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内幕交易惩罚性赔偿制度的构造原理与现实选择(中)
邢会强
上传时间:2018/6/21
浏览次数:36
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关键词: 内幕交易 惩罚性赔偿 成本内化法 证券法修改
内容提要: 在证券市场内幕交易领域实行惩罚性赔偿制度有其合理性,惩罚性赔偿数额为惩罚基准与惩罚倍数的乘积。当违法者的收益大于或等于其给受害者造成的损失时,内幕交易的惩罚基准应该是违法者的收益。只有当违法者的收益小于其给受害者造成的损失时,内幕交易的惩罚基准才能是受害者的损失。而内幕交易的惩罚倍数有两种确定方式:根据原告举证的被告逃脱惩罚的概率来确定或直接由法律推定。法律推定宜规定一个固定的倍数,但它仅为“默认选项”,可以被当事人的举证所推翻。《证券法》在内幕交易领域引入惩罚性赔偿制度是必要的,这有利于对违法违规者形成威慑压力,减少内幕交易等违法违规行为,增强投资者对我国资本市场的信心,助力我国证券市场法治化的进程。

()内幕交易规制应选择禁止规则

规制内幕交易行为的理论基础可以分为反欺诈理论市场诚信理论反欺诈理论要保护的核心利益是个别投资者的利益反对交易一方对另一方的欺诈坚持违法行为人主体识别的身份中心路径这一理论主要体现在美国的实践中市场诚信理论要保护的核心利益是市场的诚信以及整体投资者对证券市场的信心反对个别人不平等地获取公司信息坚持违法行为人主体识别的信息中心路径这一理论主要体现在欧盟英国德国澳大利亚的实践中25目前规制内幕交易的理论基础的全球趋势是市场诚信理论即使在美国证监会的态度也已经转向市场诚信理论不少美国学者和法官也建议修正规制内幕交易的理论基础反欺诈理论转向市场诚信理论笔者主张我国也应该采纳市场诚信理论限于篇幅本文对此不予展开

市场诚信理论关注内幕交易对证券市场的总体影响它强调证券市场中所有主体都拥有平等获取信息的机会信息是驱动股票价格变化的最主要因素信息机制也就是市场发挥作用的机制投资者将获得的信息转化为自己的预期并在此预期下进行交易最终形成的价格变化则是众多交易者行为达成的市场均衡但内幕交易者却先人一步提前获得了相关信息并据此进行交易在证券市场上谁比别人先知悉有关信息谁就已经成了半个赢家26内幕交易对资本市场的影响后果是投资者会认为内幕交易者的获利类似于偷盗这是投资者的损失因此受内幕交易影响的公司股价会下降或者必须通过提高红利来平衡内幕交易这会使公司在资本市场上的筹资成本变得昂贵结果导致了投资不足或此类公司的次优经营管理水平27内幕交易破坏了证券市场的信息机制和市场均衡助长了投机心理内幕交易将内幕人的获益全部转嫁为一般投资者的损失使证券市场失去公平与公正使有意证券投资的人失去信心和投资的欲望干扰证券市场的筹资功能资本定价功能和资本合理配置功能影响证券市场的健康发展28因此内幕交易是不可容忍的

小约翰·科菲将股票市场比喻为一项非常有价值的巨大的国家财产29内幕交易行为对股票市场的破坏类似于破坏财产美国国会在讨论1984内幕交易制裁法一位参议员直陈:“......内幕交易就是窃贼......证券市场的诚实性是内幕交易的牺牲品30内幕交易所破坏的证券市场的公平与公正市场诚信和投资者信心等都是没有市场替代品的也是难以纯粹用货币来衡量的

同时上市公司的信息也被市场诚信理论视为上市的财产———不过是一项特殊的财产即信息财产信息财产归属于上市公司它要么被上市公司在保密状态下利用要么予以公开;它只能为全体股东平等地加以利用而不能被部分人提前利用也不能由部分人在事先支付一定金额的赔偿金的情况下有权利用这样的赔偿金事先是计算不出来的

基于以上原因内幕交易不能选用责任规则只能选用禁止规则我国证券法73条明确禁止从事证券内幕交易活动202条规定了行政责任,《刑法180条则规定了刑事责任并将法定最高刑设定为十年有期徒刑这说明我国内幕交易规则属于禁止规则而不是责任规则内幕交易法律规制的目的就是为了禁止杜绝内幕交易

