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资产管理内部法律关系之定性:回顾与前瞻(上)
缪因知
上传时间:2018/7/8
浏览次数:32
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关键词: 资产管理 资产证券化 信托受托人 举牌
内容提要: 金融资产管理业进入了调整期。回顾历史路径,能对其未来发展作出更科学的判断。资产管理内部法律关系即委托人和管理人间的关系存在异化和不确定性是既有的市场环境下形成的主要问题,未必会由于监管整顿而轻易化解。管理人主动性独立性不足、二者之间关系的名不符实构成了资管业务的核心法律风险。纯粹规避监管的通道嵌套安排混淆了法律关系,可在现状下被重新定性为委托或在未来面向信托化改造。但很多具体资管内部关系的法律性质不宜被简单界定为信托或委托,以中间形态理解之亦不无道理。银监会证监会规章建构的规则体系虽然有意将资管关系塑造为信托,但也尊重现实,并未在各个方面强求。从证券举牌这一可谓试金石的领域之实践看,监管者曾允许特定委托人或投资顾问代替资管人履行举牌义务,但不豁免资管人的合规审查义务。资管人可能会让渡控制权给委托人,但不完全受委托人指令控制。这同样不是单纯的信托或委托定性所能涵盖。故在过渡期内可以适度尊重真实商事博弈中形成的资管关系。

选题价值与写作说明

资产管理业的蓬勃是最近十年重要的金融景象起初由于不同金融监管机构的监管标准差异信托公司借助其经营范围的灵活性优势而成为我国资产管理业务的先驱不过2011年中国保监会启动了资管新政拓宽了保险资管公司的设立标准资金接受范围和业务范围2012年中国证监会亦启动了资管新政通过一系列规章拓宽了证券期货经营机构的资管业务范围金融混业程度的加深银行理财产品保险资金通过不同的交易安排进入资管领域多元主体之间的资管法律关系变得更为复杂并出现一些风险性现象

2017年末以中国人民银行银监会证监会保监会外汇管理局等五部委联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)(下称资管意见稿)为标志资管业迎来了一轮强化监管的高潮对资管人的主动管理要求增强行业面临重塑但资管业多年形成的法律关系背后的商事博弈面貌是金融机构和投资者在现实制度环境下基于自身资产管理和风险控制能力形成的趋利避害的结果未必能随着监管之手而立刻自动调整到监管者所希望呈现的状态

事实上,《资管意见稿虽然提出重塑强监管的新面貌但亦坚持积极稳妥审慎推进充分考虑市场承受能力合理设置过渡期把握好工作的次序节奏力度故而新监管秩序不会断裂式地呈现前瞻资管法律关系应然的安排之余回顾考察二者之间的实然关系在现实基础上渐进改革有利于市场平稳

此外拙见以为研究者不宜有一种简单批评实践错了的教条主义倾向当事机构在现实的监管和司法风险下探索发展出来的权利义务安排已经具有一定的商事惯例色彩在平衡各方利益控制法律风险方面多有值得理论提炼之处监管机构在同时面临市场规范与发展的任务之际在具有高度不完备性的法律体系下设定的规章也具有形成中的法律的合理性1在法律原则性较强规章多而繁复的金融法中位阶较低的规章的实际指导价值和蕴含的制度智慧不可忽视在现行规则的基础上考察其进一步合理化之道也能最大化地降低制度运行成本

本文第二部分将探析资管内部法律关系这一资管核心关系在过去几年的实践中的异化和核心法律风险这说明了2017年以来的监管新规的合理性也表明了其任务艰巨性即必须直入资管权利安排的中心环节这是否能如监管者所愿地予以重塑值得观察

第三部分先讨论资管内部法律关系的定性备选方案指出信托是资管关系的理想方案也是资管新规的努力方向但在现实环境和近期未必容易满足;定性为委托则可能带来多种法律风险也不尽符合实际;并初步探讨了以信托和委托之间的中间形态来理解资管产品的可能性

