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内幕交易惩罚性赔偿制度的构造原理与现实选择(下)
邢会强
上传时间:2018/6/21
浏览次数:50
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关键词: 内幕交易 惩罚性赔偿 成本内化法 证券法修改
内容提要: 在证券市场内幕交易领域实行惩罚性赔偿制度有其合理性,惩罚性赔偿数额为惩罚基准与惩罚倍数的乘积。当违法者的收益大于或等于其给受害者造成的损失时,内幕交易的惩罚基准应该是违法者的收益。只有当违法者的收益小于其给受害者造成的损失时,内幕交易的惩罚基准才能是受害者的损失。而内幕交易的惩罚倍数有两种确定方式:根据原告举证的被告逃脱惩罚的概率来确定或直接由法律推定。法律推定宜规定一个固定的倍数,但它仅为“默认选项”,可以被当事人的举证所推翻。《证券法》在内幕交易领域引入惩罚性赔偿制度是必要的,这有利于对违法违规者形成威慑压力,减少内幕交易等违法违规行为,增强投资者对我国资本市场的信心,助力我国证券市场法治化的进程。

()举证证明法与法律推定法的结合

惩罚倍数确定的两种方法也可以结合使用:法律首先假定一个逃脱概率和惩罚概率并以倒数规则计算出惩罚倍数并在法律中予以规定如原告方无相反证据则适用该惩罚倍数如原告方能举证证明被告的逃脱概率高于假定的逃脱概率则以举证证明出的实际逃脱概率和惩罚概率来计算惩罚倍数而不再适用法律规定的惩罚倍数换言之法律推定和规定的惩罚倍数仅为默认选项可以被当事人的举证所推翻

我国内幕交易惩罚性赔偿制度的现实选择

()我国实行内幕交易惩罚赔偿的必要性

在我国证券市场上内幕交易一直比较盛行内幕交易者对于内幕交易不但没有耻辱感反而以此为荣我们虽然不知道内幕交易的实际处罚概率但可以肯定的是未被抓获的内幕交易者肯定大量存在这就为内幕交易惩罚性赔偿制度提供了必要性和正当性基础

笔者对中国证监会自2001年元月1日起至2017630日止作出的200件证券市场内幕交易案例进行的实证分析表明:内幕交易在多数情况下是获利的获利概率为83.26%55内幕交易者平均盈利为101万元中位数为79980.11其中最高获利的是苏嘉鸿获利约为6538万元56除苏嘉鸿外还有5位内幕交易者获利超千万元57因此对内幕交易应予以严惩以扭转证券交易的不公平

尽管法律规定我国对内幕交易的公共处罚最高可达5但在实践中并非如此笔者对前述200件内幕交易行政处罚案中获利3万元以上的案例(共涉及140位内幕交易者)进行的实证研究发现58中国证监会对内幕交易的处罚倍数普遍较低1倍的近七成23倍的约占三成45倍的非常少见平均处罚倍数为1.5659处罚力度与境外(尤其是美国)相比仍属偏低水平因此再引入适当的惩罚性赔偿制度是必要的也没有实证数据表明再引入3倍的惩罚性赔偿制度会导致惩罚过当威慑过度

此外公共惩罚有其天然的不足它不能完全取代私人诉讼过分依赖行政处罚手段也为权力寻租提供了便利机会处罚哪家上市公司处罚多少全在主管机构主办人员的一念之差60这一论断虽失之于绝对但也不无道理公共惩罚与私人诉讼应形成互补合力抑制威慑内幕交易因此笔者赞同我国证券法引入内幕交易惩罚性赔偿制度以激励投资者提起民事诉讼弥补公共惩罚的不足

