2.委托说:风险重重

实践中的资管关系由于委托人往往占据主导地位，而有被定性为委托关系的风险。最高人民法院民二庭曾认为委托理财关系属于全权代理。理由一是未有效转移财产所有权，二是认定其为信托不符合监管体制。¹³而这两点特征至今存在于资管业中。

但如前所述，委托关系并不符合资管制度的设计本意，其实际运作形态也不完全由委托来界定(详见本文第四五部分)。若定性为委托，会带来一系列消极法律后果。

第一类消极法律后果在监管合规层面。一项资管关系被定性为委托，意味着管理人未曾自主管理、规避了有关金融监管要求。例如，银行通过专户子公司将资管资金投于非标准债权资产，或劣后级投资人能使用结构化资管计划中源于银行理财资金的优先级资金，则涉嫌构成变相吸收存款、发放贷款的银行表外活动。

又如有研究者认为若把资管产品视为委托，则管理人接受委托人指令而买卖证券，涉嫌非法经纪活动。¹⁴不过，此说并不正确。我国法律对经纪或经纪商未有专门定义，按照美国《证券交易法》3(a)(4)节，经纪商指“任何从事使他人账户的证券交易生效之业务者”，是证券交易发生的必需途径。在今日电子化集中交易的体制下，非法经纪业务即代送订单到交易所已在技术上无法实现。管理人执行委托人的交易指令时，仍然需要把订单送到券商处。这里最多只是涉嫌违反账户实名制要求。¹⁵而更为常态的合规问题可能是对证券产品资管人未尽到大额持股的信息披露义务的质疑(详见第五部分)。

第二类法律后果在民事效力层面。一是定性为委托，意味着管理人的身份被重新认定，资产损失的责任承担可能从形式管理人向实际管理人转移，如专户子公司的资管产品认购者向银行主张权益。二是若因被定性为委托并涉嫌违规经营，可能导致合同效力受质疑。实践中，资管受损者，如股灾中被强制平仓的结构化信托产品劣后级受益人，试图通过主张资管产品违规运作而令合同无效。此说不应成立。因为并无明确的效力性强制性规定可用于否定此类资管关系的民事效力，侵害社会公共利益等导致无效的情形也应做严格把握。但在我国的现实生态下，此类诉求也可能获得一些法院的支持。¹⁶三是受益权合法转让难度增强。《信托法》允许受益人转让受益权，委托人有条件变更受益人或处分受益权;而委托关系中，承受法律后果的委托人变更时，应视为重新成立了一个法律关系，不能简单“换主人不换资产”。但若解除合同、将可能已经变换形态的被管理资产恢复原状(如证券变现为货币)，显然也就没有再更换委托人的必要了。证券定向资管计划等委托型资管的实践中衍生出的受益权转让的变通之策，法律效力亦存疑。

此外，资管财产独立性不足也会导致不能破产风险隔离的问题。但这个问题在当前不太突出。管理人破产不影响被管理财产独立性，对此争议不大。我国资管委托人很大一部分是金融机构，由于严格的牌照管制和隐形的国家担保，实践中基本无破产风险。非金融机构委托人也极少出现此类纠纷案例。商事信托一般是自益信托，委托人将资产投入信托时通过获得受益权已产生对价返还，而无破产法要防范的欺诈性财产转让。主要的缺陷反而是行业环境扭曲导致的过度保护、投资者不愿意正视市场风险，在遭遇损失时试图通过检举所谓违规因素来否定资管关系的民事效力。

3.中间道路的可能性

故而，当前资管内部关系中的法律困境和混乱在于:界定为信托，可能缺乏法律和现实条件的运作支持;而将之定性为委托，却可能违背资管安排的本意。不过，委托和信托之间并非没有中间道路。

