首页 | 金融服务法总论|证券和金融商品交易法|银行法票据法|保险法|信托法|金融公法|金融税法|环境金融法|国际金融法|法金融学
中财法学论坛|国外动态|金融服务法评论|金融服务法研究咨询报告|金融法案例|金融法规速递|金融消费者教育|课程与课件|金融法考试
 今天是
最高奖1万元|大数据、人工智能、金融科技与法律 青年优秀论文征文与评奖启事      第七届经济法30人论坛在中央财经大学成功召开      北京市金融服务法学研究会2017年年会通知      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家咨询会在京召开     
您现在的位置:首页>>>证券和金融商品交易法
上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范(下)
陈洁
上传时间:2018/7/8
浏览次数:36
字体大小:
关键词: 协议收购 信息披露 要约收购
内容提要: 信息披露是各国收购立法的重点以及上市公司收购监管的主要方式。我国资本市场上市公司收购绝大多数采协议收购方式,但现行协议收购的制度建构零散不成体系,且未能依据协议收购的内在机理建立科学的信息披露规制措施,从而给资本市场并购监管造成很大的困境。本文在比较协议收购与要约收购信息披露差异的基础上,认为上市公司协议收购的信息披露应兼顾确保程序便捷、防范证券违法行为的双重考量,从权益披露、防止内幕交易、防止操纵市场三个维度进行监管。需要厘清的核心疑难问题包括协议收购应当在何时披露,协议公告披露后能否修改或撤销,协议的报告与公告能否分开使用等。为了更好地规范上市公司的协议收购,应当统一《证券法》与《上市公司收购管理办法》中的相关规定,并将持股数量与协议收购目的的披露相结合,同时对疏漏的规则进行补充完善以回应实践中的疑难问题。

(二)协议公告披露后能否修改或撤销?

在一般合同法意义上,要约人在发出要约后不得变更要约的实质内容。倘若变更了要约中的实质内容,就等于撤回或撤销了原要约,并且发出了新的要约。 对于要约收购,依据证券法第91条之规定,[22]证券法一方面允许收购人变更收购要约的内容,另一方面又禁止收购人撤销收购要约。这种制度设计的缘由就在于上市公司公开收购的活动规律。由于上市公司收购是资本市场上极具市场敏感度并显著影响投资判断的重要市场信息,为了防止收购人利用收购要约的发出与撤销的手段操纵市场,在收购人发出公开收购要约之后,已经公开的收购要约一般就不能被撤销。但是,在收购期限内,因市场行情的变化或者反收购行为的出现,收购要约中预先确定的购买股份条件可能不再合适,难以为目标公司股东所接受,因此,为了实现收购目的,就应该允许收购人变更其收购要约的条件。但是,证券法第91条并未规定收购要约可以变更的范围或限度,从而导致实践中可能出现收购人在想撤销要约或放弃要约收购时,就通过故意将收购价格降低、减少预定收购数额或者缩短收购期限等变更收购要约实质条件的方式,达到阻止要约收继续进行的实际效果,从而也达到规避法律的目的。对此,域外相关立法大都规定收购人变更收购要约时,不得以较低的收购条件取代原来较高的收购条件,而只能以更高的收购条件取代原来的收购条件。例如德国的《证券交易法》就规定了不得变更的收购条件:即调降公开收购价格;降低预定公开收购有价证券数量;缩短公开收购期间;以及其他经主管机关规定之事项。日本原《证券交易法》,现《金融商品交易法》第27条之六也做了类似规定。[23]

就协议收购而言,从协议披露后对市场的影响来看,其与要约收购的规制原理应该是相同的。因此,在协议收购已经公告之后能否撤销的问题上,从上市公司收购制度的立法本意出发,收购人原则上是不能撤销协议的。但是,因不可抗力或出现收购人死亡、解散、破产或其他特殊情形,应该允许撤销收购协议。至于协议披露以后能否修改,由于变更合同是市场交易主体的基本权利,协议收购本质上就是股权转让合同,且协议收购的相对人是特定的,而且市场情况复杂多变,因此,应当允许协议的修改,但又要避免协议收购随意修改而引致目标公司股价的频繁波动。为此,必须对收购协议的修改从内容和时间两方面做必要的限制。内容上,除合同法中规定的情势变更等情形外,协议收购双方情况发生重大变化的,应该允许修改协议。时间上,要规定一定的间隔期或频次限制,以避免市场主体利用协议变更进行操纵市场的可能,同时注意保护被收购公司其他股东的权益。这里还值得一提的是,协议收购失败的规制问题。在要约收购中,收购方无法按照收购要约的条件完成收购(主要是指无法完成收购要约中的预约收购量)的收购失败案例并不鲜见。域外立法对收购失败后是禁止反复收购的。如英国的《收购守则》第35号规则就规定一次要约失败后,要约人在12个月内不能再次进行类似的要约或相关的购买股份权益活动。香港特区《公司收购及合并条例》第31章节也有类似规定。[24]其理由在于“如果收购失败后再频繁地发生收购与反收购,势必危及市场的稳定与秩序,诱发证券欺诈与过度投机,保护股东利益的宗旨就难以实现”。[25]在协议收购中,也可能存在收购失败的问题。例如,因为资金原因,或者收购方不按照约定支付收购价款致使收购协议不能履行,对此,也应该遵循要约收购失败的基本原则,禁止反复收购。其目的也是为了禁止滥用协议收购方式操纵股价等危害资本市场的行为。

