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资产管理内部法律关系之定性:回顾与前瞻(下)
缪因知
上传时间:2018/7/8
浏览次数:129
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关键词: 资产管理 资产证券化 信托受托人 举牌
内容提要: 金融资产管理业进入了调整期。回顾历史路径,能对其未来发展作出更科学的判断。资产管理内部法律关系即委托人和管理人间的关系存在异化和不确定性是既有的市场环境下形成的主要问题,未必会由于监管整顿而轻易化解。管理人主动性独立性不足、二者之间关系的名不符实构成了资管业务的核心法律风险。纯粹规避监管的通道嵌套安排混淆了法律关系,可在现状下被重新定性为委托或在未来面向信托化改造。但很多具体资管内部关系的法律性质不宜被简单界定为信托或委托,以中间形态理解之亦不无道理。银监会证监会规章建构的规则体系虽然有意将资管关系塑造为信托,但也尊重现实,并未在各个方面强求。从证券举牌这一可谓试金石的领域之实践看,监管者曾允许特定委托人或投资顾问代替资管人履行举牌义务,但不豁免资管人的合规审查义务。资管人可能会让渡控制权给委托人,但不完全受委托人指令控制。这同样不是单纯的信托或委托定性所能涵盖。故在过渡期内可以适度尊重真实商事博弈中形成的资管关系。

2.证监会的去通道化努力:完全被动的资管人应重归委托代理人

由于本文第二部分所述的原因通道化现象普遍存在于资管业务中值得注意的是通道化虽然在政策导向上是监管者希望消减的却得到了一定的合法性认可2013国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知规定金融机构之间的交叉产品和合作业务都必须以合同形式明确风险承担主体和通道功能主体并由风险承担主体的行业归口部门负责监督管理切实落实风险防控责任该规定允许通道存在只要能确定风险承担主体即可银证监会的相关文件中多次正视了风险承担主体和通道功能主体并存的现象监管重心在于界定二者的关系实现抽屉协议透明化公开化

2012年以来基金子公司中的通道化现象可谓最明显并因此在2016年后成为监管者去通道化的重点

20129月证监会颁布新版基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法(下称基金资管办法)要求基金管理公司设立专门子公司(又称专户子公司)通过专项计划开展专项资管业务以提高非标准资产的管理效率并实现风险隔离

基金子公司凭借资金成本低监管少等优势成为了主流的银行表外业务通道取代了更早时期信托公司作为经营范围最不受限制之金融机构的地位

诸多一对多的资管业务以假集合真通道的形式出现金融机构把实际承担权利义务的资产项目(及客户资源)委托给基金子公司后者作为通道提供机构不进行产品设计不实质参与资管业务主要来源一是对接银行表内资产(包括资产证券化同业理财产品等)二是阳光证券私募基金产品或者其他资管计划

其中实际控制人可追溯到银行业金融机构的基金子公司大量接收银行大客户的表外业务规模尤其巨大银行往往负责资管产品销售并承担责任

银行系基金子公司运作中资管人能力和资管规模的严重不匹配意味着资管人从事独立管理的可能性大为降低宜在现状下被重新定性为委托代理以便理顺法律关系或在未来加强资管人独立化改造20167证监会副主席李超批评一个基金子公司1个亿左右的净资本而资产规模已经达到8000多亿28此类基金子公司遭受了暂停特定客户资管计划备案的行政监管措施和处分8中国证券投资基金业协会明确指出基金子公司若与客户约定资管计划项下出现的风险资产由合作开发的银行安排资金承接属于违规29

201612证监会修订了统一的基金管理公司子公司管理规定》。基金子公司开始受到以净资本为核心的风险控制指标体系的严格监管;被引导去通道化回归资管业务本源实现相对于母公司的专业化特色化差异化经营以减少母公司的干预可能性

在其他方面证监会也多有去通道化的努力201610新版证券公司风险控制指标管理办法通过加强净资本要求全面提高风险资本准备比例使券商从事非主动管理型的定向资管通道业务的成本显著增加20179中国期货业协会就期货公司资产管理业务管理规则(修改稿)征求意见主要修改内容为提高经营资质要求禁止多层嵌套规避资产投向要求约束投资顾问等第三方机构的作用禁止让渡管理权限证监会不惜牺牲证券期货经营机构当前主要收入来源旨在加强管理人的主动自主管理能力对增强其资管关系的信托属性有积极意义