尽管一些学者反对将内幕交易定性为违法行为如亨利·梅因自1966年起就开始坚持这一非主流观点丹尼尔·费希尔和丹尼斯·卡尔顿也认为内幕交易是对公司管理层进行补偿的有效形式31但这些观点有助于我们反思现有的内幕交易规制政策却无法或没有得到主流观点和实证研究的支持金融本质上就是法律融资成本本质上就是法律成本”32对内幕交易的禁止有助于最终降低融资成本一项利用33个国家和地区的实证研究表明:一个国家禁止内幕交易的法律越严格就会有更分散的股权结构更准确的股票价格股票市场也就越有流动性33

尽管一些国家对内幕交易的规制较为宽松甚至没有禁止内幕交易34但一项实证研究表明1998年全球共有103个国家和地区建立了证券市场其中87个国家和地区禁止内幕交易但在1990年之前只有34个国家和地区禁止内幕交易35经合组织国际证监会组织世界银行和国际货币基金组织等国际组织也在推动成员国禁止内幕交易立法36目前还有不少国家(包括我国)在其刑法中规定了内幕交易罪

()内幕交易赔偿基准的选择

在证券市场内幕交易领域在内幕交易获利的情况下内幕交易者的获利(或避免的损失下同)与受害者的损失有三种情形分布:(1)违法者获利(b)大于受害者损失(l)b>l;(2)违法者获利等于受害者损失b=l;(3)违法者获利小于受害者损失b<l

在第(1)种情形下为达到完全威慑的目的应选择收益消除法剥夺违法者的全部收益即赔偿基准为违法者的获利(b)在第(2)种情形下无论是选择收益消除法还是成本内化法由于b=l二者的效果等同在第(3)种情形下由于b<l采用收益消除法反而会出现威慑不足因此退而求其次只能选择成本内化法即赔偿基准为受害人的损失(l)

内幕交易惩罚性赔偿倍数的设定

由于内幕交易行为的隐蔽性我们难以获知实际发生的内幕交易行为的具体数量因此也就不知道真正的逃脱概率和惩罚概率从而也就无法计算出相应的惩罚倍数对于这一信息困境现实中的解决或克服办法主要有二:一是根据谁主张谁举证的原则由原告来证明被告逃脱惩罚的概率此即举证证明法”;二是由法律进行推定此即法律推定法

()举证证明法

举证证明法即由原告举证证明被告(内幕交易者)逃脱惩罚的概率(即逃脱概率)37这难度虽然比较大但也并非不可能在当前的电子化交易条件下和大数据时代举证可能会变得相对容易

美国是惩罚性赔偿制度最为发达的国家其一般侵权领域的惩罚性赔偿倍数的设定便主要依赖原告方的举证内幕交易领域也是如此例如1994年的Liebeck v. McDonalds Restaurants案中原告是一位79岁的老妇人她在麦当劳买了一杯热咖啡却不小心烫伤了自己她遂起诉麦当劳餐厅法院判决麦当劳餐厅赔偿其医疗费16万美元(补偿性赔偿)同时课以惩罚性赔偿270万美元惩罚性赔偿倍数为45相当于麦当劳餐厅两天的咖啡销售额后来法院裁定将惩罚性赔偿额减至48万美元(惩罚性赔偿倍数为4)38该案促使麦当劳餐厅降低了热咖啡的温度据原告律师透露他们曾举证证明:本案发生的前十年间(18821992)被麦当劳餐厅热咖啡烧伤的超过700很多人的大腿内侧会阴部生殖器和屁股被严重烧伤被烧伤者甚至包括儿童和婴儿麦当劳餐厅则承认其十多年前就已经认识到了这一烧伤风险此前已经有无数的消费者对此进行投诉甚至诉讼但麦当劳餐厅却没有改正39这对于最初陪审团课处45倍的惩罚性赔偿起了很大的作用再如1996年的BMWofNorthAmericaInc.v.Gore40原告(IraGoreJr)在阿拉巴马州伯明翰以4万美元的价格买了一辆新宝马车但用了9个月后才发现其中的一个零部件被重新油漆过后当成了新零件而被告宝马北美公司并没有告知他于是原告提起了诉讼原告举证证明其维修成本是4000美元此外原告还证明:被告自1983年以来此类被油漆抛光后的所谓新车共销售了983包括在阿拉巴马州销售的14由于美国侵权法是以州法律为基础的各州法院只能对诉讼进行地的州境内实施的行为施加惩罚性赔偿不考虑被告行为在其他州的影响因此阿拉巴马州最高法院最终将惩罚性赔偿确定为5万美元约相当于该州14起此类宝马车欺诈销售案中消费者的累计损失41