例如，作为主流资管产品之一的证券投资基金就不能简单以委托或信托定性。《证券投资基金法》(2013年修订)规定基金财产独立于管理人、托管人的固有财产，但并未像《信托法》那样规定信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。基金委托人/份额持有人不能干涉管理人的决策，其持有的份额与委托人的其他财产做了“防御性切割”和弱式“进攻性切割”，即基金债权人不能向份额持有人的其他财产主张权利，份额持有人的债权人可以向他的基金份额主张权利。相比之下，委托管理财产与委托人未作资产切割，而信托兼具防御性切割和强式进攻性切割。信托债权人不能向信托委托人主张权利;若委托人并非受益人，他的债权人不能向非欺诈设立的信托财产或受益人的受益权主张权利。17这一介于委托和信托之间的法律关系安排有效平衡了投资者的有限责任和对自身债权人的义务。18司法界也曾认为委托理财关系的有偿性、可变更可撤销性与信托关系不符。委托理财合同是一种兼有委托、信托、行纪、融资等关系特征的无名合同。19

此外，我国信托和委托制度本身就存在重叠之处。较之于其他立法例，我国《信托法》赋予了委托人更多的权利;20证监会强制的证券资产第三方独立存管令委托双方“可以内部模拟信托关系”，增强被管理财产独立性;《合同法》下的间接代理制度令委托人可以从资管具体交易的合同缔结中解放出来;资管委托人和受托人双方均存在的分层多组化、第三方专业人士介入承担投资交易决策等主要功能导致的三元多维关系，令刘燕、楼建波提出摆脱信托与委托之争，以特殊目的载体(SPV)这一并非法律概念的金融实务术语来统括资管实体。²¹

小结之，当事人权利义务符合信托构造的资管产品，当然应当视为信托;标准的委托产品如证券公司与银行合作的定向资管业务，应认定为委托。而确实处于中间形态的资管产品，则应认真观察、正确分析其中的权利义务安排。实际承担主要风险的委托人在特定条件下具有交易决策权，受托人具有一定的监督管理权和最终控制权，是一种合理的市场均衡状态，不必用信托或委托关系来框限。

为了更深入地理解资管内部关系的法律定性，特别是金融监管规则允许的资管关系面貌，下文将结合资管领域两大主管机构制定的繁复的规章体系和监管实践予以窥斑。

四、银证监管规章对资管内部法律关系的形塑

信托公司和证券经营机构是资管领域的探路先驱和后起之秀，它们各自的主管机构制定了纷繁的规则来规制资管业。总体而言，监管机构希望将资管塑造为信托关系，但也尊重现实，并未在各个方面强求。

(一)银监会规章体系:信托投资顾问的暧昧地位

银监会信托类规章自然强调信托资管计划是信托关系，并强调受托人亲自处理信托事务、自主行使管理职责;委托他人代为处理时，须尽到监督义务，并对处理结果承担责任;代理人、投资顾问只是起到辅助功能，受托人自主决策。

然而，由于信托公司实际上已经在市场中丧失了主导管理地位，反过来使得规章顺应现实、为投资顾问设定了信托关系下本不需要的法律义务。如《信托公司证券投资信托业务操作指引》对第三方顾问提出了很高的要求，超出了对一般“卖艺”“献计”的投资咨询辅助人员的要求，强调它们具有较高实收资本、固定营业场所、相应软硬件设施、责任承担实力、风险控制能力。在信托从业人员培训教材中，结构化信托的投资顾问被明确宣告通常由次级受益人担任，所以信托业协会还要求信托公司对其股东背景、资金实力等进行尽职调查。22《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》《信托公司参与股指期货交易业务指引》对投资顾问提出了类似的要求。这实际上是按照资管产品控制人而非顾问的标准对其进行准入管制。委托人或第三人实质担任投资顾问的局面在银信合作业务、证券投资信托、房地产在建工程信托中普遍存在。

总之，银监会在形式上规定信托产品的性质是信托关系，但其规章体系却实际上容忍了投资顾问对交易的重大影响。但若说这就是委托关系，也不合适。一是真正由受托人管理的信托产品仍然存在;二是信托公司确实在法律上保留着最终的控制权，例如在结构化证券投资信托触及强制平仓条件时，受托人会不顾劣后级委托人/曾经的控制人的反对而接管账户、采取措施。