3.协议的报告与公告能否分开使用?

按照信息披露的基本原理,只要该信息对投资判断有重大影响,就必须予以公开。但信息披露制度其实并不要求信息披露义务人公开所有的信息,即使是重大信息,法律也允许在一定条件下不予公布。商业秘密的披露方式就是有力的佐证。例如,在商业秘密同时也是内幕信息的情况下,内幕人员是可以利用商业秘密进行交易的。但是为了防止内幕交易并兼顾保护商业秘密,法律可规定符合重大事件的商业秘密应以向证券监管机构报告的形式公开,而不必向社会公众公布。[26]日本《金融商品交易法》(原《证券交易法》)第25条第4款就规定,“因经营上的保密所需,可以申请不供公众查阅”。事实上,对于某些重大信息的披露可能损害信息披露义务人合法利益的情形下,从平衡披露义务人与投资者利益的角度出发,应该允许信息披露义务人可以不向公众公开或推迟向公众公开,但不能免去其报告义务。在欧盟议会与欧盟理事会关于内幕交易和市场操纵(市场滥用)的第2003/6/EC号指令中就有类似规定:“发行人可在自负责任的情形下推迟公开披露第1款所述的内幕信息,以避免对其合法利益造成影响,前提是上述不作为不可能对公众造成误导,且发行人能够确保该等信息的保密性。各成员国可要求发行人立即通知主管部门推迟公开披露内幕信息的决定。[27]

遗憾的是,在我国现有关于信息披露的规定中,却没有适当的单独的信息披露报告制度。以权益披露为例,现有规定权益披露的方式包括:(1)报告。即以书面形式,向国务院证券监管机构、证券交易所报告其持股已经达5%的事实。(2)通知。即向该上市公司,以适当方式通知其持股已达5%的情况。(3)公告。即向社会公众公告其持股已达5%的情况。报告或者公告的主要内容包括:持股人的名称、住所;所持有的股票的名称、数量;持股达到法定比例的日期。这种三者联动适用的信息披露方式一方面使所有的信息都必须及时向市场公开,容易造成市场波动,另一方面也无法保护特殊情形下收购人的合法利益。因此,在协议收购情形下,考虑到大股东买卖股票的基本权利与保护投资者之间的利益平衡,法律上应当区别收购协议的报告与公告,即允许收购人在特定情形下向监管机构申请不向公众公开,但不免去其报告义务。当然,对于协议收购中不予公告有关信息的申请,法律应规定一定的审查程序。在收购人不予公告有关信息时,除了应向证券交易所报告并经其同意外,还应向证券监管机构报告备案,必要时应经证券监管机构同意。 

