一、选题价值与写作说明

资产管理业的蓬勃是最近十年重要的金融景象。起初，由于不同金融监管机构的监管标准差异，信托公司借助其经营范围的灵活性优势而成为我国资产管理业务的先驱。不过，2011年中国保监会启动了资管新政，拓宽了保险资管公司的设立标准、资金接受范围和业务范围。2012年中国证监会亦启动了资管新政，通过一系列规章拓宽了证券期货经营机构的资管业务范围。金融混业程度的加深，银行理财产品、保险资金通过不同的交易安排进入资管领域，多元主体之间的资管法律关系变得更为复杂，并出现一些风险性现象。

2017年末，以中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局等五部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称《资管意见稿》)为标志，资管业迎来了一轮强化监管的高潮，对资管人的主动管理要求增强，行业面临重塑。但资管业多年形成的法律关系背后的商事博弈面貌，是金融机构和投资者在现实制度环境下，基于自身资产管理和风险控制能力形成的趋利避害的结果，未必能随着监管之手而立刻自动调整到监管者所希望呈现的状态。

事实上，《资管意见稿》虽然提出重塑强监管的新面貌，但亦“坚持积极稳妥审慎推进”，“充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度”。故而，新监管秩序不会断裂式地呈现，前瞻资管法律关系应然的安排之余，回顾考察二者之间的实然关系，在现实基础上渐进改革，有利于市场平稳。

此外，拙见以为，研究者不宜有一种简单批评“实践错了”的教条主义倾向。当事机构在现实的监管和司法风险下探索发展出来的权利义务安排，已经具有一定的商事惯例色彩，在平衡各方利益、控制法律风险方面多有值得理论提炼之处。监管机构在同时面临市场规范与发展的任务之际，在具有高度不完备性的法律体系下设定的规章，也具有“形成中的法律”的合理性。1在法律原则性较强、规章多而繁复的金融法中，位阶较低的规章的实际指导价值和蕴含的制度智慧不可忽视。在现行规则的基础上考察其进一步合理化之道，也能最大化地降低制度运行成本。

本文第二部分将探析资管内部法律关系这一资管核心关系在过去几年的实践中的异化和核心法律风险。这说明了2017年以来的监管新规的合理性，也表明了其任务艰巨性，即必须直入资管权利安排的中心环节。这是否能如监管者所愿地予以重塑，值得观察。

第三部分先讨论资管内部法律关系的定性备选方案，指出信托是资管关系的理想方案，也是资管新规的努力方向，但在现实环境和近期未必容易满足;定性为委托则可能带来多种法律风险，也不尽符合实际;并初步探讨了以信托和委托之间的中间形态来理解资管产品的可能性。

第四部分考察了资管领域的主要监管者银监会和证监会在既往构建的规则体系，指出二者均希望将资管内部关系塑造为信托，但也尊重现实，并未在各个方面强求。

第五部分从证券举牌与监管实践予以研究。举牌制度意味着必须对资管产品中何等主体行使股东权利、履行股东义务做出非此即彼的结论。其结论也间接得到了监管者的合法性论证，可谓一个“试金石”。本文发现，监管者允许特定委托人或投资顾问代替资管人履行举牌义务，但也不豁免资管人的合规审查义务。资管人可能会让渡控制权给委托人，但不完全受委托人指令控制。这同样不是单纯的信托或委托定性所能涵盖的。结论部分勾勒了现实中诸多非标准信托或委托关系的资管内部关系的主要法律特征，并呼吁至少在现阶段对其作为中间形态予以尊重和观察。

二、资管内部法律关系的异化和核心法律风险

(一)资产管理的定义

涉及资管业务的规章纷繁迭出，但对资产管理尚无统一的法律定义。《资管意见稿》规定“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”