由此可见受托人地位的弱化和通道化确实并非难以克服制度应对之策在于强化受托人的义务和责任增加管理成本这也是资管意见稿的发力方向通道和以前较常见的挂靠类似属于市场主体在既定法律环境下实现自身利益最大化的方式受托人自主性独立性的减弱更多是制度安排的结果而非原因单纯的禁止可能只是令当事人选择更为不透明的方式我们仍然需要通过权利义务配置的调整逐步现实地改变当事人面临的利益格局因势利导地予以调整

从证券举牌与监管实践看资管内部法律关系的定性

特定资管产品被界定为信托还是委托有时在实务中会产生立竿见影的区别必须做出明确的回答监管者对此等事项的处理方式亦直面了对该等资管关系的定性这在证券资管领域较为明显

争议的主要内容一是谁能就资管产品中的证券行使权利二是谁应该履行义务此义务主要指证券法86条规定的超过股本5%的大额持股增减强制信息披露义务(又称举牌”)必须有人承担故对谁是真正股东的法律认定具有倒逼作用;此义务履行对象包括证监会和证券交易所并需要同步公告故而义务履行的合法性能受到较严格的检验相比之下股东权只在一个公司内部行使即便存在合法性瑕疵只要当事人不诉诸法院其行使情况就不会受到司法审查故而举牌义务判定责任攸关可谓检验资管内部法律关系的试金石

根据证券公司客户资产管理业务管理办法(2013年修订)一对多的证券资管产品由受托人代表客户行使权利履行义务一对一的单一客户办理定向资管业务发生客户应当履行公告报告要约收购等义务时证券公司通知有关客户并督促其履行相应义务2012证券公司定向资产管理业务实施细则规定:在持有上市公司股份达到5%证券公司应当在每次买卖前取得客户同意实践中的争议一般出现在委托人成为投资顾问或劣后级受益人的情形中

()实践中的举牌义务人模式分析

1.管理人承担举牌义务

资管人动用自身或资管产品对应的证券账户购入股票达到举牌标准后当然是默认的举牌义务人在十几年前信托公司是否需要披露信托产品的委托人或受益人就已经引发过争论多数信托公司援引信托法33受托人对委托人受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务而拒绝披露还有人认为即便在由委托人指示如何投资的消极信托若信托公司有权独立行使表决权也应由其自身承担举牌义务而不披露委托人或受益人30

不过管理人举牌的情形并不常见其财务上的原因在于:作为证券二级市场的机构投资者管理人较少会追求大比例持有特定股票一来它们的主要盈利途径是买卖价差所以对所持有资产流动性的追求一般强于对控制权的追求31对任何特定股票持有太多会妨碍流动性
    二来一旦持股比例达到了5%的举牌标准再卖出就会有诸多法律障碍证券法短线交易规则规定6个月内的买入卖出交易下的差价所得会被没收徒劳无功

三来信托公司基金管理公司等在监管上有单票比例要求关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知规定单只股票投资额不得超过信托产品资产净值20%。《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定:一只基金持有一家公司的证券市值不得超过基金资产净值10%;同一基金管理人的全部基金持有一家公司发行的证券,不得超过该证券的10%(完全按指数构成比例投资的除外)

而法律上的原因在于其可以通过操盘手的独立性避免累积计算持股比例理论界一般赞同:若机构投资者内部实际上是由不同团队分别独立操盘不同的资管计划且设置有防火墙就可以认定这些资管计划之间不构成一致行动322007年中国证监会明确:一家基金管理公司管理下的几只公募基金持有某一上市公司的股份累计达到5%是否披露由基金管理公司自己选择;鉴于基金管理公司没有要约收购功能不鼓励它们进行此类披露33因此若不同基金经理决策各自独立信息彼此隔离彼此不构成一致行动人对同一上市公司所持股份可不累积计算34

2.投资顾问

当私募证券投资基金同时作为委托人和投资顾问时经常从事实际管理例如2016年因大量购入被强制退市的欣泰电气而出名的私募投资基金广州创势翔投资公司曾2次发布简式权益变动报告书》,宣告持有欣泰电气5%10%的股票35而其持股平台是数家信托计划粤财信托·创势翔飞翔证券投资集合资金信托计划本来根据信托公司集合资金信托计划管理办法(2009年修订)创势翔不过是委托人但正如相关信托文件和资管计划冗长的名称所揭示的创势翔等通过投资顾问等形式承担了重要管理角色简式权益变动书明确把这些信托计划称为本公司管理的产品

