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我国资产证券化业务发展研究
吴秀伦 李 黎
上传时间:2018/6/22
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关键词: 现金流 信贷资产证券化 企业资产证券化
内容提要: 资产证券化是对传统融资方式的重大突破,是 20 世纪 70 年代以来世界金融领域最重大的 创新之一,将成为我国推动当前供给侧结构性改革的重要金融工具,更是全国金融工作会议及十九大报告 中关于金融发展和深化改革的应有之义。本文对我国资产证券化的内涵原理、发展历程和现状、存在的问 题及下一步发展趋势做了全面分析,并对资产证券化的风险与防范进行了前瞻性探讨。

资产证券化是对传统融资方式的重大突破,是 20 世纪 70 年代以来世界金融领域最重大的创新之一,创新集中体现 在它是以资产产生的现金流而非发起机构主体信用为支撑。 2017 年政府工作报告中提出,要“促进企业盘活存量资产, 推进资产证券化”,资产证券化将成为我国推动当前供给侧结 构性改革的重要金融工具,将有效助力于全国金融工作会议“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的落实,促 进经济和金融良性循环发展,更是十九大报告中“守住不发 生系统性金融风险的底线”的应有之义。

一、资产证券化的发展情况

资产证券化起源于 20 世纪 70 年代的美国,面对 “金融 脱媒”逐步深化与住房需求的日渐旺盛,主要用以满足大量 从事住房贷款业务的商业银行的融资需求,此后便在证券化 的资产类型和国家地区不断扩展,现已成为全球主要经济体 和新兴市场国家金融市场中重要的金融工具。资产证券化可 采取多种不同的方式来实现,但无不包含和体现着 “一个核 心(资产现金流分析)与三个基本点(资产重组、风险隔离 和信用增级)”原理 

我国对于资产证券化的论证与研究起步于上世纪 80 年代, 业务实践始于 2005 年的试点,通过“立法与试点”并行的方式, 大致经历了试点、停滞、重启和加速发展四个阶段。尤其是 2014 年 11 月以来,监管部门先后出台规定,资产证券化开 始施行注册制、备案制,发行效率大幅提高。同时,随着信 托型资产支持票据的落地发展,以及保险资产证券化有了正式规则和统一规范,我国资产证券化形成完整业务模式体系, 总体进入加速发展阶段  。截至 2017 年 10 月末,我国的资 产证券化产品发行规模合计已近 3 万亿元。 


二、我国资产证券化市场主体情况

资产证券化一般交易结构的参与主体主要包括发起人、 发行人(设立和管理 S P V)、投资者、承销机构等。同时,一 般还需要增信、信用评级、资产管理服务以及托管、登记结算、 法律、会计等机构参与。按照重要性原则并结合业务发展实际, 本文将对截至 2017 年 10 月末的各类资产证券化业务的发起 人(发起机构 / 原始权益人)、发行人(受托机构 / 计划管理人)、投资者、承销机构情况进行梳理归纳。

(一)信贷资产证券化

就发起人来看,共有 123 家机构发起信贷资产证券化业务, 以包括政策性银行在内的各类银行为主体,农村商业银行虽 然总体规模不大,但较为活跃。汽车金融公司成为除银行外 参与信贷资产证券化业务的重要发起机构。其中,银行开展 信贷资产证券化更多的是作为资本管理和财务管理的有效手 段,而非融资。

就发行人来说,鉴于特殊目的信托作为 S P V 在法理上真 正体现了风险隔离、资产出表的优势,在银监体系的发展的 信贷资产证券化业务中,受托人全部为信托公司。截至 2017 年 10 月末,共有 31 家信托公司通过受托管理发行信贷资产 证券化产品。

就投资者来说,主要以银行(自营)和资管产品(包括 银行理财、信托计划、保险等)投资为主,二者占比合计达 到 90% 以上。此外还有一些非银金融机构、非金融机构法人 以及合格境外投资者等 