三、我国协议收购信息披露规则的修正与完善

(一)《证券法》与《收购办法》的相关规定要统一起来

《证券法》与《收购办法》相关规定之龃龉已经成为我国收购立法弊端的众矢之的。在协议收购方面,《证券法》与《收购办法》的冲突主要体现两个方面。(1)权益披露中5%持股比例的持股来源与持股数量问题。《证券法》第86条强调持股5%必须是通过证券交易所的证券交易实现的,但《收购办法》第14条却不管持股来源问题。同时,《收购办法》第14条规定“拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时”要权益披露,但 《证券法》第86条规定的是达到持股5% 。两者间的冲突可谓显而易见。对此,笔者以为,应该从权益披露制度的预设目标出发,即其目的就是要让公众及时了解大股东的交易行为,作为防止因收购产生的内幕交易和市场操纵的重要预防手段。[28]因此,不管通过什么场所、方式取得的,投资者在持股达到5%之日起就必须履行信息披露义务,并且在信息披露期间不得再行买卖该上市公司的股票。(2) 协议收购人持股达到30%以后的全面要约或部分要约的选择权问题。《证券法》第88条、第96条赋予了“通过证券交易所的证券交易”以及“采取协议收购方式”持股达到30%的收购人“全面要约收购”与“部分要约收购”的两种选择,但《收购办法》第47条却规定协议收购人持股超过30%的部分,“应当改以要约方式进行;…….未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的,或者不申请豁免的,在履行其收购协议前,应当发出全面要约”,这就在监管实践中排除了协议收购人取得上市公司超过30%的股份而继续进行收购时采取部分要约收购的可能,进而在事实上否定了《证券法》对协议收购的收购人赋予的采取部分要约收购的权利。[29]对此,笔者以为,《证券法》第88条和第96条只是允许收购人在触发强制性要约条件时不进行全面要约而以部分要约方式履行强制性收购义务,对强制性要约收购临界点(30%)之下能否使用部分要约的方式进行收购,《证券法》并未涉及,但《收购办法》却允许“投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的,可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约(以下简称全面要约),也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约(以下简称部分要约),收购人以要约方式收购一个上市公司股份的,其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%”。[30]对这样的下位法与上位法的直接冲突,在未来《证券法》修改中应该予以消除并处理好二者的衔接问题。在现阶段,至少应该明确在触发强制性要约条件时,不管是“通过证券交易所的证券交易”以及“采取协议收购方式”持股达到30%的收购人应该具有“全面要约收购”与“部分要约收购”的两种选择。

(二)协议收购目的与持股数量的披露要结合起来

从证券交易的外观来看,大量购买上市公司股票的行为,包括上市公司收购、短线交易和长线投资,其行为表现与一般的股票买卖并无二致,但上市公司收购的目的与一般的股票买卖目的截然不同。现实中,以财务投资为目的的举牌行为和以收购为目的的举牌行为并存且难以辨识。对此,收购目的的披露就成为核心的辨识手段。实际上,并购市场发达国家的收购立法的主线就是购买者信息公开的必要性和详尽程度取决于有没有夺取控制权的意图。例如,美国证券交易委员会根据《证券交易法》的规定及其授权,专门设计了13D13G表,分别适用于有收购目的和无收购目的的5%持股者。而我国证券法以及《收购办法》的相关规定实在有欠科学周全。

我国证券法是将某些不以获得实际控制权为目的股份购买行为与收购行为都放在“上市公司的收购”章节进行规管,但从条文来看,证券法不仅未对二者加以区别界定,同时对持股达5%以上且未达30%的投资者也不按照收购制度予以严格规范,而只是要求信息披露。对此,《收购办法》也意识到要通过“收购目的”的披露对大宗交易和收购行为予以区分,因而对持股比例达到5%以上-20%以下的简式权益披露明确要求对“收购目的”进行披露,但相关的规则设计却未能贯彻将收购目的与持股数量相结合的披露模式。具体而言,《收购办法》虽然在简式权益披露中要求对“收购目的”进行披露,但实际的规则并未体现按照有无“收购目的”施加不同的信息披露义务,而是完全按照持股数量进行要求,即持股比例达到20%以上-30%以下就要求详式权益披露,持股比例达到5%以上-20%的就是要求简式权益披露。对此,规则改进的方向是,持股比例达到5%时,就要求披露有无收购目的,而后每次增加5%的披露时都要求表明购买股票的意图。只要明确表示有收购目的时点起,就要明确实施详式权益披露,而不是在持股数量5%以上-20%如此巨大的持股空间里仅要求简式权益披露。即便到了持股20%以上时,如果投资者明确表示只是财务投资,并无收购意图,也不必要求详式权益披露。从这个意义上说,在上市公司股权结构千差万别的情形下,单纯的持股数量仅具有表面意义,收购目的才是真正区分披露监管要求的核心因素。这样规则设计的目的,同时也是减轻那些不以获得控制权为目的的财务投资方买卖股票的成本与披露的负担,以利于市场正常的、不以获得控制权为目的的收购或出售活动。

当然,收购人出于其收购策略的考虑,在购买上市公司股票时往往要隐蔽或否认其具有收购目的,对此,要结合收购人每次的披露信息以及其最终的收购行动,仔细甄别收购人是否故意虚假披露还是出现特殊情形促使其改变持股意图。对故意隐瞒收购目的违反披露要求的严格追求责任。概而言之,证券法必须确定一个适用上市公司收购规范的事实标准,即目的披露要与持股数量相结合,对持股达到一定比例的要明确披露目的,然后根据目的不同再规定不同的信息披露监管措施,并根据大宗交易与控制权变动的性质不同分别设定不同的法律后果。