第四部分考察了资管领域的主要监管者银监会和证监会在既往构建的规则体系指出二者均希望将资管内部关系塑造为信托但也尊重现实并未在各个方面强求

第五部分从证券举牌与监管实践予以研究举牌制度意味着必须对资管产品中何等主体行使股东权利履行股东义务做出非此即彼的结论其结论也间接得到了监管者的合法性论证可谓一个试金石本文发现监管者允许特定委托人或投资顾问代替资管人履行举牌义务但也不豁免资管人的合规审查义务资管人可能会让渡控制权给委托人但不完全受委托人指令控制这同样不是单纯的信托或委托定性所能涵盖的结论部分勾勒了现实中诸多非标准信托或委托关系的资管内部关系的主要法律特征并呼吁至少在现阶段对其作为中间形态予以尊重和观察

资管内部法律关系的异化和核心法律风险

()资产管理的定义

涉及资管业务的规章纷繁迭出但对资产管理尚无统一的法律定义。《资管意见稿规定资产管理业务是指银行信托证券基金期货保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务

本文认为资产管理指资产所有人将货币等资产交由他人管理处分以期实现资产增值管理处分并非仅指通过资产与货币之间的多次转换来实现增值的过程词义上接近理财经营资产管理不包括资产所有人直接选择投资标的之情形如直接购买一家公司的证券常见的资产管理分为两大类一是标准化流通性较高的证券资管指通过将货币投向标准化证券来实现资管广义上这种标准化证券包括股票债券证券投资基金央行票据非金融企业债务融资工具资产支持证券股票指数期货合约等金融衍生品甚至商品期货合约证券期货经营机构是主要的管理机构信托公司可通过证券投资信托为集合信托计划或者单独管理的信托产品项下资金投资实施证券资管但银行保险公司不能直接成为证券资管人另一类则是标准化流通性较低的非证券资产管理种类繁多指以货币投向非证券类资产

其在融资端对应的形式则是将被委托的资产以收益权转让的形式予以管理资管意见稿不涉及的资产证券化信托公司是非证券资管的传统主要平台20112012年起保监会证监会分别允许保险资管公司基金管理公司等设立专门子公司通过专项资产管理计划投资于未通过证券交易所转让的股权债权及其他财产权利和证监会认可的其他资产这些资管产品的资金可以通过投资信托产品等方式最终投向非证券资产

()资管内部法律关系的异化和核心法律风险

资产管理内部法律关系的基本主体一是资管人一般也是发行资管产品的金融机构;二是提供货币或非货币资产的委托人二者之间的关系是资管产品中的核心法律关系其内容是谁负责资产的管理法律效果则涉及被管理资产与委托人的归属关系和风险隔离及委托人行为的合规性

我国现实环境中二者相互关系的名不符实构成了这一法律关系的异化和核心法律风险资管关系之所以出现本应由于委托人基于对特定主体资管能力和信誉的信任而将资产交由后者进行管理处分以期实现资产保值增值但在我国当前的金融市场现实下资管机构主动管理能力不足亲自管理义务弱化;委托人往往以投资顾问形式主导了被管理资产的投资决策资产管理常常成为委托人的通道委托人受托人或管理人之间的地位不清令人争议其内部法律关系究竟是信托还是委托

具言之实践中的委托人往往并非只是空有资产而需要管理它们有的具备更为专业化的市场经营能力只是想通过其他金融机构来实现融资或规避监管所以委托人转身会以投资顾问等形式实际负责这些资产的投资和交易决策;名义管理人最多只通过交易软件的风险控制参数设定等方式成为实际管理人的监督者

换言之实际资管人另行构建资管关系的制度安排的益处包括:借助受托人的法律资质满足监管要求;借助金融机构的信用营销渠道和客户资源来吸纳外部资金放大被管理资产的规模或为存量资产管理提供融资支持;依赖管理人提供风险控制净值计算投资者赎回等后台服务以便于自身集中精力于前台交易决策名义管理人在资管产品的正常存续状态下对其名义代理人做出的交易决策言听计从这种现象被称为管理人的通道化