(二)证监会规章体系

1.对信托关系构建的初步成文化尝试

证监资管规则也倾向于信托说。虽然囿于权限，证监会并未明确对之定性，但有一些业务被明确贴上了信托的标签。

在证券公司融资融券业务中，国务院《证券公司监管条例》第53条规定“客户证券担保账户内的证券和客户资金担保账户内的资金为信托财产。证券公司不得违背受托义务侵占”之，故《证券公司融资融券管理办法》也要求融资融券合同约定客户信用交易担保账户内的证券和资金，为担保证券公司债权的信托财产。中国证券业协会2006年、2011年《融资融券合同必备条款》根据信托关系做了细化，如证券公司为受托人、投资者与证券公司为共同受益人、担保证券公司债权为信托目的。

但这样的信托化套用并无必要，甚至可能错误。证券公司融资业务与结构化证券投资信托的法律构造相通，区别只在于受托管理的主体不同，后者本质上就是“信托公司融资业务”。真正的信托构造只对优先级受益人有意义，即其委托管理人使用优先级资金，通过维持担保比例预警、强制平仓止损等措施，保障其获取固定收益。

而劣后级受益人获利的方式在于取得剩余利益。由于杠杆机制的存在，其获得收益的可能性若完全取决于受托人的管理，则未免风险过大。故而，在证券公司融资融券中，收益和风险的关系和结构化信托一样得到了合理匹配，承受主要风险和无上限剩余利益的融入客户明确不需要证券公司的日常管理处分、被成文法明确允许主导日常买卖，成为了主要管理人。其作为受益人的受益程度完全取决于自身的管理活动。

所以，把这视为信托，是削足适履的套用。事实上，当同一法律构造的结构化证券投资信托就由于缺乏成文法的保护而在2015年股灾后的清理整顿中被取缔。其不仅无法以信托关系的外形自保，反而由于这一名不副实的外形而受到质疑。24

在更典型的(专项)资管产品信贷资产证券化方面，中国人民银行和银监会系统的规章体系以信托为基础关系构建。而2013年2月《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》(下称《券商证券化规定》意见稿)称“专项资管计划为信托计划”，但在3月的正式稿删去了此条，上位法也不再列入《信托法》。2014年替代之的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(下称《证基证券化规定》)也无此提法。这可能是为了避免涉及信托公司对信托计划的专营性问题。

《券商证券化规定》意见稿将专项资管计划界定为信托的目的可能是为了引出该计划“独立于原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产”的规范要求。而不以信托为定性的《券商证券化规定》正式稿和《证基证券化规定》同样坚持了“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”，一个显著的缺失是不再称专项计划资产独立于资产支持证券投资者的固有财产，此正与证券投资基金中的资产切割方式相同。

沈朝晖认为，证券系的资产证券化由于用合同关系替代了信托载体构建，导致这种资管方式无法与委托人破产隔离，而具有法律结构的脆弱性。²⁵不过我认为，实践中，对此类专项资管计划的信托法律地位最大的挑战，来自它们往往以项目收入等基础资产所产生的现金流为偿付支持，仍然多依赖发行人控股股东担保，导致业界多数认为这种所谓资产支持证券(ABS)仍然是基于人之信用的债券。故为了做到破产隔离，不少资产证券化项目采取了双特殊目的载体(SPV)模式，即将基础资产纳入专项资管计划，再将后者的收益作为另一个资管计划的财产。26

在其他资管业务中，证监会强调受托人的独立性，禁止委托人违规违约干涉。即使是单一客户或特定的多个客户资管业务中，委托人也不得要求管理人在证券承销投资等活动中为其提供配合，如2012年《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第30条的规定。

证监会也强调被管理资产的独立性，以情形较复杂、涉及主体较多的集合资管业务为例，《证券公司集合资产管理业务实施细则》(2013年修订)规定:证券公司、资产托管机构和份额登记机构破产或者清算时，集合计划资产不属于其破产财产或者清算财产。证券公司、推广机构和份额登记机构破产或者清算时，集合计划销售结算资金不属于其破产财产或者清算财产。不过，证券资管委托人破产或清算，显然不在此限;它们也不能像信托委托人那样指定第三人为资管计划受益人。