就承销机构来说,根据各发行市场对承销商资质要求及 业务发展实际,信贷资产证券化承销机构中证券公司居多, 大中型银行也参与其中。

(二)企业资产证券化

就发起人来看,共有 523 家机构发起企业资产证券化, 包括融资租赁、保理公司、互联网金融、商业银行、信托公 司及一般工商企业等,相较于信贷资产证券化,类型更为多 样和分散,其中,阿里两家小贷公司(分别针对个人和小企业) 异军突起,市场份额领先。企业资产证券化的主要目的是为 满足原始权益人融资需求。

就发行人来看,主要包括符合资质要求的证券公司(含证 券资产管理公司)、基金管理子公司。其中证券公司(含证券 资产管理公司)占绝对主体。特别地,作为中小券商的德邦证 券正是抓住了阿里等互联网金融公司小额债权资产证券化的市 场先机,一跃成为企业资产证券化发行领域的龙头企业。

就投资者来说,主要包括银行、证券等金融机构在内的 法人机构、资管产品(包括银行理财、证券资管、保险资管、 信托计划等),此外,还有基金专户、公募基金及合格境外投 资者等 

就承销机构来说,企业资产证券化承销实行牌照管理, 一般为证券公司(含证券资产管理公司)、基金子公司。如前 述理由,德邦证券在企业资产证券化承销规模方面处于市场

龙头地位。

(三)资产支持票据和保险资产证券化

资产支持票据在 2012 年推出后,经过几年发展,于 2016 年在保留原有业务模式的基础上,推出信托型资产支持票据, 使得资产支持票据与现行证监会监管的企业资产证券化在基 础资产范围、交易结构等实质层面较为一致,资产支持票据 的定位从“债务融资工具”升级为“证券化融资工具”。信托 型资产支持票据虽然推出时间短,但发展势头好,发起人为 非金融企业,发行人为信托公司,承销机构也以银行为主, 其一定程度上是对企业资产证券化市场业务的分流,长期利 好于银行与信托公司。银行应充分发挥其强大的企业客户资 源优势,从承销、资金保管两方面积极抢占市场。信托公司 应在尽快获取相应资质的基础上,积极介入受托市场,扩大 收入来源。

保险资产证券化相对于其他资产证券化模式,起步较晚。 在经过先期试点后,直到 2015 年 8 月才有了正式规则和统一 规范,并统一命名为“资产支持计划”,在原始权益人、基础 资产、信用评级、风险控制等方面均有明确要求。2016 年 6 月 12 日,上海保险交易所挂牌成立,首单在保交所发行的资 产支持计划产品于同年 11 月问世。其发起机构与基础资产类 型也参照了企业资产证券化模式,较为重合 ;发行机构主要 为保险资产管理公司;投资者为保险机构为主的合格投资者。 保险资产证券化总体处于规范和起步阶段,除了保监会依然 采用事前审批以及登记发行交易等市场基础设施需要完善外, 供给不足、需求受限、监管严格、外部竞争等也将制约其进 一步发展。

三、存在的主要问题

(一)相关法律法规缺失

主要体现在 :一是专门关于资产证券化的法律法规缺失, 而监管部门独立或联合规章层级效力不高。二是在会计、税收、 信息披露等多个环节不够明确和细化。三是证监会主导的企 业资产证券化和保监会主导的保险资产证券化分别采用专项 资产管理计划和资产支持计划作为 SPV,存在较大法律瑕疵。

(二)监管体系不够统一和规范

整体看,目前中国资产证券化市场形成了两类资产、三 个市场、四种模式、五个监管主体的复杂结构。两类资产为 金融资产和企业资产,三个市场是银行间市场、交易所和保

险交易所,四种模式分别信贷资产证券化、企业资产证券化、 资产支持票据、保险资产证券化,五个监管主体为央行、银 监会、证监会、交易商协会、保监会。“多龙治水”的监管体 系缺乏统一和规范,不利于各方主体参与及整体业务的持续 快速发展,也不利于国家层面的宏观审慎管理。