不过惩罚性赔偿诉讼中的举证标准是比较高的美国一些州法要求惩罚性赔偿案件中原告的举证标准不是民事诉讼中通常的优势证据”(preponderance of the evidence)标准而是更高的标准例如超越合理怀疑”(beyond reasonable doubt)标准或者明确确信”(clear and convincing)标准42由于惩罚性赔偿具有准刑事”(quasi-criminal)惩罚的特征因而提高举证标准是合理的

由于无法事先知道被告逃避责任的概率因此美国法院一直不愿为惩罚性赔偿倍数划出一条具体的数字界限这也遭到了众多的反对2003State Farm Mutual Automobile Insurance Co.v.Campbel案中美国联邦最高法院认为补偿性赔偿只有100万美元而惩罚性赔偿却高达1.45亿美元(惩罚性赔偿倍数为145)的判决既不合理也不成比例属不合理武断剥夺被告财产违反了美国宪法第十四修正案的正当程序条款美国联邦最高法院的判决指出:“700年前到今天这一悠久的法律史提供了双倍三倍四倍的惩罚性赔偿......这些比例都是指导性的而不是必须谨守不能逾越的它们表明很明显地不超过10倍的惩罚倍数是更可能符合正当程序, 同时又能到达报应与威慑的目的的......”43该案表明美国联邦最高法院改变了其以前不愿意为惩罚性赔偿倍数划线的态度尽管它划的线是指导性的但至少划了一条参考线这遭到了学者们的批评认为美国最高法院应该学点法律经济学442007年的Philip Moris USA v.Wiliams案验证了美国联邦最高法院的参考线是可以突破的45

近年来为了增强可预期性迎合保险公司关于风险评估的需求美国一些州规定了惩罚性赔偿的上限有的规定不超过被告净资产的一定比例(10%30%不等)有的规定不超过某个绝对的数额(例如堪萨斯州规定不超过500万美元德克萨斯州规定不超过20万美元等)有的则规定不超过补偿性赔偿额的一定比例(15倍不等)小托马斯·加利根认为:“绝对的上限忽略了案件之间的差异46当然也有的州没有规定上限在一些规定上限的州如佛罗里达科罗拉多堪萨斯阿拉巴马和俄克拉荷马在其法律中也明确规定这一上限仅是惩罚性赔偿适当数量的一个假设而已是可以被推翻的2014718佛罗里达州法院陪审团判决雷诺烟草公司(R.J.ReynoldsTobaco)向原告支付1680万美元的补偿性赔偿金和236亿美元的惩罚性赔偿金惩罚性赔偿倍数超过了1400再次证明惩罚性赔偿的上限是可突破的

在计算惩罚性赔偿数额的公式中测量惩罚概率是课处惩罚性赔偿的关键而原告要想获得惩罚性赔偿就必须举证证明惩罚概率即p尽管某些州有上限规定但罗伯特·考特坚持认为原告如能证明(1/p-1)大于上限规定的倍数法院应允许课处超过上限的惩罚性赔偿47

()法律推定法

在不知道真实的惩罚概率的情况下一些国家和地区的证券法对内幕交易的惩罚性赔偿采用了法律推定的办法即先假定一个逃脱概率1减去逃脱概率为惩罚概率再以惩罚概率的倒数计算出惩罚倍数此即倒数规则无论是最优威慑抑或是完全威慑均建立在信息完全的假设之上而现实社会是一个信息不完全的社会在此情况下推定行为人逃脱责任的概率或惩罚概率并规定固定倍数的赔偿能够节省信息费用法律推定有两种方法:调查统计法和比较借鉴法

调查统计法即由立法者或执法司法者向上市公司投资者中介机构甚至被抓获的内幕交易违法犯罪者等进行问卷调查让他们回答他们认为的内幕交易逃脱概率是多少最后由调查者综合这些信息得出一个大致的逃脱概率和惩罚概率再依倒数规则计算出惩罚倍数并公之于众这是绝对估值法法律授权司法机关在参考该惩罚倍数的基础上同时考虑内幕交易者的支付能力因素课处相应的惩罚金额当然由于内幕交易的隐蔽性这一调查结果也未必准确此外该种方法费时费力成本高昂且惩罚概率也是动态变化的需要不断调查更新