()我国内幕交易惩罚性赔偿制度构造的现实选择

1.惩罚基准

证券法修订草案第92条关于内幕交易惩罚性赔偿的规定显然是借鉴了我国台湾地区证券交易法1571条的规定但观其惩罚基准,《证券法修订草案第92条实际上是相互矛盾的:内幕交易期间从事相反证券交易的投资者就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失的措辞来看这是采用了成本内化法惩罚基准是受害人的损失;但是从内幕交易者在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任的措辞来看又似乎采用了收益消除法惩罚基准是内幕交易违法所得成本内化法与收益消除法相结合固然没错但这一结合应遵循一定的逻辑并且不能相互矛盾更不能通过收益消除法来限定加害人的赔偿责任一律将内幕交易者的违法所得作为确定责任的先决条件有违基本的法律原理61恰当的做法应该是内幕交易者的赔偿责任为:当内幕交易者的获利或规避的损失大于受害者的损失时为内幕交易者获利或规避的损失的3(即采用收益消除法);当内幕交易者的获利或规避的损失小于受害者的损失时则退而求其次为受害者损失的3(即采用成本内化法)至于为何是3而不是3倍以内容后详述

2.惩罚倍数

惩罚倍数的设定是惩罚性赔偿制度设计中最棘手的一道难题1632年英国反垄断法规定的3倍是出于偶然美国联邦最高法院所谓的不超过10倍的惩罚倍数是最可能符合正当程序也没有精确的数学根据我国消费者权益保护法规定的2倍或3倍赔偿以及食品安全法规定的10倍价款的赔偿等等亦复如此

在我国立法者没有用调查统计法来设定惩罚倍数的情况下笔者在此暂用比较借鉴法来进行惩罚倍数设定具体为:在不考虑行政罚款和刑事罚金等公共处罚的情况下仅民事惩罚赔偿的可比数据主要有:(1)在成本内化法下台湾地区对于内幕交易的民事惩罚赔偿是最高3我国大陆消费者权益保护法2倍以下,《食品安全法3美国克莱顿法3(2)在收益消除法下美国对于内幕交易的民事罚款是3我国消费者权益保护法3,《食品安全法10通过这些数据的比较可知我国证券法修订草案第92条的最高3的惩罚倍数是比较常见的不过笔者认为应将上限倍数改为固定倍数即一律推定为3以激励投资者发现内幕交易违法行为并提起民事赔偿诉讼固定倍数限制了法官的自由裁量权但也减轻了法官不当裁判或错判的风险有利于法官大胆运用司法裁判权进行惩罚性赔偿62因此3倍赔偿可以成为我国内幕交易惩罚性赔偿制度实施初期较为现实的选择但也不排除未来根据法律实施的具体情况再行修正

以上3倍赔偿是以法律推定的方法设定的赔偿倍数其暗含的假定惩罚概率是1/3逃脱概率是2/3但这仅为默认选项如果在诉讼中原告方证明出的被告的逃脱概率高于2/3则应以证明的逃脱概率来计算惩罚概率再将惩罚概率的倒数作为赔偿倍数例如原告方成功证明被告共从事了4起内幕交易但仅有1起被抓获则逃脱概率为3/4高于假定的逃脱概率2/3则应以证明的惩罚概率1/4的倒数4作为惩罚倍数这样就实现了举证证明法与法律推定法的有机结合也能更好地维护投资者的合法权益

()内幕交易惩罚性赔偿制度实施过程中应注意的问题

首先应允许所有原告根据比例分享对被告的民事惩罚金额原告损失的计算是一项技术性很强的工作原告的损失也未必都是完全由内幕交易者造成的它可能有多重原因包括系统性风险投资者自己的决策失误等因此所谓内幕交易者给原告造成的损失仅仅是一种拟制损失即按照法定拟制方法计算出来的损失在违法者获利大于受害者拟制的损失根据收益消除法某一投资者获得超过其拟制损失3倍的赔偿是可能的此外在原告分别提起诉讼的情况下如何能够保证所有的原告能够公平按比例地在有限的范围内获得赔偿是一个不容回避的现实问题63这就需要信息共享系统的建立群体诉讼制度的创新与完善以及时效制度的配合