(三)二级市场流动性不足

相较于一级市场的持续大幅扩容,二级市场流动性明显 不足。从市场现实情况看,信贷资产证券化主要以各银行持 有到期为主,交易性持有很少,而企业资产证券化交易相对 活跃,不过流动性也较低,规模不大。原因在于 :一是受制 于资本市场整体发展的不完善,缺少做市商制度。二是投资 者群体不够丰富多元。三是估值的不充分带来了标准化程度 不足,特别是缺少标准券的质押式回购交易机制。

(四)专业化资产特殊服务机构缺乏

当前,我国的资产证券化产品,虽然形式上进行了资产出 表和风险隔离,但在投资的角度,资产的信用和主体的信用没 有进行真正切分,集中体现在劣后级的自持上,原因在于结合 着夹层或劣后级投资的专业化资产特殊服务机构的缺乏。资产 特殊服务机构在资产证券化中是专业化程度最高的服务机构, 其作用在于,能保证投资人利益,起到风险控制的作用,同时 还是发行人和投资人之间的桥梁,极端情况下,又是提供解困 措施的机构。相对较弱主体的优质资产就需要专业化的资产特 殊服务商来真正地做成破产隔离的资产融资,这将推动我国资 产证券化业务真正规范化,并推动与国际接轨。

(五)信用评级服务质量有待提高  

目前,受限于市场发展时间较短,信用评级等中介服务 仍不完善,权威性存疑。一是信用评级虚高的问题较为突出。 随着资产证券化步入爆发式增长阶段,原始权益人资质逐渐 下沉,不同水平的管理人涌入市场,使得这一问题更为凸显。 二是评级机构的信息披露不充分、不及时有效,对投资者服 务水平有限,不利于我国资产证券化的长远发展。

四、我国资产证券化未来发展趋势

在当前“防风险”成为主要任务,同时,供给侧结构性 改革深入推进、新旧经济交织并存、去杠杆化带来资金长期 紧平衡的大背景下,推进资产证券化业务发展将有利于改善 金融结构失衡、维持金融体系稳定并有效促进资本市场发展, 资产证券化将迎来持续快速发展。

(一)政策支持更为多元,制度规则继续优化

为了更充分地发挥资产证券化在优化经济结构、金融结 构,深化供给侧改革,分散金融风险等方面的作用,预计将 在国家层面和市场层面出台支持资产证券化发展的多元化法 规政策及制度规则,以更好地引导资产证券化业务发展。从 另一个侧面来说,在“健全金融监管体系,守住不发生系统 性金融风险的底线”要求下,当前监管整体趋严并将持续深化。 在近期中国人民银行等五部门联合下发的《关于规范金融机 构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,其对规范化的 资产证券化业务进行了豁免,在对资管产品严格规范、非标 资产发展受限的背景下,资产证券化在供给和需求侧同时面 临利好 

(二)市场规模持续扩大,业务结构动态调整

作为分散银行体系信用风险过于集中的创新手段以及有 效连接间接金融与直接金融的重要工具,预计资产证券化市 场规模将持续扩大,并逐渐发展成为我国债券市场的重要组 成部分。同时,发展过程中将伴随着市场业务结构的动态调整。 一是信贷资产证券化以其资产信用为本,以债权资产为依托, 标准化、分散化与同质化的特征,其巨大的发展潜力不会改变。 二是企业资产证券化在发行流程上的便利以及基础资产类型 的快速扩展,其超越信贷资产证券化并快速发展的态势将持 续进行。三是在资产支持票据规范完善和基础资产松绑的利 好下,借助银行与企业的天然紧密联系,资产支持票据将实 现发行数量和规模的较大提升。

(三)基础资产更为多元,产品创新更为丰富

随着资产证券业务的深入发展,基于资产证券化的内涵 特征,具有同质性、小额分散特点的小额债权类资产将渐渐 成为信贷资产证券化的主流资产,并且将在企业资产证券化 领域获得长足发展。另外,在债权类资产主流地位不断巩固 的基础上,包含债券(C B O)、知识产权等在内的更多类型 资产将进一步丰富基础资产的外延。在产品创新方面,一是 已在银行间市场和交易所市场强势启动和落地的 P P P 资产证 券化业务,预计将继续快速发展。二是凭借标准化的产品运 作方式和市场化的资金渠道,不良资产证券化业务正成为商 业银行处置不良资产的有效工具,将进一步得到发展。三是 R E I T s 产品发展空间广阔,在当前中央房住不炒精神进一步 强化,类 REITs 产品、权益型 REITs 产品逐步落地的情况下, 公募 R E I T s 将是大势所趋。四是伴随着绿色发展理念的推行 和政策的积极支持,绿色资产证券化将不断取得突破和创新