本文认为，“资产管理”指资产所有人将货币等资产交由他人管理处分，以期实现资产增值。管理处分并非仅指通过资产与货币之间的多次转换来实现增值的过程，词义上接近理财、经营。资产管理不包括资产所有人直接选择投资标的之情形，如直接购买一家公司的证券。常见的资产管理分为两大类，一是标准化、流通性较高的证券资管，指通过将货币投向标准化证券来实现资管，广义上，这种标准化证券包括股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、股票指数期货合约等金融衍生品甚至商品期货合约。证券期货经营机构是主要的管理机构。信托公司可通过证券投资信托为集合信托计划或者单独管理的信托产品项下资金投资实施证券资管。但银行、保险公司不能直接成为证券资管人。另一类则是标准化、流通性较低的非证券资产管理，种类繁多，指以货币投向非证券类资产，

其在融资端对应的形式则是将被委托的资产以收益权转让的形式予以管理，即《资管意见稿》不涉及的资产证券化。信托公司是非证券资管的传统主要平台。但2011年、2012年起保监会、证监会分别允许保险资管公司、基金管理公司等设立专门子公司通过“专项资产管理计划”投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利和证监会认可的其他资产。这些资管产品的资金可以通过投资信托产品等方式最终投向非证券资产。

(二)资管内部法律关系的异化和核心法律风险

资产管理内部法律关系的基本主体，一是资管人，一般也是发行资管产品的金融机构;二是提供货币或非货币资产的委托人。二者之间的关系是资管产品中的核心法律关系，其内容是谁负责资产的管理，法律效果则涉及被管理资产与委托人的归属关系和风险隔离，及委托人行为的合规性。

我国现实环境中，二者相互关系的“名不符实”构成了这一法律关系的异化和核心法律风险。资管关系之所以出现，本应由于委托人基于对特定主体资管能力和信誉的信任，而将资产交由后者进行管理处分，以期实现资产保值增值。但在我国当前的金融市场现实下，资管机构主动管理能力不足，亲自管理义务弱化;委托人往往以投资顾问形式主导了被管理资产的投资决策，资产管理常常成为委托人的通道。委托人、受托人或管理人之间的地位不清，令人争议其内部法律关系究竟是信托还是委托。

具言之，实践中的委托人往往并非只是空有资产而需要管理。它们有的具备更为专业化的市场经营能力，只是想通过其他金融机构来实现融资，或规避监管。所以委托人转身会以投资顾问等形式实际负责这些资产的投资和交易决策;名义管理人最多只通过交易软件的风险控制参数设定等方式成为实际管理人的监督者。

换言之，实际资管人另行构建资管关系的制度安排的益处包括:借助受托人的法律资质满足监管要求;借助金融机构的信用、营销渠道和客户资源来吸纳外部资金，放大被管理资产的规模或为存量资产管理提供融资支持;依赖管理人提供风险控制、净值计算、投资者赎回等后台服务，以便于自身集中精力于前台交易决策。名义管理人在资管产品的正常存续状态下，对其名义代理人做出的交易决策“言听计从”。这种现象被称为管理人的通道化。

结构更复杂的资管产品中，委托人、投资顾问和管理人关系更为微妙。因为不同类别的委托人会与管理人有着不同的关系。如以结构化证券信托中，管理人向优先级委托人以固定收益回报募集资金，以放大从事实际管理的劣后级委托人的经营能力优势。在为保障前者的本金安全而对后者进行强制平仓时，这一矛盾更为突出。而资产证券化产品中，资金委托人和资产委托人之间潜在的利益冲突紧张关系更是令管理人能否保持应有的独立法律地位受到质疑。

资管产品主体之间复杂的权利义务安排，导致资管产品法律性质和法律效力的暧昧不明，也意味着监管合规风险与在民事法庭上遭遇司法再定性、否定原合同权利义务的风险。

三、资管内部法律关系之定性备选方案:信托说、委托说与中间道路

资管业务相关规章通常引用的上位法依据包括《合同法》《信托法》《证券投资基金法》。但资管关系究竟属于何种法律关系，需要检视。信托和委托是理解资管内部法律关系性质的两条基本思路。信托受托人和信托财产具有独立性，而委托关系由委托人主导，相关资产仍归属于委托人。