比较借鉴法是指比较和借鉴相关国家和地区或其他法律中的做法进行法律制度的嫁接移植创新从而得出一个惩罚倍数这属于相对估值法颇似资本市场中流行的公司估值中的可比公司法它的准确性虽还不如第一种方法但简单易行反而成了法律移植领域常用的方法

我国台湾地区的内幕交易惩罚性赔偿制度即采用了比较借鉴法我国台湾地区证券交易法1571条规定内幕信息掌握者不得从事内幕交易违反规定者对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额负损害赔偿责任;其情节重大者法院得依善意从事相反买卖之人之请求将赔偿额提高至三倍;其情节轻微者法院得减轻赔偿金额该条既规定了受害人损害的计算办法又规定了赔偿的倍数但这样计算出来的受害人的损害并不是客观的实际损害真实的惩罚概率也不一定就是1/3但有学者事后通过实证研究证明台湾地区内幕交易被提起刑事诉讼后被判决无罪的比率为64.75%换言之被追究刑事责任的几率约为1/3依倒数规则3倍赔偿是合适的48这种解释有点牵强因为它假定所有的内幕交易都被提起了刑事诉讼即抓捕概率为100%这显然是不可能的其实台湾地区规定的3倍惩罚来自于对美国证券法的嫁接移植

美国其实也是采取比较借鉴法来设定民事罚款”(civilpenalty)的惩罚倍数美国的民事罚款在性质上属于行政罚款但美国证监会(SEC)对内幕交易者所追讨的民事罚款在程序上却适用民事诉讼程序在用途上类似于民事赔偿”———该民事罚款应上交财政部但美国证监会有权将其归入投资者公平基金并进而分配给受害人49或者奖励给举报人50该民事罚款制度来源于1984年美国国会制定的内幕交易处罚法(Insider Trading Sanction Act of 1984)该法授权美国证监会以原告的身份对内幕交易者提起民事诉讼通过行政法官对内幕交易者课处不超过内幕交易所得利益或所避免损失数额3倍的民事罚款之所以规定3既是一种巧合也有如下两方面的考虑:其一美国国会想通过制定内幕交易处罚法》,通过提高罚款水平而不是增加执法预算来提高威慑水平美国证监会的执法预算在该法制定前几年一直在下降为了达到最高威慑水平最为节省成本的办法就是规定严厉的惩罚51以前的禁令和补偿性赔偿对内幕交易威慑不足受惩罚性赔偿威慑理论的影响考虑到一些未发现和未处罚的内幕交易,《内幕交易处罚法规定了3倍赔偿52其二已经有两部联邦法律即克莱顿法(Clayton Antitrust Act)反有组织犯罪及腐化组织法(Racketer Influenced and Corupt Organizations Act)规定了强制性的3倍赔偿,《内幕交易处罚法也是受此影响。《克莱顿法制定于1914当时美国的惩罚性赔偿诉讼还未完全兴起惩罚倍数也不高它规定的赔偿倍数为什么是3倍呢?这其实也是使用了比较借鉴法:它来源于英国1623反垄断法(English Statute of Monopolies of 1623)53该法首次规定了违法者需向受害人支付3倍赔偿1914年的克莱顿法属于路径依赖很多重大性的制度设计其实并不是出于精确的数学计算而是来自于偶然或某些人的顿悟或直觉需要指出的是美国内幕交易处罚法规定的3倍民事罚款规定不适用于私人提起的诉讼仅适用于美国证监会提起的民事诉讼54私人诉讼的惩罚性赔偿适用一般的侵权法