其次即使建立了内幕交易公平基金制度也应该允许投资者另行提起民事诉讼获得民事诉讼下的惩罚性赔偿内幕交易公平基金制度是指将对内幕交易的刑事罚金行政罚款没收的违法所得等归入该基金并进而分配给受损的投资者64公平基金制度属于公法制度民事诉讼制度属于私法制度二者并行不悖互为补充共同维护着投资者对于证券市场的信心

再次尽管惩罚性赔偿制度不仅打破了国家对惩罚权的垄断而且颠覆了民法关于当事人之间的权利义务彼此互有正当性的结构性原则......惩罚性赔偿实质上是公法私法二分体制下以私法机制执行由公法担当的惩罚与威慑功能的特殊惩罚制度在部门法分割的背景下分别执法可能会引发惩罚适当性问题65但在具体的实施过程中还是应坚持公私法划分的基本格局惩罚性赔偿的民事责任与包括行政罚款刑事罚金在内的公共财产处罚并行不悖不打通计算打通计算和评估惩罚性赔偿的深度是立法时应注意的问题不是执法和司法考虑的问题但是当被告的财产因支付行政罚款和刑事罚金而不足以支付民事赔偿金(含惩罚性赔偿金)如何贯彻证券法232条规定的民事赔偿优先原则如何与内幕交易公平基金制度(如有)相协调则是需要进一步研究的问题

最后需要说明的是内幕交易惩罚性赔偿制度是否存在惩罚过当的问题以及是否需要设置适用的前提限缩条件问题惩罚倍数的多少主要取决于法律规定的倍数(即法律推定的逃脱概率)和原告证明的被告的逃脱概率由于内幕交易的隐蔽性原告欲证明被告的逃脱概率高于法律推定的逃脱概率着实不易如果原告真能证明之则被告受此惩罚实乃应当如果不能证明之则适用法律规定的倍数这是否属于惩罚过当主要取决于法律规定的倍数是否科学对此前文已有论述如果惩罚倍数设置科学则就不会存在惩罚过当的问题也就没有必要设置适用的限缩条件至于美国内幕交易处罚法规定的3倍民事罚款规定不适用于私人提起的诉讼仅适用于美国证监会提起的民事诉讼私人诉讼的惩罚性赔偿适用一般的侵权法而美国一般侵权法中是有惩罚性赔偿制度的这就意味着在美国私人诉讼的原告欲获得惩罚性赔偿就必须由自己举证证明被告的逃脱概率而不能适用法律推定的逃脱概率和惩罚倍数(法律也没有此推定)之所以如此主要是因为美国私人诉讼比较发达甚至到了泛滥的地步没有必要对私人诉讼提供激励我国与美国国情不同因此我国证券法不必设置内幕交易惩罚性赔偿适用的限缩条件

结语

当前正值我国证券法十年一遇的大幅度修改黄金窗口期这是我国资本市场规则调整和制度完善的关键节点我国现行证券法关于内幕交易民事赔偿责任的规定比较原则不足以为投资者提起民事诉讼提供明确的指引;也未规定惩罚性赔偿不足以激励投资者提起民事诉讼无法切实有效地弥补投资者的损失和诉讼成本遏制猖獗的证券违法行为我国目前资本市场存在的主要问题之一是投资者权益得不到切实保障尤其是民事诉讼的效果不济导致民事诉讼数量偏少这会影响投资者对证券市场的信心进而损及证券市场的筹资功能定价功能和资本合理配置功能在此背景之下我国证券法率先在内幕交易领域引入惩罚性赔偿制度既是必要的也是及时的这有利于补充公共执法资源的不足对违法违规者形成威慑压力减少内幕交易等违法违规行为增强投资者对我国资本市场的信心助力我国证券市场法治化的进程

本文虽然论述的是内幕交易领域的惩罚性赔偿制度但对于诸如食品安全消费者保护知识产权反垄断等领域的惩罚性赔偿制度也具有较高的借鉴价值此外还需要指出的是内幕交易惩罚性赔偿制度是一个复杂法律问题不仅仅包括惩罚性赔偿的正当性惩罚的力度等问题还包括如何确定原告范围被告范围内幕信息范围以及损失计算等技术性问题本文仅仅剖析了惩罚性赔偿制度的基本构造并提出了相关建议在这方面法律经济学充分地发挥了其特长但对于原被告的范围损失计算等技术性问题限于主旨与篇幅本文没有过多涉及但这无疑都是需要进一步研究的课题