《资管意见稿》规定金融机构收取管理费用，强调主动管理，委托人自担投资风险并获得收益，在信托说和委托说下均有解释空间。

1.信托说:美好而难求

从发达国家的经验看，信托是资产管理的优选方式。财产委托人可以灵活地实施有限责任式的破产隔离，为专业管理人赋予不受掣肘的权利、为受益人提供利益的物权式保障。2法律人可以为个性化的信托目的极尽设计想象。也因此，我国作为大陆法系国家，却在金融业尚不算发达、金融法制尚在重建的环境中早早引入信托公司的形式和制定《信托法》。当前亦有学者建言通过修订

《信托法》，令各类金融机构的资管或理财产品均统一作为信托产品予以规制。3然而，信托的制度潜能实现所需的法律供给仍然严重不足。2001年《信托法》制定前，香港学者鉴于配套制度环境难以满足，特别是防止受托人侵害受益人的制度的缺失，而建议内地不要简单照搬英美信托法，不如学习大陆法系的加拿大魁北克省将信托设定为法人，独立享有所有权，而把受益权和管理权通过成文法分配给受益人和受托人。4《信托法》并未使用英美的双重所有权模式，未明确受托人对信托财产有所有权，信托登记制度一直未曾建立，5配套司法解释也至今阙如。这导致信托法律地位模糊，影响了信托财产的独立性。6与主流法域不同，我国《信托法》不仅没有明确信托财产的转移，还赋予委托人撤销权，会让人理解为委托人保留了所有权，有损信托财产独立性，“抹煞了信托作为一种财产管理制度的特性”。7直到今日，即使是信托公司和信托产品仍然需要通过强化信托财产独立性和受托人受信义务来回归本原。8

十多年前，就有法学家倡议修改《信贷资产证券化试点管理办法》，以便确认信托型资产证券化的基本法律逻辑。9但试点规章层面的这么一小步至今仍然没有成文法化的迹象，对《信托法》的全盘改造、使之兼容民事信托、商事信托、覆盖各类资管产品的目标自然更加遥不可及。《信托法》修订、用统一的信托框架来涵盖不同金融的资管产品，并不是数年内就能预期的结果，其修订状况是否如意，也难以预料。

与此同时，十几年来，国务院尚未按《信托法》的授权制定信托活动的组织和管理办法，银监会独掌信托牌照，使银行业和证券业具有信托性质的商事组织安排无法以信托的名义出现。非信托公司提供的各类异质化资管产品的法律关系安排在实然法上离标准的信托更为遥远。司法界也曾以此理由否认委托理财业务涉足的是信托。10

从资管运行层面的问题看，首先是包括信托公司在内的多种资管人并不真正承担受托人角色。委托人、投资顾问可能对财产管理予以干涉、甚至日常性地负责管理。我国信托业一半的业务量来自通道类的事务管理型信托，即信托公司仅负责账户管理、清算分配及提供文件配合委托人管理信托财产，不承担积极主动管理职责。而按照《信托法》第30条，信托合同即便约定由委托人或第三人为责任承担主体，受托人仍然要承担无过错责任。

实践中，委托人还是受托人担责的问题并非焦点，因为信托公司“刚性兑付”预期固定收益的行业惯例，避免了来自受益人的问责纠纷。但一旦委托人不愿意按约定补偿受托人承担的实质责任时，纠纷就会爆发，如安信信托诉昆山纯高案。11刚性兑付也违背财产收益和亏损归于受益人的基本信托原理。制度和现实间存在巨大落差。

其次是被管理财产的独立性保障不足。一是资金委托人往往获取固定收益，而非剩余利益。资管财产的剩余收益多由管理人以超额留成管理费等名义获取。二是即便明确以信托为外形，以收益权信托为典型的资产信托在成立时能否有效界定信托财产，存在疑问。更不用说其他金融机构的类似资管产品了。