注释:
  25参见傅穹、曹理:《禁止内幕交易立法理念转换及其体系效应———从反欺诈到市场诚信》,《法律科学》2013年第6期;曾洋:《证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开》,《中国法学》2014年第2期。
  26白建军:《证券欺诈及其对策》,北京:中国法制出版社,1996年,第2页。
  27参见汉斯-贝恩德·舍费尔、克劳斯·奥特:《民法的经济分析》,江清云、杜涛译,北京:法律出版社,2009年,第635页。
  28马新彦:《内幕交易惩罚性赔偿制度的构建》,《法学研究》2011年第6期。
  29 John C.Cofe,Jr.,“Law and the Market:The Impact of Enforcement,”University of Pennsylvania Law Review , vol.156, no.2, 2007, p.61. Available at SSRN : htps://srn.com/abstract=967482.
  30 杨亮:《内幕交易论》,北京:北京大学出版社,2001年,第15页。
  31 参见 Daniel R.Fischel and Dennis W.Carlton,“The Regulation of Insider Trading,” Stanford Law Review ,vol.35,no.5,1983,p.861.
  32 侯思贤:《我国上市公司“股权融资偏好之谜”的法律根源及其治理》,《财经法学》 2016 年 第 3 期 。
  33 参见 Laura Nyantung Beny,“Do Insider Trading Laws Mater?Some Preliminary Comparative Evidence,”Wiliam Davidson Institute Working Paper,no.741,January 2005,p.4.
  34 例如比利时,法律仅仅要求内幕人在完成了5000欧元以上的内幕交易后五日内,或者 低于5000欧元的内幕交易在本年度末,向银行金融和保险委员会 (Banking Finance and Insurance Com mis sion) 进行报告即可。
  35 参见 Utpal Bhatacharya and Hazem Daouk,“The World Price of Insider Trading,” Journal of Finance,vol.57,no.1,2002,pp.75-108.
  36 参见 Robert W.McGe,“Insider Trading Regulation in Transition Economies,”Bary University Working Paper,2004.p.1.
  37  1-逃脱惩罚=惩罚概率。
  38  参 见 Liebeck v.McDonald’s Restaurants,no.CV-93-02419,1995 (N.M.Dist.,Aug. 18,1994).
  39 参见 The Center for Justice & Democracy,New York City,“McDonalds’Hot Cofe Case-Read the Facts NOT the Fiction,”htps://www.tla.com/index.cfm?pg= McDonaldsCofeCaseFacts,May 1,2014.
  40 参 见 BM W of North America,Inc.v.Gore,517 U .S.559 (1996).
  41 参 见 BM W of North America,Inc.v.Gore,701 So.2d507,516 (Ala.1997).
  42 参见 Marc Galanter and David Luban,“Poetic Justice:Punitive Damages and Legal Pluralism,”American University Law Review ,vol.42,no.4,1993,pp.1395,1455,1459.
  43 State Farm Mutual Automobile Insurance Co.v.Campbel,538 U.S.408 (2003).
  44 Steve P.Calandrilo,“Penalizing Punitive Damages: Why the Supreme Court Neds a Leson in Law and Economics,”George Washington Law Review ,vol.78,no.4,2010,p.774.
  45 本案中,Williams最终获得了82.1万美元的补偿性赔偿金与7950万美元的惩罚性赔偿金,惩罚性赔偿倍数为96.83。 Se e Philip Mor ris USA v.Wil liams,549 U .S.346 (2007),556 U .S.178 (2009).
  46 Thomas C.Galigan,Jr.,“Augmented Awards:The Eficient Evolution of Punitive Damages,”Louisiana Law Review ,vol.51,no.1,1990,p.76.
  47 参见 Robert D.Cooter,“Punitive Damages for Deterence:When and How Much,” p.1180.
  48 吴镜瑜: 《内线交易规范之法律经济分析》,硕士学位论文,中华文化大学法学院, 2010 年 , 第 135 页 。
  49 参 见 15 U.S.Code § 7246-Fair funds for investors.
  50 参 见 15 U.S.Code § 78u-6-Securities whistleblower incentives and protection.
  51 参 见 Michael J.Metzger, “Treble Damages, Deterence,and Their Relation to Substantive Law:Ramifications Under the Insider Trading Sanctions Act of 1984,”Valparaiso University Law Review,vol.20,no.3,1986,pp.596,606-607.
  52 参 见 Jery Edward Farmer,“The Role of Treble Damages In Legislative and Judicial Atempts to Deter Insider Trading,”Washington and Le Law Review ,vol.41,no. 3,1984,p.1082.
  53 全 称 为 “An Act concerning Monopolies and Dispensations with Penal Laws,and the Forfeitures thereof”。
  54  Marlen A.O’Connor,“Toward a More Eficient Deterence of Insider Trading:The Repeal of Section 16 (b),”Fordham Law Review,vol.58,no.3,1989,p.371.
出处:《中国社会科学》2018年第4期
 
 
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