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资产管理内部法律关系之定性:回顾与前瞻(中)
缪因知
上传时间:2018/7/8
浏览次数:75
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关键词: 资产管理 资产证券化 信托受托人 举牌
内容提要: 金融资产管理业进入了调整期。回顾历史路径,能对其未来发展作出更科学的判断。资产管理内部法律关系即委托人和管理人间的关系存在异化和不确定性是既有的市场环境下形成的主要问题,未必会由于监管整顿而轻易化解。管理人主动性独立性不足、二者之间关系的名不符实构成了资管业务的核心法律风险。纯粹规避监管的通道嵌套安排混淆了法律关系,可在现状下被重新定性为委托或在未来面向信托化改造。但很多具体资管内部关系的法律性质不宜被简单界定为信托或委托,以中间形态理解之亦不无道理。银监会证监会规章建构的规则体系虽然有意将资管关系塑造为信托,但也尊重现实,并未在各个方面强求。从证券举牌这一可谓试金石的领域之实践看,监管者曾允许特定委托人或投资顾问代替资管人履行举牌义务,但不豁免资管人的合规审查义务。资管人可能会让渡控制权给委托人,但不完全受委托人指令控制。这同样不是单纯的信托或委托定性所能涵盖。故在过渡期内可以适度尊重真实商事博弈中形成的资管关系。

2.委托说:风险重重

实践中的资管关系由于委托人往往占据主导地位而有被定性为委托关系的风险最高人民法院民二庭曾认为委托理财关系属于全权代理理由一是未有效转移财产所有权二是认定其为信托不符合监管体制13而这两点特征至今存在于资管业中

但如前所述委托关系并不符合资管制度的设计本意其实际运作形态也不完全由委托来界定(详见本文第四五部分)若定性为委托会带来一系列消极法律后果

第一类消极法律后果在监管合规层面一项资管关系被定性为委托意味着管理人未曾自主管理规避了有关金融监管要求例如银行通过专户子公司将资管资金投于非标准债权资产或劣后级投资人能使用结构化资管计划中源于银行理财资金的优先级资金则涉嫌构成变相吸收存款发放贷款的银行表外活动

又如有研究者认为若把资管产品视为委托则管理人接受委托人指令而买卖证券涉嫌非法经纪活动14不过此说并不正确我国法律对经纪或经纪商未有专门定义按照美国证券交易法3(a)(4)经纪商指任何从事使他人账户的证券交易生效之业务者是证券交易发生的必需途径在今日电子化集中交易的体制下非法经纪业务即代送订单到交易所已在技术上无法实现管理人执行委托人的交易指令时仍然需要把订单送到券商处这里最多只是涉嫌违反账户实名制要求15而更为常态的合规问题可能是对证券产品资管人未尽到大额持股的信息披露义务的质疑(详见第五部分)

第二类法律后果在民事效力层面一是定性为委托意味着管理人的身份被重新认定资产损失的责任承担可能从形式管理人向实际管理人转移如专户子公司的资管产品认购者向银行主张权益二是若因被定性为委托并涉嫌违规经营可能导致合同效力受质疑实践中资管受损者如股灾中被强制平仓的结构化信托产品劣后级受益人试图通过主张资管产品违规运作而令合同无效此说不应成立因为并无明确的效力性强制性规定可用于否定此类资管关系的民事效力侵害社会公共利益等导致无效的情形也应做严格把握但在我国的现实生态下此类诉求也可能获得一些法院的支持16三是受益权合法转让难度增强。《信托法允许受益人转让受益权委托人有条件变更受益人或处分受益权;而委托关系中承受法律后果的委托人变更时应视为重新成立了一个法律关系不能简单换主人不换资产但若解除合同将可能已经变换形态的被管理资产恢复原状(如证券变现为货币)显然也就没有再更换委托人的必要了证券定向资管计划等委托型资管的实践中衍生出的受益权转让的变通之策法律效力亦存疑