证监会区分了一对一和一对多的资管产品。与《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》(2012年修订)相比较，《基金管理公司单一客户资产管理合同内容与格式准则》(2012年修订)的立法依据多了《合同法》。虽然基金管理公司单一客户不得违约干涉资管人，但对委托关系和通道化的容忍程度略高。如2013年中国证券业协会《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》规定:“合作银行作为委托人，将委托资产委托证券公司进行定向资产管理，向证券公司发出明确交易指令，由证券公司执行，并将受托资产投资于合作银行指定标的资产”。而且证券公司不能具有自主性，倒过来指挥委托人。“禁止通过证券公司向委托人(银行)发送投资征询函或投资建议书，委托人回复对投资事项无异议的形式开展”此业务。

证监会倾向于资管关系信托化，可能是由于认同更具独立性的信托关系是资管关系构建的正道，有助于维护资管业务合法性。但更现实的目的可能在于防止成为银行等金融机构从事表外业务的渠道、为潜在的影子银行危机承担责任，或产生非法集资风险，倒追监管责任。

【注释】

13 参见高民尚: “审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题”，《人民司法》2006 年第 6 期，第 28 页。

14 参见官巨: “资管计划的自相矛盾”，载财新网 http: / / opinion. caixin. com /2016-08-17 /100978512. html，2017 年 8 月 5 日访问。

15 与此相类似的非法经纪争议是关于分仓式外接证券资管软件，详见缪因知: “外部接入信息系统服务商非法证券经营责任研 究”，载洪艳蓉主编: 《金融法苑》第 96 辑，中国金融出版社 2018 年版，第 3-18 页。

16 详见缪因知: “证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定”，《法学》2017 年第 5 期，第 98-102页。

17 资产切割理论参见 Henry Hansmann and Reinier Kraakman，“The Essential Role of Organizational Law”，Yale Law Journal，Vol. 110 ( 2000) ，p. 387. 

18 当然，这里也涉及商事信托/自益信托对经典信托模式的背离。

19 参见注10，第49-50页。

20 参见全国人大 《信托法》起草工作组: 《〈中华人民共和国信托法〉释义》，中国金融出版社 2001 年版，第 61-64 页。

21 参见刘燕、楼建波: “企业并购中的资管计划”，《清华法学》2016 年第 6 期，第 71-75 页。

22 参见中国信托业协会编著: 《信托公司经营实务》，中国金融出版社 2012 年版，第 64-65 页。

23 参见缪因知: “证券投资信托的法律构造与监管流变”，《当代法学》2017 年第 2 期，第 72-76 页。

24 参见缪因知: “证券交易场外配资清理整顿活动之反思”，《法学》2016 年第 1 期，第 48-57 页。

25 参见沈朝晖: “企业资产证券化法律结构的脆弱性”，《清华法学》2017 年第 6 期，第 69-70 页。

26 参见松壑: “资产证券化监管移交债券部 新载体‘信托化’可期?”，载《21世纪经济报道》2014年3月13, 日。

【参考文献】

1.何锦璇: “信托立法不宜操之过急”，《北大法律评论》第1 卷第2 辑，法律出版社1999 年版。

2.楼建波、刘燕: “论信托型资产证券化的基本法律逻辑”，《北京大学学报》( 哲学社会科学版) 2006 年第4 期。

3.邱永红: “特殊机构投资者和证券创新产品: 持股变动的信息披露和交易限制问题研究”，《证券市场导报》2015 年第 1期。

4.刘燕、楼建波: “企业并购中的资管计划”，《清华法学》2016年第 6 期。

5.季奎明: “论金融理财产品法律规范的统一适用”，《环球法律评论》2016 年第 6期。

6.夏小雄: “‘得形’、‘忘意’与 ‘返本’: 中国信托法的理念调整和制度转型”，《河北法学》2016 年第 6期。

7. 缪因知: “证券投资信托的法律构造与监管流变”，《当代法学》2017 年第 2期。

8.缪因知: “证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定”，《法学》2017 年第 5期。

9. Henry Hansmann and Reinier Kraakman，“The Essential Role of Organizational Law”，Yale Law Journal，Vol. 110 (2000) .