内幕交易惩罚性赔偿问题是一个公平与效率等多维考量的复杂性问题关于正义除了经济学以外还有更多其他的考虑66法律制度的安排并不单纯地取决于经济理性也受到诸如政治过程社会习俗民族传统道德伦理等其他因素的多重影响但毫无疑问法律经济学的分析能使我们对内幕交易惩罚性赔偿制度的认识更深刻更清醒


注释:
  55数据可得的证券市场内幕交易者共227人,其中,189人获利,38人亏损。
  56参见《中国证监会行政处罚决定书(苏嘉鸿)》([2016]56号)。
  57分别是马祥峰内幕交易案,获利15879426.86元;光大证券股份有限公司ETF内幕交易案,获利13070806.63元(光大证券股份有限公司的期货内幕交易未统计进来);周继和内幕交易案,获利12640120.03元;江阴市九润管业有限公司内幕交易案,获利61940700元;蔡哲民内幕交易案,获利10844675.10元。参见《中国证监会行政处罚决定书(马祥峰)》([2016]96号)、《中国证监会行政处罚决定书(光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名责任人)》([2013]59号)、《中国证监会行政处罚决定书(周继和)》([2016]101号)、《中国证监会行政处罚决定书(江阴市九润管业有限公司、任向东)》([2017]11号)、《中国证监会行政处罚决定书(蔡哲民)》([2017]12号)。
  58之所以只统计内幕交易获利3万元以上的案例,是因为《证券法》第202条规定,内幕交易没有违法所得或者违法所得不足3万元的,处以3万元以上60万元以下的罚款。只有违法所得3万元以上的,法律责任才是“没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款”。
  59其中,被处罚1倍的为96人,2倍的为13人,3倍的为29人,4倍和5倍的各1人。平均处罚倍数的计算为:(1倍×96人+2倍×13人+3倍×29人+4倍×1人+5倍×1人)÷140人=1.56倍。
  60高旭军:《〈证券法〉虚假信息责任条款适用研究》,《财经法学》2016年第2期。
  61周伦军:《从不当得利到损害赔偿:内幕交易民事责任的逻辑演进———〈证券法〉修订草案第92条之评析》,《法律适用》2015年第8期。
  62与此形成鲜明对比的是,我国于2009年12月通过的《中华人民共和国侵权责任法》第47条规定:“明知产品存在缺陷仍然生产、销售,造成他人死亡或者健康严重损害的,被侵权人有权请求相应的惩罚性赔偿。”该条款规定了惩罚性赔偿,但对具体惩罚数额和倍数未加明确和限制,赋予了法官较大的自由裁量权,法官可以根据产品缺陷的致害程度、受害人的范围、生产者或销售者主观恶性的大小等决定惩罚性赔偿的数额。(参见王利明主编:《中华人民共和国侵权责任法释义》,北京:中国法制出版社,2010年,第237页)但遗憾的是,在实践中却鲜有适用该条款课加惩罚性赔偿的司法案例。这主要是因为在实践中,我国的法官普遍保守,担心错判,因而不敢轻易运用这一条款。
  63周伦军:《从不当得利到损害赔偿:内幕交易民事责任的逻辑演进———〈证券法〉修订草案第92条之评析》,《法律适用》2015年第8期。
  64关于“投资者公平基金”制度,详见邢会强:《证券欺诈规制的实证研究》,北京:中国法制出版社,2016年,第131—150页。
  65朱广新:《惩罚性赔偿制度的演进与适用》,《中国社会科学》2014年第3期。
  66 理查德·波斯纳:《法律的经济分析》,蒋兆康译,北京:法律出版社,2012年,第36页。
出处:《中国社会科学》2018年第4期
 
 
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