20139证监会(上市一部函[2013]633):“除非有关当事人提出相反证据予以充分证明否则同一管理人担任投资顾问的多只阳光私募基金产品应当合并计算持股数量并相应履行信息披露义务这一原理自然也适用于其他资管主体2017在一起超比例持股未披露的处罚案中被处罚人辩称仅为相关产品的投资顾问不是资管计划或信托产品的管理人或受托人不享有任何股东权益不属于证券法第一百九十三条规定的其他信息披露义务人且证监会对同一类型案件有不处罚的先例再继续对当事人处罚违背了信赖保护原则证监会则回应称该公司对账户组具有实际决策控制权且可以无障碍行使股东权利因此在其所控制账户持有上市公司股份达5%应当依法履行信息披露义务36

3.劣后级投资者/委托人

传统的结构化证券资管产品中劣后级投资者是风险的主要承担者和剩余利益获取者劣后级投资者往往会和受托人约定获取资管产品的交易权37有限合伙中承担无限责任的普通合伙人执行合伙事务亦是此理

资管计划可以由全体委托人一致同意授权特定委托人发出投资决策意见;当其意见违法违规时资管人有权拒绝执行因此当资管计划违规未履行举牌义务时被授权协调一致行动人行为的委托人要担责但资管人未勤勉尽责进行合规审查并停止执行违规增持指令也负有相应责任故对二者均予以通报批评38即交易所认为资管人可将决策权让渡给委托人但自身仍应承担合规义务必要时应不履行委托人的指令此规则也应适用于投资顾问承担举牌义务的情形

更著名的例子是2016宝万之争宝能系的深圳市钜盛华股份公司于717日发布详式权益变动报告书》,称与数家证券公司基金管理公司的9个资管计划构成一致行动人而承担对万科股份公司的举牌义务钜盛华在这些资管计划中的地位是进取级(劣后级)委托人但与管理人约定:管理人应按照进取级委托人的意见行使股东表决权;如进取级委托人需要资管计划行使提案权提名权股东大会召集权等股东权利事项资管人应照此行使相关股东权利钜盛华还另外与前海人寿签订协议将这些资管计划中的表决权不可撤销的无偿让渡给后者

虽然2016719日万科向证监会等多部门提交了提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》,认为表决权让渡缺乏合法依据但看来这一质疑并未得到监管部门的认可据调研了解东兴证券等资管人就此举报回复证监会时则强调自身保有了法律上的独立决策权即有权拒绝钜盛华的相关要求

通观两个案例也可见沪深交易所的立场是一致的即允许受托人让渡表决权和履行举牌义务的决策权给劣后级投资者;但作为终端行动者直接从事购买股票投票等行为的受托人应履行合规和审查义务不能只是奉命行事的通道或代理人这不能以简单的信托或委托关系解释

()举牌主体中的实质高于形式原则

从监管角度看投资顾问和劣后级投资人均是基于实质高于形式原则而代替资管人成为举牌人值得肯定因为同一主体会通过不同的资管产品投资于同一股票如果由名义资管人披露它只会按照自身名下的股票予以计算实际资管人通过主动把分散在不同资管产品中的同一股票投资累计计算更能反映持股真实面貌

尽管这不无减损名义资管人和被管股票资产的独立性但这个问题不是由劣后级投资人履行举牌义务所致因果关系是倒过来的故这种实践并未受到证监部门的禁止

此外值得注意的是资管人和委托人等的实质关系具有动态的灵活性契约型跨资管产品的一致行动人关系并不恒定例如上市公司慧球科技20167月公告简式权益变动报告书》,称华安资产公司通知解除华安汇增2号及3号资管计划与顾国平的一致行动人关系但维持华安汇增1号与顾国平的一致行动人关系慧球科技2016年半年报显示:汇增2号资管计划合同当初的约定是全体资产委托人一致授权同意由顾国平作为委托人代表发出投资决策意见;资产管理人华安未来资产管理(上海)有限公司有权获得委托人代表的投资决策意见当其意见违法违规时有权拒绝执行

虽然有业界人士对如此轻易解除一致行动人关系表示质疑认为存在规避举牌义务等嫌疑上述简式权益变动报告书就称顾国平遭遇了一个资管计划份额净值被清零两个计划解除一致行动关系故剩余股份不足5%这里不排除所谓解除一致行动关系只是为了令顾国平的关联人合计持股降到5%以下从而免除举牌义务