发展。五是随着国际经济交融加深以及汇率波动、全球化资 产配置理念的加强,与美元等外币挂钩的产品将成为重要发 展方向 

(四)投资市场渐趋成熟,风险管理日益重要

我国的资产证券化市场经过十几年的探索发展,特别是 2014 以来的不断培育,投资者对资产证券化产品也从陌生到 熟悉,未来市场发展将渐趋成熟。一是资产证券化二级市场 的产品定价和估值机制将逐渐完善,特别是做市商制度的逐 渐建立和安排将引导市场收益率曲线的形成,市场流动性将 进一步改善。二是投资者群体将进一步扩大,合格投资者队 伍将不断丰富,风险偏好将更为多元。随着价值被不断认可, 专门投资资产证券化产品的“A B S 基金”将逐渐涌现。三是 资产证券化的市场机制建设将进一步成熟,特别是随着评级 机构业务能力和服务水平的不断提升,资产证券化市场机制 建设将朝着进一步提高投融资效率的方向发展。此外,伴随 着市场的深入发展以及各类创新产品的不断涌现,发起人和 管理人资质和水平的多层次性以及新的基础资产、交易结构 的层出不穷,风险暴露也将逐步显现,加强全流程风险识别 管理及提高风险管理技术将日益重要,相关的信用风险缓释、 风险对冲工具等有望陆续推出 

五、资产证券化的风险与防范

必须看到,资产证券化也有其自身的局限,需要做好相 关风险的防范。在资产证券化广泛应用带来极大便利的同时, 其滥用也如影随形,降低基础资产资质、产品链条拉长、结 构设置复杂、杠杆过度使用等,将会使其慢慢脱离经济真实 需求而演变成为金融套利工具,带来极大的潜在风险。正如 此前以次级贷款为基础资产的证券化产品大面积误判了潜在 风险,最终引发 2008 年的全球经济金融危机 

在我国,资产证券化方兴未艾,为经济发展带来新的活 力,但也出现了诸如基础资产未真实出售的伪资产证券化、 部分企业利用资产证券化作为资产流转的套利工具等苗头, 应加强警惕,提前防范。一是要加强规范标准的执行力度, 确保进行证券化的基础资产实现真实出表和风险隔离,同时 针对监管不足的问题,加快规章制度完善优化,严禁通过资 产证券化进行资产流转套利等脱离资产证券化“盘活存量资 产”本意的行为。二是要加快信用评级市场建设,提升信 用评级机构评级工作的方法科学性、操作公正性等,对资产证券化业务发展形成市场有效监督和约束。三是在推进 金融脱虚向实和去杠杆的背景下, 严防以资产证券化之名, 行加杠杆之实,特别是针对以“未来收益权”作为基础资 产的证券化业务,要坚持“实质重于形式”原则,做好有 效规范和监管。 

注释:
何小锋等编 . 资本 :资产证券化 [M]. 中国发展出版社,2013 :197-201.
   冯光华等编著 . 中国资产证券化市场发展报告 2017[M]. 中国金融出版社,2017:99-100,320-332.
   中央国债登记结算有限责任公司证券化研究组 . 2017 年上半年资产证券化发展报告(2017 年 8 月)[R]. 2017:12-16.
   姜超,李宁 . 资产证券化专题之三 :国内资产证 券化三种模式详解 [R]. 海通证券研究报告,2017:4-17.
   陈慎 . 迎接资产证券化大时代—地产 A B S 深度研 究 [R]. 中信建投证券研究报告,2017:1-3。
   范希文 .资产证券化的应用与滥用 [ J ] . 金融博览, 2017(9):44-45.
出处:新金融2018年1月
 
 
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