三是受托人义务不明确，信托财产被受托人混同、侵害时，不能获得充分保障，难以采行拟制(constructive)信托、复归(resulting)信托等普通法立法技术来为受益人提供债权和物权上救济。

事实上，十多年前就有学者论证了集合信托资金计划、集合理财项目、证券投资基金均为营业信托、自益信托。¹¹此说颇有道理，但至今人们仍然在争论这些资管产品是否构成信托，原因之一即在于这些集合投资工具虽有信托的气质或外形，却不在实践中构成标准的信托。在针对信托受益人和委托人的配套保障制度不能落实时，将信托属性“强加”于资管产品，并无益处，反而可能损害受益人利益。强求金融机构在短期内实现标准的信托化，不仅缺乏必要的法律规范支撑，也会导致已有的市场博弈均衡失灵、资管功能无法实现、金融资源浪费、风险加剧。

《资管意见稿》为消弭上述运行缺陷，提出了一些方略，如禁止刚性兑付、明确管理人收取管理费而非剩余利益等，这有助于重塑市场主体的行为选择，但适用于不同金融机构的普遍信托化的资管制度如何落到实处，仍然有待明确，实践调整不可能随着监管发文而立竿见影。

【注释】

1 参见缪因知: 《中国证券法律实施机制研究》，北京大学出版社 2017 年版，第 48 页。 

2 参见王艳梅:“信托的功能—资本运营视角下的探析”，《当代法学》2004年第5期，第49-52页。

3 参见季奎明:“论金融理财产品法律规范的统一适用”，《环球法律评论》2016年第6期，第100页。

4 参见何锦璇:“信托立法不宜操之过急”，《北大法律评论》第1卷第2辑，法律出版社1999年版，第618-640页。

5 2017 年 8 月银监会颁布了 《信托登记管理办法》，旨在逐步实现信托产品登记，但这和信托财产登记仍有差距。

6 参见楼建波: “信托财产分别管理与信托财产独立性的关系———兼论 《信托法》 第 29 条的理解和适用”， 《广东社会科学》2016 年第 4 期，第 220-229 页。

7 张军建: “论中国信托法中的委托人的撤销权”，《法学家》2007 年第 3 期，第 92 页。

8 参见夏小雄: “‘得形’、‘忘意’ 与 ‘返本’: 中国信托法的理念调整和制度转型”，《河北法学》2016 年第 6 期，第 89 页。 

9 参见楼建波、刘燕: “论信托型资产证券化的基本法律逻辑”，《北京大学学报》( 哲学社会科学版) 2006 年第4 期，第129 页。 

10 参见李永祥主编: 《委托理财纠纷案件审判要旨》，人民法院出版社 2005 年版，第 49-50 页。

11 参见 ( 2013) 沪高民五 ( 商) 终字第 11 号民事判决书。

12 参见注9，第123页。

【参考文献】

1.何锦璇: “信托立法不宜操之过急”，《北大法律评论》第1 卷第2 辑，法律出版社1999 年版。

2.楼建波、刘燕: “论信托型资产证券化的基本法律逻辑”，《北京大学学报》( 哲学社会科学版) 2006 年第4 期。

3.邱永红: “特殊机构投资者和证券创新产品: 持股变动的信息披露和交易限制问题研究”，《证券市场导报》2015 年第 1期。

4.刘燕、楼建波: “企业并购中的资管计划”，《清华法学》2016年第 6 期。

5.季奎明: “论金融理财产品法律规范的统一适用”，《环球法律评论》2016 年第 6期。

6.夏小雄: “‘得形’、‘忘意’与 ‘返本’: 中国信托法的理念调整和制度转型”，《河北法学》2016 年第 6期。

7. 缪因知: “证券投资信托的法律构造与监管流变”，《当代法学》2017 年第 2期。

8.缪因知: “证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定”，《法学》2017 年第 5期。

9. Henry Hansmann and Reinier Kraakman，“The Essential Role of Organizational Law”，Yale Law Journal，Vol. 110 (2000) .