民事责任上限设置为不得超过违法所得或根据公式计算的结果;对个别投资者损失则结合不同合理市场价格标准予以灵活认定，且不超过实际损失。

而就对受损投资者的直接救济而言，多国(地区)已经开始探索于有效的证券公共执法的基础上，通过专项基金的分配来弥补投资者损失。如美国2002年萨班斯法308(a)节[15U.S.C.§7246(a)]设立了公平基金条款，该基金有权酌情不均等地在受欺诈投资者之间分配被吐出的违法所得和民事罚款(在此之前，SEC会分配吐出所得，但罚款会上交国库)。英国《金融服务与市场法》第383节授权法院指令市场滥用行为的获利方向有权部门缴付非法利润，再由有权部门分配给相应的受损者。香港也有着丰富的向投资者进行返还(restoration)的制度和实践，香港证监会根据《证券及期货条例》(SFO)的授权，直接通过民事程序(civil proceeding)向高等法院原讼法庭(the Court of First Instance)就虚假陈述、内幕交易、操纵市场等, 欺诈行, 为寻求冻结令、返还令等，与内幕交易者发生交易的投资者可以就实际买卖价和证券真实价值(由法院根据内幕信息和专家意见予以估算)之差直接获得返还，避免了证券民事诉讼的艰难和讼累。〔86〕较著名的例子有2015年分配完结的杜军内幕交易案〔87〕、2016年分配完结的老虎基金内幕交易案。〔88〕这都相对降低了民事责任制度的必需性和效用。事实上2003年《证券及期货条例》规定内幕交易民事责任后，香港从无此类民事诉讼。〔89〕

(二)强化细化内幕交易民事责任制度并不符合我国法制发展现实

我国证券市场法制在过去二十年中有了长足发展，自2005年《证券法》修订原则性确认内幕交易民事责任制度后，相关立法司法实践进展缓慢，重要原因既包括其理论上的正当性不足，也在于其不契合我国现实的证券制度。单纯提倡实施内幕交易民事责任制度缺乏价值，反而会误导投资者。


值得注意的是，如第三(一)部分所提及，我国支持内幕交易民事责任的主要学者亦在操作层要求大力限制赔偿范围，如主张仅赔偿内幕交易人的实际反向交易人，且赔偿额不超过内幕交易人违法所得;其中，曾洋则更进一步主张仅赔偿实际交易相对人的损失的一半。〔90〕这意味着实际赔偿范围极窄，民事责任制度形同虚设，因为很可能不会有交易者有激励提出民事诉讼。此外，在确立证券行政罚款/刑事罚金暂缓入库和回拨制度前，证券民事责任缺乏现实性。〔91〕

反欺诈法律制度的主旨是实现对此类行为的遏制。具有赔偿功能的民事责任制度只是实现这一法律目标的手段之一。民事诉讼只是证券法律实施的机制之一，并不在每个场域都是最合适的。〔92〕内幕交易主要是对市场和投资者整体的侵害，对其遏制更宜通过多种公法手段来推进，如加大行政和刑事责任追究力度、以行政追缴和分配、行政和解补偿金等手段来代替对投资者的民事赔偿。〔93〕

而且，由于内幕交易本身的复杂性，即便是专业执法机关也没有尽然妥当地处理了相关案件。〔94〕在此情况下，贸然激进地令内幕交易的民事责任制度得到“跨越式发展”，未必真有利于市场成熟和投资者保护，也会如赵旭东教授所言，助长不良的滥讼行为和“民粹倾向”，〔95〕破坏市场中应有的买者自负，〔96〕增强市场风险和道德风险。

即便一定要推进内幕交易的民事责任立法，那相关的技术准备工作也仍然有很多要做，不宜盲动。古人云，知易行难，欲速不达。囿于《证券法》的篇幅，法律文本显然无法充分吸收相关理论成果以合理区别应对实践中的诸多情形。故立法者应慎重对此做出规定，把专业技术性疑难留待日后在司法者中结合多种因素逐步解决，在进一步总结经验后，通过司法解释详加规定。〔97〕