但这种做法符合上市公司收购管理办法对一致行动的规定指投资者通过协议其他安排与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实既然一纸契约能构建一致行动关系自然也能以一纸文书解除而且资管人保留拒绝执行委托人的意见和委托人解除一致行动关系的权利应该是值得鼓励的资管方向至于资管人和委托人之间

明断实不断的可能性则属于欺诈性陈述是一个需要另作规制的问题慧球科技201612月实施了“1001项议案的闹剧20175月被证监会处以4项行政处罚被调查的违法事由很多最早发生2014在一项处罚中顾国平是共同受罚人但解除一致行动关系之事不在其列可见证监会并不认为这涉及违法

()信托与委托之间:证券资管产品中的特殊法律关系

从实践案例可见很多证券资管产品劣后级投资人或投资顾问可在一些情形下代替资管人成为举牌主体资管人书面承诺接受其投资指令或表决权行使方式委托人之所以能在一些场合下令受托人接受其指令是由于利益格局所在他们要么是具有冠名地位的委托人是资金来源方更高的资管能力具有者等是资管关系在商业上得以出现的关键因素;要么是以自身财产为其他类别的委托人予以担保资管人可以在不再信任其管理能力(如结构化资管产品启动强制平仓流程时)或合规性时撤销劣后级投资人的管理权这是一种在市场反复博弈中形成的权利义务均衡的交易架构

这种关系显然不能视为信托但也并不由此就认定此为委托因为受托人并非基于单边委托代理关系而接受委托人或投资顾问的指令而是基于双边合同承诺自愿接受其意见受托人仍然可以无条件或有条件(根据约定条件或承担违约责任)解除这一承诺对自身的约束恢复独立地位把举牌义务主体恢复为自身故而应视为一种中间型法律关系

结论:尊重现实市场和法律框架下的资管关系中间形态

作为一种商事交易关系资产管理人和委托人的权利义务设置受到了市场实际格局和法律监管尺度的双重塑造在既有的实践中其面貌兼具了信托和委托法律关系的特色但又与二者各自存在深刻不同

信托型资管产品具有较强的独立性能够最大化地发挥资管制度的本意实现对委托人和受托人的破产隔离降低资管运行的法律风险然而由于资管行业发展和信托法律制度发展的滞后性不同机构尚不能人尽其才名实相符地成为不同类别资产的信托型管理人本文支持信托化的进化方向但认为无法一蹴而就而需关注当下

不少通道化设计的资管产品可以按照其实际权利义务重新定性为委托将相关法律效果归结于委托人包括将相应资产在编制财务报表时列入委托人名下防范金融机构表外运营等不透明性带来的市场风险和操作风险

然而还有一些资管人在实践中并非完全被动如代理人银证规章不允许其按标准委托情形行事资管人也经常确实保留着拒绝投资顾问/劣后级委托人的意见控制交易的权利后者在商业实务中的主动性和强大背景并不足以否定前者的法律资格

如果把这种实践资管关系简单视为委托关系还会产生谁委托谁的疑问从文义而言委托的主要内涵是代理人替委托人办事本该是委托人委托资管人进行管理但实践中的主要问题是有的委托人经常代替资管人做出交易决策资管人倒过来实质性地委托委托人实施管理决策等二者关系面貌错综复杂此外在作为双务合同关系的资管产品中当事人解除法律关系的难度也大得多

要言之作为一种现实的法律关系除了严格符合信托或委托关系的那些资管产品很多资产管理关系呈现的基本要素是:(1)管理人具有名义的独立性;(2)管理人可以通过约定让渡管理权给(部分)委托人或第三人;(3)这种让渡并不具有法律上的不可逆性管理人可撤销让渡;(4)让渡不能因此豁免管理人对资管产品的法律责任简言之管理人可以让渡部分管理职责但需承担起最终责任

所以一方面由于管理人的自主性独立性不具备确定性常常名存实亡故不能视为信托关系;由于其放弃独立性并非出于故意违规而是囿于能力等客观因素因此仅以行政监管命令作要求不能自动保证信托式关系的实现另一方面由于委托人对管理人的控制力并非绝对故而不能视为委托关系在资管业的最终形态成熟化相应监管规则上升为法律学说理论进一步将其类型化之前不妨视之为一种中间的新型合同