(三)协议收购信息披露的疏漏规则需要补充完善

我国现行证券法对协议收购的规定着实简单,证券法关于协议收购的条文仅有三条,即第949596条,核心的就是第94条,根本不足以支撑协议收购的制度规范,也在实践中让监管者时常感到监管无据,窘境环生。结合本文第二部分的分析,我国协议收购信息披露至少需要补充完善以下四点:(1)收购协议达成以前重大收购意图的报告制度。现行立法规定收购达成协议后才报告公告,这可能为幕后交易和市场操纵行为提供条件。所以,笔者主张在收购双方有初步意向时就应以报告方式初步披露,在达成协议后再公告披露。(2)收购协议披露后的修改、撤销以及失败后的禁止反复收购。收购协议披露后,与协议收购相关的情况发生重大变化,收购人可以变更协议内容。因不可抗力或出现收购人死亡、解散、破产或其他特殊情形,应该允许撤销收购协议。至于收购失败的,收购人不得在12个月内再次发出收购要约。(3)协议收购披露的某些内容也要有的放矢。例如,关于协议收购的资金安排。资金能否到位无疑是影响交易成功概率的关键因素。在协议收购中,买卖双方可以根据自身的需要调整收购的条件以及合理灵活地安排资金安排,尤其在股份与价金的支付上可以采取灵活的方式。但是,协议收购资金是否可以完全依靠金融机构融资,或者收购交易采用极高的杠杆比例,监管实践中意见不一。对此,还是需要明确的监管要求,既要维护协议收购的低成本高效便捷,也要防止过于随意、为所欲为的收购方式。此外,还要增加上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的,目标公司董事会对协议收购的表态,以利于其他股东做出决策。目标公司董事会对协议收购的意见应该送达收购人,并报送国务院证券监督管理部门和证券交易所。(4)协议收购中的报告与公告制度要区分开来。报告是通知并备案以便于监管的意思。为了防止协议收购中的内幕交易并兼顾保护收购人的利益,法律可规定符合重大事件的协议收购意向应以向证券监管机构报告的形式披露,而不必向社会公众公布。即便在某些协议已经达成的情形下,考虑到大股东买卖股票与保护投资者之间的利益平衡,也可以允许收购人推迟向公众公开。当然,对于收购人不予公告或推迟公告有关信息的申请,法律应规定一定的审查程序。

结语

尽管全球资本市场的发展具有相当的共通性与可借鉴性,但中国问题的寻找与解决,只能在中国的市场实践中展开与完成。我国资本市场股权结构的特殊性以及协议收购在我国上市公司收购中所占据的巨大比重,注定了我们的立法研究不能仅仅依靠移植域外经验或阅读域外文献来解决。在上市公司协议收购这个极具市场特异性又兼具实践性的课题研究中,立足我国市场实践,寻找市场监管的真问题,进而提供符合我国市场实际的科学解决方案,从这个目标来说,本文的研究,还仅仅是开始。

 

注释:
  [22] 《证券法》第91条规定:“在收购要约确定的承诺期限内,收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的,必须及时公告,载明具体变更事项。”
  [23]日本《金融商品交易法》(原《证券交易法》)第27条之六规定,公开收购者不得变更下列收购条件:降低购买价格、减少预定购买的股票数额、缩短公开购买期间、政令规定的其他收购条件的变更。
  [24]郑彧:“上市公司收购法律制度的商法解读”,《环球法律评论》2014年第6期。
  [25]王肃元、周江洪《上市公司收购中股东权的保护》,载《政法论坛》2000年第2期。
  [26]陈甦《证券法专题研究》,高等教育出版社2006年版,第123页。
  [27]欧盟议会与欧盟理事会关于内幕交易和市场操纵(市场滥用)的第2003/6/EC号指令。(2003年1月28日通过)第6条第2款。
  [28]参见王化成、陈晋平《上市公司收购的信息披露---披露哲学、监管思路和制度缺陷》,载《管理世界》2002年第11期。
  [29] 郑彧“上市公司收购法律制度的商法解读”,《环球法律评论》2014年第6期。
  [30] 《上市公司收购管理办法》第23条。
  
出处:《法学》2018年第3期
 
 
分享到: 豆瓣 更多
【打印此文】 【收藏此文】 【关闭窗口】

网站简介 | 联系我们 | 网站地图 | 网站管理

公众微信二维码
建议使用IE6.0以上1024*768浏览器访问本站 京ICP备14028265号
如果您有与网站相关的任何问题,请及时与我们联系(financialservicelaw@126.com),我们将做妥善处理!
版权所有©转载本网站内容,请注明转自"中国金融服务法治网"
欢迎您!第 位访问者!