结构更复杂的资管产品中委托人投资顾问和管理人关系更为微妙因为不同类别的委托人会与管理人有着不同的关系如以结构化证券信托中管理人向优先级委托人以固定收益回报募集资金以放大从事实际管理的劣后级委托人的经营能力优势在为保障前者的本金安全而对后者进行强制平仓时这一矛盾更为突出而资产证券化产品中资金委托人和资产委托人之间潜在的利益冲突紧张关系更是令管理人能否保持应有的独立法律地位受到质疑

资管产品主体之间复杂的权利义务安排导致资管产品法律性质和法律效力的暧昧不明也意味着监管合规风险与在民事法庭上遭遇司法再定性否定原合同权利义务的风险

资管内部法律关系之定性备选方案:信托说委托说与中间道路

资管业务相关规章通常引用的上位法依据包括合同法》《信托法》《证券投资基金法》。但资管关系究竟属于何种法律关系需要检视信托和委托是理解资管内部法律关系性质的两条基本思路信托受托人和信托财产具有独立性而委托关系由委托人主导相关资产仍归属于委托人

资管意见稿规定金融机构收取管理费用强调主动管理委托人自担投资风险并获得收益在信托说和委托说下均有解释空间

1.信托说:美好而难求

从发达国家的经验看信托是资产管理的优选方式财产委托人可以灵活地实施有限责任式的破产隔离为专业管理人赋予不受掣肘的权利为受益人提供利益的物权式保障2法律人可以为个性化的信托目的极尽设计想象也因此我国作为大陆法系国家却在金融业尚不算发达金融法制尚在重建的环境中早早引入信托公司的形式和制定信托法》。当前亦有学者建言通过修订

信托法》,令各类金融机构的资管或理财产品均统一作为信托产品予以规制3然而信托的制度潜能实现所需的法律供给仍然严重不足2001信托法制定前香港学者鉴于配套制度环境难以满足特别是防止受托人侵害受益人的制度的缺失而建议内地不要简单照搬英美信托法不如学习大陆法系的加拿大魁北克省将信托设定为法人独立享有所有权而把受益权和管理权通过成文法分配给受益人和受托人4信托法并未使用英美的双重所有权模式未明确受托人对信托财产有所有权信托登记制度一直未曾建立5配套司法解释也至今阙如这导致信托法律地位模糊影响了信托财产的独立性6与主流法域不同我国信托法不仅没有明确信托财产的转移还赋予委托人撤销权会让人理解为委托人保留了所有权有损信托财产独立性抹煞了信托作为一种财产管理制度的特性7直到今日即使是信托公司和信托产品仍然需要通过强化信托财产独立性和受托人受信义务来回归本原8

十多年前就有法学家倡议修改信贷资产证券化试点管理办法》,以便确认信托型资产证券化的基本法律逻辑9但试点规章层面的这么一小步至今仍然没有成文法化的迹象信托法的全盘改造使之兼容民事信托商事信托覆盖各类资管产品的目标自然更加遥不可及。《信托法修订用统一的信托框架来涵盖不同金融的资管产品并不是数年内就能预期的结果其修订状况是否如意也难以预料

与此同时十几年来国务院尚未按信托法的授权制定信托活动的组织和管理办法银监会独掌信托牌照使银行业和证券业具有信托性质的商事组织安排无法以信托的名义出现非信托公司提供的各类异质化资管产品的法律关系安排在实然法上离标准的信托更为遥远司法界也曾以此理由否认委托理财业务涉足的是信托10

从资管运行层面的问题看首先是包括信托公司在内的多种资管人并不真正承担受托人角色委托人投资顾问可能对财产管理予以干涉甚至日常性地负责管理我国信托业一半的业务量来自通道类的事务管理型信托即信托公司仅负责账户管理清算分配及提供文件配合委托人管理信托财产不承担积极主动管理职责而按照信托法30信托合同即便约定由委托人或第三人为责任承担主体受托人仍然要承担无过错责任

实践中委托人还是受托人担责的问题并非焦点因为信托公司刚性兑付预期固定收益的行业惯例避免了来自受益人的问责纠纷但一旦委托人不愿意按约定补偿受托人承担的实质责任时纠纷就会爆发如安信信托诉昆山纯高案11刚性兑付也违背财产收益和亏损归于受益人的基本信托原理制度和现实间存在巨大落差