过分强调统一化的监管模式可能压抑必要的监管竞争例如我国资产证券化业务主要依靠信托法下信托受益凭证发行的自由度若向来按照证券法下的证券发行模式来监管则其几乎没有生存空间换言之非信托型的资管关系未必是一种应当被清理整顿的短期或灰色形态财产组织形式和法律关系本来就是不断演化的当前的标准信托模式也不过是在历史演化中形成的市场经济不应用既有的法律范畴去裁剪真实的生活而是应当根据生活的真实来反思和发展法律学说与规则。《资管意见稿也提出对金融创新坚持趋利避害一分为二留出发展空间符合我国资管实际发展进程的新的均衡自有在市场中形成的可能法院监管者和学者都不妨在观察的基础上认真对待之

【注释】 

27 详见田孝明: 资产管理行业通道类业务的法律风险及防范措施,载洪艳蓉主编: 金融法苑92辑,中国金融出版社 2016 年版,第 108 

28 岳跃: 1 亿到8000 亿基金子公司扩张样本,载财新网http: //finance. caixin. com/2016-07-28/100971676. html2017 8  5 日访问

29 参见中基协处分[2016]5(2016812)

30 参见李宪普: 论上市公司股东持股变动信息披露法律管制的限度: 以证券法公开原则与信托法上的保密义务的冲突为 例河北法学2005 年第 12 期,第 100 

31 See John CoffeeLiquidity Versus Control: The Institutional Investor as Corporate MonitorColumbia Law ReviewVol. 91 ( 1991)  pp. 1277-1368. 

32 同注21,第79

33 参见邱永红: 特殊机构投资者和证券创新产品: 持股变动的信息披露和交易限制问题研究 证券市场导报2015 年第 1 期 , 第 7 1 -7 2  

34 2016  8 月,西部材料永利股份山东如意等多个上市公司先后公告了由上海源泰律师事务所为财通基金管理有限公司 出具的持此种观点的法律意见

35 诸多评论均称创势翔由于持股超过5%而被锁定宝万之争期间,诸多媒体也声称持股超过5%者的股份会被锁定一年实际上并无此规定。《证券法 98 、《上市公司收购管理办法 74 条规定的 收购人持有的被收购公司的股份,在收购完 成后 12 个月内不得转让 仅适用于持股超过 30% 的情形此外证监会并没有无法律依据的 土政策,仅规定投资者收购上市公 司股份成为第一大股东但持股比例低于 30% 的,股份也应锁定一年,参见 上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编ht- tp: //www. csrc. gov. cn/pub/newsite/ssgsjgb/ssbssgsjgfgzc/ywzx/201509/t20150918_284146. html2017 8 5 日访问即使是对减持 多有限制的 2016  上市公司大股东董监高减持股份的若干规定》、2017  上市公司股东董监高减持股份的若干规定亦 规定股东减持其通过二级市场买入的上市公司股份,不适用其规定的限制

36 中国证监会行政处罚决定书( 广州穗富投资管理有限公司易向军周岭松等 4 名责任人员) 201727 》。

37 证监会2016证券期货经营机构私募资管运作管理暂行规定试图改造结构化资管计划为双方盈余分享比例和亏损比例 一致的新型合伙关系,颠覆这一逻辑,结果此类资管业务严重萎缩

38 参见上海证券交易所 关于对广西慧球科技股份有限公司股东顾国平和资产管理人华安未来资产管理( 上海) 有限公司予 以通报批评的决定( 纪律处分决定书 201612 ) 

39 如信托起源是为了适应英国当时土地使用权和所有权分离的特殊格局下的土地财产管理需求,经历了从怪异走向典范的演 化过程1940 年代美国马萨诸塞州兴起如今各国分布广泛的商事( business) 信托同样是规避公司法的产物参见季奎明: 组织法视角下的商事信托法律问题研究,中国法制出版社 2014 年版,第 6 

【参考文献】

1.何锦璇信托立法不宜操之过急北大法律评论卷第辑,法律出版社1999 年版

2.楼建波刘燕论信托型资产证券化的基本法律逻辑北京大学学报哲学社会科学版) 2006 年第

3.邱永红特殊机构投资者和证券创新产品持股变动的信息披露和交易限制问题研究证券市场导报2015 年第 1

4.刘燕楼建波企业并购中的资管计划清华法学2016年第 

5.季奎明论金融理财产品法律规范的统一适用环球法律评论2016 年第 6

6.夏小雄“‘得形忘意与 返本中国信托法的理念调整和制度转型河北法学2016 年第 6

7. 缪因知证券投资信托的法律构造与监管流变当代法学2017 年第 2

8.缪因知证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定法学2017 年第 5

9. Henry Hansmann and Reinier KraakmanThe Essential Role of Organizational LawYale Law JournalVol. 110 (2000

出处:《法学家》2018年第3期
 
 
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