此外资管财产独立性不足也会导致不能破产风险隔离的问题但这个问题在当前不太突出管理人破产不影响被管理财产独立性对此争议不大我国资管委托人很大一部分是金融机构由于严格的牌照管制和隐形的国家担保实践中基本无破产风险非金融机构委托人也极少出现此类纠纷案例商事信托一般是自益信托委托人将资产投入信托时通过获得受益权已产生对价返还而无破产法要防范的欺诈性财产转让主要的缺陷反而是行业环境扭曲导致的过度保护投资者不愿意正视市场风险在遭遇损失时试图通过检举所谓违规因素来否定资管关系的民事效力

3.中间道路的可能性

故而当前资管内部关系中的法律困境和混乱在于:界定为信托可能缺乏法律和现实条件的运作支持;而将之定性为委托却可能违背资管安排的本意不过委托和信托之间并非没有中间道路

例如作为主流资管产品之一的证券投资基金就不能简单以委托或信托定性。《证券投资基金法(2013年修订)规定基金财产独立于管理人托管人的固有财产但并未像信托法那样规定信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别基金委托人/份额持有人不能干涉管理人的决策其持有的份额与委托人的其他财产做了防御性切割和弱式进攻性切割即基金债权人不能向份额持有人的其他财产主张权利份额持有人的债权人可以向他的基金份额主张权利相比之下委托管理财产与委托人未作资产切割而信托兼具防御性切割和强式进攻性切割信托债权人不能向信托委托人主张权利;若委托人并非受益人他的债权人不能向非欺诈设立的信托财产或受益人的受益权主张权利17这一介于委托和信托之间的法律关系安排有效平衡了投资者的有限责任和对自身债权人的义务18司法界也曾认为委托理财关系的有偿性可变更可撤销性与信托关系不符委托理财合同是一种兼有委托信托行纪融资等关系特征的无名合同19

此外我国信托和委托制度本身就存在重叠之处较之于其他立法例我国信托法赋予了委托人更多的权利;20证监会强制的证券资产第三方独立存管令委托双方可以内部模拟信托关系增强被管理财产独立性;合同法下的间接代理制度令委托人可以从资管具体交易的合同缔结中解放出来;资管委托人和受托人双方均存在的分层多组化第三方专业人士介入承担投资交易决策等主要功能导致的三元多维关系令刘燕楼建波提出摆脱信托与委托之争以特殊目的载体(SPV)这一并非法律概念的金融实务术语来统括资管实体21

小结之当事人权利义务符合信托构造的资管产品当然应当视为信托;标准的委托产品如证券公司与银行合作的定向资管业务应认定为委托而确实处于中间形态的资管产品则应认真观察正确分析其中的权利义务安排实际承担主要风险的委托人在特定条件下具有交易决策权受托人具有一定的监督管理权和最终控制权是一种合理的市场均衡状态不必用信托或委托关系来框限

为了更深入地理解资管内部关系的法律定性特别是金融监管规则允许的资管关系面貌下文将结合资管领域两大主管机构制定的繁复的规章体系和监管实践予以窥斑

银证监管规章对资管内部法律关系的形塑

信托公司和证券经营机构是资管领域的探路先驱和后起之秀它们各自的主管机构制定了纷繁的规则来规制资管业总体而言监管机构希望将资管塑造为信托关系但也尊重现实并未在各个方面强求

()银监会规章体系:信托投资顾问的暧昧地位

银监会信托类规章自然强调信托资管计划是信托关系并强调受托人亲自处理信托事务自主行使管理职责;委托他人代为处理时须尽到监督义务并对处理结果承担责任;代理人投资顾问只是起到辅助功能受托人自主决策

然而由于信托公司实际上已经在市场中丧失了主导管理地位反过来使得规章顺应现实为投资顾问设定了信托关系下本不需要的法律义务信托公司证券投资信托业务操作指引对第三方顾问提出了很高的要求超出了对一般卖艺”“献计的投资咨询辅助人员的要求强调它们具有较高实收资本固定营业场所相应软硬件设施责任承担实力风险控制能力在信托从业人员培训教材中结构化信托的投资顾问被明确宣告通常由次级受益人担任所以信托业协会还要求信托公司对其股东背景资金实力等进行尽职调查22信托公司私人股权投资信托业务操作指引》《信托公司参与股指期货交易业务指引对投资顾问提出了类似的要求这实际上是按照资管产品控制人而非顾问的标准对其进行准入管制委托人或第三人实质担任投资顾问的局面在银信合作业务证券投资信托房地产在建工程信托中普遍存在