其次是被管理财产的独立性保障不足一是资金委托人往往获取固定收益而非剩余利益资管财产的剩余收益多由管理人以超额留成管理费等名义获取二是即便明确以信托为外形以收益权信托为典型的资产信托在成立时能否有效界定信托财产存在疑问更不用说其他金融机构的类似资管产品了

三是受托人义务不明确信托财产被受托人混同侵害时不能获得充分保障难以采行拟制(constructive)信托、复归(resulting)信托等普通法立法技术来为受益人提供债权和物权上救济。

事实上十多年前就有学者论证了集合信托资金计划集合理财项目证券投资基金均为营业信托自益信托11此说颇有道理但至今人们仍然在争论这些资管产品是否构成信托原因之一即在于这些集合投资工具虽有信托的气质或外形却不在实践中构成标准的信托在针对信托受益人和委托人的配套保障制度不能落实时将信托属性强加于资管产品并无益处反而可能损害受益人利益强求金融机构在短期内实现标准的信托化不仅缺乏必要的法律规范支撑也会导致已有的市场博弈均衡失灵资管功能无法实现金融资源浪费风险加剧

资管意见稿为消弭上述运行缺陷提出了一些方略如禁止刚性兑付明确管理人收取管理费而非剩余利益等这有助于重塑市场主体的行为选择但适用于不同金融机构的普遍信托化的资管制度如何落到实处仍然有待明确实践调整不可能随着监管发文而立竿见影


【注释】

1 参见缪因知: 《中国证券法律实施机制研究》,北京大学出版社 2017 年版,第 48 页。 

2 参见王艳梅:“信托的功能—资本运营视角下的探析”,《当代法学》2004年第5期,第49-52页。

3 参见季奎明:“论金融理财产品法律规范的统一适用”,《环球法律评论》2016年第6期,第100页。

4 参见何锦璇:“信托立法不宜操之过急”,《北大法律评论》第1卷第2辑,法律出版社1999年版,第618-640页。

5 2017 年 8 月银监会颁布了 《信托登记管理办法》,旨在逐步实现信托产品登记,但这和信托财产登记仍有差距。

6 参见楼建波: “信托财产分别管理与信托财产独立性的关系———兼论 《信托法》 第 29 条的理解和适用”, 《广东社会科学》2016 年第 4 期,第 220-229 页。

7 张军建: “论中国信托法中的委托人的撤销权”,《法学家》2007 年第 3 期,第 92 页。

8 参见夏小雄: “‘得形’、‘忘意’ 与 ‘返本’: 中国信托法的理念调整和制度转型”,《河北法学》2016 年第 6 期,第 89 页。 

9 参见楼建波、刘燕: “论信托型资产证券化的基本法律逻辑”,《北京大学学报》( 哲学社会科学版) 2006 年第4 期,第129 页。 

10 参见李永祥主编: 《委托理财纠纷案件审判要旨》,人民法院出版社 2005 年版,第 49-50 页。

11 参见 ( 2013) 沪高民五 ( 商) 终字第 11 号民事判决书。

12 参见注9,第123

【参考文献】

1.何锦璇信托立法不宜操之过急北大法律评论卷第辑,法律出版社1999 年版

2.楼建波刘燕论信托型资产证券化的基本法律逻辑北京大学学报哲学社会科学版) 2006 年第

3.邱永红特殊机构投资者和证券创新产品持股变动的信息披露和交易限制问题研究证券市场导报2015 年第 1

4.刘燕楼建波企业并购中的资管计划清华法学2016年第 

5.季奎明论金融理财产品法律规范的统一适用环球法律评论2016 年第 6

6.夏小雄“‘得形忘意与 返本中国信托法的理念调整和制度转型河北法学2016 年第 6

7. 缪因知证券投资信托的法律构造与监管流变当代法学2017 年第 2

8.缪因知证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定法学2017 年第 5

9. Henry Hansmann and Reinier KraakmanThe Essential Role of Organizational LawYale Law JournalVol. 110 (2000

出处:《法学家》2018年第3期
 
 
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