总之银监会在形式上规定信托产品的性质是信托关系但其规章体系却实际上容忍了投资顾问对交易的重大影响但若说这就是委托关系也不合适一是真正由受托人管理的信托产品仍然存在;二是信托公司确实在法律上保留着最终的控制权例如在结构化证券投资信托触及强制平仓条件时受托人会不顾劣后级委托人/曾经的控制人的反对而接管账户采取措施

()证监会规章体系

1.对信托关系构建的初步成文化尝试

证监资管规则也倾向于信托说虽然囿于权限证监会并未明确对之定性但有一些业务被明确贴上了信托的标签

在证券公司融资融券业务中国务院证券公司监管条例53条规定客户证券担保账户内的证券和客户资金担保账户内的资金为信托财产证券公司不得违背受托义务侵占证券公司融资融券管理办法也要求融资融券合同约定客户信用交易担保账户内的证券和资金为担保证券公司债权的信托财产中国证券业协会20062011融资融券合同必备条款根据信托关系做了细化如证券公司为受托人投资者与证券公司为共同受益人担保证券公司债权为信托目的

但这样的信托化套用并无必要甚至可能错误证券公司融资业务与结构化证券投资信托的法律构造相通区别只在于受托管理的主体不同后者本质上就是信托公司融资业务真正的信托构造只对优先级受益人有意义即其委托管理人使用优先级资金通过维持担保比例预警强制平仓止损等措施保障其获取固定收益

而劣后级受益人获利的方式在于取得剩余利益由于杠杆机制的存在其获得收益的可能性若完全取决于受托人的管理则未免风险过大故而在证券公司融资融券中收益和风险的关系和结构化信托一样得到了合理匹配承受主要风险和无上限剩余利益的融入客户明确不需要证券公司的日常管理处分被成文法明确允许主导日常买卖成为了主要管理人其作为受益人的受益程度完全取决于自身的管理活动

所以把这视为信托是削足适履的套用事实上当同一法律构造的结构化证券投资信托就由于缺乏成文法的保护而在2015年股灾后的清理整顿中被取缔其不仅无法以信托关系的外形自保反而由于这一名不副实的外形而受到质疑24

在更典型的(专项)资管产品信贷资产证券化方面中国人民银行和银监会系统的规章体系以信托为基础关系构建20132证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)(下称券商证券化规定意见稿)专项资管计划为信托计划但在3月的正式稿删去了此条上位法也不再列入信托法》。2014年替代之的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定(下称证基证券化规定)也无此提法这可能是为了避免涉及信托公司对信托计划的专营性问题

券商证券化规定意见稿将专项资管计划界定为信托的目的可能是为了引出该计划独立于原始权益人管理人托管人资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产的规范要求而不以信托为定性的券商证券化规定正式稿和证基证券化规定同样坚持了专项计划资产独立于原始权益人管理人托管人及其他业务参与人的固有财产一个显著的缺失是不再称专项计划资产独立于资产支持证券投资者的固有财产此正与证券投资基金中的资产切割方式相同

沈朝晖认为证券系的资产证券化由于用合同关系替代了信托载体构建导致这种资管方式无法与委托人破产隔离而具有法律结构的脆弱性25不过我认为实践中对此类专项资管计划的信托法律地位最大的挑战来自它们往往以项目收入等基础资产所产生的现金流为偿付支持仍然多依赖发行人控股股东担保导致业界多数认为这种所谓资产支持证券(ABS)仍然是基于人之信用的债券故为了做到破产隔离不少资产证券化项目采取了双特殊目的载体(SPV)模式即将基础资产纳入专项资管计划再将后者的收益作为另一个资管计划的财产26

在其他资管业务中证监会强调受托人的独立性禁止委托人违规违约干涉即使是单一客户或特定的多个客户资管业务中委托人也不得要求管理人在证券承销投资等活动中为其提供配合2012基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法30条的规定

证监会也强调被管理资产的独立性以情形较复杂涉及主体较多的集合资管业务为例,《证券公司集合资产管理业务实施细则(2013年修订)规定:证券公司资产托管机构和份额登记机构破产或者清算时集合计划资产不属于其破产财产或者清算财产证券公司推广机构和份额登记机构破产或者清算时集合计划销售结算资金不属于其破产财产或者清算财产不过证券资管委托人破产或清算显然不在此限;它们也不能像信托委托人那样指定第三人为资管计划受益人

证监会区分了一对一和一对多的资管产品基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则(2012年修订)相比较,《基金管理公司单一客户资产管理合同内容与格式准则(2012年修订)的立法依据多了合同法》。虽然基金管理公司单一客户不得违约干涉资管人但对委托关系和通道化的容忍程度略高2013年中国证券业协会关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知规定:“合作银行作为委托人将委托资产委托证券公司进行定向资产管理向证券公司发出明确交易指令由证券公司执行并将受托资产投资于合作银行指定标的资产而且证券公司不能具有自主性倒过来指挥委托人禁止通过证券公司向委托人(银行)发送投资征询函或投资建议书委托人回复对投资事项无异议的形式开展此业务

证监会倾向于资管关系信托化可能是由于认同更具独立性的信托关系是资管关系构建的正道有助于维护资管业务合法性但更现实的目的可能在于防止成为银行等金融机构从事表外业务的渠道为潜在的影子银行危机承担责任或产生非法集资风险倒追监管责任

【注释】

13 参见高民尚审理证券期货国债市场中委托理财案件的若干法律问题人民司法2006 年第 期,第 28 

14 参见官巨资管计划的自相矛盾,载财新网 http/ / opinion. caixin. com /2016-08-17 /100978512. html2017 年 月 日访问

15 与此相类似的非法经纪争议是关于分仓式外接证券资管软件,详见缪因知外部接入信息系统服务商非法证券经营责任研 究,载洪艳蓉主编金融法苑第 96 辑,中国金融出版社 2018 年版,第 3-18 

16 详见缪因知证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定法学2017 年第 期,第 98-102

17 资产切割理论参见 Henry Hansmann and Reinier KraakmanThe Essential Role of Organizational LawYale Law JournalVol. 110 2000p. 387. 

18 当然,这里也涉及商事信托/自益信托对经典信托模式的背离

19 参见注10,第49-50

20 参见全国人大 信托法起草工作组中华人民共和国信托法释义,中国金融出版社 2001 年版,第 61-64 

21 参见刘燕楼建波企业并购中的资管计划清华法学2016 年第 期,第 71-75 

22 参见中国信托业协会编著信托公司经营实务,中国金融出版社 2012 年版,第 64-65 

23 参见缪因知证券投资信托的法律构造与监管流变当代法学2017 年第 期,第 72-76 

24 参见缪因知证券交易场外配资清理整顿活动之反思法学2016 年第 期,第 48-57 

25 参见沈朝晖企业资产证券化法律结构的脆弱性清华法学2017 年第 期,第 69-70 

26 参见松壑资产证券化监管移交债券部 新载体信托化可期?,载21世纪经济报道2014313,

【参考文献】

1.何锦璇信托立法不宜操之过急北大法律评论卷第辑,法律出版社1999 年版

2.楼建波刘燕论信托型资产证券化的基本法律逻辑北京大学学报哲学社会科学版) 2006 年第

3.邱永红特殊机构投资者和证券创新产品持股变动的信息披露和交易限制问题研究证券市场导报2015 年第 1

4.刘燕楼建波企业并购中的资管计划清华法学2016年第 

5.季奎明论金融理财产品法律规范的统一适用环球法律评论2016 年第 6

6.夏小雄“‘得形忘意与 返本中国信托法的理念调整和制度转型河北法学2016 年第 6

7. 缪因知证券投资信托的法律构造与监管流变当代法学2017 年第 2

8.缪因知证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定法学2017 年第 5

9. Henry Hansmann and Reinier KraakmanThe Essential Role of Organizational LawYale Law JournalVol. 110 (2000



出处:《法学家》2018年第3期
 
 
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